金融工程学术文献研究第49期价格反转和异质信念

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u文献来源 4引言 4数据和变量 5实证分析 7RVS上HB角色 7NewVS和RVS对比 8讨论 16统质念标其短反效中作用 16结论 18免责声明 19图表目录图：量述 6图：转逆回的续性 7图：RVS上HB角色 7图：NewVS和RVS单量资合报 8图：NewVS和RVS单量资合因调回报 9图：转合计益刷频：2） 10图：转合计益刷频：4） 10图：制司征的NeRVS和RVS双量资合益 11图：司模反效应 12图：面值和转应 12图：票动反效应 13图：司定资情和转应 13图：票易和转应 14图：票动不和转应 14图：转应的FamMaceth归果 15图：FaaMaceth归果异信在转应的用 16图：质念使用SUV的RVS作用 17图：SUV和RVS的FaaMaceth归果 17文献来源文献来源：i,,tl.Piceesldtslif."IttilviwfEcmis&ice2:.文亮点：者从异信念的度出发研究反效应，者构建一个新异质念代理量，并现结合变量后传统的转效应到了显的增强并相于有异信指，改效更显。引言短反转弱有效场的个显现象Jadesh(90)的究表买过的家做过的家反策会生著的益报。有献要从流动性和投资者情绪的角度解释反转效应（ramvtl.06;Cegt.07;Datl.04;Dnelt.98;Dlt.09;ck。价反现象是个要实证值从质念的度一研究。ler（97首明提异信念概念不的资不同的间不的方式调整他们的信念和头Hrrs&Rviv93;Hrslifr&h03;Hng&en99投资分歧与价格的不确性和交易有（dersnt.05；aerjendrmr10rberst.05Hntl.02Hagt.09基流性基情绪视主关过较大误价机来探索价反而有及个转程投者期化特征。特是在格变方向转期间，资者可存在很分歧。统的反，只根历史收信息识别过去的赢家和输家（Dltl.09;Jadesh90;iutl.09），并有进一确认投者是否成了信念转，看涨（跌）信转变为跌（涨）信，或进步捕捉念转换期的特征在本研中，我主要从投资异质信中理解格反转它反映投资者反转过的信念转期的预变，检了资异信对转应强作。我通过用关价不确性和易的每信息设计质信念(H)的每日量。标反转()通过去五的平均报来衡hngll.(18）表，基于一周表的反转略是中股市多形成期略中最的。然，基高质念能捕价反时并强转应直我通过S和HB的积建一个的转指标NwRS我的证果明了质信念在价格反转中的作用并展示了NwRS的出色表现，其中中国股市的数据从06年1到08年2。面绍们主实结。首结表更的HB会致去输的报著（更。特别较的HB可表过的家有格转起特的关。这结果明投者质念息别价反的机增了转应。其次，我们直接比较NRS和S的投资组合表现。基于NwRS和S（2天有期的反策略均年收益分别为96%和90%，种策略差显著为正我通过同的司特进一阐了NwRS优于S的能。三，在元回中，们发现NRS对来股收益负面响比S更强。次日股票收益的相应系数分别为NwRS的−53%和S的−88%。此外当HB属最五位S对日票益系数著正这证据支低HB可导不发生格转我的果明随着HB水的，于S反效变更，且一现少续5。据们所知我们是一个研异质信对日频短期反效应的用的研人员高异质念增强格反转应，低质信念明反转应不会生或与反转应相关与们的究相关rro(00)研了异信念动量效利润积影响后与献中短反效应着刻的向根据rrdo(00)和研的发我可得出高异信念强反转动效应两个统的常现象这与Hnll.(02)的现一致他的结表明易会大误价并交量因投者分。此，我们提出一新的反度量指。传统反转指仅依赖过去的益信息（Cegll.07；Cnradndz06；Dal.04；Dlll.09Hmdndin05Hangtl.09Jadesh90eyll.21hngll.08我们新反转指优于传反转指标前者含始史格息异信的特息。最后，我们设计了一种新的异质信念测量方法。与Grfnkl(00)的标准意外交易量(UV)相比，我们的证据表明，使用HB的投资者异质信念在区分和加强期转应面使用UV具更的现对投者日下异信念很有适的标研究质念短期转应的用例Dehrll.(00)中提出的分析师盈利预测的分歧度是一种非常流行的异质信念衡量指标但不适于本研，因为对短期息不太感，无捕捉投者信念价动变的化。数据和变量我首计标的和质HB然计它的积得新反指（NwRS。我们从06年1月至08年2月的中国证券市场与会计研究（CAR）数据中获数据中证券督理委CRC于05年4月9日动了权分置革。非通股逐被转为通股。于股权置改革相关的动性问题，我们选择了06年1月以来的数据。在所有中国A股股票中，我们排了“T特处）或T特转）公。S：标准反转。在中国股市中，hngl.(08)表明基于过去一周回报的反策略够产最高报。此，研究的标反转（）通过去五的均报衡，S=1Σ4rHB异信定

t 5

tit

=1

rtCttOtttLtaxrti,iCttOtttLtt其中COHL分为盘价开价最价最低价V为交额第一部分1tttOt为价格相对波动率，反映了投资者对当日价格的认可程度。HtHtt和t分别用于捕买家和卖家的力量。如果ttLt很大，表明卖双方之间存强的抗。CttOt表实长。当资异性平高第一部接最值1表投者间分较大HB的二分 rt mx(rti,ih,,,,)反映了投资者的交易活动，Hnll.(02)表明交易量与投资者分歧有关。基本上，相对于标准反转的5天观察期，HB的1天观察期主要是用来收集瞬时投资者的信念信息，进而判断价格反转的时机或强度。瞬时HB的状态可能是短的且化快。HB指标得到iel.(02)的部分支持，他们提出了由tOt·rt tLt mx(rti,ih,…,)构的投资一致念(C)的量指标我的HB和iell.(02)的CB之的要别波率部HB中的1tCtOtttt

和CB中的ttOt由于Htt异质信念的正歧-波动性的正向关系和一致信念的一致性-波动性的正向关系。同时，我们使用1tCtOtttt

而不是tttt

的倒数版本，因为1tttOtttLt

是有限和可的范从0到1总来HB的造用投者异信和资者一致念间相关我还查了HB与统质念量间一关，如Grfnkl(09)标意交量(UV)。NwS我根据S和HB刻新的转HB的值范在,]区间很易和S合新反指构如：簸t=Ht·tNwRS表基更历价格息标反转我进步获瞬时资者的质念更的S和高的HB导更的格反由于HB始为，HB和S乘不改变S定家输的向。ZE企规，流市。BM公账市比。OA波率过去0每收的准。NT特定公司的投资者情（bodyl.08i&Li01Wifer&Wsss09，去0每隔收的均。URN股换率是去0天司日手率平值其每换率是日交除公市。LQ非动性击(mud02)这过去0天日非动性的然对数平值其每非动是益对除每成额。下显了本中量面均值标差偏和HB的均为36，准差为22有偏的NRVS有比S低标差更的度。图变量描述ItilviwfEicsdFi理实证分析RVS上HB的角色我首先验NwRS和S反指标逆向益持久，然选择适的持期。于每天我们据所股票的NRS或S升排列将它们划为分位，后收随后5天股收益我对每五分投组合的日报行单均并以52其行化。图反转的逆向回报的持续性ItilviwfEicsdFi理上图说明NRS和S都有显著的反转收益。基于NRS的反转效应至少续天并在两更强S表出同结果但能对差根这结，们择2和4的有来行们投组分。为直证明HB在捉格转的机强方面作，们对HB和S进了变投资合析我们对HB和S展两测。第个高HB是否会放大反转效应。另一个更值得关注的是，低HB的个股是否会出现反常的反转效应。对于过去的赢家（输家），低HB表明投资者没有将预期大幅调整到相反的状态，从看涨（看跌）到看跌（看涨）。因此低HB可能识别出价格反转时不当随较的转应图示相的果支我的觉。图RS上HB的角色ItilviwfEicsdFi理在板A中股首按S升排并为五位对每个S五位数，股票根据HB升序排列并划分为五分位数。我们持有投资组合两天，然后再平。我们算相应资组合年化回率。每投资组的年化益是每平收乘以2们按HB股进排后面板B按S行序。在板A中我们现高HB导过去家输家年化报率著加，体而过输家为76%过赢家为12%HB似对反股起导火索或催化剂的作用，正如我们描述的价格反转的时机。HB对过去的赢家的影响大于对过去的输家的影响，其中HB最低的过去的赢家不会发生反转（具有正向且高收回）这明HB识后真的转着键用。面板B还高HB对于S的转应有放作反策的化收益在87%到11%之在HB最时表最差而这低HB个并没有出现短期下行反转。而HB最低的5个S呈U型而非标准的反转形态。这些结果表明，低HB在短期内抑制或延迟反转效应，因为低HB表明投资者没显或全整们信以合在价反。的说高HB实强了S性能低HB明去赢不生转。NewRVS和RVS的对比以的果明HB是S的个好辅指标在节我直检查我的NwRS是优于S其中NRS计为HB乘以S我首先示变投组结果后示虑系公特的变投组结果。现下显示了NRVS和S的变五分数资组的结。面板A()显示了持有期为2天（4天）的反转投资组合的年化平均回报率。2天持有期，基于NwRS和S的反策略年平均收益别为96%和90%两种策略差异显著，达到05%。B组的结果显示了持有期为4天的反转投资组合的致果通比这反策的现建采用2的期有。图NwVS和RS的单变量投资组合回报ItilviwfEicsdFi理由于NRS是HB乘以S为进一阐明NRS的异表超出了单变量S和HB定能的加我还验基于HB的变五位数资合回差上显了于HB分数资合低-回差平值。首如ilr(97)所较的异信念致基上是期的回报然导长的回因未来HB的-高益差该正上图中相结符合质念论其我的果明NwRS的现于S和HB各表的和尤是于有期为2天投组合这发表明，NwRS的定价能力应归因于S和HB的协同效应，而不是它们各自的响。我进一步示了反投资组的因子整后回的结果具体来，每个资合时序检由下式行：Rttf,t=α+þ1Rt+þǡSt+þͳMt+þ4Rt+5Ct+t其中Rt和f,t分是日投组收益无险利，自量每日5因（ama&rech，01,17。距α因调后回。图NwVS和RS的单变量投资组合的因子调整回报ItilviwfEicsdFi理上报告了NwRS和S投组合这些计数，中投组合通过在面板A中使用2天持有期和在面板B中使用4天持有期形成的。面板A显示基于NRS的投资转策的因调整报显著为2%，于基于S略的1%对持期为4的资合有似发。图反转组合累计收益（刷新频率：2天）ItilviwfEicsdFi理图6图7还别示持期为2天持期为4天反投组的计收益。总体而言，我们的结果表明NwRS的性能优于S，建议NRS和S持期为2。图反转组合累计收益（刷新频率：4天）ItilviwfEicsdFi理征我进一探讨了S和NwRS在有不特征公中的转效，并提供据持NwRS比S具更的性共虑6个征包公规模(Z)账市值比()波率(OL)特公司资者情绪(NT)交易额(TURN)和动性(LIQ)。对每个征我按顺排进行变量投资组合分析，其中第一个顺序基于每个公司特征，第二个顺序基于NwRS或S。如们前证所议那，资组通过2天持期行平。图告由司征反形的关资合年平收益。公规模来，无是大股是小股，NwRS和S都显著收益NwRS相对S具显的优具而与S相NRS产了大的增量润小司为52%大司为.0%NRS更确地捕价格反转，尤其是随后的向下反转。从市净率的维度来看，NwRS相对于S也有显著的提升，即NRS带来的年化平均收益增量分别为低M股的55%和高M股的10%就价反转与价波动之间关系而Hagtl.(09)表明对波较的票反转收更。们下中的OLA结表，NwRS和S为低波动率和高波动率的股票组合都产生了显著的反向利润。与前的研一致，波动性票的反收益更。此外对于这价格波较的票，NwRS表仍优于。图控制公司特征的NwVS和RS的双变量投资组合收益ItilviwfEicsdFi理资情与票转Dal.04Dneltl.98ck0。他认投者过反导价短反转我在图的NT结表，NwRS的色现同适用乐或悲的股票对乐的股NRS过去的赢家的年化平均回报率为-641%。而S对过往赢家的对应回报为03%可见S捕后下反方表不。投资者的交易活动反映了投资者对一只股票的关注度和情绪。我们在上图中的TURN结表明高转股票反转强NRS的现显优于S。过去家的后价格有幅下行势。投者交易动对我股票的转效应有要用。股票流性是价格反转另一个驱动因。ramvtl.(06)表明短反转与票流动不足有关上中LQ的果还表NwRS和S在LIQ较的股票产生更的反转润。当资者持流动性的股票，他们担着流动性险或潜的巨大算成本因此他期望持此类股的流动溢价更高（reira&hng00）。通比较两种反之间的表现，NRS仍然低动和流动股中生著更的益NRS再显出为色反指的定。图公司规模和反转效应ItilviwfEicsdFi理图账面市值比和反转效应ItilviwfEicsdFi理图-4显了个公特内反投组合累回在个中NwRS在捕获反转效果方面都显示出优于S的效果。S在某些情况下表现不佳，尤是捕获规图9高司定投者绪图2低手（图3或高LQ图4股的去家后价下时。之，NwRS捕短反效方比S更更确表。图股票波动和反转效应ItilviwfEicsdFi理图公司特定投资者情绪和反转效应ItilviwfEicsdFi理图股票交易量和反转效应ItilviwfEicsdFi理图股票流动性不足和反转效应ItilviwfEicsdFi理FMth果我们使用am-aceh回归方法来估计反转效应的横截面回报的可预测性。时们控可与来报关其股公特。于一，们拟以横面归：݋簸lti,t=α+þi,t1+C·CܰLi,t1+i,t݋簸lti,t=α+þ簸Ri,t1+C·CܰLSi,1+ri,t是股票i在第t天的收益率乘以00，向量CܰLS包括一组预先确控变。有变均归化我汇一横面数平值。在图中我们现NRS对来股收益影比S更。各模型中的相系数分别为NRS的-.3%和S的-.8%对于型2在所自变量中，NwRS的绝对系数最大，说明NwRS在我们考虑的所有变量中对日票益影最。图反转效应的Fm–Mceh回归结果ItilviwfEicsdFi理了接验HB对S作，们合以横面归。݋簸lt1 t1

=α+

SΣH

i,tj

1

i,1+þǡ·H,i,1·Si,1+þͳ·H,i,1·Si,1+þ4·H4,i,1·Si,1+þ5·Hhi䘪,i,t1·i,t1+C·CܰLi,t1+i,t其中i,t是第t天票i的益乘以00如股票i的HB在第t天据所横面HB属五位数q则Hq,i,1等于1否为0。我还拟合前所自量行一。H的围从1到，进步验同件下S股收的期响。图Fm–Mceh回归结果：异质信念在反转效应中的作用ItilviwfEicsdFi理模型3的果上所首当HB属最五位数时S对票日收具显的向影。这证支低HB下会生格转其S的反转作用随着HB水平的升高而增强，并且这一发现至少持续5天。HB对价反的化用前天大。总言之，们的回结果支我们提的新反指标比统的标反转表更好前者包瞬时投者异质念的信。高异信念增价格反效应，异性念明转应存或弱转应关。讨论传统异质信念指标及其在短期反转效应中的作用我使用传的异质念代理标来进步检验质信念短期反效应的响是否稳健。我们提出的HB指标与传统的异质信念代理指标之间是否存在正相关关系？为了解决这些问题，Grfnkl(00)引入了标准意外成交量(UV)的异信指。体说按照Grfkel(00)每日UV义为Sr

i,t

=tri,ti,ttri,t=lui,ttt݋ui,tt݋ui,t

=i+^1·

i,t

++^·

tRi,ttǡ其中Ri,t是股票i在第t天的收益率。i、^和^ǡ使用过去0日取值来估。ǡ首我通双变投组合析验UV对S的在图7的板A中股首按UV升排并为五位对每个UV五位股票按S排并成分数我计相投组的化收即均日收乘以2。图异质信念对使用SV的RS的作用ItilviwfEicsdFi理在板A中我发现高UV放了于S的转应高UV导致S反转策略的高收益。五分组下，S策略的年化收益从57%线性上升到60%。这一证据与我们的主要发现一致。特别地，与UV相比，HB对基于S的转效影响大如图3所HB下的S策的收范围为87%至.3%。为进步明们的HB与UV之的相关我按HB升排股票，并将它们分成每天t的五分位数，并且计算每个HB五分位数内股票的平均UV。图17的板B显了结，我发高HB导高UV。见UV从低HB高HB线增。进步参对HB行am-aceth回的过我拟合以下截回归，进步验UV短反效的用。1Σt1r

=α+

S

SH h

i,tj

1

i,t1+þǡ·S,i,1·Si,1+þͳ·S,i,1·Si,1+þ4·S4,i,1·Si,1+þ5·Srhi䘪,i,t1·i,t1+C·CܰLi,t1+i,t其中i,t是票i第t天收益乘以00，果股票i的UV在第t天横截面UV属于五分位数q，则Sr,i,t1等于1，否则等于0。我们在拟合之前对所有自变量都进行归一化。回归结果显示在图8中S的反转作用基本随着UV别增而强这图16中HB结一。图SV和RS的Fm–Mceh回归结果ItilviwfEicsdFi理使我的HB构的资异信念比用UV对转果更的作。一面最的HB表第天会发反效应但低的UV则有另一方与UV下反效相HB下反效显出更显线区能。结论我从投资异质信的角度理解价反转，质信念映了投者在价反转程的信转换期的预期化。在格反转况下，异质信表明投者正转换他的信念从看涨看跌）念转向跌（看）信念因此，资者异质信可以加短期反效应。证结果持我们直觉。们发现更高异质信会导致去赢家输家）回报显降低（高）。外，我构建一个新反转指，其在获价格转方面优势得了我们单变量双量资合果及Fam-Mabeth归果支。免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评买入股价表现优于市场指数20以上增持股价表现优于市场指数10-20之间中性股价表现介于市场指数±10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上行业投资评超配行业指数表现优于市场指数10以上中性行业指数表现介于市场指数±10之间低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告归国信证券股份有限公（以下简称“我