2023年上市公司股权结构和公司治理的探讨

毕业论文题目：上市公司股权结构和公司治理的探讨学院：专业：会计学学生姓名：指导教师：摘要上市公司的公司治理问题历来颇受学术界和实务界学者、专家的广泛关注，特别是安然事件以后，各国都根据自身的实际情况，对公司治理问题进行了更为深刻的探索与实践，并取得很大收获。本文回顾了公司治理的发展历史，分析了我国上市公司股权结构的现状，并提出了上市公司以再融资的方式优化股权结构，以电子工作网站为所有者、经营者和公司之间搭建互相监督的平台以推动独立董事制度的顺利实行，进而提高公司治理绩效的观点。公司治理问题作为一个多角度多层次的课题，涉及到公司的方方面面。股权结构作为公司产权结构的基础，其状况在很大限度上影响着公司治理机制的发挥。本文从股权结构的角度对我国上市公司治理中存在的一些问题进行剖析。本文研究的重要问题涉及：(1)股权结构对公司治理机制有哪些影响，这些影响是如何发生的；(2)不同股权结构下公司治理的特点；(3)针对中国实际，如何优化我国上市公司股权结构，改善公司治理。本文针对我国上市公司存在的问题，通过资料分析和国际治理经验的借鉴，提出解决我国公司治理问题的方案。关键词：股权结构，公司治理，公司治理机制，上市公司AbstractFortheproblemofthelistedcompanymanagementiswidelyconcernedbytheexpertsandscholarsofacademiccirclesandrealbusinesscircles,andaftertheaffairsofEnron,allcountries,accordingtotheactualcircumstanceofthemselves,havecarriedonthedeeperquestandpracticeaimingattheproblemofthecompanymanagement,andobtainedtoharvestverygreatly.Theauthorofthisarticlereviewsthedevelopmenthistoryofcompanymanagement,andanalysesownershipofasharestructureofChineselistedcompany.Atthesametime,sheemphasizesthatlistedcompaniesshouldtakemargininadvantageinordertoimprovetheownershipofasharestructure,andwiththepurposeofadvancingtheindependentboardsystem,theyshouldusethewayofelectronicwebsitetosuperviseamongtheowner,theoperatorandthecompany,thenenhancestheviewpointofthecompanymanageachievements.Corporategovernancerelatestodifferentquestions.Theownershipstructureisthefoundationofthecorporateequitystructure,itsconditionaffectsthecompanyhowtogovernthemechanismtoagreatextent.ThesubjectofthedissertationistheanalysistheproblemofcorporategovernanceinChinafromthepointofownershipstructure.Therearemainlythreeissue:(1)Theimpactsoftheownershipstructureonthegovernancemechanismandhowtheytakeplace.(2)Thedifferentcharacteristicsofcorporategovernanceinthedifferentownershipstructures.(3)Howtoadjusttheownershipstructuretoimprovethecorporategovernance.Baseontheabovestudying,thelastpartgivessomesuggestionsabouthowtoadjusttheownershipstructureandtoimprovethecorporategovernance.Keywords:corporategovernance,ownershipstructure,governancemechanism,listedcompany；目录摘要 IAbstract II目录 III第1章股权结构概述 11.1股权结构的含义及类型 11.2我国上市股权结构他点 21.2.1股权高度集中，重要集中在政府手中 21.2.2上市公司股本结构复杂 21.2.3非流通股在总股本中占的比重较大 31.3股权结构的影响因素 3第2章公司治理概述 2.1公司治理的历史回顾 22.2公司治理的基本概念 32.3.公司治理模式分类 3第3章我国上市公司股权结构和治理现状 63.1上市公司的股权结构 62.1.1上市公司股权结构的基本情况 62.1.2上市公司股权结构的特性 63.2上市公司的治理现状分析 73.2.1国有股持股主体缺位和内部人控制 73.2.2公司目的异化致使中小股东利益受损 83.2.3资本市场机制失灵 93.2.4经理人市场难以发挥作用 103.1英美股权结构和治理模式 103.1.1公司股权结构 103.1.2公司治理模式 103.2日德股权结构和治理模式 113.2.1公司股权结构 113.2.2公司治理模式 123.3对两种治理模式的分析评价和启示 123.3.1对英美市场导向型治理模式的分析评价 133.3.2对日德网络导向型治理模式的分析评价 143.4两种治理模式给与的启示 15第4章优化股权结构与完善公司治理 164.1我国上市公司股权结构的现实选择 164.2优化我国上市公司股权结构及改善公司治理的途径 164.2.1继续实行国有股减持 164.2.2积极哺育机构投资者 174.2.3发展完善证券市场 184.2.4哺育和发展经理人市场 18结论 20参考文献 21致谢 22第1章股权结构概述1.1股权结构的含义及类型股权结构是指股东所持有公司股份的比例。它有两个含义，第一是指股权集中度，即前五大股东持股比例，从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，一般规定拥有公司股份在50%以上：二是股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司股权相对集中或相对分散，单个股东持股比例界于前两者之间。第二个含义是指股权构成，即各个不同背景的股东持有股份的多少。在我国是指国有股、法人股及社会公众股的持股比例。公司的股权结构是指公司股东的构成，涉及股东的类型及各类股东持股比例、股票的集中或分散限度、股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东涉及个人、非金融公司、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。比如在日本和德国，商业银行或主银行一般都成为上市公司的核心股东。一般来讲，公司股权结构有两层含义：第一层含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二层含义则是股权属性，即各个不同背景下的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按公司剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是互相匹配的，股东可以并且乐意对董事会和经理层实行有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，公司控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。我国上市公司股权按持股主体通常划分为国家股、法人股、外资股、流通股、内部职工股、管理层持股等。但各类股份的划分并不严格，存在交叉现象。特别是比重最大的国家股和法人股之间有时难以明确分辨，因素是法人股中很大比例为国有股权委托给国有法人经济实体代为行使权力，这部分股权在公司治理机制中能否起到与纯粹法人股相同的作用尚存在疑问。外资股仅仅存在于很少的上市公司中，内部职工股、管理层持股所占比例也非常低。虽然证券投资基金和证券公司的持股绝对数量正逐年上升，但相对数量仍然较少，且重要为被动投资者，很少参与公司控制，对公司治理的影响不大。[1]1.2我国上市公司股权结构的特点1.2.1我国的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股和H股虽然均能在证券交易市场上市流通，但三种股票却因流通市场不同，价格不同，彼此处在分裂状态，甚至受监管的法律都不相同。1.2为了更好地了解股权集中度情况，以1999年4月至2023年4月期间在上海证券交易所上市的425家公司为样本，对股权集中度情况进行记录，第一大股东持股比例超过50%的绝对控股比例数为228家，占样本总数的54%。在我国证券市场中，与国有股有关的上市公司很多，《上海证券报》1999年5月对深沪两市的862家上市公司为样本进行了记录，共有541家上市公司设立国有股，占样本总数的62.76%。1.2.3我国现阶段经济是由计划经济向市场经济过渡时期，证券市场是脱胎于传记录划经济，随着国有公司改革发展起来的。在考虑到国有公司上市以后，仍要保持对公司的控制，在股权设计时特意安排了具有中国特色的非流通股，表1可以显示非流通股的变化情况：从表中可以看出：非流通股占总股本的比例达成65.33%，几乎占到2/3。1992年为69.24%，1997年~2023年基本保持着65%左右这一较高的比例，并未表现出某种明显的变动趋势。在国有股减持及全流通股没有拟定之前，非流通股在总股本中的比例是不也许明显下降的。1.3股权结构的影响因素从上面股权结构的分类可以看出，上市公司之间股权结构大不相同。股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中限度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。导致不同国家公司股权结构出现差异的因素很多，如历史、文化、家族势力、收入差距等，都是股权结构形成的影响因素甚至是重要因素。在股权分置改革之前，我国上市公司由于制度性缺陷致使出现国有股“一股独大”和不上市流通现象。随着股权分置改革的完毕，这种现象也逐渐消失。此外，上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制以及银行规章制度的宽严限度，也在很大限度上影响着资本市场的发育限度，从而影响公司的股权结构。同时，公司内外部人员之间信息的非对称限度、股权集中的收益与成本比较以及银行和机构投资者能否持股及持多大比例的股份，对公司的股权结构都会产生很大的影响。第2章公司治理概述2.1公司治理理论的历史回顾公司治理，最早可以追溯到亚当-斯密，他比较了合作公司和公司哪个更有效的问题，认为公司在和合作公司的竞争中不也许有优势，由于公司的懂事并不拥有股份，因此他们没有激励因素。他指明了公司中存在的利益冲突问题，即出资者和管理者的利益冲突。围绕着亚当-斯密所指明的这个问题，到20世纪30年代，美国业内人士对美国最大的200家公司进行调查，发现其中88个公司并不是由股东控制，而是由经理层控制的。他们认为公司假如不是由股东控制，则公司存在利益冲突，即产生资本的供应者和资本的管理者之间的利益冲突，至此，公司股份分散化带来的利益冲突问题，成为学术界的主题。与此同时，此观点的反对者——斯蒂格勒则认为股东对公司的控制限度和公司的利润没有必然关系，股份分散化并不是不好的。有学者提出的观点是，股份分散化是公司追求利润的结果，他认为剧烈的竞争使股份的分散化成为必然。后来罗尔做了研究，认为相同发达国家可以有不同的公司治理结构，股份分散化并不是竞争中追求利润最大化的必然结果。罗尔提出有效的公司治理应当解决股份分散化的问题2．2公司治理的基本概念随着公司治理理论的发展与深化，公司治理的含义也日渐清楚。尽管学术界对何谓“公司治理”众说纷纭，例如：世界知名公司家张忠谋认为，公司治理包含三个要件，一是经理人要正直、诚实；二是要有监督和制衡机制，随时向执行长等提出建议、劝告、警告；三则是董事会要扮演执行长的诤友，同时也要具有换掉执行长的勇气。也有谓：公司治理泛指管理与监控的方法，目的是健全公司运营及追求公司的最大利益，保障投资者的权益。另有学者认为：公司治理是指股东直接或间接对公司经营者监督并评估其表现的行为，透过各种奖励与监督机制，使其利益与股东一致，以解决在所有与控制分离后的利益冲突问题，并策划公司与其他厉害关系人（如：雇员、顾客、上下游产业、社区等）与市场及公共权利的互动。但是，所有关于公司治理含义的观点是基本趋同的，并大体可以从两个角度理解，即广义的公司治理与狭义的公司治理。从广义的角度讲，公司治理的含义概括为：所有利益相关者为公司恰当的决策和经营管理，通过一系列监督与控制活动，所形成的各种制度与机制安排，以保障利益相关者的利益最大化。从狭义的角度讲，公司治理就是指所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员组成的一种组织结构。公司治理是指通过一套涉及正式和非正式的制度来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。公司治理是由内部治理机制和外部治理机制组成的一个有机整体。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运营。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供公司绩效的信息，评价公司行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束公司及其经营者。一般认为外部治理机制涉及：外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制(即中介机构的信用制度)等三个方面。迄今，关于公司治理机制的绝大多数理论工作都集中在发达市场经济国家，传统上将公司治理结构的重要模式分为英美式的市场导向型和日德式的网络导向型。理论上，公司治理问题来自于所有权和经营权的分离。在股权分散结构下，必然存在委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产生的问题，但大股东经常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的公司中去，出现控股股东掠夺小股东利益的现象。因此，在世界大多数大公司中，公司治理的重要问题是控股股东掠夺小股东的利益而不仅仅是管理者侵害外部股东利益。2.3公司治理模式的分类从各国公司治理实践上看，英美模式和同德模式是最具有代表性的。～个典型的英美公司以股权分散为特点(Hart，1995)，外部投资者对管理者的监督和控制积极性不高。投资者重要通过资本市场、公司控制权市场、高级经理人员市场、管理报酬激励、独立董事、投票权斗争等方式来监督管理者行为。在此过程中，投资者重要依靠公司公开披露的信息，于是，完善的立法、执法和监管体系、发达的会计和独立审计业界也是英美模式的一大特点。日德模式的特点是所有权的集中，公司大多依赖银行融资，公司间互相持股相称普遍，通常有若干个大股东。无论是广义的公司治理还是狭义的公司治理，其目的都是在一定的制度安排下形成一种制衡机制，以保障在最低的成本下实现公司价值的最大化。因此，各国根据不同的政治、经济、文化、法律、体制等相关因素，形成了不同的公司治理模式。研究公司治理的大量国内外文献中，将经济发达国家的公司治理模式大体分为以英美为代表的外部治理模式和以日德为代表的内部治理模式。英美模式的特性是发达的金融市场，公司所有权较为分散，公司控制权市场活跃，存在着一种对业绩不佳的管理者进行替代的、连续的外部威胁，因此，英美模式又称为市场导向型模式。而日德模式的重要特性是资本市场较不发达，股权高度集中，全能银行在公司融资和监管中实质性参与，公司大股东持股比例高，通常起到对管理层监管的责任，因此日德模式又被称为银行导向型模式。中档发达国家和发展中国家的研究中，也有学者提出，中档发达国家和发展中国家的资本市场一般不如英美国家发达，而银行实际参与率又较日德国家低，因此公司治理模式一般采用关系导向型模式。2.4、我国上市公司治理分析2.4.1内部治理——上市公司的内部治理是指公司的股东大会与董事会、经理层之间在权利和义务、激励和监督等方面的制度安排。我国上市公司的控制权几乎所有掌握在大股东手里，大股东往往通过直接向董事会推荐（事实上带有委派的性质）董事，来达成控制董事会的目的。与股权结构类似，股权集中度高，董事会结构也表现出集中度高的特点。由于大股东派出的董事在董事会中占绝大多数，基本上左右董事会的决定，所以董事会的决策也是出于对其利益最大化的追求。在2023年，虽然中国证监会提出建立独立董事制度的规定，但在大股东的控制影响下，独立董事制度并未产生预期的效果。由于独立董事在董事会中占据比例小，难以真正代表广大中小股东的利益而发挥监督作用。董事会中大部分是内部董事，多数情况是董事和经理层的角色合二为一，即董事会对经理层的产生和退出具有完全的决策权。就委托—代理关系来讲，大股东与董事会之间，大股东对董事会的委托—代理是有效的，代理成本也比较小。由于国有控股类上市公司的大股东存在“所有者缺位”的问题，这其中国有资产管理部“所有者缺位”问题最为严重；国有资产经营公司“所有者缺位”问题次之；国有资产授权经营的上市公司“所有者缺位”问题相对较弱，由于上市公司的母公司有局部利益最大化的追求。2.4.2外部治理——外部治理是通过股票市场的“用脚投票”机制、敌意接管、经理人市场来实现的。同时管理层的监督法律规范和媒体监督等也是外部治理的重要手段。但由于我国证券市场的弱有效性，股票市场的价格并不反映公司的价值，“用脚投票”机制无法对敌意接管和经理人市场产生影响。由于股权分割，大股东的利益、公司控制权的转移都与股票的价格无关。大股东不也许通过股票市场来监督上市公司，即使大股东股票可以流通，也无须通过股票市场来实行间接影响。中小股东虽然可以“用脚投票”，但不会对公司的外部治理产生影响。2.5股权结构和公司治理的关系分析2.5.1股权集中度与公司治理(1)高度集中股权结构下的公司治理当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，公司的内部治理机制一般来说会比较强，控股股东有足够的激励和能力通过公司治理的内部组织结构对经理人员实行有效的监督。但是，发挥大股东对经理人的监督作用，有一个隐含的前提：大股东是产权清楚的，自身不存在严重的代理人问题。产权清楚不应当只是法律意义上的清楚，而更应当是经济学意义上的真正明晰。但是，在这种状况下，小股东对大股东的委托代理问题却没有得到解决，小股东也许会受到占绝对控制权的大股东的剥削。此时法律制度和政府监管为小股东权利提供的保护就显得至关重要了，集体诉讼制度、强制性的公司信息披露制度都是保护小股东权利的有力武器。(2)相对集中股权结构下的公司治理在股权相对集中的状况下，存在相对控股股东时，相对控股股东直接参与公司内部治理的积极性存在不拟定性。这是由于，一方面，由于相对控股股东拥有相称数量的股权，在公司占有一定的权益，因此，有参与公司内部治理的也许性；另一方面，又由于该相对控股股东所占的股份比例并不是很大，拥有的公司权益相对有限，使得他参与公司治理的积极性就不会非常高。因此，在这种情况下，是否参与公司的治理取决于其对成本和收益比较。一般情况下，在股权适度集中时，股东对经理人员的监督问题可以得到较好的解决。当股权适度集中时，公司外部市场接管的情况也比较复杂。公司的大股东对外部收购者的收购容易产生异议，并可通过提高收购价格和收购成本以阻止收购；而假如收购者为公司的大股东之一，对被收购公司的情况有所了解，则可减少收购成本，有助于收购成功。(3)高度分散股权结构下的公司治理在股权高度分散的股权结构下，公司的经理人一般都是从经理人市场聘用的，股东很难对其进行直接控制，并且众多分散的股东之间很难达成一致意见，再加上持股比例不多的股东更关心的在于股票的短期收益，不会真正关心公司的长足发展，所以股东缺少动力也缺少能力通过内部治理架构直接对经理人员施加控制和有效的监督，公司的内部治理机制一般较弱。分散的小股东只有通过外部市场实现自己的权益，当公司业绩没有达成股东的盼望时，或者经理人员滥用职权损害股东利益时，股东就会在证券市场抛出手中的股票，导致公司股价下跌，这时候经理人就会受到声誉危机的影响；此外，恶意收购者可以借机收购公司股份，撤换经理人员，经理人由于存在着被解雇的危险，就会不得不约束自己的行为。当然，有效的外部治理对相关制度环境提出了较高规定。具体涉及以下几方面：一、具有发达的证券市场。一方面，证券市场的流动性和市场规模都必须满足进行股票收购的需要；另一方面，证券市场必须是有效的，也就是说，股票的价格要可以对公司运营状况和相关决策信息做出敏锐和对的的反映。二、具有高度竞争性的产品市场，一个产品短缺的市场是不也许对公司经理人构成生存威胁的。三、具有发达的经理人市场，在这个市场中要存在一个数量庞大的职业经理人群体，并且要有一个透明的对职业经理人的信用和能力进行评价的机制。[3]2.5.2股东类型与公司治理不同类型的股东由于其自身的特点，对公司治理的影响也不尽相同。个人股东持股比例一般不会太大，所以基本上都是通过证券市场等外部治理方式来维护自己的权益，但也不排除有些个人股东持股比例比较大，甚至作为控股股东。法人股东持股目的一般都是出于经营上的目的，所以是相对稳定的股东，会积极地参与公司的内部治理，并且，在资本市场上发动并购的主体一般都是法人股东。机构股东作为特别的法人股东，有其自身独特的特点：机构投资者作为投资中介，当其持股比例较低时，其持有股票的获利方式是通过高抛低吸变价收益而非长期投资的价值增长来实现；当机构投资者持股比例较高时，就有也许成为稳定的投资者，并且通过自己的专业和信息优势实现对公司积极有效的内部监控。国家股最重要的特点就是存在国家股的代理人问题，国家无法直接作为产权人参与公司治理，只能委托自己的代理人代其行使治理权，于是就存在了一定的代理问题。第3章我国上市公司股权结构和治理现状3.1上市公司的股权结构3.1.1上市公司股权结构的基本情况我国上市公司大多是由国有公司通过股份制改造转化而来的，而在股份制改造的过程中，形成了不同的投资主体，按照投资主体的性质，我国上市公司的股份基本上可以分为国家股、法人股和社会公众股。国家股是有权代表国家投资的政府部门或机构投资形成的股份，国家股的股东是国家，由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使；法人股是公司法人依其依法可支配的财产投资形成的股份，法人股按性质可分为国有法人股和非国有法人股，国有法人股是具有法人资格的国有公司、事业及其它单位依其法定财产向独立于自己的上市公司投资或以法定程序取得的股份，国家股和国有法人股统称为国有股。非国有法人股的投资主体重要是工商公司、投资机构等单位。需要指出我国的法人股重要是特指由法人机构持有的、发行和交易方式特殊的股份，至于法人通过证券交易所在二级市场购买的社会公众股，虽持有人为法人，但股份性质仍属于社会公众股；社会公众股是由社会公众投资者以其合法财产所得投入公司形成的股份。这些股份也统称为A股或内资股。此外，为了拓展融资渠道还设有外资股，根据上市地的不同又分为境内上市的B股，境外上市的H、N股等，这几种股票都以外币买卖，且可以在各自的上市地流通。3.1.2上市公司股权结构的特性从综合情况来看，我国上市公司的股权结构具有以下特性：(1)股权结构较为复杂如前所述，我国上市公司股权重要可划分为国家股、法人股(国有法人股、非国有法人股)、社会公众股、内部职工股、转配股、B股、H股、N股等，非流通股已经逐步流通，进入了公司股份全流通时代。但流通股的市场互相分割，致使不同投资主体拥有的股权权力也不同，上市公司的股权结构较为复杂。(2)国有股正逐步减持但相对仍比较集中通过股权分置改革，上市公司中的国有股逐渐上市流通，国有股份在上市公司中所占的比例平均下降了约10个百分点，但是国有股份仍然占据主导地位，国有股的比例仍然很高。在我国上市公司股权结构中国有股一直占绝对优势，虽然近年来国家开始国有股减持改革，但是由于国有股减持的市场敏感性和操作的技巧性，国有股的比例仍然很高。我国设立国有股的上市公公司的第一、二大股东基本上为国有股。(3)股权流动性差，流通股持有者以个人为主由于我国上市公司国有股占绝对优势，机构投资者刚进入股票市场，没有进行大规模的持有上市公司股份，因此，市场上可流通的股份除了一小部分在个人投资者手中外，其余的都属于国有。国有股流通刚开始实行，流动性较个人差。(4)机构投资者和高层管理人员持股比例低目前世界各国的上市公司的股权结构普遍呈现出法人化、机构化的趋势。由于我国资本市场还不完善，机构投资者的发展时间也很短，国家对一些机构投资者比如说保险机构和一些基金的投资都作了很多限制，机构投资者的持股比例偏低，他们重要是作为短期投资者而非长期投资者而存在。并且，由于经理人市场的不完善尚有我国用人机制的一些固有缺陷，高级管理人员持股的公司不是很多，并且持股比例偏低。[4]3.2上市公司的治理现状分析3.2.1国有股持股主体缺位和内部人控制我国上市公司股权比较集中，控股股东应当存在着很好的监督动机和能力，可以较好的运用内部治理机制解决和经理人之间的委托代理问题。但是，由于国有股作为最大的股东，具有产权虚置和产权主体缺位的天然缺陷，不能直接行使股东的职权。无论谁代表国有股，都无法承担起应有的责任，也没有直接的利益激励其提高国有资产的营运效率，从而使国有资产收益达成应有的水平。这就导致事实上的国有股产权虚置，终极所有者缺位现象，董事会受到直接利益受益人——“内部人”的控制。另一方面，由于国有股的控股地位，上市公司的经理层往往由政府任命。这样，名义上国家所有的公司，其实际控制权就由拥有任命经理人的官员高度所有，这些官员有权力选择经理人，却在很大限度上不必为选择后果承担责任，这就使其没有充足的动力去发现有能力的人并对其实行有效的监督。他们选择经理人的标准更多的是基于关系而非能力，而经理人也许寻租去购买控制权。经理人和政府博弈的结果使一部分经理人运用政府产权上的超弱控制转嫁经营风险，将经营性亏损推委为体制性因素；再者，国有股权没有形成人格化的产权主体，大股东对公司的监控机制难以建立，容易衍生经营者道德风险；并且，管理层持股比例较低，股权激励效果也不明显。非国有股法人涉及投资公司、机构投资者等，具有相对明晰的产权关系和明确的投资主体，因此具有积极参与公司治理的动力。但由于我国非国有法人股在大多公司中占比例比较小，力量很弱，对公司治理难以形成有力的影响。此外，个人股东股权分散，更是难以在公司内部治理中起到作用。总之，在国有股股东所占绝对控股地位的上市公司中，出现了政府与官员之间、政府与经理人之间独特的双重代理关系，治理的激励约束机制代价极高，使公司内部的激励约束机制薄弱。而非国有的社会公众股和个人股东又没有能力对经理层形成监督和约束，这就使公司内部治理机制名存实亡。[5]3.2.2公司目的异化致使中小股东利益受损中国上市公司股权结构的复杂性，以及股权高度集中，导致了上市公司目的取向的异化。国有股占据着绝对的控股权，从而使上市公司经营管理行为极易受到国有控股股东的目的左右，而我国上市公司国有控股股东的特点又决定了其并不真正关心公司业绩，重要表现在以下两个方面：一方面，从证券市场千方百计融资，而不关心资金使用的效率。我国上市公司的国有控股股东更重视的是公司的净资产，由于上市公司实行的是准入股权结构与公司治理制，上市公司作为稀缺的资源成了控股股东的提款机，许多公司想方设法争取上市，上市后疯狂融资，我国上市公司在过去不同时期曾出现的两次“配股热”和“增发热”说明了我国上市公司无限的股权融资欲望。另一方面，控股股东运用种种手段侵占上市公司的利益。由于控股股东的利益无法在证券市场上实现，所以控股股东就千方法百计通过侵占上市公司的利益来实现自身的利益，突出表现在以下方面：（1）非法占用上市公司资金。控股股东非法占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等。如ST猴王，其原控股股东猴王集团破产，令ST猴王逾10亿元人民币的债权无法收回，公司己无法维持正常生产；（2）通过关联方交易将上市公司资产或利润转移；（3）控股股东运用、透支上市公司信用。东海股份的大股东通过上市公司从银行贷款，然后再转手贷给大股东和关联公司。就这样，第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司更欠了6.97亿元，12亿元巨债压在东海股份身上，成了东海股份的“恶梦”。[6]由此可以看出，上市公司大股东经常将公司资源从中小股东手中转移到自己的公司中去，而中小股东由于控制权，只能是持有股票盼望短期收益，不去关心上市公司长远的发展，公司目的的异化使得中小股东利益受损。3.2.3资本市场机制失灵股权分置改革以来，国有股上市流通，使得证券市场趋于完善，但由于上市公司股权结构中国家股所占比例很大，国家股“所有者缺位”导致公司“内部人控制”现象严重，使得公司管理层也许为了自身利益而难以做到全面、准确、及时地将公司信息送达所有利益相关者，而控股股东的普遍存在也使得有些公司为了大股东利益甚至用虚假或不完整的信息误导投资者，从而使股票价格无法为接管方提供有效的信号。控制权市场难以真正发挥作用。公司控制权市场是公司外部治理机制的重要组成部分，但是我国上市公司股权集中度较高，这使资本市场中公司间的产权交易、兼并活动很难展开。此外，我国上市公司的购并行为更多地受到政府作为股权所有者所施加的影响，其目的多多少少总包含着非经济的因素。相比之下，法人股股东具有更加单纯的经济效率目的，使购并活动更具有公司治理意义。但是，在当前我国上市公司“壳资源”稀缺的情况下，法人股股东参与购并活动的经济后果具有特殊性。在我国资本市场上，接管方新股东购买大宗股权入主上市公司的目的也许更多的是为了实现“借壳上市”，甚至是仅为了制造题材在二级市场上炒作获利，这大大限制了公司控制权市场治理功能的发挥。3.2.4经理人市场难以发挥作用我国国有上市公司高度集中的股权结构使得收购兼并机制难以发挥作用，而控制权市场难以发挥作用更限制了经理人市场的作用。在这种情况下，国有股的高度集中使得公司的经理人任命更多的是受行政约束，缺少经理人市场生存发育的空间，经理人市场的作用很弱。第4章优化股权结构与完善公司治理4.1我国上市公司股权结构的现实选择如何改善我国上市公司的股权结构，目前重要存在两种观点。一种观点认为，近年来我国上市公司治理不规范问题严重，重要与股权集中有密切关系，特别是一些上市公司的大股东肆意侵占与掠夺上市公司利益，损害中小股东利益，所以我国上市公司的股权应当向适度分散化转变。另一种观点认为，我国目前市场成熟度与法律完善度都不具有支持上市公司股权结构向分散化转化的条件，所以应维持集中型股权结构，发挥大股东对经理层的监督作用。从理论上讲，股权分散和股权集中两种股权结构的公司治理状况各有利弊，关键是一定股权结构要在公司治理中发挥最佳作用必须依赖于法律和市场环境。就我国目前的法律和市场条件来看，分散型的股权结构在我国是行不通的，证券市场的不成熟和相关法律法规的不完善，缺少分散化股权所规定的外部条件，无法使公司外部治理机制发挥作用，而这些因素也不是一朝一夕就能改变的。尽管高度集中的股权结构在一定条件下可以使公司控股股东实行有效的控制，可是我国上市公司大股东所有者缺位的制度性缺陷使我国上市公司在这种股权结构下也无法实行有效的治理，并且这种制度缺陷是无法立即克服的。所以，建立少数大股东制衡的股权结构也许是我国现阶段改善公司治理、具有可操作性的股权结构，是我国股权结构的现实选择。一方面，国有股的问题不也许一下子得到解决，通过国有股上市流通引入几个法人大股东也许更有现实性。公司可引入2-3个法人大股东，这些法人股东可以是公司法人、机构投资者，也可以是外国投资者，我国目前出台的引入外资股来优化上市公司股权的方法不失为一个有益的尝试。另一方面，少数大股东制衡的股权结构不仅有助于公司的内部监控机制的建立，并且有助于外部接管机制和代理权机制发挥作用。4.2优化我国上市公司股权结构及改善公司治理的途径4.2.1继续实行国有股减持由前面的分析可知我国上市公司的主线缺陷是所有者缺位的问题，而国有股先天的主体缺陷必须通过对国有股的减持来解决，而这一途径已经通过现在实行的国有股上市流通在逐渐解决。目前，可以在短期范围内通过引入外资股、扩大机构投资者的持股比例来逐步减少国有股的控股地位。但是，从长期来看，国有股的减持一定要坚定不移地进行，这样中国资本市场的一些主线问题才干得到解决。具体来说，除了一些有关国计民生的特殊行业，都要使国有股有计划地退出，并且关键是要实现公司运营机制和经济运营机制的转变，将减持与转轨协调和统一起来。为了建立一个较合理的股权结构，必须考虑各类型股份的比例情况。4.2.2积极哺育机构投资者机构投资者可作为上市公司股权优化引入的一个大股东之一，使其在公司治理中发挥积极作用。机构投资者存在两面性，在其持股比例比较低时，一般也是作为短期的投资者，通过在股票市场的高抛低吸来实现收益，不会太关注公司的内部治理，有“搭便车”的倾向；而在其持股比例较高时，就会作为长期投资者积极介入公司的内部治理。这是由于：一方面随着持股比例的增长，用脚投票的困难和风险很大，所以就会作为长期投资者积极地介入公司的经营管理；另一方面机构投资者拥有专业人才和信息优势也使他们可以实行有效的治理。因此改变股权结构，大力发展机构投资者，由机构投资者代表中小股东监控上市公司，维护社会公众股股东的群体利益，不失为有效解决上述问题的对策。我国目前机构投资者的持股比例非常低，在公司治理中的作用微乎其微。为了保护小股东的利益，改善上市公司的公司治理效应，同时提高证券市场的有序、透明和高效，我们应当有计划的采用具有发明性的思绪积极哺育机构投资者，提高机构投资者的持股比重。在现阶段，我们可以大力发展开放式基金。目前我国已经上市的新基金中仅有几家是开放式基金，其余都是封闭式的，规模十分有限，因此，大力发展开放式基金是我国未来证券市场发展的一个方向。此外，培养养老基金和保险基金也是发展机构投资者的一个重要措施。需要注意的是，我们在规模上发展机构投资者的同时，一定要注意对机构投资者自身的治理，完善相关的法律法规，使其在市场上的行为更加合理化。必须明晰机构投资者的产权，强化证券公司的所有者、基金受益凭证投资者、保险公司投资者、养老基金的委托人等对各机构投资者的监督，在内部制定严格的评价和激励制度。对的界定持有人大会和股东大会、董事长和总经理、监事会和总经理、监事会与公司监督部门、基金经理与基金托管人的不同权责，建立有效的投资决策体系、风险控制体系、内部监察体系，构建规范的治理结构和管理制度。4.2.3发展完善证券市场完善的法律法规也是证券市场有效发挥作用的基础。从我国目前来看