海信家电(00921)积极布局汽零中央空调仍具动能

1告海信家电(921HK)告海信家电(921HK)华泰研究首次覆盖视听器材中央空调与汽零并重，给予“增持”评级收入及净利润均保持较高增速，晰。公司并购日估值或再度迎来重构。我们预计公司2022-2024年净利润为11.41、12.98、x13xPE，对应161.6亿市值，且公司正积极整合汽零，协同效应或进一步释A中央空调龙头地位稳步提升，持续实现逆势增长“海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合，收入增速持续超行业(根据艾肯制冷数据，17-21年中央空调内销复合增速11.5%，同期子公司海信日立收入复合增速为23.1%)。家装零售领域，公司日立品牌力突出，不断强化零售布局。精装配套领域，有望受益于精装房渗透率及中央空调配套率提升。而工建领域则受益于新基建等产业政策支撑，增长预期稳健。我们仍认为公司有望在中央空调赛道实现超行业增长。传统家电业务发力外销谋发展公司传统家电收入依然有韧性，但盈利能力有待恢复。我们认为公司内销坚持产品升级战略，份额或较为稳定，海外市场，公司致力打造全球化家电企业，全球化统一平台下生产、研发、采购等均持续发力，强化全球供应链融合，短期虽有海外需求波动影响，但中长期出海战略的实施仍有望提升规模，但家电主业仍面临盈利能力较弱挑战。并表强化汽零标签，估值体系或重构并购三电开拓新市场边界，为公司带来新增长曲线。2022年全球汽车产量有望回升，为三电收入恢复提供助力。且三电逐步聚焦新能源汽车热管理市场，其受益于新能源车增长、热管理系统单车价值量提升等因素，成长天花板或进一步打开。三电在细分电动压缩机等领域技术能力较强，产品力突出，后续依靠海信家电与三电的资源整合、技术共享与协同等措施或逐步扭亏。目标价(港币):研究员SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796研究员SACNo.S0570518120001SFCNo.BPX070linhuanyu@+(86)75583213674wangsenquan@+(86)75523987489点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至9月29日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)9.05 7.029,5665.226.60-11.387.86股价走势图海信家电(%)83(%)83(3)(8)相对恒生指数976Oct-21Jun-22Oct-21Jun-22Feb-22资料来源：S&P汇率大幅波动。经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)48,39367,56376,72682,80789,457+/-%29.2139.6113.567.938.03归属母公司净利润(人民币百万)1,579972.581,1411,2981,516+/-%(11.97)(38.40)17.3013.7616.81EPS(人民币，最新摊薄)1.160.710.840.951.11ROE(%)19.7615.0314.9814.8514.46PE(倍)5.498.917.606.685.72PB(倍)0.890.840.770.690.62EVEBITDA(倍)(114)(099)(138)(159)(200)资料来源：公司公告、华泰研究预测1HK) 位置不断巩固 3传统家用空调/冰/洗仍待盈利好转 3 中央空调景气趋于结构化，公司表现持续优于行业 6 海信日立持续发力，多联机龙头表现持续强于行业 8预测：中央空调内销市场表现稳健，公司份额有望提升 11 家用空调内销承压，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性 14预测：家用空调市场中长期增长潜力充足，公司份额或维持稳定 15冰箱需求有所弱化，公司产品升级稳步推进 16预测：冰箱市场面临短期压力，公司外销份额或小幅波动 17汽零切入快人一步，受益于电动车热管理转型 19 潜力 21 盈利预测与投资建议 28 管理加速成长，整合及协同有望逐步释放盈利产业再度拓展，积极参与新能源汽车的蓬勃机遇。2021年6月公司完成对汽车空气压缩机及汽车空调系统一级制造供应商日本三电的并购(持有约75%表决权)，我们认为公司并购日本三电，切入到汽车热管理相关产品领域有助于为海信打造新增长曲线，三电以传统汽车热管理产品为主，随着全球汽车产量企稳回升(IHSMarkitAutomotive预计亚太、中东和非洲汽车产业的前景积极，且AFS预期2022年全球汽车产量增幅为中个位数)，三电收入或逐步企稳。同时，在三电主要产品向新能源车热管理产品过渡过程中，有望分享新能源汽车行业成长红利，且新能源汽车热管理系统单车价值量更高，量价齐升也有望提升公司成长天花板。但我们也应该认识到三电盈利能力仍不强，公司拟通过积极整合+协同效应逐步控制三电冗余费用，或逐步减亏。公司已经形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌格局，但在地产景气不高的情况下，市场对于央空估值有所担忧。分领域来看，我们认为，工建领域或继续稳步增长，稳增长预期下，商业地产虽稍有波动，但国内基础设施相关投入仍较积极。日立在工程渠道具有较强的品牌影响力，工程项目标杆能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，我们预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。精装受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。海信日立公司整体品牌(“海信+日立+约克”)受地产企业认可度高，高端项目优势突出。家装零售短期仍有支撑，地产销售滞后影响下，后续压力或有所加大。整体来看，中央空调业务成长性依然较为稳固，公司历史上持续有超行业表现，根据艾肯制冷数据，过去5年中央空调内销复合增速11.5%，同期公司海信日立收入复合增速为23.1%。我们认为公司作为优质中央空调标的价值依然突出。传统家用空调/冰/洗仍待盈利好转公司传统主业国内收入短期虽有压力，但通过积极布局海外市场，收入有望维持稳步增长。但在原材料成本高位波动的背景下，盈利持续承压。随着原材料价格自高点回落，1H22传统家用空调盈利能力同比改善，尚未好于疫情前，冰洗业务也尚未恢复至疫情前水平。公司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长，我们认为公司家用空调和冰洗业务有望通过全球区域均衡实现收入温和增长，但盈利能力的优化仍有待外部环境改善以及内部提效降本、产品结构优化等措施的继续实施。市场对于公司拓展汽零业务有较高的预期，且较多使用PS估值法。但我们认为公司汽零业务仍处于整合期，盈利能力有待逐步恢复，且三电属于资产较重的制造业企业，其对成本敏感度较高，因此我们基于公司汽零业务未来的利润情况，仍采取PE估值法。1HK)长公司综合白电基础深厚，日本三电纳入并表范围，拓展汽零产业成为家电复合标的。公司成立于1984年，前身为广东科龙电器股份有限公司，2005年海信集团实现控股，并于2010年注入白电资产，实现重组。2018年以来，公司陆续收购约克多联机中央空调业务、海信日立少数股权(合计持股比例49.2%，实现并表)、日本三电(6444JP)股权(持有约75%表决权)，家电+中央空调+汽车热管理多元业务布局初步成型，我们认为公司站在多元合及协同效应释放，有望打造新增长曲线。((亿元)海信家电营业总收入2021收购日本三电，布局汽零业务60020192010集团旗下白电资产注入海信科龙，实现重组3002018更名海信家电，集团收购约克中国多联机业务并注入海信日立，集团收购Gorenje1000收购海信日立少数股权，实现并表2007更名海信科龙2002收购雪花冰箱2005海信控股科龙2003成立海信日立1999深交所上市1996港交所上市40020080050070019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、Wind、华泰研究公司传统主营业务板块拥有海信、科龙、容声三大品牌，容声冰箱、海信冰箱、科龙空调、海信空调为传统主营业务主体，并于2020年合资成立青岛古洛尼电器，以“gorenje”、“ASKO”品牌发力中国高端白电市场。而在中央空调业务，2019年公司并表海信日立形成了“日立+海信+约克”中央空调三大品牌的市场格局。2021年公司收购日本三电公司，将“SANDEN”品牌纳入，进入汽零领域。资料来源：公司官网、华泰研究1HK)公司2021年实现收入676亿(同比+40%)，1H22实现收入383亿元(同比+18%)，根据公司公告，2021/1H22，中央空调收入占比27%/26%，家用空调收入占比18%/23%，冰洗收入占比34%/27%，而2021年6月日本三电公司纳入并表范围，汽车零部件相关业务在2021/1H22贡献收入约8%/11%。中央空调业务盈利贡献强，但2020年以来，受疫情、原材料和海运成本上涨影响，传统家电业务利润贡献偏弱，2021年尤其受到家用空调业务亏损拖累，同时还受尚处于扭亏过程中的三电并表影响，1H22公司整体盈利能力有所企稳，但仍弱于疫情前。(亿元)家用空调中央空调(%)8007006005004003002001000汽零冰洗汽零总总营收同比(右轴)其他201720182019202020211H2245403530252050资料来源：Wind、华泰研究(亿元)海信日立并表贡献净利传统家电业务贡献净利25汽零贡献净利净利润率(右轴)6%205%54%02%51%00%(5) (1%)201720182019202020211H22注：2019Q4海信日立并表前，通过投资收益方式贡献利润资料来源：Wind、华泰研究混改先行，母公司引入战投混改落地，优化股权结构，提升管理效率。2020年12月24日，海信集团控股(海信家电的控股股东，2021年1月20日前名为海信电子产业控股，且为海信集团子公司，混改前海信集团持有其32.36%股份)引入青岛新丰作为混改战略投资者，混改后青岛新丰及其一致行动人(上海海丰)合计持有海信集团控股达到27%，同时青岛国资委将海信集团股权划转给青岛华通(持有公司股份26.8%)，由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。从控股股东层面引入战略投资者的方式，公司实现渐进式混改，有利于优化公司治理结构，形成更为灵活的决策机制，提升在家电行业快速发展背景下应对变化能力。另一方面，青岛新丰股东为国际的航运物流企业，引入其为战投，有利于公司开拓国际市场，协同公司整体海外业务发展加速(20、21年海外收入分别提升28%、58%)，已经展现出积极效果。资料来源：Wind、华泰研究1HK)69.3%69.3%68.2%66.7%65.6%于行业现结构化增长态势69.3%69.3%68.2%66.7%65.6%外部环境复杂，2021年修复性增长明显。根据艾肯空调制冷网统计，2021年度国内中央空调市场同比增长近30%，而在1H22增速有所弱化(同比+1.7%)。短期有所波动，但地产政策边际放松预期在加强，或减弱后续市场波动。且中长期来看，我们认为，受益于消费升级、精装修渗透率提升、产品性价比提升，家装及精装修配套中央空调市场有望延续积极增长趋势。而国内新基建投资热度仍较高，基础设施建设等方向投资仍较稳定，工建市场规模仍有望稳步提升。(亿元)1,4001,2001,0008006004002000中央空调内销规模同比201220132014201520162017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)资料来源：艾肯空调制冷网、华泰研究中央空调市场呈现结构化增长。中央空调主要应用领域分为工建市场和家装零售市场，2020步趋稳。工建市场又可以细分为工程建设项目、精装地产配套、中小沿街商铺等。工建占比零售占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021资料来源：艾肯空调制冷网、华泰研究工建领域或继续稳步增长，稳增长预期下，国内基础设施相关投入仍较积极。工业厂房、医疗场景、数据中心、轨道交通等细分行业都存在较大的中央空调需求，另一方面，随着国内疫情逐步得到有效控制，我们仍看好城镇化建设的逐步推进，与之相关的中央空调配套项目也有望复苏，我们认为工建细分领域整体向上的趋势并未发生实质性改变。1HK)(%)(%)(%)中央空调工建同比民间固定资产投资同比-右轴3530252050(5)20162017201820192020202120169876543210资料来源：艾肯空调制冷网、Wind、华泰研究精装配套受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。地产景气度与中央空调行业景气度相关度较高，但一方面，精装修中央空调配套率仍在稳步提升，根据奥维云网数据，2021年精装修中，中央空调配套率为37.3%，2017-2021期间，中央空调的精装修配套率提升18.6pct，随着精装楼盘作为开发商吸引消费者、提升利润率的重要手段，精装修开盘规模或将持续提升，并且我们预计精装修楼盘占比提升或从一二线城市向三四线城市渗透。(万套)120精装修中央空调配套数中央空调配套率40%106.710099.8337.3%35%30.7%30%8074.825%6018.18.7%3.121.0%22.9%22.9%20%4015%24.210%205%00%20172018201920202021资料来源：奥维云网、华泰研究家装零售短期仍有支撑，地产滞后影响下，后续压力或有所加大。回顾疫情以来家装零售渠道销售数据，2020年疫情影响下，家装零售同比下滑，而2021年在地产销售同比增速回升的滞后影响及疫情边际影响减弱下，中央空调家装零售有明显回升。展望2022年家装零售市场，2021年住宅地产销售仍同比+1.1%，我们认为滞后性影响下(2021年地产销售滞后影响2022年中央空调家装零售需求)，或仍将稳定2022年中央空调家装零售市场规模，但2022年地产增速的回落或为2023年家装零售增长带来压力。但长期来看，家装零售市场仍受到居民消费能力提升、消费升级、产品性价比提升等多方面因素带动，中央空调家装零售渗透率有望稳步提升。1HK)24168 201620172018201920202021 (8)2022E销售面积(滞后一年)同比-24168 201620172018201920202021 (8)2022E(%)60504030200(10)(20)(%)中央空调零售同比地产销售面积同比(滞后一年)-右轴0 注：2022年地产销售面积(滞后一年)同比增速为2021年地产销售面积同比增速资料来源：艾肯空调制冷网、Wind、华泰研究海信日立持续发力，多联机龙头表现持续强于行业海信日立保持品牌优势，中央空调业务规模延续优质增长。子公司海信日立于4Q2019开始并表，形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌矩阵，国内多联机市场公司整体份额居行业前列，并结合了公司本土化渠道、优质技术和强品牌号召力的多种优势，在中央空调行业相对疲软背景下持续实现逆势增长，根据中央空调市场报告，2021年海信+日立市场份额达到12.53%，较2019年提升1.72pct。海信日立是公司2020-2021年收入增长重要的引擎，市场也在2020-2021年期间更为清晰的认知到公司在多联机市场的地位，并重新审视公司的价值。其他海信江森自控约克麦克维尔东芝海尔大金格力美的2019202020211H22其他海信江森自控约克麦克维尔东芝海尔大金格力美的30%25%20%15%10%5%0%资料来源：机电信息·中央空调市场、华泰研究从产品类别看，多联机产品是中央空调市场中最受关注、占比最大的产品类别，据艾肯空调制冷网数据，2021年多联机产品在中央空调总体市场占比达到52.3%(较2009年提升18.0pct)，得益于精装修楼盘配套市场和家装零售市场的增长，占据绝对优势。同等的房间制冷需求情况下，家用中央空调对比分体空调在空间占用、全屋温度控制、运行效率、用户体验均具有优势，在居民消费收入提升、产品价格更为亲民，同时家庭消费升级趋势下，推动中央空调市场不断成熟。不仅在一二线城市，在消费升级趋势更加明显的三四线市场多联机的渗透率也将不断提高。1HK)20152016201720182019202020211H2220152016201720182019202020211H22资料来源：暖通家、华泰研究8007008007006005004003002001000多联机销售额同比2017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)资料来源：艾肯空调制冷网、华泰研究海信日立收入表现持续优于行业，2017-2021收入复合增速23%。同时在原材料成本压力水平。(%)(亿元)(%)海信日立收入收海信日立收入50455045403530252050180160140120100806040200资料来源：公司公告、华泰研究(%)(亿元)(%)海信日立净利润净利润率303025161420810645200020152016201720182019202020211H22资料来源：公司公告、华泰研究子公司海信日立采用日立先进的压缩机及变频核心技术，拥有日立的在专业化制造、专业化技术、品质控制优势，树立了较强的品牌形象；另一方面，海信提供中国本土化的营销、销售管理支持，为多联机产品提供了全国流通渠道。依托日立产品技术优势以及海信渠道营销优势，海信日立在国内中央空调市场不断筑牢零售渠道。根据公司官网，2015年，日立中央空调专卖店刚刚超过1000家，随着多品牌矩阵形成，公司开始推动差异化门店布局，2021年日立在全国的范围内已经有3000多家门店，海信和约克分别有1000余家门店的布局，有望进一步增强差异化消费群体的获取能力。1HK)南宁深圳济南南昌广州合肥南宁深圳济南南昌广州合肥郑州石家庄南京天津杭州成都武汉福州北京长沙上海重庆(个)日立网点80605日立网点80605346414138342424202328264435332280706050403020100资料来源：日立中央空调官网、华泰研究产品维度来看，日立专利的涡旋压缩机技术产品特点鲜明，相比于其他类型的压缩机，具备体积小、零件少、可靠性高的优点，且整机振动小、运转平稳，噪音也很低，可满足较大冷量的使用需求。同时公司部分高端产品还采用回油设计，能够保证压缩的启动回油安全，助力机组的高效安全运行。资料来源：各公司官网、华泰研究产品技术特点海信日立压缩机技术，智能高效约克变容量技术，节能大金自产摆动式转子压缩机，变频、静音格力产领军美的性价比产品系列家用及商用多联机、水机、模块等家用及商用多联机等家用及商用多联机及单元机等家用及商用多联机、水机、模块等家用及商用多联机、水机、模块等家用及商用多联机、水机、模块等定位质保中高端整机2年，零部件3年高端整机2年，零部件3年高端整机2年，零部件3年高端3年，商用2年中高端6年保修中高端6年保修家用定价区间0.7-10万0.7-12万0.7-10万0.7-10万0.5-6万资料来源：各公司官网、京东官网、华泰研究1HK)预测：中央空调内销市场表现稳健，公司份额有望提升考虑到中央空调业务不同渠道表现差异化较大，各个渠道的成长动能也有不同，因此我们分家装零售、精装修配套、工建(不含精装修)三大渠道进行预测，我们基于如下假设对中央空调整体市场规模进行测算：1、家装零售市场假设：(1)住宅销售面积：家装受到住宅销售的影响较大，基于华泰地产团队2022年中期策略 (2022/6/30-《青萍之末，曙光在前》)，2022年地产销售面积同比增速预计为-15.5%，而后随着地产进一步放松预期提升(华泰地产行业周报(第三十七周)，2022/9/18)，销售面积或回升，考虑地产数据对中央空调家装零售的滞后性影响，我们假设22-24年住宅销售面积(滞后一年)的同比增速为+1.1%(2021年住宅地产销售面积同比增速)、-15.5%、+5.0%。(2)住宅销售套数：我们基于历史套数及销售面积，计算套均面积，考虑到国内宏观经济持续增长、居民收入提升及对于幸福生活的追求提升，我们假设套均面积仍小幅提升(22-24年分别提升0.75、0.5、0.5平米)，推算22-24年住宅销售套数。(3)家装市场中央空调渗透率：家装零售市场，中央空调对家用空调有一定的替代作用，我们认为随着宏观经济的增长、居民生活水平提升，对于中央空调的需求有望增长，并受益于消费者教育及全屋全季空气温湿度调节认知的提升，中央空调在家装市场渗透率仍有提升空间，我们假设22-24年家装市场中央空调渗透率分别为17.5%、18%、18.5%。并基于渗透率计算家装零售市场中央空调销售量。(4)零售均价：企业在零售市场更多采取推新卖贵的产品策略，成本压力传导更快、产品升级动力更强，考虑到铜、铝价格自高点回落，塑料、钢材价格已经同比下滑(根据Wind成本压力在2022年开始减弱，均价提升幅度或明显小于2021年，且产品持续维持更新迭代，价格有望保持小幅提升，我们假设22-24年维持3%的均价提升。(5)公司份额：海信日立在中央空调多联机产品市场处于第一梯队，品牌力与产品力均具备优势，我们看好其在家装零售市场持续优于行业，我们假设22-24年公司份额为20.86%、22.94%、23.32%。22019A2020A2021A2022E2023E2024E住宅销售面积(滞后一年)(万平米)147,929150,144154,878156,532132,270138,8831.50%1.07%-15.50%5.00%套均面积(平米)111.35113.60114.25115.00115.50116.00变化2.260.650.750.500.50住宅销售套数(滞后一年)(万套)1328.551321.651355.591361.151145.191197.27-0.52%2.57%0.41%-15.87%4.55%不带装修套数*-测算(万套)1075.55995.451030.191075.05881.80909.92家装市场中央空调渗透率-测算15.00%16.00%17.00%17.50%18.00%18.50%家装零售中央空调销量(万套)161.33159.27175.13188.13158.72168.34-1.28%9.96%7.42%-15.63%6.06%均价(元/套)-测算19909.6419274.9222612.7323,29123,99024,71017.32%3.00%3.00%3.00%家装零售市场规模(亿元)321.21306.99396.02438.18380.78415.95-4.42%29.00%10.65%9.24%海信日立家装零售份额-测算16.21%17.70%19.38%20.86%22.94%23.32%1.5pct1.7pct1.5pct0.4pct家装零售收入(亿元)52.0854.3476.7591.4087.3696.994.3%41.2%-4.4%11.0%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据，与第三方零售维度的统计或有一定差异。不带装修套数=住宅销售套数-精装修开盘套数(图表18)资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究预测1HK)2、精装修配套市场假设：(1)精装修配套率：考虑地产数据对中央空调配套的滞后性，我们测算2022年精准修配套率或下降至21%(地产景气度偏弱、经济增速边际弱化等影响)，根据华泰地产团队报告 (行业周报(第三十七周)，2022/9/18)，其认为高能级城市进一步宽松值得期待，后续地产仍有修复预期，且各省市仍在鼓励住宅积极实施精装修配套，我们假设23-24年配套率回升至23%、24%，并按照配套率及住宅销售套数计算23-24年精装修开盘套数。(2)中央空调配套率：配套率延续着良好的增长趋势，除了高端住宅继续加大配套外，中央空调在智能化、舒适性、性价比方面已经有所增强，根据奥维云网数据，1H22中央空调pct此我们假设22-24年中央空调在精装修的配套率为37.3%、40%、41%。(4)配套均价：基于奥维云网中央空调配套数及市场规模，我们推算2019-2021年精装修配套均价持续下行，但考虑到铜、铝价格仍为同比高位，成本或推动22年均价或小幅回升，但我们也认为，地产配套价格敏感性更高，同时随着产业规模效应提升及铜、铝、钢材等原材料价格回落，大规模定制化的配套产品成本或仍有下降空间，我们假设22-24年均价(5)公司份额：我们认为公司品牌受地产企业认可度高，高端项目优势突出，我们看好其在精装修配套市场的逆势表现，市场份额有望加速提升，我们假设22-24年公司份额为35.65%、36.92%、36.98%。2019A2020A2021A2022E2023E2024E精装修开盘套数(万套)-滞后一年25332632528626328728.93%-0.25%-12.08%-7.94%9.09%精装修配套率-测算19.04%24.68%24.00%21.02%23.00%24.00%中央空调配套率22.90%30.70%35.00%37.30%40.00%41.00%中央空调精装配套数(万套)57.94100.14113.89106.7105.4117.8配套均价(元)-测算15,18911,78311,41512,00011,50011,500精装修配套市场规模(亿元)88183028213534.09%-1.49%-5.39%11.82%海信日立精装修份额-测算29.55%27.98%32.51%35.65%36.92%36.98%-1.6pct4.5pct1.3pct精装修收入(亿元)26.0033.0242.2745.6544.7350.1027.0%28.0%8.0%-2.0%12.0%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据，与第三方精装修维度的统计或有一定差异资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究预测3、工建(不含精装修)市场假设：(1)固定资产投资：基础设施投资具备逆周期调节作用，基于wind一致预期，2022年国内固定资产投资增速为5.2%，较2021年增速提升，根据华泰宏观团队《2022下半年中国宏观展望》(2022/7/4)，预期23年固定资产投资增速为5.8%，因此我们假设23-24年8%、5%。(2)工建规模(不含精装)：2021年在低基数影响下，工建市场复苏明显，基于艾肯空调制冷网渠道占比数据，中央空调工建市场增速与固定资产投资呈现同向波动，且低基数及渗透率提升背景下，增速高于固定资产投资，因此我们简单假设22-24年工建规模同比增(3)公司份额：海信日立公司在工程渠道具有较强的品牌影响力，工程标杆项目能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，不但覆盖机场、商业大厦、公共设施、生产车间的建设，同时也承接数据中心等新基建，我们预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。我们假设22-24年公司份额为8.6%、8.81%、9.14%。1HK)4003503002502001504003503002502001501007060504030201002019A2020A2021A2022E2023E2024E固定资产投资完成额(亿元)551,478518,907544,547572,863606,090636,394-5.91%4.94%5.20%5.80%5.00%工建规模(不含精装，亿元)601575-4.31%76432.86%8379.50%92010.00%1,0039.00%海信日立工建(不含精装)份额-测算7.04%7.99%8.52%8.60%8.81%1pct0.5pct0.2pct0.3pct工建(不含精装)收入(亿元)42.3045.9565.1071.9381.0591.648.6%41.7%10.5%12.7%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据资料来源：Wind、艾肯空调制冷网、华泰研究预测海信家电也在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本等地设立了科研机构。在整体集团战略推动下，公司外销规模增速更高，2016-2021年外销收入CAGR为+22.3%(内销为+18.3%)。资料来源：公司官网、华泰研究(亿元)内销外销50020182019202020211H222018201920202021资料来源：Wind、华泰研究资料来源：公司官网、华泰研究(%)内销外销201720182019202020172018201920202021资料来源：Wind、华泰研究1HK)家用空调内销承压，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性家用空调内销市场继续承压，但出口机遇仍存。空调内销市场竞争格局相对稳定，2019年行业龙头强化价格竞争、行业内销份额向龙头集中，根据产业在线数据，格力、美的、海尔的内销出货量合计份额2020年后稳定在77%以上(2018年CR3占比70%以上)，伴随2020年疫情冲击，原材料价格回升，行业价格竞争逐步减弱，行业产品结构升级或重新成为空调行业稳步前行重要支撑，公司内销份额也在2021年后触底回升，空调产品变频化、高能效化等技术趋势或不断加强。而出口市场公司表现更优，且公司仍积极发力海外市场，提升出口产品竞争力，我们认为未来出口规模有望继续提升。海信科龙外销份额海信科龙内销份额10%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%2016201720182019202020212022*注：2022*为2022年1-7月，后同资料来源：产业在线、华泰研究(万台)600海信科龙外销外销同比(万台)600海信科龙外销外销同比-右轴内销同比-右轴500400300200100060%50%40%30%20%10%0%(10%5004003002001000(30%)2016201720182019202020212022*资料来源：产业在线、华泰研究公司家用空调业务依托出口带动规模提升，盈利能力在1H22有所恢复。2021年开始，公司家用空调业务收入恢复增长，我们预计公司出口驱动力为主。空调行业内销份额集中，龙头把控定价权，且头部企业产业一体化程度较高，上游的压缩机、电机等核心零部件的研发和供应能力强、规模效应突出、智能制造投入大，形成了成本端和规模端的多重优势，在低景气环境下，公司在成本议价、产品定价上主动性偏弱，盈利能力明显承压。而随着原材料价格回落，叠加公司强化渠道结构和产品结构调整，注重优化海外产品，并根据公司22年中报，在原材料上采取更为积极的备货储备，1H22家用空调盈利能力有所恢复。160140160140120100806040200家用空调收入同比201720182019202020211H2230%20%10%0%(10%)(20%)(30%)注：采用公司分部报告空调分部数据，剔除了中央空调收入资料来源：公司公告、华泰研究图表29：家用空调业务2020年后盈利能力偏弱15%97515%97531(1)(3)(5)10%5%0%(5%)家用空调业务利润总额家用空调利润率201720192020202120181H2220172019202020212018注：采用公司分部报告空调分部数据，剔除了中央空调利润资料来源：公司公告、华泰研究1HK)迎接内销市场中长期变化，公司积极调整，迎合市场舒适健康需求。从产品和技术发展趋势看，家用空调产品继续朝着健康化、舒适化方向发展，消费升级态势持续。奥维云网(AVC)数据显示，2020年以来空调线上线下均价均持续提升，市场分产品结构零售量数据显示，新风空调市场份额稳步上行，消费者对于健康关注度和认知度提升。凭借对舒适健康产品的持续研发及推广，2021年公司主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准——《房间空调器新风功能评价规范》，产品上从初代的室内空气引进，到空气净化技术应用，再到温度补偿技术、融合送风技术等舒适性体验提升，以技术创新推动新风空调从技术、功能到体验的不断升级，切合市场动向，有助于公司维持内销份额。预测：家用空调市场中长期增长潜力充足，公司份额或维持稳定考虑到家用空调业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对家用空调整体市场规模进行测算：1、空调内销市场假设：(1)基于华泰家电团队在2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中搭建的空调内销需求拆解，我们将内销量分解4个不同的维度(新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整)。(2)针对存量置换需求，核心假设为保有量变化及置换周期，考虑到宏观经济的持续增长以及居民收入水平的提升，我们假设城镇和农村空调保有量均按照6台/百户的数量增长，并假设由于经济增速边际弱化，22-24年置换周期为14、14、12.5年。 (3)针对新房拉动量需求，核心假设为滞后一年的新房销售套数，我们基于图表17中假设，按照剔除中央空调部分计算家用空调新房拉动需求。(4)针对旧房普及需求，核心假设为保有量变化，根据保有量提升新增每年旧房普及需求(旧房普及量=总保有量增长–新房拉动量)。(5)针对库存调整，由于空调行业季节性强，渠道保有大量库存，我们不做预测，仅用于调整历史模型测算与实际内销差异。2019202020212022E2023E2024E城镇空调保有量(台/百户)148.3149.6161.7167.7173.7178.7变化(台/百户)6.05.0农村空调保有量(台/百户)71.373.889.095.0101.0106.0变化(台/百户)6.12.515.26.06.05.0总保有量增长(万台)3,515.91,432.26,865.83,479.73,531.33,108.6置换周期(年)11.013.015.014.014.012.5存量置换量(万台)4981.94325.64981.04755.65007.85857.4新房拉动量(万台)1146.41150.71414.51523.01397.01507.7旧房普及量(万台)2369.6281.55451.21956.72134.31600.9库存调整(万台)718.52270.3-3376.80.00.00.0合计内销(万台)9216.38028.18470.08235.38539.18966.0资料来源：Wind、华泰研究预测2、空调出口市场假设：短期海外虽面临一定的衰退预期压力，出口量有所承压(根据产业在线数据，2022年1-8月行业出口出货量同比-3.4%)，但受益于人民币贬值，后续出口规模或有望恢复，且在全球气温变化的影响下，空调全球渗透率仍有提升空间，中国为全球最大的空调生产基地，未来海外市场的增长潜力有望不断挖掘。我们假设22-24年行业出口量增速为-1.0%、4.6%、7.2%。1HK)3、公司份额假设：内销市场，我们看好公司在低基数下的恢复(根据产业在线数据，2022年1-8月公司内销出货量同比+15.35%，份额4%，同比+0.5pct)，并通过产品升级在竞争中维持份额，我们假设22-24年公司内销量份额均为3.56%，出口市场公司借力集团发力海外市场，保持相对强势，出口表现依然积极(根据产业在线数据，2022年1-8月公司出口出货量同比+22.93%，份额8.9%，同比+1.9pct)，因此我们假设22-24年公司家用空调外销量份额分空调行业22019A2020A2021A2022E2023E2024E空调出货量(万台)15,06314,14615,25914,95415,56716,501-0.74%-6.08%7.87%-2.00%6.00%空调内销出货量(万台)9,2168,0288,4708,2358,5398,966-0.69%-12.89%5.50%-2.77%3.69%5.00%空调外销出货量(万台)5,8466,1186,7896,7197,0287,535-0.82%4.65%10.97%-1.04%4.60%7.22%海信家电内销份额-推算外销份额-推算5.76%3.84%-0.3pct0.4pct3.23%-0.6pct7.60%1.4pct3.56%0.3pct9.74%3.56%0pct9.84%3.56% 0pct9.84%0pct资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测冰箱需求有所弱化，公司产品升级稳步推进国内冰箱行业成熟度高，居家催化带来内销需求在2020-2021年期间释放，而受益于中国突出的供应链保障能力，2020-2021年出口规模也获提升，2022年来需求虽回落，但仍保持韧性。内销市场公司瞄准“健康、低碳、智能”的技术发展方向，在保鲜技术、低碳排放技术、降低整机能耗技术、智能化控制技术、尺寸小容积大技术等方面不断取得突破，根据产业在线数据，公司冰箱内销份额相对稳定，而出口市场，公司借助海外居家需求催化，优化出口产品竞争力，外销份额明显提升。同时出口市场有望协同集团海外品牌出海战略方向，加强产销布局，深化订单制推进，提升全球交付能力。海信科龙外销份额海信科龙内销份额20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022*资料来源：产业在线、华泰研究(万台)海信科龙外销海海信科龙外销8007006005004003002001000外销同比-右轴内销同比-右轴70%60%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)2016201720182019202020212022*资料来源：产业在线、华泰研究冰洗业务面临需求波动，海外形势弱化，需关注盈利能力变化。公司冰箱业务为传统优势业务，内销市场存量博弈态势明显，居家催化下冰洗需求部分提前释放，在高基数及弱需求影响下，2022年以来冰洗内外销均有所收缩，1H22公司冰洗收入规模小幅下挫，同比-6.3%。在海外经济衰退预期影响下，海外需求仍可能面临较大压力，而根据中国经济网新闻，2022年8月公司在墨西哥新建冰洗工厂已经投产，爬坡期仍面临较大的费用及折旧影响，冰洗业务盈利能力波动或加大。250200150100500250200150100500冰洗收入同比201720182019202020211H2230%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)资料来源：公司公告、华泰研究图表35：冰洗业务2020年后盈利能力有所弱化(亿元)冰洗利润总额冰洗业务利润率8765432105%4%3%2%0%201720182019202020211H2220172018201920202021注：采用公司分部报告冰洗分部数据资料来源：公司公告、华泰研究预测：冰箱市场面临短期压力，公司外销份额或小幅波动考虑到冰箱业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对冰箱整体市场规模进行测1、冰箱内销市场假设：(1)同样基于华泰家电团队在2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中搭建的冰箱内销需求拆解模型，核心假设逻辑与空调部分一致。(2)具体核心假设参见图表36。2019202020212022E2023E2024E城镇冰箱保有量(台/百户)102.5103.1104.2105.2106.2107.2变化(台/百户)0.6农村冰箱保有量(台/百户)98.6100.1103.5104.5105.5106.5变化(台/百户)2.83.4总保有量增长(万台)1220.6810.21278.6858.2868.9879.6置换周期(年)13.512.512.515.5存量置换量(万台)3430.83770.04198.03178.23342.13400.7新房拉动量(万台)908.6772.91012.2847.2878.8800.7旧房普及量(万台)311.937.3266.411.1-10.079.0库存调整(万台)-313.1-310.6-1211.90.00.00.0合计内销(万台)4338.24269.64264.74036.44210.94280.3资料来源：Wind、华泰研究预测1HK)2、冰箱出口市场假设：短期冰箱出口量明显承压(根据产业在线数据，2022年1-7月行业出口出货量同比-12.47%)。且考虑到冰箱产品成熟度较高，短期高基数压力释放后，增速仍有望恢复，且中国家电产品性价比优势较强，我们认为海外市场仍有较大的增长潜力，未来增速或持续优于内销。我们假设22-24年冰箱出口量增速为-8.21%、+5.68%、+2.35%。3、公司份额假设：公司内销与冰箱市场表现较为一致(根据产业在线数据，2022年1-7月公司内销出货量同假设22-24年公司内销量份额为12.0%。而2022年1-7月公司出口出货量同比-13.03%，份额17.7%，同比-0.1pct，短期面临一定的基数压力，中长期来看，我们继续看好公司依托品牌力，发力智能化产品，巩固市场份额，但22年仍可能面临一定的高基数压力，因此我们预计22-24年公司冰箱出口量份额为17.2%。冰箱行业22019A2020A2021A2022E2023E2024E冰箱出货量(万台)7,7388,4478,6438,0558,4588,6272.91%2.32%-6.80%5.00%2.00%冰箱内销出货量(万台)4,3384,2704,2654,0364,2114,2800.67%-1.58%-5.35%4.32%1.65%冰箱外销出货量(万台)3,3994,1774,3794,0194,2474,3475.92%22.89%4.82%-8.21%5.68%2.35%海信家电内销份额-推算外销份额-推算11.25%12.64%11.22%0pct16.82%4.2pct12.02%0.8pct17.24%0.4pct12.0%0pct17.2%0pct12.0%0pct17.2%0pct12.0% 0pct17.2%0pct资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测1HK)一步，受益于电动车热管理转型控股日本三电，拓展汽车热管理业务控股三电布局汽车综合热管理领域，为公司带来新增长曲线。2021年5月31日公司完成对日本三电(6444JP)收购(持约75%的表决权)，2021年6月纳入并表范围，公司正式切入汽车空调压缩机、汽车空调产业领域，形成了更为多元化的业务布局。三电为全球车载压缩机龙头企业，有长期的产品积累及客户积累，海信通过认购增发股份，为三电注入新的资金，通过业务重整计划，三电公司逐步回归相对正常的经营状态，1H22三电实现同时海信协助三电重新梳理了全球各区域的客户需求，并相应制定新的发展战略，并通过与海信的资源整合、技术共享与协同等措施，聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提为三电控股发展提供新动力，为海信打造新增长曲线。资料来源：公司官网、华泰研究三电控股历史悠久、技术沉淀扎实，但盈利恢复仍需时间。日本三电成立于1943年7月，早在1971年与美国公司JohnE.MitchelCo.形成技术合作，并开始生产汽车空调压缩机，且于1974年开始全球化拓展，已经形成了全球化的产销布局。在19年欧洲环保政策收紧、印度市场不景气、美国加大对伊朗经济制裁及20年新冠疫情等一系列外部冲击下，2020年全球汽车产量同比下滑15.4%(OICA数据)，FY2019-2020三电收入也明显承压，2021年全球汽车产量回升，三电营收有所恢复(FY21可比口径下恢复同比增长)。且通过出售裁撤零售事业部及生活环境事业部，收回部分流动资金，同时裁撤转让伊朗业务减少经济制裁影响，缩减债务规模，2021财年三电经营活力也有所恢复。但我们也认为公司仍需不断推进海信与三电的资源整合、技术共享与协同等措施，效果仍有待逐步兑现，费用下降或逐步实现。FY2014FY2015FY2016FY2017FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021三电公司收入同比3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(%)50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)注：FY2020为2020/4/1-2021/3/31期间。2021财年公司调整财年期间，FY2021为2021/4/1-2021/12/31期间，如果调整FY2020为可比期间2020/4/1-2020/12/31，三电公司FY2021营业收入同比+26.6%资料来源：公司公告、华泰研究图表40：日本三电盈利能力仍偏弱(亿日元)三电营业利润三电归母净利润2001000(100)(200)(300)(400)(500)FY2014FY2015FY2016FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营业利润率归母净利润率20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)资料来源：公司公告、华泰研究1HK)20单位：百万台2019202020212020同比2021同比 67 53资料来源：OICA、华泰研究对内，日本三电以振兴事业计划为核心，重点推进“生产体系全面改革重组”、“增强基本海信入主，在公司治理、原材料采购协同、生产成本管控上不断推进。对外，全球汽车产销量企稳，新能源汽车正处于高速发展期，三电公司开始聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提升产品竞争力，有望为三电发展注入新的成长动能。资料来源：三电公司官网、华泰研究经营管理变革在路上，振兴计划目标积极。收购前股权结构分散，决策效率不高，日本三电被收购前(2021年6月24日公告)最大股东持股7.4%，股份分散在以基金、银行、信托为主的金融机构手中，管理层持股的Sanden’sBusinessPartnerShareHoldingAssociatio持有股权比例为4.7%，我们认为三电股权分散由金融机构持有，难以对公司长期战略形成定力，更容易关注短期指标的变化，可能导致公司无法实现长期战略目标，而海信入主后，决策权持股比例达到75%，能够有效的控制公司经营决策，形成更为有效的决策机制。海信入主后，在2021年12月股东大会上，改组了经营管理层，并通过了新会长人选，启动了一系列改革，包括生产端全球生产布局优化、库存优化、加强生产流程成本管控、提升产品质量、新产品技术升级、提升应收账款等现金流管理、优化决策效率等。同时根据三电所制定的振兴计划营收及利润目标，三电公司计划于2025财年实现营业收入1705亿日元，经营利润102亿日元。2116%11%31%26%17%8%15%13%116%11%31%26%17%8%15%13%18%9%14%8%45%33%37%35%31%11%11%12% 4.7%95.03.6%2.4%-0.4%-5.2%-15.4%97.396.987.280.03.6%5.2%3.0%0.3%84.287.580.291.890.777.6全球产业布局，三电有望不断挖掘中国市场潜力全球化的日本三电在20多个国家和地区有产销公司，生产基地以日本、中国、墨西哥、波兰、东南亚地区为主，为公司未来在中国、东南亚等新兴市场增长打下良好基础。历史来看，日本三电公司核心客户集中在欧洲，2021财年公司最大客户为大众(收入占比12%)，随着2022年全球汽车产量的企稳回升预期增强，我们认为三电收入展望偏正面，同时依托中国市场的布局及海信入主，三电有望不断提升中国市场占比，分享中国新能源汽车市场快速增长的红利。欧洲美洲中国日本其他亚洲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2018FY2019FY2018FY2019FY2021资料来源：公司公告、华泰研究区域主要客户、克莱斯勒尔沃、长城、广汽、江铃(中国客户压缩机产品主要通过参股资料来源：公司公告、华泰研究全球汽车产量展望偏正面。日本三电收入受到全球汽车产量波动影响，后续收入或逐步企稳回升。根据IHSMarkitAutomotive9月数据，其预计亚太、中东和非洲的2022年汽车产业的前景会更加积极，且AFS预期2022年全球汽车产量增幅为中个位数。(百万台)全球汽车产量同比12010%1005% 3.3%800%60(5%)40(10%)20(15%)0(20%)20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：中国汽车工业协会、Wind、华泰研究1HK)22电动化加速，中国市场机遇期汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的单车零部件价值量。根据EVSales数据，2021年全球新能源汽车销量达675万辆，同比+108%，新能源汽车渗透率达到8.3%(提升4.1pct)。中国和欧洲为全球新能源汽车市场增长的两大动力源。中国新能源汽车引领全球。根据中国汽车工业协会数据，2021年中国新能源汽车销量达到350.7万辆，同比+165%，且中国汽车工业协会预计2022年中国汽车总销量为2700万辆，过20%，并预计2025年有望达到1000万台。(百万台)3530252050中国汽车销量中国新能源汽车销量汽车销量同比新能源汽车销量同比20152016201720182019202020212022E180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)资料来源：中国汽车工业协会、华泰研究欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划在2035年将新车碳排放总量较2021年减透率达到20%。欧洲新能源汽车销售热度较高。根据Markline数据，2022年1-6月欧洲纯电动车同比增长31.6%达64.7万辆，插混车同比下降12.0%至47.3万辆，混动车同比2.2%达132.4万辆。北美新能源汽车基数不高，正高速增长。根据EVSales数据，2021年北美量达73.5万辆，的展望目标，具备较强的增长潜力。新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。其中，不同于传统汽车，新能源汽车“三电”系统电机、电池、汽车空调均涉及热管理，且由于整体设计与控制更为复杂，新能源热管理中电动压缩机单车价值约1500元，新能源热管理系统整体核心组件价值量约6410元(较传统汽车提升187%)，均明显高于传统汽车。1HK)2320202021同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%400350300250200150100500电子水泵电子膨胀阀电装翰昂20202021同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%400350300250200150100500电子水泵电子膨胀阀电装翰昂马勒三电博格华纳三花智控奥特佳银轮股份(百万台) 233.266% 350.7165%96%73.528.6欧洲中国美国其他资料来源：EVsales、中国汽车工业协会、华泰研究传统汽车结算价格新能源汽车结算价格热管理核心组件(元)热管理核心组件(元)散热器电池冷却器蒸发器蒸发器冷凝器冷凝器油冷器热泵系统水泵电子系统空调压缩机电动压缩机电子膨胀阀其他其他合计合计资料来源：三花智控可转债募集说明书、华泰研究热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增有望带来破局契机。电装、法雷奥、翰昂、马勒等系统集成商2020年占据全球热管理系统64%市场份额。但细分各具优势，随着新能源汽车的大幅增长，新能源汽车厂更多直接对接零部件厂商，减少中间层级采购，对于细分零部件领域具备竞争力的企业而言，有望通过技术优势突围。法雷奥其他36.0%法雷奥马勒11.0%12.0%翰昂13.0%装28.0%资料来源：华经产业、华泰研究电电动压缩机电池冷却器热管理系统冷却板企业法雷奥√拓拓普集团√资料来源：各公司官网、华泰研究研发协同增效，费用优化、生产降本变化积极传统产业升级，发力热管理系统，协同海信进入汽车智能座舱、车联网领域。虽处于整合期，日本三电保持研发端投入。传统燃油车压缩机领域，公司新