东方证券(03958)资管贡献稳健财富特色突破

1告东方证券(3958HK)告东方证券(3958HK)华泰研究首次覆盖证券资管与财富特色明晰，给予“买入”评级传统业务承压、金融脱媒加速，庞大的居民财富基础和迁徙过程为财富管理业务奠基，客户对高质量财富管理的诉求驱动券商业态进入新阶段，其中资产端能力为核心抓手。东方证券为资管与财富特色的中大型券商，控股参股公募基金净利润贡献稳健、财富管理业务创新突破。22H1受市场波动及信用减值损失计提影响业绩表现承压，但目前减值计提较为充分，资产质量风险已相对可控。未来伴随市场企稳、公募基金稳步发展，业绩有望改善，预2022-2024年BPS为8.74/8.97/9.25元，H股可比公司2022年PB (Wind一致预期)均值0.5x，考虑公司2022年投资收入波动较大、减值21年行业整体排名12位，轻资本业务为主导申能集团为公司第一大股东，管理团队长期领衔，平均任职期限超20年。公司为第5家AH上市券商，行业排名12名左右，在中上游券商中排名靠前，但较第一梯队有一定差距。从业务结构看，以轻资本业务为主导，资产管理与财富管理为核心特色，2021年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入比重为26%、26%、12%，合计占比64%。从ROE看，公司历史ROE中枢处于5%-9%之间，波动相对较大，主要系投资类收入弹性较大所致。资管利润贡献稳健，财富管理特色创新旗下参股汇添富基金、控股东方红资产管理，22H1末汇添富基金总管理规规模2390亿元，排名全行业第30位，非货币管理规模占93%，在规模前30大公司中占比最高。两家公司对东方证券整体的利润贡献较高(考虑持润贡献比例排名行业前列，未来仍有望成为利润核心增长来源。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大V合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破，为未来发展提供强劲的潜在动能。减值计提较为充分，23年有望迎业绩改善22H1公司整体业绩波动较大，主要受投资收入波动及资产减值影响。公司自2017年持续计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年走高，22H1末达31.2%，显著领先于中大型券商，目前资产质量风险已相对可控，我们预计在2022年低基数效应下，2023年有望迎业绩改善。风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币,最新摊薄)BVPS(人民币,最新摊薄)PE(倍)PB(倍)ROE(%)202023,13421.422,72311.82 0.39 7.89 7.780.384.85202124,3705.345,37197.260.778.453.950.369.022022E17,371(28.72)2,942(45.23)0.358.748.750.354.252023E19,99315.093,55820.940.428.977.240.344.732024E21,665 8.364,04213.60 0.48 9.25 6.37 0.335.22资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究员SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究员SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044联系人SACNo.S0570120120029SFCNo.BRZ146shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至9月29日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)3.853.03 25,745 22.143.03-7.958.33股价走势图东方证券(%)61(4)(%)61(4)(9)(14)相对恒生指数87643Oct-21Jun-22Oct-21Jun-22Feb-22资料来源：S&P 公司治理：申能为大股东，管理团队长期领衔 7 资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破 11资产管理：长期优势突出，利润核心贡献 11汇添富基金：规模排名第9，净利润贡献22% 12东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献27% 15财富管理：代销优势领先，创新业务突破 17 投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升 19 投资业务：投资收入波动较大，衍生品迅速发展 21 核心观点财富管理从代销向陪伴转型，资产管理长坡厚雪。近年来，在破刚兑、净值化持续推进和房地产财富效应减弱的趋势下，居民逐渐从过去地产低流动性、理财追寻收益率保本等投资偏好中抽离，财富向资本市场迁徙，为财富管理业务带来快速增长可能性。客户对高质量财富管理的诉求驱动券商行业业态进入新阶段，即以客户为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。同时，资产管理赛道宽广，头部机构依托人才梯队、投研架构、品牌效应、渠道能力等优势积累核心竞争力，马太效应显著，龙头公司有望充分受益于行业发展红利。公司资产管理与财富管理特色明晰，利润贡献稳健。东方证券是资产管理与财富管理发展浪潮中的核心投资标的。公司行业排名12名左右，在中上游梯队排名靠前，为第5家AH上市券商。业务结构以轻资本业务为主导，资产管理与财富管理为核心特色。旗下参股汇添富基金、控股东方红资产管理，22H1末汇添富基金总管理规模8943亿元，排名全行业第9位，非货币管理规模占64%；东方红总管理规模2390亿元，排名全行业第30位，非货币管理规模占93%，在规模前30大公司中占比最高。两家公司对东方证券整体的利润贡献较高(考虑持股比例)，2020、2021年分别达63%、49%，贡献排名行业前列。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大V合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破，为未来发展提供强劲的潜在动能。预计2022年为业绩低点，减值计提充分夯实未来基础。22H1公司投资类收入因市场波动下行而同比大幅下滑、信用减值损失计提同比有所增长，整体业绩承压。我们预计2022年或为公司业绩低点，伴随未来市场企稳、公司减值计提充分，低基数效应将推动未来业绩稳步回升。与市场的不同观点：1)市场质疑公司资产管理业务后续增长动能，我们认为，公司旗下汇添富基金、东方红资管市场地位显著、品牌效应突出、长期业绩优异，在市场景气度下行的压力下短期经营业绩有所波动，但在居民财富迁徙浪潮下公募基金仍为优质赛道，旗下资管公司作为行业龙头，有望充分享受发展红利，为公司提供较为稳健的利润贡献来源。2)市场认为公司未来仍然有较大的减值压力，我们认为，伴随公司存量股票质押规模压降、自2017年持续计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年走高，22H1末达31.2%，显著领先于中大型券商。我们认为，公司目前资产质量风险已相对可控，我们预计2022年为阶段性业绩低点，未来整体业绩有望实现稳健增长。雪2018-2021年行业营收、净利润稳健增长，22H1受投资拖累同比下滑。2018年起行业保CAGR为1911亿元，过去3年CAGR为23%。22H1行业营收利润均出现同比下滑，营收为2059亿元，同比-11%，净利润为812亿元，同比-10%，主要系投资类收入下滑拖累。H速(亿元)营业收入同比40%30%20%10%0%-20%6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202122H1资料来源：证券业协会，华泰研究图表2：2016-2022H1证券行业净利润及同比增速(亿元)净利润同比2,5002,0001,5001,0005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20162017201820192020202122H1资料来源：证券业协会，华泰研究传统业务承压，财富管理转型迫切。券商行业与资本市场波动关联度高、部分传统业务同质化较强价格战压力较大，如行业平均经纪佣金率持续保持下行趋势(22H1仅为0.023%)，叠加日均成交额高位震荡，经纪收入波动较大。传统业务承压倒逼行业推动财富管理转型，展业模式从“代销”向“陪伴”转型，以“投”和“顾”两端作为发力点，将基金投顾作为重要抓手，积极应对行业发展大趋势。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000日均股票成交金额(亿元)同比增长2017201820192020202122H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：公司公告，华泰研究行业平均股基佣金率0行业平均股基佣金率0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%20162015201720192018201620152017201920182020资料来源：公司公告，华泰研究基金投顾成为财富管理重要发力点。基金投顾推逐步成为券商财富管理转型持续发力的核心抓手。截至2021年末，共有60家机构获得基金投顾牌照，其中包括29家证券公司。目前各券商基金投顾业务运营良好，22H1末，华泰证券服务规模最大，达151亿元，东方证券、中信证券紧随其后，服务规模均超100亿元。H末)证券公司基金投顾规模(亿元)基金投顾客户数量(万户)华泰证券151.3656.33东方证券40中信证券-国联证券74.1320.17国信证券-招商证券3.34国泰君安34.18-财通证券2.50申万宏源资料来源：公司公告，华泰研究资管新规以来大资管稳步增长，公募基金规模增速领跑。资管新规明确资管行业统一监管体系，大资管体系竞争格局变迁，2021年末公募基金/银行非保本理财/保险资管/券商资管规模分别为25.3/27.0/24.9/8.2万亿元，相较2017年末分别+118%/+22%/+49%/-51%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心驱动，即背后是权益类产品的大发展。注：保险资管余额为险资运用余额资料来源：Wind，华泰研究得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-22H1公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2019年以来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，公募基金总规模增长迅速。2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至2021末，规模达25万亿元，同比增长25%，延续快速增长态势。2022年开年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇冷，但整体规模保持稳步增长，截至22H1全行业规模26.7万亿元，同比+15.8%。20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H120042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1(亿元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0000公募基金总规模同比增长率300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind，华泰研究渗透率相较发达国家较低，公募基金行业空间广阔。从基金行业规模/GDP看，根据ICI统计，发达国家基本处于50%-150%区间，美国规模领跑且该比例达140%(2021年)，加拿大约95%，英国、法国、德国等欧洲国家基本处于60%-80%区间。对比而言，我国不足20%，相较发达国家成熟市场渗透率仍有较大提升空间。从增速看，截至2021年末，全球基金规模达71.1万亿美元，2018-2021年CAGR为15%，同期中国基金行业规模CAGR%，显著高于其他国家。非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。从行业集中度看，2017年来货币基金遭遇严监管，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021年末CR3仅为19%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分别为14%/38%/61%，相较2018年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分别为17%/52%/77%、13%/38%/65%，行业规模头部化趋势明显。CR3 CR10CR20CR3 CR10CR2080%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究CR3CR3CR10CR2070%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究公募基金迈向高阶发展之路，头部公司有望充分受益。欧美等成熟市场的发展经验已充分证明，公募基金行业发展的核心驱动因素为政策催化、市场景气度等。我们认为，目前国内市场景气度虽处于低位，但政策拐点的信号已逐步释放，个人养老金落地、监管引导高质量发展，将推动行业迈向新一轮的创新周期。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器；回顾国内，部分基金公司已在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面探索出差异化道路。我们看好在新周期、新市场、新常态下的公募基金行业成长机遇。公司概况：资管、财富特色的中上游券商第5家AH上市券商，资管特色明晰。公司于1998年3月正式成立，前身为东方证券有限责任公司，2003年9月成功改制为东方证券股份有限公司。东方证券于2005年发起成立汇添富基金，于2010年成立国内首家券商系资管公司东证资管(东方红资管)，完善的资产管理业务布局是公司的核心特色之一。东方证券于2015年和2016年分别登陆上交所、港交所挂牌上市，是我国第5家A+H股上市券商。东方证券以上海为中心，持续加强华东地区竞争优势，业务布局全国；同时通过设立子公司完善对于公募、期货、资管、PE、另类投资和国际化领域的布局。资料来源：公司官网，华泰研究公司治理：申能为大股东，管理团队长期领衔申能为第一大股东，尚无控股股东及实际控制人。公司前三大股东分别为申能(集团)有限公司、香港中央结算(代理人)有限公司、上海海烟投资管理有限公司，持股比例分别为26.63%、12.09%、4.98%。公司股权结构中，除申能以及H股股权外，其余股东持股比例均低于5%。股东名称申能(集团)有限公司香港中央结算(代理人)有限公司上海海烟投资管理有限公司上海报业集团中国邮政集团有限公司中国证券金融股份有限公司浙能资本控股有限公司上海金桥出口加工区开发股份有限公司香港中央结算有限公司中国建设银行股份有限公司－国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金持股比例(%)26.6312.094.983.632.692.682.09 1.881.351.25资料来源：公司公告，华泰研究管理团队在公司任职期较长，平均任职期限超20年。公司核心管理层深耕公司经营，董事长金文忠先生于1998年加入东方证券，历任副总经理、证券投资业务总部总经理等职位，于2010年9月担任公司总裁，2021年3月起担任公司董事长。2022年3月，董事长金文忠先生不再兼任公司总裁，鲁伟铭先生接任公司执行董事、总裁职位。鲁伟铭先生于1998年加入东方证券，先后任职于交易、证券投资、固定收益和金融衍生品等部门，专业背景深厚。在核心管理层的战略引领下，公司推动业务稳步扩张。姓名鲁伟铭年龄51职务裁、执行董事任职年限24年主要履历经济师，曾任国泰证券项目经理，于1998年入职东方证券，历任公司证券投资业务总部董事、固收业务总部总经理、总裁助理、副总裁，现任公司总裁、执行董事金文忠58董事长、执行董事25年经济师，曾任万国证券研究所副所长、总裁助理、野村证券副主任，历任公司副总经理、证券投资业务总经理、总裁、董事长，于2022年起不再兼任总裁舒宏55副总裁、财务总监24年于1998年入职东方证券，历任公司信息技术中心总经理、总裁助理、首席信息官，现任公司副总裁、财务总监张建辉54副总裁、财务总监24年于1998年入职东方证券，历任公司辽宁管理总部总经理、资金财务管理部总经理，现任公司副总裁、财务总监杨斌50副总裁5年曾任上海证监局机构一处副处长、期货监管处处长、法制处处长，历任公司稽核总部总经理、合规法务管理部总经理，现任公司副总裁、首席风险官、合规总监徐海宁52副总裁10年曾任大新华投资总经理、九龙山公司董事，于2012年入职东方证券，曾任公司总裁助理，现任公司副总裁、财富管理业务部总经理王如富49董事会秘书17年曾就职于申银万国证券、金信证券，于2005年入职东方证券，现任公司董事会秘书、汇添富基金监事资料来源：公司公告，华泰研究破行业排名12位左右，在中上游梯队排名靠前。根据证券业协会，2021年公司总资产、净12位、13位、12位、12位。2021年证券经纪业务收入、投资银行业务收入、证券投资业务收入、融资类业务利息收入分别排名行业13位、19位、12位、19位。证券经纪业务和证券投资业务排名与公司整体排名相近，投资银行业务及融资类业务利息收入2021年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未来有望依托财富管理、资产管理等业务实现持续突破。排名2018201920202021总资产净资产营业收入净利润证券经纪业务收入2020投资银行业务收入证券投资收入969融资类业务利息收入资料来源：中国证券业协会，华泰研究图表14：2021年券商经营情况排名(亿元)排名公司名称总资产公司名称净资产公司名称营业收入公司名称净利润1中信证券9,759.0中信证券1,800.8中信证券417.5中信证券231.02华泰证券6,415.4海通证券1,473.6国泰君安281.9国泰君安150.13国泰君安6,109.5华泰证券1,372.6华泰证券254.7华泰证券133.54招商证券5,467.3国泰君安招商证券226.9海通证券128.35申万宏源4,984.7招商证券1,072.4海通证券221.9招商证券116.56银河证券4,738.9申万宏源1,011.9中信建投207.0广发证券108.57海通证券4,714.3广发证券971.8广发证券202.6中金公司107.88广发证券4,698.4银河证券965.6中金公司199.5银河证券104.39中金公司4,580.8国信证券943.3国信证券193.2中信建投102.4中信建投4,216.6中信建投764.4申万宏源192.4国信证券101.1国信证券3,450.0中金公司701.8银河证券191.4申万宏源94.3东方证券2,453.8光大证券624.8东方证券132.0东方证券53.7平安证券2,362.3东方证券613.9平安证券101.7东方财富49.4光大证券1,956.6安信证券445.0安信证券95.1兴业证券47.4安信证券1,877.9平安证券412.7光大证券94.7安信证券42.4资料来源：中国证券业协会，华泰研究利润波动较大，22H1边际承压2021年营收、归母净利润达历史新高，22H1受投资与减值拖累大幅下降。公司2021年营业收入243.7亿元，过去5年CAGR为29%，归母净利润53.7亿元，过去5年CAGR为18%，2021年东方证券营收利润均达历史新高。但22H1业绩大幅下滑，主要系投资业300250200150100500营业收入同比(亿元)20162017201820192020202122H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%：公司公告，华泰研究H速60504030200归母净利润22H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究轻资本业务主导，ROE中枢处于5%-9%之间。从业务结构看，东方证券轻资本业务占主导地位，2021年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入(剔除其他业务收入，主要系大宗商品贸易业务，利润率相对较低，增收不增利)26%、26%、12%，合计占比64%。从历史看，公司ROE中枢处于5%-9%之间，波动相对较大，主要系投资类收入弹性较大所致。ROE(加权)10%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%20162017201820192020202122H1注：22H1ROE为年化值资料来源：公司公告，华泰研究资产管理资产管理投资银行投资业务100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021：公司公告，华泰研究务100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究与财富管理：品牌领衔，创新突破资产管理品牌特色突出，财富管理创新突破。东方证券核心特色为旗下控股参股的两家公募基金公司汇添富基金、东方红资产管理，品牌优势突出、行业地位领先、利润贡献显著。其中，汇添富具备自上而下的优异机制，通过员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善，夯实长期业绩基础。得益于优质的市场营销，个人客户持有比例高于同业，2021年末达71%，渠道优势显著；东方红主动管理优势突出，截至22H1末，公司近七年股票投资主动管理收益率121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%。长期封闭式产品占比高。22H1末长期封闭权益类基金占所有权益类基金规模的比例达68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。我们认为，公司资管业务竞争优势较强且具备持续性，叠加轻资产业务高ROE属性，未来有望持续稳定贡献利润。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大V合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破。长期优势突出，利润核心贡献参股汇添富、控股东方红，规模排名行业第9、第30位。截至22H1末，东方证券控股参股两家公募基金公司，100%控股东方红资管、35%参股汇添富基金。其中，根据Wind统计，汇添富基金总管理规模8943亿元，排名全行业第9位，非货币管理规模占64%；东方红总管理规模2390亿元，排名全行业第30位，非货币管理规模占93%，在规模前30大公司中占比最高。公司排名规模比货币规模非货币规模货币占比非货币占比易方达基易方达基金115,780.563.35%4,807.0010,973.5630%70%广发基金212,774.3022.00%5,957.626,816.6747%53%天弘基金天弘基金311,619.9010.45%8,621.872,998.0374%26%华夏基金410,886.583,588.431533%67%博博时基金510,563.2618.01%5,118.435,444.8448%52%南方基金610,286.224.60%4,881.775,404.4547%53%富国基金富国基金79,308.7617.87%2,858.036,450.7331%69%鹏华基金89,282.8534.31%4,813.394,469.4652%48%汇添富基汇添富基金98,943.26-5.77%3,250.525,692.7436%64%工银瑞信基金8,209.903,697.574,512.3245%55%招招商基金7,820.8535.95%1,937.495,883.3525%75%嘉实基金7,816.23-2.24%3,170.214,646.0341%59%建信基建信基金7,139.6022.36%5,145.791,993.8172%28%兴证全球基金6,018.8114.00%2,919.573,099.2449%51%交交银施罗德基金5,960.8538.90%1,957.594,003.2633%67%华安基金5,910.9614.49%2,300.763,610.2039%61%银华基银华基金5,726.623,260.496.1357%43%国泰基金5,652.7722.76%2,596.631346%54%景景顺长城基金5,528.7915.28%1,760.253,768.5532%68%平安基金205,524.2444.82%3,114.612,409.6356%44%中欧基金中欧基金21181,229.514,028.6723%77%中银基金224,039.791,336.613.1733%67%华华宝基金233,579.52-2.55%2,231.4162%38%万家基金243,145.2844.23%45%55%浦银安盛基浦银安盛基金253,015.6514.79%1,451.411,564.2448%52%兴业基金262,766.021,095.811,670.2140%60%华泰柏瑞基华泰柏瑞基金272,691.9425.73%847.261,844.6731%69%永赢基金282,616.0125.85%561.132,054.8921%79%大大成基金292,429.2013.56%792.601,636.6033%67%东方红302,390.08-7.45%160.792,229.297%93%资料来源：Wind，华泰研究两家公募基金为核心利润来源，2021年贡献约50%。汇添富、东方红两家基金公司对东方证券整体的利润贡献较高(考虑持股比例)，2020、2021年分别达63%、49%，22H1东方证券整体业绩受投资及减值拖累波动较大，合计贡献比例达132%。从头部券商对比看，东方证券旗下基金公司的营收、利润贡献均排名行业首位。未来汇添富、东方红两家公募基金将继续从投研团队建设、产品服务、数字化转型等方面推动业务发展。汇添富利润贡献汇添富利润贡献东方红利润贡献120%100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H1资料来源：公司公告，华泰研究H考虑股比后考虑股比后亿元基金公司持股比例22H1末AUM22H1营业收入22H1净利润对集团营收贡献对集团利润贡献东方证券汇添富基金东方红资管35%100%8,9433,3073210.15.036.1%132.0%兴业证券兴业全球基金南方基金兴业证券51%6825623.630.4%广发证券易方达基金广发基金23%55%1468.339.317.310.029.1%22.3%招商证券招招商证券博时基金45%49%7821328.924.9%20.0%申万宏源申万菱信基金富国基金67%28%93011.29.8%10.8%海通证券富国基金海通证券海富通基金28%51%930937.76.7%8.8%华泰证券南方基金华泰柏瑞基金41%49%62692.010.4%8.6%中信证券华夏基金62%736.310.66.5%5.9%国泰君安华安基金43%591%3.4%中金公司中金基金100%0.31.2%0.8%中信建投中信建投基金100%0.31.0%0.6%资料来源：公司公告，华泰研究汇添富基金：规模排名第9，净利润贡献22%员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善。汇添富基金第一大股东为东方证券，19.966%。同时，汇添富基金实施员工持股计划，建立长期人才激励和约束机制，员工持股比例为24.656%，绑定长期利益。公司投研体系与人员架构完善，目前已构建一支逾80人的投研团队，采用垂直一体化的投研组织体系、通过较为畅通的沟通制度将投研沉淀在组织内部，助力长期投资业绩稳健。资料来源：公司公告，华泰研究管理规模排名第9位，营收利润快速突破。从规模看，2021年末汇添富资产规模达9596亿元，过去5年CAGR为29%，保持快速增长态势，22H1末资产规模为8943亿元，市与规模增长趋势相同，2021年营业收入94亿元，过去5年CAGR为26%，22H1营收为32亿元，同比-31%；2021年净利润为33亿元，过去5年CAGR为26%，22H1净利润为10亿元，同比-26%。(亿元)汇添富资产规模同比12,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201820192020202122H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%：公司公告，华泰研究H速10090807060504030200(亿元)汇添富营业收入同比20162017201820192020202122H180%60%40%20%0%-20%-40%：公司公告，华泰研究货币股票混合债券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720192018202120202022H1201620172019201820212020资料来源：公司公告，华泰研究3530252050(亿元)汇添富净利润同比20162017201820192020202122H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告，华泰研究2012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.122021.062021.12100%80%60%40%20%0%个人客户持有比例高于同业，2021年末达71%。横向看，截至2021年末，汇添富基金中个人持股比例达71%，显著高于同业；纵向看，汇添富个人持股比例在2015年以前维持在75%左右水平，经过2015-2019年下降后，2020年以来个人持股比例持续提升。我们2012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.122021.062021.12100%80%60%40%20%0%日趋完善，公司APP“现金宝”月活排名也较为领先。此外，汇添富较早开始广泛投放广告，受到个人投资者关注度更高。机构持有比例个人持有比例71%71%61%59%58%汇添富招商易方达广发资料来源：Wind，华泰研究机构持有比例个人持有比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究ROE领先行业，利润贡献度15%-30%左右。得益于公募基金公司的轻资本属性，汇添富盈利能力表现亮眼。2017-2021年汇添富利润贡献率保持在15%-30%左右，22H1利润贡献率高达55%。汇添富ROE头部公司平均ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021注：头部公司为2021年净利润行业排名前30的公司资料来源：公司公告，华泰研究汇添富利润贡献60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1资料来源：公司公告，华泰研究东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献27%主动管理优势突出，长期封闭式产品占比高。东方红资管自2005年成立以来，始终秉承客户利益为先原则，坚持价值投资和长期投资，通过不断提升专业投研+专业服务双轮驱动的核心竞争力，塑造品牌优势。从回报率看，根据公告披露，截至22H1末，公司近七年股票投资主动管理收益率121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%。从资金端看，22H1末公司旗下中长期封闭权益类基金规模约919亿元，占所有权益类基金规模的比达68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。2016至今，东方红资管业绩表现突出，截至2021年，近七年股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率30.82%，排名行业前1/5。年份20162017201820192020202122H1东证资管业绩情况自2005年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化收益率为22.77%，同期沪深300指数平均年化回报率为12.05%。2017年，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率为56.25%，同期沪深300指数回报率为21.78%；自2005年至报告期末，该类产品平均年化回报率25.16%，同期沪深300指数平均年化回报率为12.79%。自2005年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率18.89%，同期沪深300指数平均年化回报率为9.41%；权益类基金近三年绝对收益率、超额收益率分别为14.76%、27.65%，均排名行业首位。自2005年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率19.96%，同期沪深300指数平均年化回报率11.06%；权益类基金近三年、近五年绝对收益率68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收益率19.06%，排名行业第四位。自2005年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率26.50%，同期沪深300指数平均年化回报率为12.02%；权益类基金近五年绝对收益率125.26%，固定收益类基金近五年绝对收益率27.60%，均排名行业第六位。东证资管近七年股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率30.82%，排名行业前1/5。东证资管近七年股票投资主动管理收益率121.96%，排名位于行业第3位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%，排名行业前1/5。资料来源：公司公告，华泰研究资产规模快速增长，营收及净利润波动上升。21年末东方红资管资产规模达2590亿元，CAGR%，保持快速增长态势；22H1资产规模为2390亿元，同比-7%，主要系上半年市场景气度下行所致；21年营业收入为37亿元，过去5年CAGR为30%，22H1CAGRH净利润(亿元)东方红资产规模同比3,0002,5002,0001,5001,0005000120%100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究货币股票混合债券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201820172020201920212022H1201620182017202020192021资料来源：公司公告，华泰研究H速H速(亿元)东方红营业收入同比(亿元)东方红营业收入同比(亿元)86420120%100%80%6086420120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%403530252050-60%20162017201820192020202122H20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究ROE显著领先于头部机构，利润贡献程度高。2016-2021年东方红资管ROE均保持在30%以上，显著高于行业头部机构平均ROE。东方红资管对东方证券的利润贡献程度高，其中2020、2021年净利润贡献率达30%、27%，成为东方证券业绩的重要支撑。东方红ROE头部公司平均ROE45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021注：头部公司为2021年净利润行业排名前30的公司资料来源：公司公告，华泰研究H献东方红利润贡献90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1资料来源：公司公告，华泰研究财富管理：代销优势领先，创新业务突破经纪净收入快速增长，代销以封闭式产品为主。公司积极推进经纪业务向财富管理转型，充分结合自身优势，形成涵盖传统经纪、金融产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。近年来公司经纪业务净收入呈快速上升趋势，2021年经纪业务净收入为36亿元，2020、2021年保持同比快速增长。从结构上看，代销收入表现亮眼，2021年代理销售收入为5.7亿元，实现大幅提升，占经纪业务净收入比例由2016年的4.12%提升至2021年的15.65%，成为经纪业务的重要组成部分。公司积极引导客户长期持有优质权益基金，形成以封闭式产品为主的代销产品模式，其中主动管理权益产品封闭式结构占比58%。403530252050(亿元)经纪业务净收入同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究图表40：2016-2022H1东方证券代理销售收入及同比6543210(亿元)代理销售收入同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究代销收入占经纪业务净收入比例18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究大V合作基金投顾，创新业务持续突破。东方证券积极开展基金投顾业务，2021年6月，顺利获批公募基金投顾业务资格试点，并于2021年11月底正式展业，22H1末公司投顾平台已推出悦系列、钉系列两个产品体系，共13支投资组合策略，公募基金投顾规模达140亿，服务客户超15万，行业排名靠前。2021年投顾新规出台后，在雪球拥有62万粉丝的基金大V“银行螺丝钉”团队加入东方证券，其管理的200亿左右规模的基金组合在升级后，将逐步纳入东方证券体系，并已在基金投顾策略页上线。未来公司基金投顾业务将以增量思维开拓市场，继续推进专业化、体系化、平台化发展。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升投行业务持续发力，承销规模及市占率稳步提升。公司主要通过固定收益业务总部和全资子公司东方投行开展投行业务，2021年投资银行业务净收入17亿元，过去5年CAGR为4.6%。1)IPO：2020、2021年公司抓住科创板、创业板注册制机遇，IPO项目承销规模2)再融资：18-20年再融资承销规模显著下滑，市占率维持在0.5%-0.8%区间；2021年债券承销规模大幅增长，市占率稳定在1.3%左右，22H1市占率上升至1.7%。140120100806040200(亿元)IPO规模(亿元)20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究300250200150100500(亿元)再融资规模(亿元)20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)债券规模(亿元)1,6001,4001,2001,000800600400200020162017201820192020202122H1201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究IPO规模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020资料来源：公司公告，华泰研究H再融资规模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020资料来源：公司公告，华泰研究H占率债券规模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020资料来源：公司公告，华泰研究2020%0%-20%东方投行回归母公司持续推进，夯实全方位服务。2021年6月，公司公告接受吸收合并东方投行，并向证监会提交申请材料，目前正在持续推进过程中。公司在多方面加强投行能力建设：1)推动投行回归母公司后组织运营团队和机制的平稳过渡，并加强投行业务与其他业务条线的联动发展；2)积极引进业务储备较强的优秀投行团队，不断健全人才发展保障机制以留住现有人才；3)拓展行业和区域市场，充实和增加项目储备，尤其是在化工、半导体、生物医药等行业方面积累丰富的经验和客户资源，未来持续拓展高端制造、新能源等新兴领域。同时借助集团的力量实现资源共享，提供融资投资、财务顾问等全方位的商业服务；4)配股资金落地，增加投入至项目跟投、股权投资基金等企业融资的全周期服务，实现投行业务与投资业务的联动发展。我们认为，未来公司投行业务有望实现高质量20%0%-20%两融业务市占率相对平稳，股票质押规模压降。1)两融业务方面，融资融券业务市占率表现相对平稳，但自2020年后有所下滑，由2020年的1.41%下滑至22H1的1.27%，公司两融维持担保比例高于市场平均水平。2)股票质押业务方面，公司不断压缩股票质押业务年东方证券利息净收入为14.6亿元，保持稳步增长态势；22H1利息净收入为6.8亿元，同比-4%。H(亿元)利息净收入同比100%20100%80%60%60%040%(5)(10)(15)(20)(25)20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)两融规模30025020015010050020162017201820192020201620172018201920202021注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内业务资料来源：公司公告，华泰研究图表50：2016-2022H1东方证券两融业务市占率1.5%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.8%20162017201820192020202122H1注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内业务资料来源：公司公告，华泰研究21H同比400350300250200150100500(亿元)股票质押规模同比0%-5%-10%-20%-25%-30%20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究图表52：2018-2022H1东方证券信用减值损失及同比(亿元)信用减值损失同比45403530252050600%500%400%300%200%100%0%201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究拨备率显著高于行业，买入返售减值准备计提充分。公司于2019年起连续计提大额减值损失，2020年达39亿元，对业绩造成较大拖累，2021、22H1绝对量同样保持高位。从买入返售金融资产看，公司自2017开始计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年走高，21年末拨备率达31.9%，22H1末为31.2%，显著领先于行业头部公司。我们认为，公司目前资产质量风险已相对可控，充分的减值准备计提为未来业绩夯实基础。买入返售拨备率35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202122H120172018201920202021注：拨备率=买入返售减值准备/(买入返售减值准备+买入返售金融资产账面余额)资料来源：公司公告，华泰研究图表54：22H1末头部券商买入返售金融资产拨备率22H1拨备率35%30%25%20%15%10%5%0%信泰信泰金君建投申广万发银商通注：拨备率=买入返售减值准备/(买入返售减值准备+买入返售金融资产账面余额)资料来源：公司公告，华泰研究投资业务：投资收入波动较大，衍生品迅速发展投资收入弹性较大，固收类规模稳步增长。公司投资类收入弹性较大，是业绩波动的主要来源之一。2017年投资收入67亿元，为近年来高点，2018年投资业务收入由盈转亏。2019-2021年相对平稳，22H1大幅下降。从投资类持仓情况来看，权益类投资规模近年略有下滑，22H1权益类投资规模由2020年的近200亿元高点下滑至136亿元；固收类投资规模维持上涨趋势，22H1固收类规模逾1100亿元。22(亿元)投资类收入同比200%150%200%150%100%50%0%-50%7060504030200(10)20162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)权益类投资规模25020015010050020162017201820192020202122H1201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究图表57：2016-2022H1东方证券固收类投资规模(亿元)固收类投资规模(亿元)1,2001,000800600400200020162018201920172021202022H1201620182019201720212020资料来源：公司公告，华泰研究权益类衍生品业务迅速发展。东方证券积极打造东方金衍业务品牌，加强量化、做市和场外衍生品业务布局。公司衍生品名义本金经大幅增长后保持平稳，2019年起保持在6000亿元水平左右，其中权益类衍生品名义本金近年实现大幅提升，2021年权益类名义本金由2020年的105亿元增长至509亿元，同比+383%，业务实现大幅扩张；22H1权益类名义本金为679亿元，较年初增长34%，保持增长趋势。(亿元)衍生品名义本金8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020162018201920172021202022201620182019201720212020资料来源：公司公告，华泰研究图表59：2016-2022H1东方证券权益类衍生品名义本金(亿元)权益类名义本金(亿元)800700600500400300200100020162018201920202021201722H201620182019202020212017资料来源：公司公告，华泰研究23根据当前证券市场的发展趋势，我们对东方证券2022-2024年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：1.经纪业务：2022年至今全市场股票基金日均成交额9651亿元(截至9月22日)，综合考虑当前市场交投活跃度和未来市场情况、以及全面注册制稳步推进下的市场扩容效应，假设2022-2024年市场股票基金日均交易量(单边)分别为10000亿元、12000亿元、12000亿元。公司深化核心区域市场渗透，未来继续财富管理深化转型发展，开1.54%。公司整体佣金率低于行业平均，预计未来保持相对平稳，预计2022-2024年经%、+7%。2.投行业务：公司投行业务稳步发展，我们认为伴随全面注册制改革稳步推进，未来业务规模将在现有趋势上稳步增长。假设2022-2024年公司IPO业务承销规模同比增速分022-2024年分别为7%、7%、28%。预计2022-2024年投行业务净收入19、21、23亿元，同比+12%、+10%、+7%。3.投资业务：公司自营以债券投资为主，权益投资弹性相对较大，根据公司公告，2021年末债券类投资规模1057亿元，股票投资规模144亿元。假设2022-2024年债券类投资规模分别为1120亿元、1176亿元和1200亿元，权益投资规模分别为151亿元、166亿元和183亿元。考虑到当前市场景气度下行，22H1投资收入同比大幅下滑，公司投资收入历史波动较大，我们对未来公司投资收入保持相对谨慎态度，假设2022年投资收益率1.0%，2023-2024年伴随市场企稳有所回暖，分别为1.4%、1.4%。预计2022-2024年投资业务收入12、19、19亿元，同比-64%、+60%、+3%。4.资管业务：根据公司公告，2021年末集合资管规模661亿元，定向资管规模139亿元，专项资管规模163亿元。考虑到目前市场相对弱势，预计各项资管小幅压降后稳步提升，预计2022-2024年集合资管规模为628亿元、596亿元、644亿元，定向资管规和164亿元，专项资管规模为155亿元、178亿元、202亿元。公司资产管理主动管理优势突出、品牌效应显著，在大资管领域具备较强竞争力，我们预计公司资管业务费率保持相对稳定，2022-2024年定向、集合、专项费率均为、+7%、+10%。5.资本中介业务：两融业务规模与市场风险偏好及交投活跃度密切相关，22H1两融规模有所调整，假设2022-2024年融资融券业务市场总规模保持平稳。2021年末公司两融业务市占率为1.34%，公司持续推进系统建设提升客户体验，并进一步完善风险管理体36%、06、101亿元，且两融业务、股票质押利率分别为6.0%、5.9%、5.8%。预计2022-2024+2%、+7%、+6%。6.管理费率：券商管理费用具有一定刚性。公司2021年管理费用率34%，2020年管理费用率34%。考虑到2022年公司收入有所下滑，整体管理费用率或将有所上升，我们认为未来管理费率将维持基本稳定。假设公司2022-2024年管理费率分别为48%、51%242019202020212022E2023E2024E经纪业务日均股基交易额(亿元)5,7659,07211,37010,00012,00012,000公司股票基金市场份额1.46%1.54%-1.42%1.48%1.54%经纪佣金费率0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%经纪业务净收入(亿元)15.4626.2136.1734.4838.5241.19同比增速投行业务14%70%38%-5%12%7%IPO承销金额(亿元)38.33155.61130.00156.00179.40206.31IPO承销规模增速-6%306%-16%20%15%15%IPO承销费率---7%7%6%再融资承销金额(亿元)208.40167.00260.00338.00439.40571.22再融资承销费率---0.50%0.48%0.46%债券承销金额(亿元)2,122.472,388.271,518.001,745.701,832.991,924.63债券承销规模增速%13%-36%15%5%5%债券承销费率---0.30%0.29%0.28%投行业务净收入(亿元)10.5015.8217.0519.1421.1422.58同比增速投资业务-8%51%8%12%10%7%权益类规模(亿元)189.58193.12143.83151.02166.12182.74固定收益类规模(亿元)1,026.64954.021,057.041,120.461,176.491,200.02投资收益率4.4%2.8%1.0%1.4%1.4%投资业务收入(亿元)37.6051.7533.0111.8218.9419.44同比增速资管业务-38%-36%-64%60%3%集合资管规模(亿元)484.66592.52660.68594.61535.15577.96定向资管规模(亿元)350.46273.34139.08125.17141.44155.58专项资管规模(亿元)159.56123.32163.31155.15178.42201.61集合资管费率0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%定向资管费率0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%专项资管费率0.2%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%资管业务净收入(亿元)18.0024.6536.2230.4232.6736.05同比增速资本中介业务-24%37%47%-16%7%10%两融市场占有率1.26%1.39%1.34%1.36%1.38%1.40%利息净收入(亿元)8.917.7914.6414.9315.9916.88同比增速指标项目2%-13%88%2%7%6%管理费率31%34%34%48%51%50%有效税率14%2%15%15%15%15%资料来源：公司公告，华泰研究预测综上所述，预计2022-2024年归属母公司净利润分别为29亿元、36亿元和40亿元，同比但同时考虑到公司轻资本的资管业务贡献较为突出，我们将资管与非资管业务分部估值法作为可比公司PB估值法的辅助验证。1、可比公司PB估值法截至2022年9月29日，根据Wind一致预期，H股可比券商2022年平均PB0.5倍。考PBx，目标价3.85港币。25机构代码EPS(2022E)BPS(2022E)PE(2022E)PB(2022E)华泰证券6886HK1.2712.525.610.57招商证券1456HK1.1212.645.010.44光大证券6178HK0.7212.916.010.33广发证券1776HK1.2214.786.880.57中位数5.810.51平均数5.880.48注：按2022年9月29日收盘价计算，2022年估值为Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究2、资管与非资管业务分部估值法我们以PE估值轻资产属性的资管业务、PB估值重资产属性偏多的非资管业务，考虑到港股市场较为成熟但以二级市场投资为主的上市资管公司较少，我们以美国龙头资管公司作为估PEPE的估值；港股可比上市券商2022年平均PB0.5倍，考虑到剔除资管业务后估值相对应有所折价，给予2022年PB0.2倍，对应整体PB0.44倍，与可比公司PB估值法较为接近。公司名称代码PE(2022E)普信金融TROWUS9.87景顺集团IVZUS6.53贝莱德BLKUS14.68平均值10.36注：按2022年9月28日收盘价计算，2022年估值为彭博一致预期资料来源：彭博，华泰研究2019202020212022E2023E2024E东方证券归母净利润2,4352,7235,3712,9423,5584,042东方证券归母净利润增长率12%97%-45%21%14%汇添富净利润1,2502,5663,2632,4472,8633,150汇添富净利润增长率105%27%-25%17%10%东方资管净利润6008101,4381,0791,2731,400东方资管净利润增长率35%78%-25%18%10%其他业务净利润1,3921,0042,7789971,2711,526东方证券归母净资产53,96660,20364,12774,25076,23478,634东方证券归母净资产增长率12%7%16%3%3%汇添富净资产5,9787,4488,7999,23910,16311,078汇添富净资产增长率25%18%5%10%9%东方证券净资产2,0542,5253,6753,8224,2044,541东方证券净资产增长率23%46%4%10%8%资管业务利润贡献1,0431,7192,5931,9452,2872,515资管业务PE10.00对应PE估值19,451非资管业务净资产49,79555,04157,33767,15868,43270,172非资管业务PB0.20非资管业务估值13,432公司估值32,882PB0.44资料来源：公司公告，华泰研究预测