【干货分享】对赌条款详解

【干货分享】对赌条款详解律师在面对投融资协议中的对赌条款时，如代表PE，则一定要争取确定有效的对赌条款；对代表被投资企业，则应当避免对赌条款的约定。对赌条款的种类主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款三类。一、业绩补偿条款对赌方式分析对赌方式分析是否合法有效控股股东或实际控制人 此方式本质上属于股东赠与，赠与的向目标企业补偿资金 数额一般以补足为实现利润为准。如补偿的数额应高于未实现利润的数期增长。 有效补偿期限：一般会与利润预期的周期相同，例如对未来三年的利润均有预期，则会赌未来三年的利润，未实现的，分别按年补偿。控股股东或实际控制人赔偿标准：向PE机构补偿资金1.1.补足PE机构应分得利润的差额。2. 按估值调整的标准，即按实现利润对企业重新估值，将多投资部分补偿给PE机构。3. 设定一定的触发条件，然后按 有效照估值调整的标准计算，例如约定实现利润未达到预期利润的90%进行业绩补偿，且仅对未达到的部分进行补偿；达到的不进行补偿。分析：第二、三种标准是将估值调整的方式引入了业绩补偿中来，补偿的标准较高。如果仅是对某一年的业绩补偿按此标准计算，还算合理。如果是对未来几年的业绩补偿均按此标准计算，则有过高之嫌。PEPE资金 可以取得相对固定的收益，侵害公司无及公司权益人利益，此种约定无效。二、估值调整条款投资方式股权受让投资方式股权受让估值调整方式处理方式：1.1.持股比例不变，要求原股东返还（或补偿）多支付的投资款。提示：按调整后的估值计算投资价款1.2. 投资额不变，调整持股比例。提示：在调整估值后，根据投资金额反推应获得的股权比例，要求出让股东增PE（及涉及工商变更、税务核查等问题，具体操作还需结合实践灵活设计）1.3. 持股比例不变，要求目标企业返还（或补偿）多支付的投资款。（被认定为侵害公司及公司债权人的利益-无效）增资入股债转股股权+债权三、股权回购条款

同之处在于：在“股权受让”中，第据是业绩补偿。业绩指标作为债权转股权的条件。1. 对于债权部分，有的不参与对赌，到期偿还即可；有的则参与对赌，当目PE务，这种对赌不损害目标公司及债权人利益，应为有效。2. 对于股权部分，按照股权受让或增资入股的调整方式设计即可。当目标企业预期的经营目标或上市安排不能实现，或出现其他实现约定的回购事由时，PE机构通常会要求目标公司或控股股东回购PE机构持有的股权。回购方式要求目标公司回购

分析受《公司法》的限制，将很难实现。对于有限责任公司，《公司法》第七十四条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；(二)公司合并、分立、转让主要财产的；(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”为实现目标公司回购目的，实践中有将触发对赌的事项作为章程规定的解散事由的作法，但此时，公司回购价格是否“合理”仍是个问题，如 机构通过对赌协议的安排，要求在回购中获得相对固定的收益，则会因此种安排侵害公司或公司债权人的利益，而被认定为不“合理”，甚至无效。四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”可见，目标公司只能在法定条件下回购自身股权，对赌协议中约定的回购条件一般为公司未能实现上市或利润未实现约定目标，显然不能直接与《公司法》规定的特定情形契合。要求目标公司控 有效，但依然存在不确定性。股股东回购 对于PE机构而言，回购属于一种期权安排或附条件生效的约定，在中国目前的法律框架下并没有实质性的障碍，问题在于回购股权价格的确定。如以目标公司净资产或评估值作为回购定价的依据，则回购价格会根据企业经营状况的变化而变化，回购没有法律障碍。但是，PE机构通常会要求回购价格不低于本金加固定收益，即所谓“保底条款”，这使得 PE构的投资有了相对固定的收益保障。有观点认为，此种方式PE机构“只享有收益、不承担风险”，与股权投资的风险共担、利益共享的原则不符，应认定为无效。理由与依据为：最高人民法院1990年11月12日《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。”最高人民法院在海富公司与众星公司的案件中掌握的标准是：PE机构的保底条款并非“名为联营、实为借贷”，目标企业股东对PE机构的补偿并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。而股权回购中的固定收益，可以视为控股股东对PE机构的补偿。按此思路，股权回购中的“保底条款”应为有效。除此之外，对于股份制公司，股权回购还受发起人 1年内得转让的限制。《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”PE机构多数会在目标公司变更为股份有限公司前成为目标公司股东，目标公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司时，PE机构获得了发起人的身份。此时，PE机构应该在股份公司成立满1年之后要求回购。四、以企业拆借为目的设定的回购条款和有效的回购条款务，而“回购协议”就是惯常的一种协议安排。这样的“回购”安排实际上属于涉及民间借贷和企业拆借的法律规范。为防范此种风险，请注意以下以企业拆借为目的设定的回购条款和有效的回购条款之间存在的区别：目的不同

以企业拆借为目的设定的回购收取固定本息

PE回购目标无法实现时的补偿条款表现不同实际履行不同担保措施法律后果不同

约定明确回购期和回购价格不变工商、不参与经营有担保措施拆借无效，收益不受保护

有条件回购且有回购计算公式工商变更、参与经营、提供增值服务无担保措施五、综上，在拟定“对赌条款”时，尽量参考以下建议：对赌对象方面，最好与目标公司原股东对赌。调整，条件应相对合理，并说明在何等情况下正向和反向调整价格。表示这种安排是因为之前因为过高估值或估值不确定，而在价格上设定的调整条款。在对赌方式方面，如涉及