中诚信-【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平关注优质房企、钢铁企业投资机会

隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”2022年1隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”2022年1月1日—12月30日2022年第4期翟帅010-6642-8877-280shzhai@谭畅010-6642-8877-264chtan@-66428877-261hxyuan@3.2-3.25%，AA+或在3.6-3.65%，AA或在3.8-3.85%。信用利差中枢或与期信用债为例，AAA级收益率中枢或在-66428877-261hxyuan@投资策略：一级市场方面，发行利率预计维持低位，票息策略机会有限，【2022年三季度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动可关注年初债市仍在调整、资金面偏紧时的配置机会，同时关注高精尖领【2022年三季度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动后年末抬升【2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清【2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清发行结构：中短期票据占比明显提升，证券化产品发行规模占比降低；发【2022年【2022年三季度产业类发行人财务表现分析】发行人盈利指标弱修复、资金温和增长，短期偿债指标小幅改善融资结构：融资分化延续，信用债资金仍主要流向国企，民企融资有一定好转；部分经济欠发达省份净融资仍为负。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵现券成交：结构性资产荒及转股类债券成交持续火热的推动下，信用债成，gzhao@gzhao@wwccxicomcn债券市场研究系债券市场研究系列1wwccxicomcn12022年，中国经济运行面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步凸显。尽管在二季度GDP增速再度探底后，三季度随着稳增长政策效果的显现，经济呈现逐步修复态势。但疫情防控政策调整后的全民免疫高峰压力导致四季度经济增长压力有所加大，修复的节奏和力度仍受限。在此形势下，宏观政策继续加大逆周期、跨周期调节，着力稳住经济大盘。稳健的货币政策边际宽松，央行通过精准公开市场操作及降息、降准等操作，保持了资金面的合理充裕。但疫情扰动下，企业投资扩产意愿仍相对较弱，叠加11月起债市大幅波动导致取消发行规模快速上升，信用债融资呈疲弱态势。从公司类信用债1一级市场表现来看，实体融资需求的疲弱以及信用债到期量的增加，使得净融资较2021年大幅降低；全年资金面整体宽松的背景下，发行利率中枢较上年明显下行，但年末在债市扰动下融资成本有所抬升；创新品种融资持续发力，新推出的科技创新债券发行逐步活跃；不同区域、行业融资仍呈现分化态势，民企融资恢复依然有限。二级市场方面，可转债成交火热及结构性资产荒支撑信用债交投活跃度进一步上升，信用债收益率1-10月波动下行、但11月起快速上行，信用利差亦在波动收窄后年末迅速扩张。展望后市，考虑到宏观经济恢复背景下发行人投资扩产意愿可能回升，同时稳增长力度加码下货币政策仍需坚持以稳为主，大幅收紧的可能性较低，债券市场亦需要对实体经济融资提供有力支撑，预计信用债发行人融资需求有望回暖，全年发行有望达到16.7万亿元；二级市场方面，预计2023年信用利差中枢总体平稳，AA+和AA等级利差或面临一定程度扩张压力。从策略上看，发行利率预计维持低位，票息策略机会有限，可关注年初债市仍在调整、资金面偏紧时的配置机会，同时关注高精尖领域创新品种债券配置机会。二级市场方面，应关注政策及房地产销售数据变化，选择政策支持力度较大的头部房企债券进行投资，信用下沉仍需谨慎；同时可以关注基建、地产投资同比增速等钢铁的下游行业指标，把握下游需求变化，在分化背景下选择资质较好的国有钢铁企业债券进行投资。一级市场：发行量同比收缩，到期量增加净融资大幅降低1.疫情扰动下投资扩产意愿较弱，年末债市波动推升取消发行规模，发行、净融资同比收缩2022年，公司类信用债一级市场发行放缓，信用债发行规模14.49万亿元，同比收缩超10%，净融资规模约0.55万亿元，同比大幅收缩超过8成。分季度来看，一季度发行基本平稳，净融资仍维持同比增长态势，达到9000亿元；但二季度以来在新冠新变种奥密克戎持续出现点状爆发的背景下，宏观经济复苏进程受到较大负面影响，企业投资扩产意愿低迷，二季度发行大幅收缩，净融资收缩至3700亿元左右；三季度信1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。2wwccxicomcn2用债发行环比恢复，但由于信用债到期规模增加，偿付压力明显上升，融资净流出量超过1300亿元；四季度疫情影响叠加全民免疫高峰冲击明显，融资需求依然受限，加之11月稳地产政策加码、防疫政策调整推升经济回暖预期升温，债市利率快速上行，使得11月起取消及延迟发行规模大幅上升，11、12月取消发行规模合计超过2000亿元，单季度信用债发行同、环比均明显收缩，而信用债到期规模仍然较高，净融资流出量超过6200亿元。0000.000.00.00.00.00.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)0月2月3月4月3wwccxicomcn3 募公11% 据 据债 募公11% 据 据债超短期股类期融14%% PPN5% 2.发行结构短期化趋势延续，等级中枢继续上移中短期票据发行占比提升，资产支持证券占比大幅降低。从券种角度来看，超短融、短融合计占公司信用类品种发行总规模的比例同比上升3个百分点，其中超短融增长较多；中期票据发行占比上升4个百分点，为占比上升最高的券种；资产支持证券占比则大幅降低6个百分点至14%，其中ABN、银保监会ABS和证监会ABS发行规模较2021年收缩幅度分别高达28%、60%和26%，导致资产支持证券规模大幅降低；其他券种变化幅度均较小。从期限分布看，信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比接近七成；更长期限来看，永续债发行规模占比同比上升2个百分点至6%；其他3年以上期限债券发行规模占比略有下行。1.81%1.81%.09%1-3年(含3年)41.27%17.68%3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续0%4.14%40.60%27.16%3-5年(含5年)5-7年(含7年) 永续4wwccxicomcn4高等级债券占比进一步上升。2022年，所有债券品种中未披露评级的债券2规模占比超过37%，较2021年30%的水平上升7个百分点。在已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比上升4个百分点至64%，AA+、AA级别债券占比分别降低3个和2个百分点。从规模角度来看，AAA级占比上升3个百分点，AA+、AA级别则分别降低近3个和1个百分点。%%%%%%%%%5%5%000%9%%392%.2年2021AAAAA+AAAA-以下图图8：债券等级分布(按规模)%%%%%%%%%2%.50%.71%42%%42%.50%.71%42%%2022年2021AAAAA+AAAA-以下3.创新品种发行仍活跃，科技创新债券、低碳转型债券发展迅速2022年信用债市场共有接近4900亿元的各类创新品种发行，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。创新推出的科创债和转型债券发行逐步活跃：科技创新债券自5月正式推出以来，全年发行量总计超过1100亿元，为所有创新债券品种中发行量第二高的品种，占比接近23%，其中5月和12月份发行规模都接近200亿元；同样为5月推出的低碳转型债券全年发行规模接近300亿元，占比接近6%。此外，碳中和债券仍是发行主力，发行规模超过2000亿元，占比超过40%。乡村振兴债券发行所有信用债券种中公开披露评级的债券，口径与“无评级债券”并不相同。5wwccxicomcn51100 月2月3月4月5月6月7月8月9月10月12月乡村振兴4.资金面充裕支撑发行成本中枢1-10月波动下行，债市波动推动11月以来成本快速抬升从发行利率的月度变化来看，1月、2月受跨节取现需求增加等因素影响，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，同时有降息、降准等操作，保持流动性宽松，发行利率较2021年末出现下行；3月起央行公开市场操作边际收紧，以回笼资金为主，但在央行仍有超预期降息操作下，银行间流动性仍保持充裕，发行利率维持低位波动；11月起，房企融资“三支箭”齐发、疫情防控政策放松增强经济复苏预期等因素对债市形成较大扰动，资金面出现一定收紧，发行利率出现较大幅度回升，12月末主要券种发行利率较10月末全面上行64-285bp。截至年末，主要券种各等级主体发行成本较2022年末，各主要券种发行利差出现普遍扩张，收窄幅度在6-121bp。6wwccxicomcn600发行利差(BP)发行利率(%)发行利差(BP)发行利率(%)发行利率(%)AA+AAAAA发行利差(BP)AA发行利率(%)AA+35306.0035305.00254.00203.002.005001.5000.00发行利差(BP)AAA发行利差(BP)AA+发行利差(BP)AA发行利率(%)AAA发行利率(%)AA+发行利率(%)AA6.005.004.003.002.001.000.00300250200150100500发行利差(BP)AAA 发行利差(BP)AA发行利率(%)AA+发行利差(BP)AA+发行利率(%)AAA发行利率(%)AA8.007.006.005.004.003.002.001.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00AA+AAAAA发行利差(BP)AAA 发行利差(BP)AA发行利率(%)AA+发行利差(BP)发行利率(%)发行利率(%)5.融资分化延续，民企融资恢复程度有限不同类型主体债券融资仍呈现分化态势。从不同所有制主体来看，信用债资金流向央企和地方国有企业的规模比重高达94%，民营企业占比仅为3%。从民企融资趋势变化来看，2022年监管部门出台了包括民企融资支持计划、推进信用保护工具使用、对民企债券发行人服务费等实行费用减免等政策支持民企融资，政策推动下，民企信用债净融资较去年同期大幅净流出超1900亿元的情况有一定修复，但整体仍净流出超过700亿元，恢复程度依然有限。特别是四季度信用债大量取消发行，10月-12月民7wwccxicomcn7企信用债融资净流出合计近630亿元。同时，民企债券融资内部分化态势依然延续，债券资金仍主要流向民营经济较为发达的浙江、广东、江苏、四川、上海等地的头部发行主体。图图14：信用债企业性质分布(按发行规模)中中央国有企业,30%方国有企业,64%民营企业其他企业000总发行量(亿元)净融资额(亿元)7%11%浙江省湖南省广东省北京江苏省四川省上海其他区域从行业情况来看，各产业类发行主体中，除综合、交通、建筑、公用和文化产业外，其他近8成行业净融资呈现净流出。其中煤炭、汽车、化工行业融资净流出量均在400亿元以上，煤炭行业流出量为500亿元，为所有行业最高，但较2021年净流出1500亿元的情况已有明显改善；钢铁、电力、医药、建材、批发与零售和信息技术行业净流出量在160-340亿元之间；其他行业净流出量均在100亿元以下；房地产行业发行和到期量基本持平，较去年同期净流出超1500亿元的情况大幅改善。8wwccxicomcn8…江苏省广东省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省广西壮族自治区新疆维吾尔自州省省甘肃省西藏自治区江省青海省宁夏回族自治区…江苏省广东省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省广西壮族自治区新疆维吾尔自州省省甘肃省西藏自治区江省青海省宁夏回族自治区从区域来看，超过六成省份的净融资为正，融资分化态势依然明显。北京、江苏、广东、浙江和上海仍位居前五，发行量虽然位居所有省市首位，发行量在8300-27600亿元水平；山西省为发行量在2000-7000亿元地区中唯一净流出省份，净流出规模为150亿元；信用债发行量在2000亿元以下地区整体区域经济实力普遍较弱，融资净流出的情况也较多，包括云南、内蒙、贵州以及东北和西部部分地区融资均为净流出，净流出规模在140-300亿元不等。00000.000010000.0012000.0014000.0016000.00.0030000.0020000.0010000.00 10000.0020000.0030000.0040000.009wwccxicomcn91.结构性资产荒及可转债行情推动下，信用债成交持续火热2022年，信用债供给降低加剧结构性资产荒，同时可转债火热行情持续，信用债成交量继续增长，成交额总额达65.52万亿元，同比增幅达23%。从券种结构来看，可转债交易规模占比同比增加4个百分点至近40%；中票和短融交易规模占比分别在20%和17%，其他券种均不足6%。分季度来看，第一及第二季度，可转债延续了上年的火热行情，交易规模保持较高增速，尤其是在A股市场表现良好的二季度其交易量环比增速超过70%，在信用债成交量中的占比也超过了40%；三季度起A股行情跳水，可转债交易热度也相应回落，虽然其他券种交易规模普遍环比小幅提升，但可转债交易规模环比大降36%，导致成交量环比回落超过15%；四季度可转债交易量继续回落，但其他主要券种交易规模均有提升，成交量较三季度环比恢复超8%。亿元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018184,193169,562149,441145,329119,533107,243156,116155,16435%30%25%20%15%10%5%0%2021年Q12021年Q32022年Q12022年Q3信用债成交量信用债成交量占比亿元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020202020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4短期融资券中期票据公司债定向工具支持证券其它2.收益率前10月波动下行，11月起明显上行2022年前10月，债券市场收益率走势波动下行，11月起出现明显上行。从具体走势来看，以5年期中短期票据为例，春节前在流动性保持充裕、MLF下调靴子落地的背景下，收益率总体呈现下行趋势；春节期间，OPEC+拒绝增产计划导致海外对通胀担忧情绪增加，同时美联储加息预期不断攀升，美债收益率上行，春节后国内债券收益率开始上升，截至2月15日已超过节前水平；2月末起俄乌地缘政治冲突爆发、多地放松房贷利率引发宽信用预期、境内房企负面事件多发等利空因素频现，虽然3月下旬金融委表态对市场情绪起到一定稳定作用，但在利空情绪主导下收益率仍持续波动上wwccxicomcn行至4月上旬；此后新冠疫情带来的较大冲击导致市场风险偏好有所降低，同时5月监管三部门联合推出扩大境外投资者可投资债券范围、简化交易和托管机制等举措，为债市带来一定增量资金，收益率重新进入下行通道。进入三季度，宏观经济恢复进程依旧缓慢，央行第二次降息操作超预期落地，资金面总体保持宽松，叠加房地产强制停贷事件发酵，推升市场避险情绪，故虽然收益率在8月末受兰州城投技术性违约事件影响短期上行，但三季度收益率总体仍下行。10月信用债收益率仍保持低位波动，截至10月末，收益率较2021年末仍下行37-59bp。但11月中旬在稳地产政策发力、疫情防控政策放松增强经济复苏预期的背景下，收益率快速回升，加之理财赎回进一步放大债券市场波动，年末收益率水平已较10月末水平普遍上行60-78bp。截至2022年末，各等级各期限中短期票据收益率较去年末上行19-38bp。伴随市场情绪的波动，信用利差与收益率走势较为相似，前10个月中除8月末兰州城投事件冲击下出现阶段性扩张外，整体呈现波动收窄趋势，11月起快速扩张，截至年末，各等级中短期票据信用利差较上年末全面扩张，幅度在19-34bp，较10月低点扩张38-56bp。从历史4分位数来看，以5年期中短期票据为例，在信用利差进一步扩张后，AAA等级信用利差处于历史四分之一分位数和中位数之间，AA+、AA等级信用利差已接近或持平中位数。wwccxicomcn%AAA等级中短期票据到期收益率%4.504.003.503.002.502.001.501年期7年期1年期7年期3年期10年期15年期%5年期中短期票据到期收益率8%5年期中短期票据到期收益率7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50AAAAAAAAA级1101009080706050403020 AAA级中短期票据信用利差2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/241年期3年期5年期7年期10年期15年期450400350300250200150100500 5年期中短期票据信用利差2021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/303.AAA与AA+等级利差扩张、AA+与AA级收窄15bp和4bp，AA+和AA等级利差收窄19bp。从走势来看，以5年期中期票据为例，由于二、三季度结构性资产荒的持续演绎，市场对中等级资产的配置需求升温，推动AA等级资产信用利差收窄更加明显，使得中高评级利差进一步压缩，1-10月，AAA与AA+、AA+与AA等级利差均波动收窄。但11月起债市波动加大，AA+级别收益率迅速走高，导致AAA与AA+等级利差快速扩张，而AA+与AA级别利差继续收窄，年底两者已经出现倒。wwccxicomcnbp300250200150100500AAA与AA+AA+与AAAA与AA-4.年末债市波动下行业利差普遍扩张，钢铁、房地产、建筑行业扩张幅度较大行业利差在2022年前10个月普遍呈现收窄趋势，但11月整体扩张，截至年末除汽车和电子行业外，其他行业利差较上年末均出现扩张。钢铁行业信用利差10月起出现扩张，11月在债市整体调整背景下继续扩张，截至年末较年初扩张137bp，为扩张幅度最大的行业；房地产行业方面，虽然地方政府和监管机构出台了多项稳房市政策，但销售数据恢复仍然有限，行业内发行人展期事件频现，且年内强制停贷事件也对行业利差造成短暂冲击，其利差扩张幅度也达到了60bp；而与房地产关联性较强的建筑行业利差扩张幅度也达到了58bp。从绝对利差水平来看，钢铁、房地产、医药、建筑、批发与零售等行业利差在较高水平，均超过110bp；电力、电子、建材、综合和装备行业利差处于较低水平。wwccxicomcn00250200150100500 批发和零售业 文化产业 电力生产与供应wwccxicomcn关注优质房企、钢铁企业债券配置机会1.一级市场：信用债发行将有回暖，发行利率中枢或与2022年相近2023年国内经济基本面或逐步回暖，但经济恢复并非一蹴而就，同时通胀隐忧较小，对货币政策宽松预计不会形成掣制，预计货币政策仍将坚持以稳为主，大幅收紧的可能性较低，信用债市场仍需要对实体经济融资提供有力支撑。基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，我们认为2023年信用债发行将在16.7万亿，高于2021年但低于2020年水平，较2022年的14.49万亿元明显恢复，各信用债品种均将稳定扩容；净融资将回升至3.6万亿元水平，介于2019年、2020年之间。从发行利率的角度来看，货币政策以稳为主的背景下，资金面预计不会出现大幅收紧，同时2023年仍存在降准可能，加之目前债市受到的冲击逐步缓解，预计发行利率2023年将逐步回落至低于2022年11月、12月的水平，中枢或与2022年相近。以1年期短融为例，AAA发行利率或在3.2-3.25%，AA+或在3.6-3.65%，AA或在3.8-3.85%。创新品种方面，二十大报告提出“完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，预计2023年信用债市场将紧扣政策方向，丰富创新债券品种类型，对高新技术等领域给予更加精准的支持。2.二级市场：信用利差中枢或与2022年持平，AA+、AA等级信用利差将有扩张利率走势方面，伴随前期一系列政策效果的显现，2023年经济或逐步回暖，将带动收益率中枢上行，2023年收益率中枢或位于2.85%-2.9%区间。信用利差方面，从到期压力的角度来看，根据中诚信国际测算，2023年信用债到期压力或较2022年有所缓解，而监管层也于年末出台多项稳地产政策，有望稳定市场风险情绪。但房地产风险在销售数据出现真正意义上的回暖之前仍然不可忽视，同时弱资质城投在2023年城投紧融资背景下风险仍存。综上，预计2023年信用利差中枢与2022年相比或总体平稳，但考虑到尾部风险释放压力仍存、理财净值化时代债券赎回将呈常态化，预计中低等级信用利差的波动或成为常态。等级利差方面，2023年信用债发行恢复的背景下，结构性资产荒有望缓解，对AA+、AA等级资产需求或相对回落，预计AAA与AA+、AA+与AA等级利差或将走扩。结合利率走势、利差中枢和等级利差判断，以5年期中短期信用债为例，AAA级收益率中枢或在3.3-3.35%，较2022年中枢上行12bp左右；AA+收益率中枢在3.6-3.65%，AA收益率中枢在在4.1-4.15%，较2022年中枢上行近20bp。从具体走势来看，截至2022年末AAA等级信用利差处于历史四分之一分位数和中位数之间，AA+、AA等级信用利差已接近或持平中位数，AA-等级信用利差已在四分之三分位数和最大值之间，较2022年末水平明显扩张。虽然2023年疫情对国内经济影响将wwccxicomcn明显降低，但一季度微观主体尚需要修复，银行理财子公司也正在通过加强投资者交流、发行期限更长的理财产品等方式应对债市赎回压力，2023年本轮银行理财大面积赎回造成的冲击将被逐渐熨平，预计一季度信用利差将由高点回落，信用债收益率也将出现相应下行。二季度信用债到期压力较大，但伴随节后复产复工，经济运行或有所回暖，融资恢复或在一定程度上对冲到期压力上升的负面影响，信用利差或与一季度水平基本持平，经济回暖、风险偏好升高背景下信用债收益率或仍将上行。3.投资策略：关注年初配置机遇，紧跟政策配置创新品种；选择优质房企、钢铁企业债券进行投资，信用下沉仍需谨慎从策略上看，一级市场方面，2023年发行利率中枢预计与2022年持平，仍处于相对较低水平，一级市场获得高票息机会或较为有限。但2023年春节较早，1月资金面或在高取现需求下相对偏紧，同时债市波动余波仍有一定影响，预计发行利率或将处于年内较高水平，可关注年初配置机会以获得较高票息。创新品种方面，2022年科创债和转型债券已逐渐成为创新债券发行主力，建议紧跟政策趋势，在一级市场积极配置创新品种，同时关注年内“高精尖”领域的其他创新品种。二级市场方面，从房地产