第三部分金融远期的技术、定价与运用

金融工程学

安毅anyi-cn@163.com中国农业大学经济管理学院金融系第三部分金融远期——技术、定价与运用远期合约是期货、互换的基础。重要的金融远期合约产生在20世纪80年代，晚于金融期货。远期合约的原理今天议定的合约…议定的条件和内容价格数量和质量结算日期交付地点其他条件…未来的目标结算时：付款交易权利和义务对等45°135°盈亏盈亏多头到期盈亏空头到期盈亏合约到期时的资产价格合约到期时的资产价格约定价格约定价格一些金融远期合约的特点是，合约中确定的远期价格不是一个点的价格，而是一个区间的价格。如，远期利率协议和综合远期外汇协议（不讲）利率远期和一些汇率远期的交易机制较为复杂；国债远期则相对简单应关注的金融远期品种是：远期利率协议国债远期交易外汇远期与掉期交易人民币本金交割远期交易（一）远期利率协议1.什么是远期利率现实的利率：即期利率企业融资面临的问题：如何锁定远期利率成本3月6月r1现在rfr2市场不断变化，rf也不断变动3月6月r1现在rfr2一般的想法是：签订合同确定利率现实：签订远期利率协议（FRA）对冲风险解决办法2.远期利率协议（forwardrateagreements）企业或金融机构可以根据自己对利率走势的判断与银行签订远期利率协议，确定一个协议利率水平，以规避未来利率上升或下降带来的风险。协议利率是指交易双方商定的，合约期间的远期利率,是一种固定了的利率。3月6月现在rf问题：FRA双方的交易关系究竟如何了结？签订双方是不是会实际的发生信用关系？是不是有必要发生？了解远期利率协议的关键点：第一，FRA并不表明双方之间未来必然有实际的信贷关系。第二，需要资金的一方往往以参考利率（一种市场利率）进行借代。第三，协议双方最后需要做的是根据协议利率和参考利率的差额，以及事先设定的名义本金，向对方进行偿付（待续）参考利率协议利率银行：卖方支付企业：买方支付当未来合约到期结算时如果参考利率高于协议利率，银行向融资企业支付参考利率与协议利率的差额如果市场利率低于协议利率，融资企业向银行支付协议利率与参考利率的差额结算日结算日（续前）买方多是准备未来于某日期借入资金的经济主体，即未来的债务人（注：还有其他类型的买方，待续）买方的目的：为了防止未来利率上升带来更多的利息负担。卖方通常是准备在未来某日期贷出资金的经济主体，即未来的债权人。（注：还有类型的卖方，待续）卖方的目的：为了现在就锁定将来贷出资金的利率，防止利率下降造成利息收入减少。远期利率特点：使交易双方的远期利率维持在协议利率水平上或附近参考利率协议利率银行：卖方支付企业：买方支付现在的问题：什么是参考利率；利率种类繁多，该选哪一种利率作为参考利率呢？参考利率是一种市场利率，在远期利率协议签订时无法对其进行准确判断。参考利率多是采用银行同业拆借利率的平均利率作为标准。在国际金融市场上，远期利率协议的参考利率主要有：伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率、纽约银行同业拆借利率、香港银行同业拆借利率。中国远期利率协议的参考利率全国银行间同业拆借中心等机构发布的具有基准性质的市场利率Shibor或中国人民银行公布的基准利率究竟选哪一种则由交易双方共同约定3.FRA的一些重要词汇交易日，指签订远期利率协议的日期。即期日，指交易日后的两天，即协议开始生效的日期。交易日即期日基准日交割日到期日确定合约利率参考利率支付交割额递延期限协议期限r1rf基准日，又称利率确定日，通常为交割日的前两个工作日。在这一天，交易双方将确定参考利率的大小。交割日，也称结算日，是指交易双方结算其中一方向另一方所支付利息的日期，即名义贷款或存款的开始日。交易日即期日基准日交割日到期日确定合约利率参考利率支付交割额递延期限协议期限到期日，是指协议中确定的名义贷款或存款的最后一天。协议期限，是指在交割日与到期日之间的天数。交易日即期日基准日交割日到期日确定合约利率参考利率支付交割额递延期限协议期限交割差额是在交割日那天，协议一方交给另一方的金额。交割差额的大小的确定：由参照利率和协议利率的偏差、合约规定的期限和名义本金决定。参考利率协议利率银行：卖方支付企业：买方支付交易日即期日基准日交割日到期日确定合约利率参考利率支付交割额递延期限协议期限名义本金是远期利率协议买卖双方确定支付差额的基础。名义本金是观念上的本金，在实际交易中协议签订双方并不发生真正的资金转移。由于远期利率协议没有标准化的特征，因此名义本金往往由交易双方自由议定。在国际金融市场上，一份远期利率协议的名义本金可能达到5000万美元，甚至更高。4.远期利率协议的优缺点尽管利率期货由于标准化而具有简便有效的特点，但是国际金融市场上只有为数不多的可兑换货币具有相应的利率期货合约，因此很难满足市场的巨大需求。相比之下，远期利率协议则是一种十分有效并且被广泛使用的工具。远期利率协议的突出优点：不需要缴纳保证金合约金额和期限灵活，有助于提高风险管理效率可适用于一切货币远期利率协议的缺点：存在交易一方可能违约，产生信用风险流动性不足中国：2007年推出远期利率协议。远期利率协议交易既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成，也可以通过电话、传真等方式达成。在交易前查询协议利率报价报价和行情信息：中国货币网/fe/Channel/126005.远期利率协议的交易与报价TermBid（买入）Ask（卖出）1M×4M1.20001.40002M×5M1.15001.35003M×6M1.20001.40004M×7M------5M×8M------6M×9M1.25001.45009M×12M1.30001.50003M

ShiborBid是指银行买入远期利率协议的利率报价Ask是指银行卖出远期利率协议的利率报价买入价和卖出价的差额是银行从事远期利率协议交易的收益6.远期利率的定价方法Ds是从即期到交割日的天数Dl是从即期到到期日的天数Df是协议期限的天数

B是年转换成的天数，如360天7.利用远期利率协议对冲利率风险如果有浮动利率借款或预期在未来短时期内将有借款可以以买入的形式签订一份远期利率协议来对冲利率上升的风险。市场情况某机构有一笔浮动利率借款，借款利率每6个月重新设定一次，下一个利率重设日在6个月后。该机构支付的利率为美元LIBOR加50个基点，从现在开始的6个月期限内，将支付6.25%的年利率。该机构不愿在任何期限内支付超过7%的借款成本。现在担心未来的几个月内利率有上升的风险。现在6×12远期利率协议卖出报价为6.47%,参考利率是LIBOR管理风险方式：买入1份6×12远期利率协议分析假设Ⅰ：借款利率的重设日与远期利率协议的交割日重合假设Ⅱ：6个月后利率重设日的利率上升为7.25%那么，6个月后，该机构6个月的借款成本为7.75%（7.25%+50个基点）。很明显超过了其愿意承受的7%以内成本范围。但是，该机构可以从远期利率协议的银行收到一笔补偿，该笔金额以远期利率协议的利率6.47%和参考利率7.25%的差价0.78%为计算基础。借款成本（6个月借款期末应支付的利息）7.75%补偿支付（6个月借款期初应收到的金额）0.78%有效借款成本6.97%6.利用远期利率协议进行套利（略）如果银行对远期利率协议的定价出现错误，其他机构就会买入或卖出这个远期利率协议获取套利利润。市场会做出迅速调整，消除错误定价，套利机会很快消失。7.利用远期利率协议进行投机从理论上看，远期利率协议可以被用于对未来短期利率走势的投机。如果要对利率上升进行投机，可以买入远期利率协议；如果要对利率下降进行投机，可以卖出远期利率协议。远期利率协议的投机者不需要付出任何的交易成本在交割日之前不需要支付或也不会收到任何现金。投机非常方便。利用远期利率协议进行投机一些国家和地区会对用于投机目的的远期利率协议进行限制但是，当买卖远期利率协议用于对冲标的资产或投资的风险暴露的交易理由因为某些原因不再存在时，这种交易就变成了投机。很明显，从事远期利率协议交易的银行经常会面临利率波动的风险。如何抵御这种风险？银行可以通过在利率期货市场上购买或出售期货头寸对冲风险。7.远期利率协议的交易与中止在国际上，远期利率协议市场是银行在各自的交易室中进行的全球性市场。银行交易室彼此由电话线、信息站和计算机网络联系在一起。如果一家机构希望交易一份远期利率协议，就会接触一家或数家在远期利率协议市场进行竞价的银行。在一些市场，也可以通过货币市场上的经纪商来获得最有利的利率，而不必在一开始就透露出自己的身份。远期利率协议一般都是在电话中协商具体的交易细节由书面确认以正式合约的形式发布。2007年我国有关规定提出，市场参与者进行远期利率协议交易时，应订立书面交易合同。书面交易合同包括：交易中心交易系统生成的成交单，或者合同书、信件和数据电文等。交易合同应至少包括：交易双方名称、交易日、名义本金额、协议起止日、起息日、合约利率、参考利率、资金清算方式、争议解决方式等要素。远期利率协议的中止当正式签订远期利率协议后，交易商会面临流动性差的问题。但是，这不代表交易商在交割日之前无法对其进行中止。中止的方法有两种。A与原先的交易对手进行协商，确定能否中止和具体的中止方式。B与其他银行协商进行一个反向交易。例假定在6月1日，某机构买入3×6的远期利率协议，名义本金为2000万英镑。1个月后，该机构发现不再需要远期利率协议了，并决定通过反向交易中止协议。手法1：与原先的远期利率协议的售出方协商，请其报出一个与3×6协议相同交割日的2×5的远期利率协议。结算两份远期利率协议的净支付额在两份协议利率差额的基础上进行。中止协议的支付额有可能立即支付，而不必要等到2个月后这两份协议的交割日才进行。3×62×5反向中止意味着以相反的方向交易一份远期利率协议，即：卖出远期利率协议来消除已购买的远期利率协议买入远期利率协议来消除已卖出的远期利率协议新的远期利率协议与原有的远期利率协议具有相同的计息期限，利率是市场上的即期利率。手法2：接触另一家银行，并卖出一份与原有3×6远期利率协议具有相同交割日和名义本金的2×5远期利率协议。两份远期利率协议都将在2个月后结算。3×62×5我国推出远期利率协议的市场意义可以转移和分散风险，深化市场功能，提高市场稳定性。有利于促进市场的价格发现，为中央银行的货币政策操作提供参考。有利于整个金融衍生品市场的协调发展远期利率协议市场发展较慢的主要原因A.与利率互换功能上存在部分的替代效应，而推出时间又晚于利率互换，因此市场成员对利率互换更加熟悉，并且较早地建立了相关内部制度；B.根据国际经验，相比于利率互换，远期利率协议交易的企业客户参与比重高，而我国企业客户需求尚未释放，导致市场需求明显不足。国际市场情况C.远期利率协议业务的参考利率都为Shibor利率，期限以3个月为主，品种结构比较单一，真实需求增长较慢（二）远期外汇交易远期外汇交易，又称期汇交易是指交易双方在成交后并不立即办理交割，而是事先约定币种、金额、汇率、交割时间等交易条件，到期才进行实际交割的外汇交易。凡是交割日在成交两个营业日以后的外汇交易均属于远期外汇交易。从事远期汇率交易应当明了：银行对远期汇率的具体报价方式基点报价在实践中，外汇市场的远期汇率并不以绝对数字即不以远期直接汇率报价，而是以即期对远期汇率之差来表示。/#2013.9外汇远期月报期限品种合计折美元USD.CNY成交量(百万美元)成交笔数基准货币成交量(百万元)成交笔数1D134.0816134.06151W33.50433.5041M51.83951.7973M4.6044.5936M10.90510.9059M0.4010.4011Y71.102171.1021其他1107.592471085.97218合计1413.993071392.31274如果远期汇率比即期汇率贵则为升水，反之则为贴水在直接标价下：远期汇率＝即期汇率＋升水数（－贴水数）在间接标价下：远期汇率＝即期汇率－升水数（＋贴水数）升贴水数可以用金额表示，也可以用点数表示。1年卖出-1980000借入：利率为6%

-1800000

+1980000

英镑美元1:1.8000

即期贷出：-1000000

远期汇率的定价+1800000

+1000000

-1060000

美元利率为10%

+1060000

买入美元（卖出英镑）买入英镑（卖出美元）远期汇率：1980000/1060000=1.8679

E1=E(1+i)/(1+if)(1)62美国的利率是i，英国的利率是if，即期汇率是E（=$/£），远期汇率是E1。一个美国投资者有两种选择。A：在美国储蓄1年，则1年后的终值是1+iB：在英国储蓄一年，则1年后的终值(1+i)/E，如果到期后换回美元，则总值为E1（1+if

）/E.E1（1+if

）/E＞（1+i），则在英国存款E1（1+if

）/E＜（1+i），则在美国存款(1)63E1（1+if

）/E=（1+i）E1=E(1+i)/(1+if)本国1本国2外国外国本国3结论如果，两国的利率期限结构曲线相互分离，或者距离越来越大，则高利率的货币的贬值速度会加快如果两国的利率期限结构曲线逐渐趋同或越靠越近，则高利率的货币的贬值速度就会减慢。67掉期的特点1）买与卖同时进行；2）买卖货币对种类相同；金额相同3）买卖交割的期限不同。即期汇率1:6.5656买入￥(卖出$)掉期汇率1:6.5600（3个月）买入$(卖出￥)同时讨论：请问：远期汇率和掉期汇率是否代表一定的趋势，或者说，对趋势的表达有多清晰答：人民币外汇远期/掉期报价是没有价值的东西,因为人民币不能自由兑换,所以这没有分析的价值.你可以参考美元指数,美元,日元,欧元,英镑.这些比较有用讨论：一位跨国公司的高级主管说“我们完全没有必要使用外汇远期，因为我们预期未来汇率上升和下降的机会几乎是均等的，使用外汇远期并不能为我们带来任何收益”（三）无本金交割远期外汇交易(NDF)是一种离岸金融衍生产品与在岸远期外汇交易不同交易双方基于对汇率的不同看法，签订非交割远期交易合约，确定远期汇率（协议将其固定）、期限和金额合约到期时只需将远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算，与本金金额的实际收支毫无关联。NDF的核心观念在于交易双方对某一汇率的预期不同。我们可以从套利保值和套利案例中予以更好地分析理解。（1）套期保值NDF为面对汇率风险的企业和投资者提供了一个对冲及投资的渠道。案例：这里假设，企业担心未来用汇时人民币贬值，可以采用的方法是：向银行以协议汇率（R）买入美元。当X>R时，X-R差额值为正数，即银行向企业支付相应金额的美元这时，现实汇率牌价上升，人民币贬值，企业需要更多的人民币购买美元。但是，银行会予以一定的赔偿,使得企业成本下降。当X<R时，X-R差额值为负数，即企业向银行支付相应金额的美元差额交割的公式（以美元交易为例）为：差额＝美元本金×（X－R）X为交割日前两个工作日的美元/人民币中间价，R即协议汇率。双方的损益在交割日以美元轧差交割结算。NDF特点：A.针对有外汇管制的国家或地区B.无需对本金进行交割。（2）套利

客户与银行签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外币币种、金额、汇率以及期限