2022年中国经济回顾与2023年展望：中国宏观经济无惧逆风砥砺前行

宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告中国宏观经济：无惧逆风砥砺前行——2022年中国经济回顾与2023年展望方正中期期货研究院李彦森摘要O、供给冲击、预期转弱三重压力下，呈现先走弱后反导致供应链受显减弱。需求也受疫情冲击，其中消费需求低点位于二季度、四季度两次疫情时期，产投，跟随中游行弱。产出济主要是高PPI。CPI中枢在猪肉价格上涨带动下温和提升，能源、核心分项则限制CPI涨幅。货币、财政政策明显宽松，央行年内多次降息、效果居民长贷跟随但我们预计随着政策调整，2023年经济受疫情影响程度将宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告融等，需要警宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告目录第一部分经济修复趋势不变外需风险上升 1一、疫情对产出端影响解除需关注海外冲击 2二、基建是稳投资主要抓手房地产有望修复 5三、疫情冲击或将减小消费存在平稳回升空间 8四、出口冲高回落疲态已现仍要警惕外需波动 11五、至年底企业利润接近底部未来或有改善空间 14第二部分总体通胀持续回落打开政策空间 16一、CPI中枢缓慢抬升但上升动力削弱 18、PPI持续下挫明年或位于底部区间 20第三部分财政货币双宽松经济受支持不减 23一、货币宽松步伐不变信用增速修复缓慢 24二、赤字规模显著扩大后广义财政将会好转 28三、杠杆率有所回升未来关注居民部门 30第四部分人民币走弱已结束疫情影响将继续下降 33一、人民币汇率大幅走弱明年或迎来反转 34 第六部分2022年期货大类走势回顾与2023年展望 41宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告第一部分经济修复趋势不变外需风险上升随中游行业强势维持较好表现，背后则是外需韧性的体现。但外需强势主要在上半年，度仍将逐步减小，叠加当前以及未来宽松政策影响，2023年P2005-062006-0322007-092008-062009-0322010-092011-062012-032005-062006-0322007-092008-062009-0322010-092011-062012-0322013-092014-062015-0322016-092017-062018-0322019-092020-062021-0322022-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09GDP平减指数：减法实际GDP同比增速名义GDP同比增速GDP平减指数：减法图1名义和实际GDP增速以及GDP平减指数数据来源：Wind、方正中期研究院30%25%20%15%10%5%0%-5%宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出%对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额%对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口%图2拉动GDP的“三驾马车”数据来源：Wind、方正中期研究院86420-2-42023Q1当季Q2当季Q3当季Q4当季全年累计实际GDP同比增速5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%5.82%5.32%4.82%4.32%3.82%表1预计2023年GDP同比增长5%左右数据名称单位202020212021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11实际GDP累计同比名义GDP累计同比工业增加值累计同比制造业PMI%%%点2.208.108.104.802.503.002.7412.8412.848.956.266.202.809.609.603.867.506.504.003.303.403.503.603.904.0049.9250.5450.3050.1050.2049.5047.4049.6050.2049.0049.4050.1049.2048.00出口金额:累计同比进口金额:累计同比贸易差额:累计值%%亿美元3.6229.8529.6224.0016.2015.6012.3013.1013.9014.5013.5012.5011.10-0.6030.0730.0521.0016.7010.607.806.905.705.204.504.003.50524067596704822109815442038281337764785557764257277固定资产投资:累计同比房地产投资:累计同比基建投资:累计同比制造业投资:累计同比%%%%2.904.904.9012.209.306.806.206.105.705.805.905.807.004.404.403.700.70-2.70-4.00-5.40-6.40-7.40-8.00-8.803.410.210.218.6110.488.268.169.259.5810.3711.2011.39-2.2013.5013.5020.9015.6012.2010.6010.409.9010.0010.109.70名义社会消费:累计同比实际社会消费:累计同比%%-3.9012.5012.506.703.27-0.20-1.50-0.70-0.200.500.700.60-5.2310.7010.704.901.30-2.54-4.00-3.40-3.01-2.33-2.14-2.24GDP平减指数累计同比CPI:累计同比核心CPI:累计同比PPI:累计同比PPIRM:累计同比%%%%%0.534.384.383.963.663.112.500.900.900.900.901.101.401.501.701.801.902.002.000.800.800.801.201.201.201.101.101.001.001.000.900.90-1.808.108.109.108.908.708.508.107.707.206.605.905.20-2.3011.0011.0012.1011.6011.3011.2010.8010.409.809.108.307.50M2:存量同比贷款余额存量同比社融规模存量同比%%%10.109.009.009.809.209.7010.5011.1011.4012.0012.2012.1011.8012.8011.6011.6011.5011.4011.4010.9011.0011.2011.0010.9011.2011.1013.3010.3010.3010.5010.2010.5010.2010.5010.8010.7010.5010.6010.30表2近一年主要宏观经济数据变动情况0年一季度之后的首次负增长。制造业产出端回100%工业增加值:当月同比%名义工业增加值同比99%98%97%96%95%94%93%92%2023年中国期货市场年度报告I利影响。结合PMI来看，产出端在年内半年已经出现走弱迹象，并且在四季度传导至产出端后，仍是产出所面临的风险因素。排除再度回落的可能性。6050403020100-20-30-4097.40%97.30%9797.40%97.30%96.90%96.60%96.30%96.40%96.00%94.50%20192020202120225年均值123456789101112图3实际产出强于名义产出图4产销率反映疫情影响格 4540宏观金融分册格 45402023年中国期货市场年度报告2022/10上游采掘其他采矿下游制造农副食品加工下游制造纺织上游采掘开采辅助2022/08下游制造汽车制造2022/072022/06上游采掘黑色金属矿中游制造通用设备2022/05中游制造电气设备025205050-5-102022/10上游采掘其他采矿下游制造农副食品加工下游制造纺织上游采掘开采辅助2022/08下游制造汽车制造2022/072022/06上游采掘黑色金属矿中游制造通用设备2022/05中游制造电气设备025205050-5-10上游采掘煤炭开采-15上游采掘有色金属矿2022/09上游采掘非金属矿下游制造上游采掘非金属矿中游制造专用设备上游采掘中游制造专用设备2022/042022/03 中游原材料化工20中游原材料化工2022/02 中游制造交运设备20中游制造交运设备2021/12 中游原材料电力热力中游原材料中游原材料电力热力中游原材料有色冶炼中游原材料有色冶炼中游原材料黑色冶炼图5中游制造业持续增长并强于原材料行业量存60存存订单2022/102022/072022/042022/01单图6PMI反映下半年价格回落同时供需修复2005-012006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-04宏观金融分册2005-012006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-042023年中国期货市场年度报告86420-2图7中长期需求已进入阶段性底部投济弱复苏之下进一步大规模刺激基建发力的必要性下降，二是明年财政预计以平滑为主，16-122017-032017-062017-0917-122018-032018-062018-0918-122019-032019-062019-0919-122020-032020-062020-0920-122021-032021-062021-0921-122022-032022-062022-09011-115012-115013-115014-115015-115016-115017-115018-115019-1152020-115021-11540302010016-122017-032017-062017-0917-122018-032018-062018-0918-122019-032019-062019-0919-122020-032020-062020-0920-122021-032021-062021-0921-122022-032022-062022-09011-115012-115013-115014-115015-115016-115017-115018-115019-1152020-115021-115403020100-20-3021904204731844018320180651664216465125972369322981230262400019000152721400020464192452023年中国期货市场年度报告固定资产投资完成额:累计同比%民间固定资产投资完成额:累计同比%图8固定资产投资同比持续减速201920192020202111000010216710000020221000005年均值90000805117463287463273867716806922267293647486474854147600054147500004000030000123456789101112图10固定资产投资总体稳定201920192020200002021180001618120161815年均值1600014499132661132661297912751297911389113461114113891134611148103861000080006000123456789101112基建投资(估算)累计同比50%房地产投资基建投资(估算)累计同比50%制造业投资累计同比40%30%10%0%-20%-40%图9基建支持、制造业稳定、房地产拖累201920192020 20212022 5年均值3200026702270002200017000120007000123456789101112图11基建投资二三季度明显超季节性20192020 20192020 20212022 5年均值340002845029000255399000123456789101112图12房地产投资年内持续走弱图13制造业投资维持韧性2017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07房屋新开工面积当月同比房屋竣工面积当月同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%350003000025000200001500010000500002023年中国期货市场年度报告WindWind院末以来行降低准备金率、降低MLF利率、降低商商品房待售面积存量同比存量同比，RHS商品房销售面积当月同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%房地产开发资金来源25143164431348113016134811188211923120471188211182103640191036402002120225年均值1234567891011122011-11012-05013-052013-11014-052014-11015-052015-11016-052016-11017-052017-11018-052018-112019-052019-11020-052020-11021-052021-11022-05807706605504403302011-11012-05013-052013-11014-052014-11015-052015-11016-052016-11017-052017-11018-052018-112019-052019-11020-052020-11021-052021-11022-0580770660550440330220180007000600050004000-0.4图14房地产主要指标全线回落1200011000120001100010000定金及预收款202020212022 5年均值90008027800070005460546046246294225397441444225397436933783693400031053000200023456789101112图16销售不振是资金来源的重要拖累(待售面积+施工面积12MMA)/商品房销售面积12MMA图18库销比仍显示被动加库存宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告图15房地产资金处于低位9000201990002020202120225年均值61634789463838764272427647974288775730002000123456789101112图17二季度后融资渠道进一步收窄20190.8202070个大中城市新建商品住宅价格环比0.820210.620220.65年均值0.40.20-0.10-0.10-0.10-0.100-0.20-0.2-0.30-0.30-0.30-0.30-0.4-0.40-0.6123456789101112图1970城房价持续负增长表现，非实物商品网上零售在陕数十起走弱也受此影响。二是由于外出就餐等服务消费可能产生更多超额消费(如在外就餐往往超量点餐)，因此服务消费受限间接导致食品等商品消费量下降。三是疫情对居民生活半径以及生活方式、2018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-0522018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023年中国期货市场年度报告正面影响。此外，随着11月决策层调尤其是服务消费受到的影响预计将明显低平稳动能受限，消费习惯改变、消费升级进程仍是决定未来消费端结构性增长的主要因素。50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%志YOY45社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:实际当月同比%汽车+石油及制品YOY3525155-5-25图21社消增速低位在Q2图图21社消增速低位在Q22007-082008-042009-082010-042011-082012-042013-082014-042015-082016-042017-082018-042007-082008-042009-082010-042011-082012-042013-082014-042015-082016-042017-082018-042019-082020-042021-082022-04140001200010000800020192020社会消费品零售总额:餐饮收入20212022 5年均值409938593748376737663694301229352609123456789101112实物商品网上零售额12132117759831996092618660818676308886550050004500400035003000250020001500宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告6000400020194000200020202000202120225年均值0123456789101112图22餐饮服务Q2和Q4走弱图23网上商品销售Q2受疫情影响191920 212022 5年均值1101196084634104195612345678910111200000000000000900800700图24地产相关消费受拖累严重76%50%消费率=消费支出/可支配收入76%50%边际消费率=△消费支出/△可支配收入△为4QMA同比增量，右轴74%00%72%50%7050%68%0%66%0%64%-50%62%图25二季度升至高位后，消费率和边际消费率持续下降宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告在上半明显走升，但在年中出口金额实际“低点”的4月数据，表现明显好于同期其他经济数据。二是进口表现相对平稳，增速长期存在的贸易冲突和产业转移，对出口的负面影响不减。出口总量攀升受阻情况下，-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12 2019 2020 202126002380.1224002306.152290.5422004000350030002500200015001000500进口金额(亿美元)280020225年均值2230.752132.201800160014001200100012-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12 2019 2020 202126002380.1224002306.152290.5422004000350030002500200015001000500进口金额(亿美元)280020225年均值2230.752132.2018001600140012001000123456789101112图26年中前后为出口高位20192020202120225年均值贸易差额(亿美元)1014.42974.20847.43851.50824.73793.53775.70496.17447.20278.141234567891011122169.902023年中国期货市场年度报告出口金额(亿美元) 2019 2020 20212022 5年均值32 5年均值3266.863227.553148.873066.242983.702753.3522753.35123456789101112120010008006004002000-200-400-600-800图27进口金额相对平稳200进口金额:当月同比%出口金额:当月同比%200150100500-50图28贸易差额上升后回落图29进出口增速年内持续回落宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告15011501209060300-301209060300-3050450403020100-10-20403020100-10-2017-1218-1219-1220-1221-12 出口金额:当月同比:-出口价格指数(HS2):总指数:同比出口金额:当月同比进口金额:当月同比:-进口价格指数(HS2):总指数:同比 进口金额:当月同比数据来源：Wind图30下半年实际进口强于实际出口60605050404030302020101000-10-10-10-20-20-20-30-30-30 韩国:出口总额:同比越南:出口:当月值:同比数据来源：Wind图31越南、韩国等外向型经济体出口也显著走弱宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告 全球:摩根大通全球制造业PMI 越南:Markit越南制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI 韩国:制造业PMI:季调 欧元区:制造业PMI数据来源：Wind图32主要出口国家年内经济全面走弱润水平仍较高。此外，利润率低位出现三季度，对企业利润也带来阶段性的负面冲击。2017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09宏观金融分册2017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023年中国期货市场年度报告工业企业:利润总额:累计同比%利润总额累计差分当月YOY图33利润增速持续回落至负增长19利润总额/营业收入20利润总额/营业收入2120225年均值6.926.926.646.315.975.865.585.586.726.76123456789101112000-508.58.5756.554.54.5191920250015000500576202120225年均值9500829279807828798078287027718870276325622763256500550045003500123456789101112图34三季度是利润总额低点2500201925002335.7采矿业20202335.7200020212022 5年均值20001647.01600.71499.31445.51432.91473.41499.315001285.71222.810005000123456789101112图35利润率低点位于三季度图36上游行业利润边际回落但绝对水平高宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告制造业8759.26313.65978.95760.35482.45479.75081.14324.14324.120192020202120225年均值123456789101112100009000800070006000500040003000200010000图37中下游行业利润增量不明显第二部分总体通胀持续回落打开政策空间动，非食品包括能源价格、房租和服务等核心分项，均对CPICPI周期之外，更多显示出II宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告图38CPI、PPI与GDP平减指数全面上升888444000-4-4-8-806-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12CPI:当月同比:-PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比图39CPI、PPI剪刀差转正宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告 GDP:平减指数M2:同比:+12月(右轴)数据来源：Wind图40货币政策对通胀影响尚未完全体现响，出现反季节性波动，对CPI2018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08202018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-081.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%543210-1-2 2019 2020 20212022 5年均值CPI环比0.60%0.50%0.40%0.40%0.30%.10%0.00%0.00%10%0-.020%-.123456789101112图43CPI基数主要是3月和二季度偏低2023年中国期货市场年度报告CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比图41CPI上升但核心CPI持续走弱数据来源：Wind、方正中期研究院65432106543210-10图42猪肉价格带动食品和总体CPI数据来源：Wind、方正中期研究院2.00%CPI:居住:水、电及燃料:当月同比%CPI:居住:租房:当月同比%图44燃料、房租拖累明显宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告 图45猪肉产能和库存缓慢回落图46猪价、油价共振风险上升有限宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告II缺口持续收窄，价格继续自上而下传导有助于下游企业收入、利润和资产负债表修复。美PPI四季度探底后进一步大幅下跌动力不强，随后将反弹至明年初，二季度再度回落，PPI不排除PPI2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-0820151050-503.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%%%4.0%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-0820151050-503.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%%%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%0.20%0.20%10%.宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告%PPI-PPIRMPPIRMPPI0.50%0.20% 2019 2020PPI生产资料环比202120225年均值1.40%0.80%0.70%0.10%0.10%-0.10%-0.20%-0.20%-1.60%-1.70%12345678910111220PPI:全部工业品:当月同比%PPI:生产资料:当月同比%20RHS:PPI:生活资料:当月同比%5050-52.521.510.50-0.5图48PPI与PPIRM剪刀差缩小图48PPI与PPIRM剪刀差缩小1234567891011120 2019 2020 2021PPI环比20225年均值0.60%0.50%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-1.20%-1.30%123456789101112图49高基数主要在上半年和9、10月图50PPIRM表现与PPI类似 2019 2019 20200.50% 20212022 5年均值0.30%0.30%0.200.20%10%10%000%0-0.10%1234567891011120.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%1%-0.2%-0.3%-0.4%图51生产资料是PPI主要影响图52生活资料与PPI节奏差异较大2018-022018-042018-062018-082018-022018-042018-062018-082019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-08 RHS:RJ/CRB商品价格指数:月:同比RHS:CRB现货指数:综合:月:同比 RHS:中国大宗商品价格指数:总指数:月:同比 2023年中国期货市场年度报告5000-2040-60图53大宗商品价格回落对PPI有明显拖累第三部分财政货币双宽松经济受支持不减政策端来看，年内呈现财政、货币政策双宽松环境。货币政策以我为主逻辑不变，未受海外货币紧缩影响。国内通胀稳中回落、疫情下经济走弱下，通过调降基准利率、降准宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告或部分从政府转移至居民，购房信心改善将是主要影响。金率。基准利率和准备金率下调，令金融机构节约融资成本，PR一步扩大，需关注政策约束条件变动，包括经济边际修复和通胀表现(今年三季度货币政策报告已开始强调警惕通胀反弹压力)，居民杠杆是否企稳也是重要方面。2023年中国期货市场年度报告 图54年内存款准备金率调降图55年内两次调降MLF利率宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告 图56LPR利率年内多次下降图57社会融资成本持续回落，尤其是住房贷款宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告后，开始限制社融表现。总体上看，货币政策仍是降低社会融资成本、促进信用扩张、房以及中长期贷款修复节奏仍是关注重点。201970000新增社融规模(央行全口径)2019700002021202220212022 61693600006000074245180280005180250000450000400004000035271345635271283632836330000246082460821227412274090790797722177220123456789101112123456789101112图58年内社融波动幅度加大图图58年内社融波动幅度加大2017-11-02-05-082018-11-02-05-082019-11-02-05-082020-11-02-05-082021-11-02-05-0812017-11-02-05-082018-11-02-05-082019-11-02-05-082020-11-02-05-082021-11-02-05-08125812581258125812582023年中国期货市场年度报告20120192020202107420225年均值26221207420225年均值2622122791998304533279199830453312345678910111200000800000040000000图606月政府融资明显增加 M2 贷款同比 狭义社融同比 广义社融同比 名义GDP同比0025%20%15%10%5%0%广义社融存量义社融债社融图61广义社融回升步伐缓慢企业债权企业债权对实体经济合计政府债权，RHS35%30%25%20%15%10%5%0%图62M2增速先升后降图63对居民扩表增速持续下降WindWind院财政调入一般预算1.267万亿元，宏观金融分册2023年中国期货市场年度报告部分被央行上缴利润1加平 宏观金融分册 2023年中国期货市场年度报告图64地方政府债务增量主要在5月和6月5年均值12345678910111201484714847597750654384452046264384255020192020-1090-1555-155520225年均值234567891011121600014000120001000080006000400020000-2000-4000图65广义赤字二季度显著增加图66退税导致二季度增值税收入下降宏杠2006-032006-092007-032007-092008-032006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023年中国期货市场年度报告GDP部门杠杆率增长均带来一定支持作将转影响。居民部门政府部门300%250%200%150%100%50%0%图67总体杠杆率有所增长38162011-1149272013-1252014-1038162016-1149272018-1252019-1038162021-11492010-032010-082011-012011-06112012-042012-092013-022013-07122014-05102015-032015-082016-012016-06112017-042017-092018-022018-07122019-05102020-032020-082021-012021-0638162011-1149272013-1252014-1038162016-1149272018-1252019-1038162021-11492010-032010-082011-012011-06112012-042012-092013-022013-07122014-05102015-032015-082016-012016-06112017-042017-092018-022018-07122019-05102020-0320