商品指数研究系列（一）：商品指数市场概况和编制方法

商品指数研究系列(一)——商品指数市场概况和编制方法2023年2月3日★商品指数发展历程商品指数经历了三代商品指数的发展，从最初仅能反映市场价格趋势的不可投资指数，到如今多空结合的主动策略指数，为投资者提供了更成熟的投资工具。海外比较知名的商品指普高盛商品指数、彭博商品指数、德意志银行国内目前推出的权威性商品指数系列：中证商品期货指数系策略，仍然是属于第一代商品指数。★商品指数编制维度商品指数编制的维度包括成分品种选择、权重设计、合约选体系。★商品指数编制类型商品指数就编制类型上分为三类：价格指数、超额收益指数、全收益指数。价格指数的收益仅包含期货合约的价格收益，实际上是不可追踪的；超额收益指数则包含价格收益与展期收益，可以跟踪；全收益指数则是在超额收益指数的基础上，对未被期货合约占用的资金进行现金管理获得额外收益。★商品指数基金截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、的为宽基市场，基金规模共计337亿美元，占总市场的11.8%。跟踪基金数量最多的商品指数为彭博商品全收益指数，有14支基金跟踪该指数，总规模达到93.54亿美元。跟踪基金数量第二多的商品指数为瑞银彭博综合美元全收益指数，有6支基金跟踪该指数，总规模达到20.71亿美元。王冬黎金融工程首席分析师从业资格号:F3032817投资咨询号:Z0014348Tel:8621-63325888-3975Email:dongli.wang@联系人：张核豪金融工程助理分析师从业资格号:F03107618Email:hehao.zhang@重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。【行业研究】【行业研究】商品指数-专题报告2023-02-03 8 收益商品指数 10 2期货研究报告3期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03 商品指数-专题报告2023-02-03商品指数最早可以追溯到1864年经济学人商品价格指数(TheEconomist’sCommodity-PriceIndex)开始发布。但是早期的商品指数追踪现货商品价格，因此属于不可投资指数。第一个追踪商品期货价格的指数是道琼斯商品指数(DJCI)，该指数于1933年10月开始上市(回填至1924年)。1958年，美国商品调查局(CRB)发布了商品研究局指数(CRBIndex，2009年更名为汤森路透杰富瑞/商品研究局指数TRJ/CRBIndex)。但是由于其构造和编制方法，这两者均不适合作为可投资指数。可投资商品指数的起源，通常认为是1991年发布的高盛商品指数(GSCI，2007年更名 (DJ-AIGCI，2009年更名为道琼斯瑞银商品指数DJ-UBSCI，2014年更名为彭博商品指数BCOM)。第一代商品指数产生的目的在于通过构建一个可投资的指数来代表更为广泛的商品市相比于GSCI，DJ-AIGCI设置了商品品种与板块权重的上下限，以避免单个商品品种或板块权重过大，以此保证对于那些寻求多元化敞口的投资者的吸引力。第一代商品指数在编制时对多数商品只考虑主力合约并在临近交割时展期至下一主力合约，如此频繁的展期会使得展期成本较高，并且当市场出现远月合约大幅升水的情况时，被动展期会遭受负展期收益的损失。为了弥补期货曲线前段收益的局限，第二代商品指数对商品期货合约期限结构进行管理，以此来减少展期可能造成的损失。常见的第二代商品指数有以下几种类型。 接近到期日。瑞银彭博固定期限商品指数(CMCI)和摩根大通商品曲线指数(JPMCCI)采用跨越曲线的方法。在这些指数中，商品采用恒定权重方案，对每个商品，仓位分布在多个合约到期日。例如，CMCI通过使用3月、6月、1年、2年和3年固定期限权重来满足其对WTI原油的总体目标权重。当期货升水在到期日之间“均匀分布”时(即，期货曲线是一条直线)，这些指数的表现与第一代指数相同；当期货曲线前端的升水更明显时，这些指数的表现将优于第一代指数；而当出现期货反向市场，并且反向集中在曲线的前端时，指数的表现将逊于第一代指数。 (2)最优基差:动态地在所有的期货合约中选择最优隐含展期收益的合约。德意志银行流通商品指数-最佳收益指数(DBLCI-OYI)采用类似最优基差的方法。该指数对商品有固定权重，对于每种商品，选择未来13个月内到期且“隐含展期收益率” (定义与最优基差类似)最高的合约。这种增强指数在期货升水时减少损失，在期货贴水时增强收益，但该展期策略可能会面临流动性风险。 (3)主动展期：将合约布局在曲线中段至远端并持有至接近到期。例如，标普高盛增强商品指数(S&PGSCIEnhancedIndex)在保持与S&PGSCI商品品4期货研究报告5期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03种相同的基础上，在每个品种具体合约月份选择上应用动态的、择时的、季节性的展期规则。例如，S&PGSCI增强指数对于WTI原油，在1月至6月的展期期间，如果第二近月合约较最近合约升水超过0.50%，则该合约将展期至当年的12月合约。在7月至12月的展期期间，如果第二近月合约较最近合约升水超过0.50%，则该合约将滚动到下12月合约。仅做多的第二代商品指数，试图最大限度的减少期货升水带来的负面影响，并且使用动量、展期收益率等主动的多头信号，表现持续明显优于第一代指数。从投资者角度来说，第二代商品指数是具有投资意义的。第三代商品指数在第一代商品指数的流动性、广泛性和第二代商品指数的可投资性的基础上，更加积极地对商品进行选取与赋权，并且通过多空结合的方式进一步降低整体波动率。商品期货市场的升贴水，可以通过一些信号建模来进行预测，这些信号包括动量、期限结构斜率、宏观经济与金融因子、地缘政治形势、供需与技术分析等。第三代商品指数有以下几种类型。 (1)动量：使用价格连续性来确定多头或空头头寸。这类指数包括MountLucasManagementCommodityIndex和MorningstarLong/ShortCommodityIndex。标普策略期货指数(S&PStrategyFuturesIndex)会做多当前价格高于过去七个交易日价格指数平均值的商品，做空当前价格低于过去七个交易日价格指数平均值的商品。 (2)期限结构：根据期货曲线的形状来定义头寸，多头贴水幅度最大的合约，空头升水幅度最大的合约，例如CYDLongShort。 (3)市场中性：指数同时持有多头和空头头寸，以保持市场中性，例如CYDMarketNeutralPlus。 )基本面与技术面结合：结合基本面指标(库存数据、展期收益率、失业数据等)和技术指标(动量)来设计最佳商品权重，例如BarclaysCapitalCORALS。我国商品期货指数的发展起步较晚，目前国内市场上具有影响力的商品期货指数品种均出现于2000年之后。国内主要商品期货指数按照发布机构划分，可以分为交易所编制的指数，期货公司发布的指数和第三方机构发布的指数。交易所编制的指数，交易所编制指数限制较为明显，各家交易所编制指数的过程中只能纳入在各自交易所挂牌的品种，因此交易所知数有单品种指数、板块指数、综合指数，但还没有能反映中国期货市场整体表现的指数。国内部分期货公司按照各自的优势编制并发布了相应的商品期货指数品种。第三方机构发布的商品指数则包括Wind商品指数等。固定比例、更换固定合约的展期策略，仍然是属于第一代商品指数。距离完善的商品指数体系仍有较大的差距。国内对于商品期货指数产品的应用仍较为有限，主要还是为商品市场的价格走势提供参考信息，商品指数可投资性的应用较少。未来，广州期货交易所将上市以中证商品期货指数系列为标的的衍生品合约，这将填补国内商品指数相关衍生品市场的空白。商品指数-专题报告2023-02-032、知名商品指数体系2.1、标普高盛商品指数体系 指数标普高盛商品指数(S&PGSCI)标普高盛商品指数是第一个主要的可投资商品指数。它是最广泛认可的宽基商品指数之一。该指数旨在通过包括最具流动性的商品期货进行投资，并提供与其他资产类别相关性较低的波动性。该指数相关基金有安硕标普高盛商品指数信托(代码：GSG)。道琼斯商品指数(DJCI)道琼斯商品指数是对商品期货市场的广泛衡量。它通过简单、直接、等权重的方法强调多元化和流动性。标普高盛商品指数(美国10年期国债)(S&PGSCI(U.S.10YTIPS))该指数是S&PGSCI的另一版本。该指数使用实时美国10年期通胀保值国债(TIPS)计算总收益。标普高盛多合约商品指数(S&PGSCIMultipleContract)该指数是S&PGSCI的标准化多头版本，它对每个商品品种都持有多个合约。该指数是在期限结构上进行分配，具体地说是在远期指数中进行分配，如在1月远期、2月远期指数、3月远期指数上分别配置55%、30%和15%，由于各远月合约权重的被固定下来，是被动地布局期限结构上的远月合约。其他的一些宽基市场指数还有：标普高盛能源与金属商品指数(S&PGSCIEnergy&MetalsIndex)，标普高盛非能源商品指数(S&PGSCINon-EnergyIndex)，标普高盛非畜牧业商品指数(S&PGSCINon-LivestockIndex)，标普高盛非天然气商品指数(S&PGSCINon-NaturalGasIndex)。 (2)上限成分指数(CappedComponent)标普高盛上限商品指数(S&PGSCICappedCommodityIndex)该指数中权重最高的商品上限为32%，其余商品上限为17%。每季度对权重进行再平衡。该指数中有24种特定商品。所有上限超额部分在特定板块内按比例分配。标普高盛单一商品上限成分指数(S&PGSCISingleCommodityCappedComponent)目标商品及其同名商品的权重为32%，其余68%平均分配给其余商品。每月对权重进行再平衡。标普高盛除单一商品上限成分指数(S&PGSCIEx-SingleCommodityCappedComponent)除目标商品及其同名商品的权重为0之外，其余100%平均分配给其余商品。每月对权重进行再平衡。标普高盛单一商品除农业和畜牧业上限成分指数(S&PGSCISingleCommodity6期货研究报告7期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03ex-AgricultureandLivestockCappedComponent)目标商品及其同名商品的权重为32%，其余68%平均分配给其余非农业或畜牧业商品，但须遵守排除规则，即指数目标商品若为取暖油，则其他石油商品(WTI原油、布伦特原油、无铅汽油和轻柴油)将被排除在该指数外。此外，除目标商品之外的所有单个成分商品的权重上限为17%。标普高盛能源和扩展金属、铂和钯上限成分指数(S&PGSCIEnergy&ExtendedMetals、Platinum&PalladiumCappedComponent)目标商品及其同名商品的权重为32%，其余68%平均分配给符合条件的能源与扩展金属商品，须遵守排除规则。 (3)展期修正指数(ModifiedRoll)标普高盛动态展期商品指数(S&PGSCIDynamicRoll)标普高盛动态展期指数是第一个由主要指数提供商提供的动态滚动商品期货指数。它采用灵活的期货合约展期策略，旨在满足寻求减轻展期价差的负面影响并期望能限制商品市场波动风险的投资者的需求。该指数相关基金有安硕标普高盛动态展期策略ETF(代码：COMT)。标普高盛增强商品指数(S&PGSCIEnhancedCommodity)该指数是S&PGSCI的修正版本，它与S&PGSCI的成分商品相同，应用了特定的动态的、择时的和季节性的展期规则。标普高盛x月远期指数(S&PGSCIx-MonthForward)该指数旨在根据指数中包含的x个月后最近到期合约来追踪商品市场的表现。本质上是偏被动型的二代指数。2.1.2、板块与单商品指数标普高盛板块和单一商品指数包括在宽基和窄基层面跟踪能源、农业和金属三大商品板块的策略指数。例如设置权重上限，应用特定的展期策略等。亚洲地区有不少商品ETF跟踪标普高盛的单品种商品指数。例如，ACEGoldFuturesLeverage(SynthH)ETF跟踪标的为S&PGSCIGold。2.1.3、量化策略指数 (1)标普高盛风险控制指数(S&PGSCIDailyRiskControl)标普高盛风险控制指数系列旨在控制特定波动率目标的风险水平。该指数系列根据观察的历史波动率动态调整指数敞口分配。该系列包括5%、8%、10%和12%的每日风险控制版本。当基准指数(S&PGSCI)波动率增加时，则风险控制指数会减少基准指数的权重，增加现金的权重。现金部分的收益可以视为无风险利率，或是低风险的债券利率。 (2)标普高盛风险溢价指数(S&PGSCIRiskPremiaIndices)8期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03该指数系列衡量S&PGSCI各成分商品的多空和倾斜替代风险溢价策略的表现。标普高盛曲线指数(S&PGSCICurve)该指数衡量S&PGSCI远期超额收益中的多头头寸(例如S&PGSCI3-MonthForwardER)SCI标普高盛动量指数(S&PGSCIMomentum)该指数根据风险调整后的动量衡量S&PGSCI中多空策略的表现。该指数在动量得分最高的前50%成分商品中保持等权重多头仓位，在动量得分最低的后50%成分商品保持等权重空头仓位。动量得分以过去12个月当地货币价格变化计算，并根据波动性进行调标普高盛期限结构指数(S&PGSCICarry)该指数根据期货曲线的斜率衡量S&PGSCI中多空策略的表现。斜率是在近月合约和12个月远月合约价格之间衡量的。该指数在斜率得分最低的50%成分商品中保持等权重多头仓位，在斜率得分最高的50%成分商品中保持等权重空头仓位。 (3)标普策略期货指数(S&PSFI)该指数系列包括商品期货指数和金融期货指数。该指数根据特定期货合约的价格变动趋动性。该策略指数的成分商品是根据基本面特征和可投资模型所需的流动性来选择的。彭博商品指数体系是全球旗舰商品指数体系之一，是目前跟踪产品最多的指数系列，跟踪该指数体系的产品规模超过150亿美元。彭博商品指数(BCOM)提供广泛的大宗商品敞口，没有单一的商品或板块支配指数。与非多样化商品投资相比，彭博商品指数的多样化商品敞口可以潜在地降低波动性，而避免受到单个商品或板块的微观经济事件的影响。彭博商品指数权重基于生产和流动性，并且设置权重上限：相关商品组总权重不超过33%，单一商品权重不超过15%。权重再平衡频率为年度，在此期间，权重可能会超过彭博宽基市场指数包括彭博商品指数(BCOM)和彭博商品全收益指数(BCOMTR)。彭博商品全收益指数是全球跟踪基金数量最多的商品指数。块除石油商品指数(BCOMex-PetroleumIndex)。8个剔除板块子指数除了对应的7个板商品指数-专题报告2023-02-03块子指数之外，还有一个彭博除农业与畜牧业指数(BCOMex-AgricultureandLivestockIndex)。彭博增强展期收益指数(BloombergEnhancedRollYieldIndices，BERY)对彭博商品指数 (BCOM)进行了扩展，纳入了风险溢价策略，通过重新定义指数权重方案并将每种商品的风险敞口分散在3到4个等权重的期货合约上，减少指数在流动性和展期收益之间彭博能源和金属等权重指数彭博能源与金属等权重指数系列(BloombergEnergy&MetalEqual-WeightedIndices)旨在追踪由12种能源和金属商品期货合约(包括基础金属和贵金属)组成的等权重篮子彭博单一商品和农业代表指数(BloombergSingleCommodity&AgricultureRepresentative制：对指数设置0的下限。彭博综合黄金指数(BloombergCompositeGoldIndex)由彭博黄金追踪全收益指数 (BloombergGoldTrackerTotalReturnIndex)和安硕黄金信托ETF(iSharesGoldTrust)同时保持流动性。彭博展期选择商品指数(BloombergRollSelectCommodityIndex)是彭博商品指数(BCOM)的动态版本，旨在减轻期货升水结构对指数表现的负面影响。该指数对每种成分商品的展期合约选择是根据该商品未来9个月内到期的可交易合约中选择展期收益最高的合约进行展期。2.3、德意志银行流通商品指数体系2.3.1、德意志银行流通商品指数德意志银行商品指数包括德意志银行流动商品(DBLCI)基准指数，DBLCIMR策略指数和DBLCI单一商品指数。DBLCI指数跟踪六种商品期货的表现：低硫原油(WTI)、DBLCIMR策略指数与DBLCI的成分商品相同。DBLCIMR策略指数中商品的权重根据每种商品的相对丰富性或廉价性进行系统调整。商品权重与一年期和五年期移动平均价格之比有关。相对更昂贵的商品权重更小，而相对更便宜的商品具有更高的权重。6个DBLCI单一商品指数跟踪单个商品的表现，其编制方法与DBLCI指数相同。9期货研究报告10期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-032.3.2、德意志银行流通最佳收益商品指数 (DBLCI-OY)、德银最佳收益宽指(DBLCI-OYBroad)、德银最佳收益平衡指数 (DBLCI-OYBalanced)和能源、贵金属、工业金属和农业的板块子指数。德银最佳收益指数系列旨在通过为每种商品选择具有最高隐含展期收益率的期货合约来最大化潜在展期收益。该指数对每种成分商品的展期合约选择是根据该商品未来13个月内到期的可交易合约中选择展期收益最高的合约进行展期。德银最佳收益宽指能源、贵金属、工业金属和农业部门的14种商品组成，其板块权重德银最佳收益平衡指数与德银最佳收益宽指成分商品相同，但是能源板块权重从德银最佳收益宽指的55%降至平衡指数的35%。其他行业权重为贵金属17%、工业金属18%和农业30%。德银最佳收益多元指数(DBLCI-OYDiversified)的权重分配与德银最佳收益宽指一致，对于小麦类使用的期货品种与德银最佳收益宽指不同。国内外商品指数主要有两大编制目标：标尺性与可投资性。商品指数编制原则则包括流动性、连续性与多样性。中证商品期货指数系列的编制原则中还提到了透明性与抗操纵性。商品指数编制的维度包括成分品种选择、权重设计、合约选择、计算方法等。这些维度的相互组合，衍生出庞大的指数体系。商品指数不同的设计目标与原则决定了入选商品指数成份品种的数量和类别。商品指数包括的商品数目越多，对特定商品或类别的敏感性就越弱。对一个完善的商品指数体系而言，除了有商品池为全品种的宽基市场指数之外，也有商品池为部分板块或是单一商品的子指数。第三代商品指数作为主动型商品指数，其核心就在于它应用主动的成分品种选择策略。在确定商品指数成份品种后，不同指数编制的多样性与流动性原则差异会体现在其权重设计差异上。成份商品的权重一般会考虑商品现货在市场上的表现(例如全球商品现货生产量、现货的消费量等)和商品期货合约在期货市场上的表现(例如期货合约交易量、持仓量、过去的价格趋势等)，但也有商品指数使用等权重法。权重上下限设计则是指数编制多样性原则的体现。权重上限可以保证指数具有较好的市场代表性，避免指数风险敞口过于集中，轻易受到单个商品或板块经济事件的影响。而权重下限则可以使得指数有更好的投资性，避免某些成份品种权重过小而难以跟踪。标普高盛商品指数(S&PGSCI)作为国际上最具有标杆性的商品指数，特点是强调商品商品指数-专题报告2023-02-03的经济重要性，其权重根据全球产量确定，且不设权重上限，导致能源板块权重偏高。尽管该指数有非常强的标杆性，但投资者们会认为该指数多样性不够，风险敞口过度集中于能源。彭博商品指数(BCOM)及其衍生指数是被最多资金跟踪的商品指数系列。其权重规则以2:1的比例兼顾商品的流动性和生产数据。同时对同一板块设置权重上限33%，单个商品及其衍生商品设置权重上限25%，单个商品设置权重上限15%。彭博商品指数通过设置权重上下限，保证商品品种的多样化，规避单一品种或板块对指数走势的影响，从而达到降低商品指数产品投资的波动性目标。中证商品期货指数系列在权重设计方面，与彭博商品指数类似，只是中证商品期货指数系列考虑了商品的现货消费数据，而非商品的全球生产数据。商品指数权重考虑现货产量数据可能会使得指数表现不佳，这是因为产量更高的商品会被赋予更大的权重，但是商品本身价格会受到高产量的压力。图表1：部分海外知名商品指数2023年最新成份商品数量和板块权重标普高盛商品指数(S&PGSCI)彭博商品指数 (BCOM)罗杰斯商品指数(RICI)德意志银行流通商品指数 (DBLCI)汤森路透杰富瑞商品研究局指数 (TRJ/CRBI)61.465%29.95%40.00%55.00%39.00%工业金属10.576%15.94%16.10%12.50%13.00%贵金属4.123%19.44%9.00%10.00%7.00%农产品17.979%29.61%31.90%22.50%34.00%畜牧业5.857%5.06%3.00%07.00%商品数量242466主要依据生产量与流动性生产量与流动性委员会确定委员会确定委员会确定注：数据获取自2022年的指数编制方案，部分指数成份商品与权重已有多年未有调整。芝加哥小麦、堪萨斯小麦、明尼阿波利斯小麦视为同一种商品的不同期货品种合约。商品流动性包括现货市场消费量与期货市场成交量。资料来源：S&PGSCI,,Bloomberg,MarketAccessETFs,DBIQ,Refinitiv,东证衍生品研究院整理商品指数合约选择包括上市交易所选择和合约月份选择。选择商品交易所时，一般要考虑期货合约价格的有效性、可获得性、可交易性等。对于国内商品期货市场而言，交易所选择相对简单，一般直接选取国内三大商品期货交易所可交易合约即可。而国际主流的商品指数，各个商品合约的交易所选择大体呈现出如下规律：能源类商品一般选择纽约商品交易所(NYMEX)，工业金属类商品一般选择伦敦金属交易所(LME)，贵金属类商品一般选择纽约商品(金属)交易所(COMEX)，农业和畜牧业商品一般选择芝加哥期货交易所(CBOT)，软饮化工类商品一般选择纽约期货交易所(NYBOT)。商品指数的合约月份选择，包括商品指数的展期设计和商品指数在非展期期间持有的合11期货研究报告12期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03约选择。商品合约的展期设计是体现指数连续性原则的一个重要层面。期货合约都有其到期日，新旧合约直接更替会产生价格的跳跃性波动，如果对此不加以任何处理，会影响到价格信号的准确性。商品指数的展期设计具体包括展期时间窗口、展期比例以及展期新合约的选择。最简单的展期策略是固定每月的展期时间，按照固定的移仓比例，将现持有的商品期货合约仓位移至提前确定好的合约表中制定月份合约。例如，中证商品期货指数的展期方式就是选用固定窗口更换固定合约的方案。每年6月初公布新一年度的成份合约对照表，在每年3月、9月、12月对合约对照表进行定期审阅。指数依据成份合约对照表选取各品种的样本合约，每月10日后的5个交易日为展期窗口，各品种持仓分5个交易日等比例移至成份合约对照表中指定月份合约。目前各大知名商品指数的展期策略在展期窗口和移仓比例上还都是事先确定的，并没有选择应用动态展期窗口与动态移仓比例。但是展期新合约选择上，有不少商品指数已经不再完全按照事先确定的展期合约月份表，而是会考虑展期合约的隐含收益率或是商品期货合约的周期性表现。例如，DBIQ最佳收益指数(DBLCI-OY)对于每种商品的展期合约选择是根据该商品未来13个月内到期的可交易合约中选择展期收益最高的合约进行展期。无论权重与合约如何确定，商品指数的计算主要有两个计算方法：算术平均法和几何平均法。从指数的宏观经济作用来看，商品价格变动相同大小时，算术平均法对较高价位的增长更为敏感，这有利于对通货膨胀的警示。从指数的可投资性来看，当部分商品价格变动相同大小时，几何平均法计算的指数比基于算术平均法计算的指数上涨更慢、下跌更快。因此近年来国内外主流商品指数基本都采用或改用算术平均法。商品指数就编制类型上分三种:价格指数(PriceIndex)、超额收益指数(ExcessReturnIndex)、全收益指数(TotalReturnIndex)，这三类指数的本质区别与期货收益的构成联系密切。 于没有考虑期货合约展期的升贴水，因此实际上不能通过期货跟踪。在更换合约期间，维持各品种合约的手数不改变，计算得到的指数即为价格指数。例如，中证商品期货价格指数就是一个价格指数。 (2)超额收益指数：包括了价格收益和展期收益，描述的是期货端的收益，也因此是可以通过期货实现的。在更换合约期间，维持各品种合约的总金额不改变，计算得到的指数即为超额收益指数。例如，中证商品期货指数就是一个超额收益指数。从计算公式也可以看出，在某个展期期间，如果期货远月合约价格低于近月合约价格，那么在该展期窗口，超额收益指数的表现会优于价格指数。 (3)全收益指数：包含未占用资金的现金管理收益，因此比超额收益率更全面地描述商品投资的实际收益。例如，在超额收益指数的基础上，对交易保证金之外的期货合约价值金额计算无风险利率的收益，或是低风险国债的收益，并将该收益纳入指数计算公商品指数-专题报告2023-02-03根据彭博的数据，截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、ETC、ETN)，总规模约2850亿美元。按品种分类，贵金属类产品占绝对主导，其基金规模占总商品基金规模80%，基金数量占32%，并且其头部基金规模庞大，规模排名前7的商品基金全部为贵金属类，仅这7只贵金属产品约占市场整体规模52%。在非贵金属类中，跟踪宽基指数的商品基金规模最大，共计337亿美元，占总市场的11.8%。图表2：全球商品基金规模构成跟踪标的基金资产(百万美元)基金规模占比基金数量基金数量占比贵金属227719.04279.91%33332.3%33663.33811.81%29.9%16963.9895.95%27026.2%工业金属3790.081.33%414.9%农产品2797.890.98%014.5%畜产品33.3840.01%222.1%284970.355100.0%1031100.0%资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院4.2、全球商品基金跟踪商品指数情况目前，全球商品基金中有102支跟踪标的为宽基市场，其中有72支跟踪标的指数类型为全收益指数。其中跟踪基金数量最多的商品指数为彭博商品全收益指数(BloombergCommodityIndexTotalReturn)，有14支基金跟踪该指数，总规模达到93.54亿美元。跟踪基金数量第二多的商品指数为瑞银彭博综合美元全收益指数(UBSBloombergCMCICompositeUSDTotalReturn)，有6支基金跟踪该指数，总规模达到20.71亿美元。图表3：规模大于5亿美元的商品宽基指数基金基金名称基金资产(百万美一年期回报标的指数景顺优化收益多元化商品策略NoK-1ETF6471.36610.066%DBIQ最佳收益多元化商品超额收益指数第一信托全球战略商品策略基金3376.9019.258%彭博商品全收益指数景顺德银商品指数追踪基金2538.69410.105%DBIQ最佳收益多元化商品超额收益指数InvescoBloombergCommodityUCITSETF1795.4764.874%彭博商品全收益指数瑞银ETF-CMCI综合SFUCITSETF1752.68712.139%瑞银彭博综合美元全收益指数13期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03iSharesDiversifiedCommoditySwapUCITSETF1594.0824.991%彭博商品全收益指数L&GMulti-StrategyEnhancedCommoditiesUCITSETF1480.69817.424%BarclaysBackwardationTilt多策略封顶全收益指数AmundiBloombergEqual-weightCommodityex-AgricultureUCITS1225.32711.568%彭博能源与金属等权重全收益指数安硕标普高盛商品指数信托1216.3339.727%标普高盛全收益指数安硕标普高盛动态展期策略ETF1136.3688.478%标普高盛动态展期全收益指数领先彭博等权重商品除农业UCITETF1034.99410.357%彭博能源与金属等权重全收益指数UBSETConCTMOETR889.917-2.303%瑞银彭博CMCIComponentsEmissionsEUR全收益指数Abrdn彭博全商品策略NoK-1自由ETF882.124.477%彭博商品全收益指数iPath彭博商品全收益指数ETN769.9035.483%彭博商品全收益指数iSharesBloombergEnhancedRollYieldCommoditySwapUCITSETF649.49410.154%彭博商品展期增强全收益指数BNPParibasEasyEnergy&MetalsEnhancedRollUCITSETF597.01510.526%BNPParibas能源与金属展期增强全收益指数WisdomtreeEnhancedCommodityUCITSETF552.42414.685%展期优化商品全收益指数资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院目前国内商品型ETF共19支，总规模216亿元人民币，其中有16支跟踪现货黄金价格，其规模占商品型ETF总规模的93%。另外3支商品型ETF则分别跟踪大商所豆粕期货价格指数，易盛郑商所能源化工指数A，上期所有色金属期货价格指数。我国三大商品交易所编制的商品指数相比国内其他还不完善的综合性商品期货指数来说，具备较好的可投资性。基金简称代码基金规模(亿元)跟踪标的华安黄金易ETF518880.SH2013-07-2991.6511SGE黄金9999贵金属博时黄金ETF159937.SZ2014-09-0159.0043SGE黄金9999贵金属易方达黄金ETF159934.SZ2013-12-1633.2371SGE黄金9999贵金属国泰黄金ETF518800.SH2013-07-299.5132SGE黄金9999贵金属华夏饲料豆粕期货ETF159985.SZ2019-12-057.9364大商所豆粕期货价格指数豆粕建信易盛郑商所能源化工期货ETF159981.SZ2020-01-174.3745易盛能化A能源化工14期货研究报告15期货研究报告商品指数-专题报告2023-02-03大成有色金属期货ETF159980.SZ2019-12-242.6403上期有色金属指数有色金属华夏黄金ETF518850.SH2020-06-051.4429SGE黄金9999贵金属工银瑞信黄金ETF518660.SH2020-05-291.1194SGE黄金9999贵金属富国上海金ETF518680.SH2020-07-281.1180上海金贵金属广发上海金ETF518600.SH2020-08-051.0298上海金贵金属前海开源黄金ETF159812.SZ2020-05-290.6686上海金贵金属中银上海金ETF518890.SH2020-09-280.5587上海金贵金属天弘上海金ETF159830.SZ2021-07-190.5151上海金贵金属建信上海金ETF518860.SH2020-09-070.5031上海金贵金属南方上海金ETF159834.SZ2022-03-160.3987上海金贵金属大成上海金ETF159833.SZ2022-03-290.3443上海金贵金属平安上海金ETF159832.SZ2022-03-180.3437上海金贵金属嘉实上海金ETF159831.SZ2022-04-070.1657上海金贵金属资料来源：Wind，东证衍生品研究院从全球各大知名商品指数编制机构的指数编制方案中可以看出，很多指数并不是完全独立编制。许多商品指数都是在一个或几个主要的基准指数上进行扩展，例如应用展期优构、风险水平等因子来调整成分品种权重、多空方向的主动型策略，从而衍生出庞大的指数体系。类基金近年来发展迅速，从基金数量以