企业风险管理(香港中文大学)

企业风险管理与价值创造谢荣教授上海国家会计学院副院长2008年9月15日特大新闻

拥有158年历史，被称为“债券之王”，华尔街上的巨无霸之一，雷曼兄弟破产

左：董事长兼CEORichardFuld右：总裁兼COOJosephGregory雷曼兄弟2007年，雷曼兄弟良好的业绩使得CEO富尔德获得了高达2,200万美元的天价奖金。然而，2008年9月15日(星期一)纽约时间12点30分，因美国银行和巴克莱银行放弃收购，雷曼兄弟宣布正式进入破产保护程序。当天，公司市值从前一个周末的460亿美元狂跌至仅1.45亿美元。发展得如此好的巨无霸企业为什么会在一夜之间崩塌？

有没有措施可以防止这种崩塌？企业家需要思考！企业目标与风险企业目标：

实现企业价值的最大化（西方的观点是股东价值最大化）实现企业目标过程中的三大管理事项：战略管理：确定企业的发展方向和目标经营管理：实现企业的既定目标风险管理：确保企业发展方向的正确和目标的实现企业目标与风险企业在制定和实现自己目标的过程中，会碰到各种各样的风险，所以需要进行风险管理，风险管理贯穿于企业的各个环节和各项活动。华尔街投行花旗集团、AIG克莱斯勒、通用汽车美国投资银行风险美国五大投资银行贝尔斯登、雷曼先后倒闭；美林被收购；高盛、摩根士丹利转型。美国银行、保险公司风险花旗集团2008财年税前亏损530亿美元，2006年花旗集团股价最高曾达55.70美元，市值为2772亿美元。2009年3月5日，最低跌至97美分，市值缩水至55亿美元，缩水幅度达到了98%。美国国际集团(AIG)2007年盈利60亿美元，2008年第四季度亏损617亿美元，创美国公司历史上最大季度亏损纪录，全年亏损990亿美元。2007年初股价72美元，市值达1,900亿美元，2009年3月跌至50美分，市值缩至10亿美元，美国政府不得不注资1,730亿美元拯救。美国汽车巨头破产保护2009.4.30，具有85年历史的美国第三大汽车厂商克莱斯勒公司宣布申请破产保护。2009.6.1，具有101年历史的全球最大汽车巨头美国通用汽车向法庭正式申请破产保护。在2007年度《财富》全球500强中，通用汽车名列第五。企业风险汇丰集团前主席庞·约翰说：过去摧毁一座金融帝国可能需要一个很漫长的过程，但是现在，即使是经营了上百年的金融帝国也可以在一夜之间倾塌。企业风险管理已成为当今企业管理的一项最重要的工作。企业风险管理企业风险管理的目的： 自称是世界上第一位首席风险官（CRO）的JamesLam（在GECapital公司时担任此职）认为：企业风险管理（ERM）是指“综合管理业务风险、财务风险、经营风险和风险转移，力求公司股东价值最大化。”也就是说，通过统一分析公司内外的风险，制定系统的管理策略来处理这些风险，从而提高公司的盈利能力和实现企业目标。企业风险管理的基本内容风险识别风险评估风险应对风险识别战略风险经营风险业务管理风险资源管理风险法律事务风险企业风险管理结构战略管理经营管理供应投资活动资产售后服务业务管理资源管理法务管理人力资源资金生产研发活动销售信息战略风险供应风险投资风险资产风险售后风险人力风险资金风险生产风险研发风险销售风险信息风险公司治理内部控制企业风险管理法律风险战略决策战略风险识别PEST分析：政治、经济、社会、技术等环境分析Porter五要素分析：竞争者、新加入者、替代品、供应商、客户等分析SWOT分析：强项、弱项、机会、威胁等分析战略管理环节战略风险战略决策雷曼兄弟案例1844年，23岁的德国人亨利.雷曼来到美国蒙哥马利，开了一家以自己名字命名的干货铺子。不久，他的两个弟弟，也来到美国，1850年,小干货铺子的名字变成了“雷曼兄弟”(LehmanBrothers)19世纪的美国经济以农业为主，雷曼三兄弟看准时机做棉花生意。雷曼兄弟案例不久，美国爆发内战，以代表工业化的北方的胜利而告终。1870年，雷曼兄弟顺应形势发展，将总部迁至纽约，开始从事债券和金融咨询业务。雷曼兄弟是纽约的许多期货交易所的创始会员，其中包括纽约棉花交易所和咖啡交易所。1887年，雷曼兄弟又加入了纽约股票交易所。雷曼兄弟案例1899年，雷曼兄弟承揽了第一笔IPO生意，并在其后的1906年转型为一家纯粹的金融公司。1969年后，雷曼兄弟曾与著名的信用卡公司美国运通合并。1994年雷曼兄弟又重新独立并在纽交所上市，理查德•富尔德任CEO。雷曼兄弟切入金融业，靠的是债券业务。固定收益部门一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门。雷曼兄弟案例在美国，大多数人想买房子，都需要贷款。对信用较好的人，房贷主要由美国的银行承做。但对信用较差的人，银行不愿贷款，美国就发展出一种专门借钱给信用较差者的房贷机构，這些机构所承做的房贷，就称为「次级房贷」。雷曼兄弟旗下就有一家专门承做次级房贷的机构BNCMortgage。与此同时，他们又把这些贷款(债权)打包，组合成一个新的金融商品（证券化），卖给债券市场的投資人。雷曼兄弟案例本来，这一切都皆大欢喜：原本买不起房子的人，现在有人肯借钱给他们买房子；而这类次级房贷机构，把证券化产品卖出后也赚了一笔差价；债券市场的投资人则因为买了这类商品，可以收到利息，可说是一个三赢局面。雷曼兄弟案例在这种情况下，雷曼兄弟大力举债放贷，贷款规模不断放大，导致雷曼兄弟的财务杠杆率(总资产/净资产)长期高达20多倍，甚至在2009年第一财季末达到了31.7倍，即在总资产中净资产所占的比例只有3.15%。这意味着次贷证券损失比率的微小变化，都可能使得净资产出现巨大变化。雷曼兄弟案例然而从2006年底起，次贷风险开始显现，且这种产品的风险来势凶猛，超乎想象。首先，次贷需要支付的利率，一开始较低，但之后一两年，就开始调升。许多次级房贷机构，却並沒有刻意提醒這一点，造成贷款者的错觉：原來房贷利息这么低，我也买得起房子。等到利率开始調升后，这些借款者连利息也难以支付时，就面临被房贷机构拍卖的命运。雷曼兄弟案例其次，美国房价从2006年第三季度起，一反多年的漲势，开始一路下跌，这些房贷机构即使收回房子，将其卖掉，也无法抵销房贷上的損失。第三，那些债市投資人，当初向房贷机构买这些金融商品时，多有附帶条件：当房屋贷款者付不出利息时，房贷机构要負責把这些金融商品买回。雷曼兄弟案例随着证券化资产价值不断缩水，雷曼兄弟的损失一步步扩大，2008年8月22日雷曼兄弟的BNCMortgage宣布关闭，其时次级房贷的余额超过140亿美元。雷曼兄弟案例雷曼兄弟在过去房地产繁荣时期持有很多房贷资产化证券，其中有为数不少的低评级或无评级证券。雷曼兄弟当时认为，自己拥有丰富的处理固定收益证券的经验，又有很强的调整资产负债表的能力，并无太大风险。2008年一季度的业绩显示，雷曼兄弟在冲减资产后盈利下滑，但并没有出现亏损。但当雷曼兄弟第二财政季度爆出28亿美元的亏损，整个市场做空焦点再度集中在雷曼兄弟身上。雷曼兄弟五个季度的业绩对比雷曼兄弟案例九月十三日：美国政府与华尔街巨头商讨拯救雷曼兄弟计划，原本英国巴克莱银行（BarclaysBankPLC）或美国银行（BankofAmerica）都有意收购。九月十五日：美国银行放弃雷曼，而以五百亿美元的代价，买下全美第三大投资银行美林（MerrillLynch）。巴克莱也打了退堂鼓。至此，雷曼兄弟期待被收购的希望彻底破灭，于是这家具有158年历史的全美第四大投资银行不得不宣告破产。雷曼兄弟案例教训：雷曼兄弟在其158年的发展历史中，不断根据环境的发展进行战略调整，但这次它没有及时识别出公司战略中的风险，公司的战略没有随着环境的变化而变化；相应地，没有控制好资产负债比例和资产的流动性，导致流动性危机而倒闭。经营风险分析经营环节风险业务风险资源风险法务风险经营管理业务管理资源管理法务管理经营风险分析业务管理风险分析供应活动投资活动售后服务业务管理生产活动研发活动销售活动供应风险投资风险售后风险生产风险研发风险销售风险业务风险分析研发风险：技术、资金、人才风险投资风险：投资项目、合作伙伴的风险供应风险：商品质量、交货时间、价格、汇率和客户稳定性的风险生产风险：产品质量、交货时间的风险销售风险：市场、价格、营销策略的风险售后服务风险：满意程度的风险经营风险分析资源风险分析资产资源管理人力资源资金信息资产风险人力风险资金风险信息风险资源风险分析人力资源风险：数量、素质风险财务风险：现金流、利率、汇率等风险资产风险：安全、效率风险信息风险：可靠性、及时性风险中信泰富案例中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目，总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元和欧元来支付。整个投资项目的资本开支，除开办时的16亿澳元之外，在项目正常营运后的25年期内，每年度还将投入至少10亿澳元，由于国际国内环境的影响，澳元汇率连续呈现上升趋势。澳元/美元汇率2003.03.310.60362007.03.300.8070

06.300.6674

06.290.8487

09.300.6801

09.280.8827

12.310.7500

12.310.88162004.03.310.75892008.03.310.9180

06.300.6889

06.300.9626

09.300.7147

07.160.9786

12.310.7790

07.310.94342005.03.310.771908.290.8639

06.300.7637

09.300.7996

09.300.7615

10.310.6680

12.300.7337

11.280.65722006.03.310.715912.310.6928

06.300.74332009.01.300.6438

09.290.748005.290.7851

12.290.791306.150.8010中信泰富案例2008年澳元对美元的汇率不断冲高，2008年7月16日，澳元对美元汇率创下24年高点0.9786，是2001年4月低点0.4768的两倍，距离平价水平只有214个基点，因而有人预计可能会上冲至1∶1的平价水平。为了锁定美元开支的成本，减低项目面对的汇率风险，公司签订了若干杠杆式外汇买卖合约。中信泰富案例这是一种复杂的高风险衍生产品，它的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权，行权价格都是0.87。例如：每日累计澳元远期合约，当澳元汇率高于0.87美元时，中信泰富以0.87每天买入1个单位外汇而获利，但有上限；当汇率下降到0.87以下时，则中信泰富必须以0.87的高价每天买入2个单位外汇，而且没有下限。中信泰富案例合约规定，每份合约利润达到150万美元至700万美元时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚钱但有上限。该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额可为5,150万美元，约合4亿港元。但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于485亿港元！

△V损益

盈利

△P

亏损0.87澳元兑美元汇率

中信泰富汇率变化盈亏示意图中信泰富案例在合约开始执行的七月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上，澳元一度还被认为可能上升到“平价美元”的地位。但是到了八月上旬，国际金融市场风云突变，除美元外的多个币种纷纷下挫，其中澳元在短短三个月时间内（2008.7-16起），贬值幅度超过29.2%。中信泰富案例2008年10月20日早盘，中信泰富临时停牌，随后公司发出预亏公告称，因投资金融衍生品不慎，截至10月17日，中信泰富已变现亏损达8.077亿港元，仍生效的杠杆式外汇合约，按公允价值计算亏损为147亿港元。这次外汇事件将使集团全年业绩出现亏损。中信泰富案例问题和教训：卖出看跌期权的量没有与买进看涨期权的量相一致；买进看涨期权的盈利有上限，但卖出看跌期权的损失没下限。百富勤案例1997年6月至8月期间，百富勤向印尼SS公司贷出一笔2.65亿美元的无担保短期贷款，并计划替SS公司配发新股，以筹集一笔资金来偿付这笔贷款。1997年底，东南亚金融风暴来临，印尼盾迅速贬值，97年底的汇率还是1美元兑5000印尼盾，至98年1月8日就跌至1：9600，最低纪录为1：11000。百富勤案例由于汇率大跌，股市疲弱，SS股价下跌35%，配股计划落空，SS无法到期偿付这笔巨额贷款。为了应对金融风暴的影响，百富勤于1997年11月就计划引进瑞士苏黎世保险集团作为战略投资者，投资2亿美元，认购其可转换优先股，并定于98年1月9日批准此交易，1月13日付款。百富勤案例这时，百富勤正好有一笔6000万美元的短期贷款于1月9日到期，为此，百富勤与一家美资银行安排了一笔6000万美元的短期贷款作为过渡，定于1月9日到帐。恰在此时，SS公司因遭交易所拒绝筹资而向百富勤明确表示2.65亿美元的短期贷款无法偿还，财务黑洞暴露无遗。闻此消息，美资银行拒绝安排过渡贷款，百富勤无法偿付1月9日到期的贷款。百富勤案例1月9日下午5时，百富勤被迫宣布停业，1月12日中午宣布自动清盘。1月14日记者招待会上，董事长杜辉廉在分析百富勤走向破产的原因时说：这令人伤感，但这确是事实，集团业务是有盈利的，我们不过需要一笔十分断暂的应急贷款。一位资深金融评论家说：百富勤的破产经过，就像一位精力旺盛的小伙子，由于一口痰卡在喉咙里，自己无法吐出，又没有人帮助吸出，最后窒息而死。经营风险分析法律风险管理前通用电气

CEOJackWelch说：其实并不是GE的业务使我担心，而是有什么人做了从法律上看非常愚蠢的事而给公司的声誉带来损害甚至使公司毁于一旦。安达信崩溃的主要原因是其违法行为。法务管理法律风险企业风险管理结构战略管理经营管理供应投资活动资产售后服务业务管理资源管理法务管理人力资源资金生产研发活动销售信息战略风险供应风险投资风险资产风险售后风险人力风险资金风险生产风险研发风险销售风险信息风险公司治理内部控制企业风险管理法律风险风险评估定性分析：根据重要性原则定量分析：数学模型可能性高减少避免低接受转移低高影响风险应对内部控制与企业风险管理内部控制理论的建立和发展二十世纪三十年代产生50年代至70年代的会计控制和管理控制概念80年代的三要素概念90年代的五要素框架（COSO报告一）内部控制向企业风险管理的发展企业风险管理理论的建立（COSO报告二）“COSO”与“美国反欺诈财务报告委员会”美国反欺诈财务报告委员会(NationalCommissiononFraudulentFinancialReporting)的成立：由美国会计学会（AAA）、美国注册会计师协会（AICPA）、财务经理协会（FEI）、内部审计师协会（IIA）、管理会计师协会（IMA）于1985年发起设立由包括来自产业界、会计师事务所、投资公司以及纽约交易所的代表的六个委员组成主席由前美国SEC委员JamesTreadway担任，所以简称“Treadway

委员会”主要目的是研究导致财务报告欺诈的因素，为上市公司及其独立审计师、SEC及其他监管者、教育机构提供建议。“COSO”与“美国反欺诈财务报告委员会”COSO（TheCommitteeOfSponsoringOrganizationsoftheTreadwayCommission）：

1985年，美国五大会计职业团体为发起设立Treadway委员会，并成立了一个“发起组织委员会”，这是一个自发的民间组织，其目的是发起设立美国反欺诈财务报告委员会，并提供财务支持。同时致力于研究如何通过改善商业道德、有效的内部控制和公司治理来提高财务报告质量。控制环境风险评估控制活动监督作业活动1作业活动2循遵营经告报信息与沟通COSO的内部控制整体框架（1992）二十世纪末美国舞弊情况进入21世纪以来，美国上市公司财务欺诈案件在短时间内集中爆发,呈现了以下几个特点:一是涉案金额巨大。公司涉及虚报赢利的作弊金额不仅创美国历史之最,而且创世界历史之最。二是涉案公司数量众多。根据美国证交会前任首席会计师林恩·特纳的报告,在过去几年中,重新编报财务报表的个案数已从1997年的116起,增加到2000年的233起。三是涉案公司类型广泛。卷入这些财务欺诈丑闻的既包括了声名显赫的上市公司,如安然、世通、施乐等,也包括了著名的审计机构,如安达信等,还有顶级的券商,如美林证券。2002年美国《萨宾斯法案》20