2023年资本市场风险观察-20221210-国海证券

1告20232023年资本市场风险观察师)jiny01@houzfghzqcomcn◆展望2023，拐点之年，寻找机会的同时，也不能低估风险：1)海外：通胀拐点、经济拐点、加息拐点；国内：人事拐点、疫情拐点、经济拐点；2)投资主线：在“海外经济衰退”与“国内疫情防护”两条主线中寻找机遇；◆债市策略：系统性抬升的迹象；性较低，利率上行幅度大概率弱于2020年，长债可逢高布局；3)警惕土地出让收入下滑，给城投带来的持续冲击。◆股市策略：◆风险提示：风险提示和免责声明2第一部分第一部分2022风险事件回顾第二部分第二部分2023资本市场风险研判第第三部分投资建议告附注中的风险提示和免责声明3➢债市“风险事件”回顾期限利差(10Y-1Y，右轴)俄乌冲突爆发上海静态管理MLF调降10BP2.75地产930政策币贬值开启稳经济“33条”2.65美联储鹰派加息2.60理期2022-012022-032022-052022-072022-092022-11产乏力政策频出《政府工作报告》大贷款理财赎回潮济政策频出国债收益率(10Y)调降10BP金融数据Q济数据%%44➢股市“风险事件”回顾④2022年10月-：防疫措施超预期+地产政策低预期。00000000冲突爆发金融数据超预期上海静态管理《政府工作报告》大贷款调降理期Q济数据产乏力政策频出济政策频出稳经济“33条”理财赎回潮币贬值开启2022-012022-032022-052022-072022-092022-55注中的风险提示和免责声明6国内政策资本市场地缘冲突国内经济国内政策资本市场地缘冲突国内经济投资3)从“海外衰退”、“国内政策”、“地缘冲突”3大维度，警惕超预期因素给投资组合带来的潜在风险。海外衰退海外衰退欧洲“滞胀”期数据来源：国海证券研究所读报告附注中的风险提示和免责声明7第一部分第一部分2022风险事件梳理与思考第二部分第二部分2023资本市场风险研判第三部分第三部分投资建议附注中的风险提示和免责声明8➢2023年欧美大概率陷入“滞胀”格局；图：全球主要国家PMI走势502021-2022年PMI范围22021-2022年PMI范围2022年11月日本沙特印尼韩国法国澳大利亚美国南非印度意大利墨西哥新西兰德国英国西班牙巴西864202022预期20232022预期2023预期%日本沙特印尼韩国法国澳大利亚美国南非共和国印度加拿大意大利墨西哥新西兰德国英国西班牙巴西告附注中的风险提示和免责声明92.1、海外：“衰退”未至“滞胀”先来–欧洲➢欧洲滞胀：无近忧，有远虑产生原因：1)能源依赖严重：生产成本上升+政府限制用气=利润压缩(企业破产潮)；图：欧洲各行业能源消耗占比(2019)2%3%3%4%3%4%7% 7%%化学钢铁食物造纸机械源、商品通胀贡献度较高2020 020182019202020212022国政府财政补贴力度不低%十亿欧元补贴能源费用财政支出金额(右轴)木材其他有色金属运%十亿欧元补贴能源费用财政支出金额(右轴)木材其他有色金属运输设备纺织500他宛地利堡维牙尼利利伐文时罗兰尼亚亚亚亚亚克尼斯亚亚rg请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102.1、海外：“衰退”未至“滞胀”先来–欧洲可能结果：市场影响：A下行，股市继续承压。源、商品通胀贡献度较高0欧元区:制造业PMI:+3月%出口金额：累计同比(右轴)欧元区:制造业PMI:+3月%出口金额：累计同比(右轴)020042008201220162020图：全球进入加息央行数量占比领先欧元区PMI15个月左右M5%%0200220062010201420182022加息并不能逆转欧元贬值3210 %欧元区基准利率欧元兑美元(右轴元/欧元2022-012022-042022-072022-10g请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112.1、海外：“衰退”未至，“滞胀”先来–美国➢美国经济难言“硬着陆”，或迎“慢滞胀”1)居民资产负债情况并不悲观(超额储蓄+低杠杆率)；2)贝弗里奇曲线的叙事模式符合“软着陆”路径。民杠杆与超额储蓄情况%杠杆率:居民部门:美国200020052010201520200超额储蓄(上一期)新增超额储蓄 图：贝弗里奇曲线与经济“软着陆”76543210动力短缺匹配优化%匹配恶化动力短缺匹配优化%匹配恶化0505请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12耐用品非耐用品服务消费2019202020212022-52015-2018耐用品非耐用品服务消费2019202020212022-52015-20181)基本面：美国消费结构切换，中国出口仍承压。2)货币政策：加息放缓≠紧缩拐点(放缓至50BP也不低)；美联储加息“更高更久”(HigherForLonger)。图：美国各项消费对美国GDP拉动贡献作用图：美国各项消费对美国GDP拉动贡献作用0-1.0-2.06%420芝加哥金融状况指数0-1.0-2.06%420密密歇根大学：通胀预期变化200020042008201220162020轮加息节奏为“后沃尔克时代”以来之最02022-1988-19892004-20069502022-1988-19892004-20069550115130145160175111513014516017519011051g %联邦基金目标利率美债收益率(2Y)美债利差(2Y-10Y，右轴)50019902000 %联邦基金目标利率美债收益率(2Y)美债利差(2Y-10Y，右轴)5001990200020102020市场影响：目标利率利率502020-3BP-1BP%差处于深度倒挂中中美利差10年，中美利差在50-200BP间震荡10-120052008201120142017202032%版防控方案2520505000450040003500300025002000版防控方案25205050004500400035003000250020001500100050004030200-20-30郑州张家界疫情 (1)防疫措施优化风险将再度上升。全国本土新冠病例:确诊+无症状:7天移动平均民航客运量:国际航线:当月值(右轴)例例险上升，经济压力加大GDP:不变价:当季同比%社会消费品零售总额:当月同比%北京疫情辽宁疫情北京疫情辽宁疫情西安疫情散发武汉疫武汉疫情疫情2020-01-312021-01-312020-01-312021-01-312022-01-312020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-08—演绎期坡10月1)居家办公、上课2)堂食/聚集限制2人1月1)居家办公、上课2)堂食/聚集限制5人3)缩短营业时间3月1)居家办公、上课2)堂食/聚集限制10人3)缩短营业时间3月1)居家办公、上课2)堂食/聚会限制2人3)餐饮店缩短营业时间、非餐饮务业暂停营业4)疫苗通行证5月本无防疫措施间经济损失与失业冲击，与防控措施力度有关新加坡:居民失业率:季调87%日本:失业率:季调87% 韩国:失业率:季调中国香港:失业率:季调中国台湾:失业率654322018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-096.565.554.54300002900028000270002600025000240002300022000台湾疫情疫2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-096.565.554.54300002900028000270002600025000240002300022000台湾疫情疫情•市场影响1)疫情期间，市场预期货币政策需要加码托底经济，短端品种存在机会；2)若放松管控预期明确，预计疫情对股市总体冲击有限。表：失业率上升后，央行通常宽松资金面托底经济城镇调查失业率DR007(右轴,逆序)%%2.83图：疫情期间股市呈“V”型走势，但总体冲击有限东京日经225指数台湾加权指数19000180001700016000150001400013000120001100010000请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17%20年(右轴)新加坡:政府债券收益率%20年(右轴)新加坡:政府债券收益率:10年期(右轴)期•市场影响3)从周边地区案例来看，经济复苏预期制约利率下行空间，即使疫情多地散发，长端利率也缺乏系统性机会。表：韩国、中国台湾疫情集中爆发，并未带来债市系统性机会%%54321请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18864207658642076543210-1-2—平稳期•可能结果：1)服务业消费修复；2)核心通胀可能出现拐点。金融机构:城乡居民储蓄存款余额:季调:同比%日本:核心CPI:当月同比2020-012020-072021-012021-072022-012022-07-08-02-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08—平稳期中国台湾:劳动参与率韩国:劳动参与率59.559.459.359.259.15958.958.858.758.658.558.42019-072020-012020-042020-072019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07%666564636261605958扩散”并未造成东亚劳动者工时长期下降务业2019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09•市场影响2.22中债国债到期收益率:10年%1981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201519811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 (2)换届后政策推出较为密集注原因：1)换届之后，次年(逢3逢8)经济政策通常加码；2)二十大关键词“共同富裕”(潜在政策推出)；图：年份逢“3”逢“8”，固定资产投资通常不弱全社会固定资产投资完成额:名义同比城镇固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比%7060504030200-209876543210%启政策9876543210%启产拐点出现注原因：)防疫措施优化后，三四线城市居民收入预期明显改善，带动三四线城市地产市场出现拐点；2)外需持续下行，政府刺激房地产紧迫性提升、力度增加；刺激手段包括：1)大中城市房贷利率“因城施策”、进一步下降；2)公共财政资金注资地产项目，扭转烂尾楼担忧；图：雷曼破产后，美国财政刺激力度加大金、强制清理不1990-011993-011996-011999-012002-012005-016543210启QE拯助计划马激计划%启QE拯助计划马激计划%2007-012008-012009-012010-012011-012012-01政策•可能结果：1)一手房、期房销售增速修复；2)社融增速上行趋势确立；•市场影响：1)利率出现周期性拐点；2)地产债底部反转。担忧”导致现、期房销售出现增速差00-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09%图：除2015-2016外，地产销售好转推动利率拐点出现5.543210-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-012-08%%00请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24来，逆全球化已初见端倪50%万亿美元%进口(右轴)进口(右轴)出口(右轴)001990199520002005201020152020全全球地缘冲突危机指数“911”伊拉克战争俄乌冲突伊拉克入侵科威特0克里米亚危机美朝对峙伦敦恐袭0➢俄乌冲突进一步升级产生原因：2)俄罗斯社会舆情压力加大，冲突或许进一步升级。然气库存演绎路径假设1：天然气消耗处于2017-2021年平均水平假设2：天然气消耗比2017-2021年平均水平低10%%假设3：寒冬%天然气库存警戒水平75502502022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04注：假设1、2、3设定目前欧洲天然气水平为总库存90%，分别按照2017-2021年平均速率、比2017-2021平均速率低10%(按照欧盟要求)；2017-2021最高水平进行去库反对%%900200201120152019可能结果：1)冲突升级，避险情绪上升；2)全球供应链再次出现冲击。市场影响：1)短期内，避险情绪驱动，股市下跌，债市利率下行；2)长期看，全球通胀压力或许进一步加剧，大宗商品相关板块(钢铁、化工制品)再次迎来上涨机会。%CRB现货指数:金属%CRB现货指数:工业原料CRB现货指数:油脂2月24日俄乌冲突爆发864202022-02-072022-02-272022-03-192022-04-08突后，中国钢铁、化工制品出口迎来增量空间00%钢%化学纤维纺织原料出口金额同比总出口金额同比2022-022022-042022-062022-081)疫情以来，美国对华舆论边际恶化；中期选举后，限制中国发展成为民主党政治正确的选择。+库存高位。于中国态度调查00%不不支持支持200320092015202186420%%联邦基金目标利率%%制造商总库存同比(不变价)制造商总库存同比(不变价)美国进口同比增速(右轴)0-10202010201220142016201820202022可能结果：AB。市场影响：0000000000%沪深300指数% 10%关税2000亿美元-00亿美元-关税 340亿美元-25%关税2000亿美元- 10%关税2000亿美元-00亿美元-关税 340亿美元-25%关税2000亿美元-美元-25%关税分商品关税豁免、递延增至25%中美贸易摩擦暂缓5443322018-012018-102019-072020-04数据来源：香港工业贸易署、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29第一部分第一部分2022风险事件回顾第二部分第二部分2023资本市场风险研判第三第三部分投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.63.43.63.43.2 32.82.62.42.22➢2023债市整体判断•多空交织下，债市仍将处在围绕MLF进行箱体震荡的节奏之中，但振幅较2022年扩大；政策、④金融监管、⑤地缘冲突。图：缺少连续降息预期时，“MLF-15BP”成为利率下限中债国债到期收益率:10年MLF-15BP%2019-01-012020-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01%32.82.6%中债国债到期收益率:10年%32.82.6%中期借贷便利(MLF):利率:1年 社会融资规模存量:同比(右轴)1313BP40BP2.42.2201-012020-01-0101-012020-01-012021-01-012022-01-01-98势；中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):利率:1年%3%2.92.82.72.62.52.42.32022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11•8月份以来利率复盘%美债利率大幅上行2)A股高开低落。武汉、杭州陆续出台纾困地产政策。2)郑州、武汉以及呼和3)美债利率持续上行1)财新PMI不及%美债利率大幅上行2)A股高开低落。武汉、杭州陆续出台纾困地产政策。2)郑州、武汉以及呼和3)美债利率持续上行1)财新PMI不及2)节后非银机构参与首个交看多情盘中升破%2)美债利率持续鲍威尔“超级鹰派”讲话推升美债利率2)股市持续下挫上行12BP多地2)工信部召开经济分析会议2)证金公司下调转融资费率。2)江苏、浙江、四川出台稳地产3)美债利率大幅上行1)经数据性2)美率回A股现不佳1)经数据性2)美率回A股现不佳2)经济数据全国多疫情散发金融机构信贷形式分析会2)社融超预期持续发酵；2)做多情绪演绎2022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-24➢中期，转向“防疫放松优化+内需向好”逻辑线，两会之后，利空债市的因素逐渐增加建议：复苏初期短端流动性难系统性收紧，利差有进一步2)相比2020年，失去基建、地产加持格局下，利率上3)关注《巴塞尔协议Ⅲ》在国内落地过程中，对次级图：期限利差走势与PMI相关0-50%%54图：地产、基建投资与10年期国债利率走势.5 .5 .5 .5 .50-01-06-04-09-02-07-05-03-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08003.63.43.23.63.43.2 32.82.62.42.221413BP40BP1312111098➢长期，转向“海外通胀中枢+国内地产市场”逻辑➢2023年下半年，关键变量重回“海外通胀中枢+国内地产市场”1)重点观察，海外通胀中枢是否有系统性抬升的迹象；2)地产大幅刺激可能性较低，利率上行幅度大概率弱于2020年，长3)警惕土地出让收入下滑，给城投带来的持续冲击。%%中债国债到期收益率:10年%%中期借贷便利(MLF):利率:1年 社会融资规模存量:同比(右轴)2019-01-012020-01-012021-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35沪深300指数沪深300指数6%0%38.2%000200220062010201420182022➢权益市场：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局机会走势技术面简析图：股票估值处于历史低位沪深300风险溢价接下来1年股债相对收益(股票收益-债券收益，右轴)%%%%5500020102012201420162018202020225滚动市盈率(滚动市盈率(TTM):沪深300201220142016201820202022注：沪深300风险溢价=PE倒数–10年期国债利率；接下来1年股债相对收益=持有1年沪深300回报率–持有1年中债10年期国债总财富指数回报率➢权益市场：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局机会•超跌后，两大催化因素驱动行情：1)人民币贬值暂告一段落，汇市阶段性企稳后，股市往往存在反弹机会；2)利好政策预期加持(“逢3逢8”政策密集推出)，春季躁动行情或将启动。0000666677777元/美元美元兑人民币(右轴、逆序)元/美元2022-012022-032022-052022-072022-092022-11季躁动行情 2017201820192020