卓胜微深度报告：射频前端龙头新起点

wwwwstockecomcn0782)射频前端龙头新起点——卓胜微深度报告投资要点口公司作为国产射频前端龙头企业，有望受益市场需求见底复苏，迎来业绩回暖。伴随公司项目顺利进展，新品持续推出，自建Fab-Lite产线具备量产能力，新品渗透放量有助于进一步为公司提供业绩增量。口市场需求见底复苏，公司业绩增长可期2022年因国际局势、疫情波动、行业周期等叠加因素综合影响，智能手机市场需求进入低位，2023年伴随终端及供应链库存逐渐去化，手机市场有望见底复苏。智能手机作为公司射频前端产品的主要应用场景，其市场复苏有望进一步推动公司产品销量回暖及新品放量，继而推动业绩层面持续向好。口国内射频前端龙头，产品能力逐步完善公司创立之初曾主营电视芯片业务，顺应市场需求迅速转型射频前端芯片，成功进入智能手机增长快车道，后值国际贸易摩擦带来的国产替代机遇，业绩飞速提高，目前是国内射频前端赛道龙头企业。公司由创始团队实控，且核心管理团队有较强产业技术背景。公司具有较强技术及经营能力，产品毛利率高，且持续深耕精进，不断推出新品，并逐步转型Fab-Lite经营模式，培育核心工艺技术，提高综合竞争实力。口分立器件+模组并进，品类拓宽规格提升公司从难度较低的射频LNA产品入手，横向拓展分立器件品类，纵向研制射频目前已经具备较为完整的分立器件品类，以及LDiFEM、L-PAMiF等多款高集成模组产品，逐步打破海外大厂在高端射频前端芯片领域的垄断地位。模组类产品具有较高价值量，随着国产替代积极推进，有利于提高公司盈利能力。公司产品广泛应用于移动智能终端、网通组网设备、物联网、蓝牙耳机、VR/AR设备等领域，随着5G持续渗透与物联网等技术发展公司业绩有望持续提升。口盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为36.87/43.75/53.72亿元，实现净利润11.85/18.13/24.33亿元。对应PE38X/25X/18X。公司是国内射频前端龙头企业，2022年公司受到下游市场低迷影响业绩有一定波动，但随着下游市场复苏，公司持续精进创新，拓展市场，积极推进国产替代，未来业绩增长可期。口风险提示市场竞争及利润空间缩小；市场复苏不及预期；国际政治形势发生变化；项目效益不及预期21A22E23E24E33.5775.29)4%.77%4.833.48)8%%每股收益(元)P/E9263投资评级:增持(首次)师：蒋高振jianggaozhen@hongstockecomcn基本数据 卓胜微深证成指/02/03/04/05/06/08/09/10/11/12/01相关报告卓胜微(300782)深度报告wwwwstockecomcn17正文目录 1.3智能手机机遇推动高成长 6 2.1分立器件，射频前端能力奠基石 82.2射频模组，未来高集成发展方向 11 1细分业务盈利预测 133.2可比公司估值和投资建议 14 wwwwstockecomcn表目录 图6：2009年至2019年国内芯片设计业规模与行业占比(亿元) 7 图11：2015-2026年传导开关市场预测(百万美元) 9图12：2015-2026年天线开关市场预测(百万美元) 9图13：2015-2026年射频低噪声放大器市场预测(百万美元) 10图14：2015-2026年射频滤波器市场预测(百万美元) 10图15：2015-2026年射频功率放大器市场预测(百万美元) 11图16：移动终端射频前端规模预测(百万美元) 11图17：2015-2026年射频模组市场预测(百万美元) 12图18：无线连接射频前端规模预测(十亿美元) 13 卓胜微(300782)深度报告wwwwstockecomcn/171射频前端国内龙头，产品能力逐步完善卓胜微是国内射频前端领域的龙头企业。公司专注于射频集成电路领域，主要向市场提供射频类芯片(射频类芯片包括射频前端分立器件及各类模组产品解决方案)以及少量低功耗蓝牙微控制器芯片。公司射频类产品主要应用于智能手机，客户已经覆盖三星、小米、华为、vivo、OPPO等全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。商证券研究所1.1战略部署成功，造就射频前端龙头公司的发展历程可以分为以下几个阶段：创业：2006年公司前身卓胜开曼由硅谷留学人员创立，早期从事电视芯片业务，获得多次红杉资本投资，并成功跻身三星电子供应商行列。转型：2012年公司正式成立，由于电视芯片市场萎缩，智能手机市场迅速崛起，三星等非苹果厂商面临射频前端芯片紧缺困境，公司迅速战略转向，布局射频前端芯片，并从较为简单的低噪声放大器(LNA)入手，快速向市场推出产品，成功赶上缺芯机遇。公司于2013年推出首款基于RFCMOS的GPSLNA产品，并成功进入三星电子供应链，2014年推出移动通信传导开关和Wifi开关产品，并逐步应用于小米，OPPO，VIVO等知名终端厂商产品中。拔高：2019年公司成功在创业板上市，届时5G技术发展以及中美贸易摩擦加剧，部分终端厂商开始寻求国产替代，给公司带来新的机遇。公司陆续推出多款分立器件及射频模组，并成功进入华为产业链。2020年，公司定向增发投入高端滤波器及射频模组芯片的研发及产线自建，开始逐步从仅有设计能力的Fabless向拥有生产能力的Fab-Lite模式转wwwwstockecomcn1.2创始团队实控，产业背景深厚实控人占股比例较高，合计30.33%。截至2022年12月，公司前十大股东分别为无锡汇智联合投资企业(有限合伙)，TANGZHUANG(唐壮)，FENGCHENHUI(冯晨晖)，许志翰，姚立生和诺安成长混合型证券投资基金，分别占股比例11.48%，7.67%，7.59%，6.63%，5.98%，5.01%。其中，TANGZHUANG(唐壮)、FENGCHENHUI(冯晨晖)和许志翰三人为实际控制人，也是一致行动人，共同直接占股比例为21.88%。由于许志翰占有无锡汇智联合投资企业(有限合伙)股份73.57%，因此公司实际控制人合计占有公司30.33%股份，比例较高，对公司有实际控制权。管理团队产业技术背景深厚。公司董事长兼总经理许志翰先生、董事兼副总唐壮先生、董事兼副总经理兼董事会秘书冯晨晖先生以及董事姚立生先生均具清华大学学士、清华等海内外高校硕士学位，并在电子相关科技公司中担任工程师、主任工程师、主任科学家、总经理等技术及管理职位，对于公司技术方向及管理等均有深刻理解及准确把握。其中冯晨晖先生曾任美国BroadcomCo.主任工程师，唐壮先生在WJCommunications,Inc.任职主任科学家期间，主持进行了WiMax功放设计、基站功放模块设计、线性功放设计、多wwwwstockecomcn种工艺下射频器件的开发和技术平台开发，对于公司能够快速研发迭代产品起到重大指导及技术把关作用。理BAangTang(唐壮)经理ncWiMaxuctorManTechConference副eng(冯晨晖)o立生长、总裁，飞图科技(北京)有限公司董事长、首席执行官，小石头软件(北京)有限公司董事业投资(北京)有限公司执行董事、总经理，2015年5月至今任火花创业投资(北京)有限公司1.3智能手机机遇推动高成长公司营业收入及归母净利润整体呈现快速增长趋势。2016至2021年，公司整体营收利润分别为0.84、1.7、1.62、4.97、10.73和21.35亿元，同比增长率虽受到市场影响呈现一定波动性，但整体复合增长率仍然较高，营业收入和归母净利润分别为64.47%和91%。wwwwstockecomcn公司的盈利高增长得益于市场及公司自身双重因素。在国内移动互联网跳跃式发展的背景下，我国智能手机市场保持高速增长，同时中美贸易摩擦推动了芯片领域国产化进程加速。据中国半导体行业协会统计，2009年至2019年集成电路设计业在行业中的比重逐，上升到2019年的40.51%。根据Counterpoint发布的2019年全球前十大智能手机厂商市场份额数据显示，三星为2019年全球最大的智能手机供应商，华为第二，苹果第三。2019年全球前十大智能手机厂商占整体市场份额的76%，前十大智能手机厂商里国产手机品牌占整体市场份额的46%。中国手机品牌市场占有率呈持续增长势头，全球市场占有率从2017年的34%上升至2019年的46%，国内手机品牌的崛起，将赋能本土供应链快速发展。同时，公司全面高效的持续研发创新能力以及公司在优质客户资源方面的既有优势等因素，也促使公司保持高速发展。公司毛利率水平较高，已与国际巨头相当。毛利率代表了公司的盈利能力和综合管理能力。2016至2021年度，公司毛利率约为55%，毛利水平相对稳定，且在总体上保持在较高水平，主要是由于公司根据市场需求，适时推出新产品，丰富和升级产品线，并不断优化现有产品的工艺水平，有效管控成本。wwwwstockecomcn转型Fab-Lite经营模式，提高综合竞争力。目前，公司经营模式由过去的Fabless模式逐渐向Fab-Lite经营模式过渡。Fab-Lite模式是由IDM(设计与制造一体)模式演变而来的模式，指标准化程度较高的生产环节通过委外方式进行，而对于部分关键产品的特殊工艺则由企业自主完成。目前全球领先的滤波器厂商Skyworks、高通、Qorvo、村田等均为IDM模式运营。一方面，公司通过采用匹配自身设计的特色工艺产线，可以在保证匹配自身特定市场生产规模的前提下，实现专属工艺的迭代贯穿设计、生产和终端的快速验证，从而进一步保障产品的市场竞争力，这也是当前射频领域头部企业之所以采用IDM的关键考量之一。另一方面，公司作为国内领先的射频前端器件供应商，紧跟国际发展趋势，在全球射频市场快速发展的良好契机下，借助5G时代和国产替代趋势的东风，布局射频滤波器及配套模组芯片的产业链，此举不仅契合当前通信技术发展趋势，强化公司在射频领域的优势，确保公司始终站在行业技术前沿，为公司带来新的业务爆发增长点。同时，可以充分发挥局部拉动整体生态的作用。目前，公司自建产线的滤波器产品已包括SAW滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等。DiFEM、L-DiFEM及GPS模组(集成射频滤波器和低噪声放大器)等产品中所集成的射频滤波器均会逐步采用自产的滤波器，同时将积极向市场推广分立滤波器产品。未来随着公司Fab-Lite经营模式稳定运营，将全面提升公司协同能力，加强对产业链各环节的自主控制力度，从新产品技术和工艺开发、产业链协同、产品交付等角度提升公司的市场地位，推动公司营收规模持续增长。2分立器件+模组并进，品类拓宽规格提升2.1分立器件，射频前端能力奠基石公司的分立器件产品品类完整。移动终端的射频前端按照功能可分为发射端(TX)和接收端(RX)，按照组成器件可分为功率放大器(PA)、低频噪声放大器(LNA)、滤波器(Filters)、开关(Switches)、双工器(Duplexes)和调谐器(AntennaTuner)。公司从射频低噪声放大器入手，目前已逐步包含射频开关、射频滤波器、射频功率放大器，品类较为完整。wwwwstockecomcn1)射频开关：公司的射频开关产品包含传导开关和天线开关两大类。射频传导开关的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等。公司的射频传导开关产品的主要种类有移动通信传导开关、WiFi开关等。天线开关与天线直接连接，主要用于调谐天线信号的传输性能使其在任何适用频率上均达到最优的效率，或者交换选择性能最优的天线信道。公司的天线开关根据功能的不同，分为天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关等。两类开关广泛应用于智能手机等移动智能终端。))2)射频低噪声放大器：射频低噪声放大器的功能是把天线接收到的微弱射频信号放大，尽量减少噪声的引入，在移动智能终端上实现信号更好、通话质量和数据传输率更高的效果。公司的射频低噪声放大器产品，根据适用频率的不同，分为全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、调频信号射频低噪声放大器等。上述射频低噪声放大器产品采用SiGe、RFCMOS、RFSOI、GaAs等材料及相应工艺，主要应用于智能手机等移动智能终端。wwwwstockecomcn3)射频滤波器：射频滤波器的作用是保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。公司滤波器产品根据应用场景的不同，分为用于卫星定位系统的GPS滤波器、用于无线连接系统前端的WiFi滤波器、适用于移动通信的滤波器等，公司现阶段主要采用SAW、IPD等工艺，上述产品主要应用于智能手机等移动智能终端。4)射频功率放大器：射频功率放大器的作用是把发射通道的射频信号放大，使信号馈送到天线发射出去，从而实现无线通信功能。GaAs工艺能为射频功率放大器提供最佳的应用性能，且具备高性价比的优势，是射频功率放大器的主流工艺。公司目前推出的射频功率放大器产品，以集成化为主要方向，采用GaAs材料及相应工艺实现，与行业发展主流的工艺相匹配，主要应用于移动智能终端。wwwwstockecomcn5G渗透率提升将促使分立器件市场增长。模组化射频前端将带来芯片设计难度和价格提升，因此手机厂商需要在成本和性能中找到平衡点。分立器件在价格，物料选择和供应链灵活性方面更具优势，因此5G渗透率提升促使射频模组与分立器件市场同步增长。根据YoleDevelopment的统计与预测，2019年移动终端射频前端市场为124亿美元，到2026年有望达到217亿美元，2019-2026年年均复合增长率将达到8.3%，其中发射端模组市场规模预计94.82亿美元，接收端模组预计33.39亿美元，分立滤波器预计30.03亿美元，分立传导开关预计9.06亿美元，天线开关预计10.59亿美元，分立低噪声放大器预计4.99亿美元。2.2射频模组，未来高集成发展方向射频模组是射频前端组件的集成形式。射频模组将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上功能的分立器件集成为一个模组，从而提高wwwwstockecomcn集成度与性能并使体积小型化。射频模组根据集成方式的不同可分为不同类型不同功能的模组产品，公司的射频模组产品包括用于移动通信的DiFEM(接收模组，集成射频开关和滤波器)、LDiFEM(接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器)、LFEM(接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNABANK(接收模组，集成多个射频低噪声放大器和射频开关)、L-PAMiF(主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器)等，以及用于无线连接的WiFi连接模组WiFiFEM(WiFi射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器等以多种组合方式集成)、蓝牙前端模组BTFEM (集成射频功率放大器、射频低噪声放大器、射频开关)。端开关和滤波器低噪声放大器、射频开关和滤波器开关、低噪声放大器和滤波器功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器端及网通组网设备WiFiFEMWiFi频功率放大器、射频开关、低噪声放大器等功率放大器、射频低噪声放大器、射频开关从2G到5G，射频前端组成器件数量逐渐攀升，集成化成趋势。射频前端的复杂程度与智能机需要支持的频段数量有关。随着移动通信技术的发展，智能机需要支持的频段数量逐渐增加，到5G时代，信号频段数量大幅增加，随之需要的组成部件数量也大幅增加，同时旧的标准仍然需要得到支持，因此5G通讯设备有向下兼容4G和3G的需求，射频前端组件数量增量相当可观。为了降低射频前端组件数量和手机厂商的组装复杂性，降低耗电，压缩手机PCB板面积，将不同的分立器件通过设计集成封装为单个芯片的模组化技术成为未来趋势。射频模组的价值量也随集成度的提高而有所提高。wwwwstockecomcn万物互联促进无线连接模组技术发展。无线连接标准主要包括WiFi、蓝牙、UWB (超宽带)等，根据应用场景等区别来选择不同的无线连接技术。未来将逐步迈入一个万物感知、万物互联、万物智联的时代，赋能了许多自动驾驶、远程医疗、智慧交通、智慧零售等全新场景和服务，从而带动无线连接技术蓬勃发展。根据YoleDevelopment的统计与预测，2021年无线连接射频前端市场为27亿美元，到2026年有望达到44亿美元，2021-2026年年均复合增长率将达到10％，其中射频功率放大器及其相关模组市场的规模预计14亿美元，射频低噪声放大器及其相关模组预计5亿美元。3盈利预测3.1细分业务盈利预测射频前端分立器件：公司的射频前端分立器件产品主要包含射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器和射频功率放大器等，广泛应用于智能手机等移动智能终端领域。2021年5G商业化落地推动终端对射频器件的需求增长及公司射频模组产品获得市场认可销售快速增长，使公司主要产品的销售金额均呈现大幅度增长，分立器件产品营收约33.52亿元，同比增长36%，毛利率55.52%。2022年由于受到国际形势复杂多变、国内疫情反复的影响，作为公司主要下游应用的手机行业市场需求不景气，以及行业本身周期性等因素，对于公司业绩造成一定影响。2023年开始，智能手机市场有望迎来持续下行周期后的见底复苏，加之公司滤波器、双工器等新品逐步出货上量，公司业绩有望复苏增长。我们预计2022-2024年公司分立器件产品营收分别为24.07/24.75/29.70亿元。鉴于目前市场环境因素影响，2022年毛利率略有降低，后续随着公司不断推出新品，毛利率有望增长，预计2022-2024年分别为53.44%/57.79%/60.57%。射频前端模组：公司的射频模组芯片主要包含移动通信类的DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNABANK、L-PAMiF，以及无线连接类的WiFi前端模组WiFiFEM、蓝牙前端模组BTFEM等，广泛应用于移动智能终端、网通组网设备、物联网及其他通讯系统，如蓝牙耳机、VR/AR设备等领域。由于受到疫情、政治、行业周期等多重因素影响，公司业绩存在一定波动。2022年射频模组产品营收略有下降。后随公司新品推出、逐步放量并提高市场占有率，模组产品盈利有望提升，我们预计2022-2024年该类产品营收分别为11.66/17.49/22.04亿元，毛利率分别为53.60%/65.78%/68.01%。卓胜微(300782)深度报告wwwwstockecomcn其他：公司其他产品及业务主要包含低功耗蓝牙微控制器及IP授权业务等。目前公司的低功耗蓝牙微控制器产品主要用于数据传输领域，应用场景包括智能家居、可穿戴设备等。根据蓝牙技术联盟的预测，蓝牙设备的出货量将持续上升。叠加IP授权业务的高收益性，我们预测该部分2022-2024年营收分别为11.35/15.1/19.76亿元，综合毛利率50.02%/51.9%/51.21%。综上我们预计公司2022-2024年营收分别为36.87/43.75/53.72亿元，综合毛利率53.44%/57.79%/60.57%。0122E23E24E营收合计(百万元)1433.5775.28Y%分立器件(百万元)24073947Y模组(百万元)5061Y%%%%其他(百万元)Y9.08%3.2可比公司估值和投资建议根据公司所处行业及核心业务特点，我们采用了相对估值法，选取了唯捷创芯，韦尔股份，艾为电子，汇顶科技，圣邦股份作为对比公司。2022年公司受到疫情、政治、行业周期等因素影响业绩产生一定波动，但公司作为国内射频前端龙头企业，近年来产品客户不断拓展，积极进行国产替代，我们预计公司2022-2024年营收分别为36.87/43.75/53.72亿元，实现净利润11.85/18.13/24.33亿元。对应PE38X/25X/18X。综上，首次覆盖给予“增持”评级。22E净利润(亿元)3E24E22E23E24E唯捷创芯-U90.24038.1515.927.196.535709.569.5736333卓胜微(300782)深度报告wwwwstockecomcn4风险提示(一)市场竞争及利润空间缩小的风险射频前端芯片设计行业正快速发展，良好的前景吸引了诸多企业试图进入这一领域，市场竞争日益加剧。国际方面，Skyworks、Qorvo等公司拥有较强的资金及技术实力、较高的品牌知名度和市场影响力，与之相比，公司在整体实力和品牌知名度方面还存在差距。国内方面，本土竞争对手提供的芯片产品趋于同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。同时，随着智能手机、平板电脑的性能差异逐渐缩小，下游市场竞争激烈，下游企业毛利率出现下降趋势，也可能导致行业内设计企业利润空间随之缩小，从而影响公司的盈利水平。(二)市场复苏不及预期的风险公司主营的射频前端芯片主要应用于智能手机等移动智能终端，因此不可避免地受到宏观经济波动的影响。受宏观经济形势影响，下游消费类电子产品，尤其是移动智能终端的需求量复苏不及预期，将导致市场对芯片需求低迷的持续时间延长，公司业绩复苏不及预期的风险。(三)国际政治形势发生变化的风险美国贸易政策的变化以及中美贸易摩擦给全球商业环境带来了一定的不确定性，美国通过加征关税、技术禁令等方式，对双方贸易造成了一定阻碍。同时，全球地缘政治风险加大，局部战争冲突时有发生，给全球经济带来诸多不稳定、不确定影响。虽然目前国际政治形势尚未对公司的正常经营造成直接影响，但国际政治形势趋向存在不确定性，未来如果出现变化，可能导致国内外集成电路产业需求不确定，并可能对公司的产品研发、销售和采购等持续经营带来不利影响。同时公司存在境外业务及部分产品出口，国际形势可能会导致公司物流时效性降低、成本上涨等风险，公司将面临经营成本压力上升的风险。此外，未来如果公司或客户产品受国际贸易政策影响，可能对公司的经营及持续业绩增长带来不利影响。(四)项目效益不及预期的风险公司按计划投资于多个项目，若公司募集资金和对外投资项目能够顺利实施，将进一步增强研发实力、提升现有产品性能、丰富产品体系，有助于扩大经营规模，提升公司的盈利水平和市场竞争力。虽然公司对项目均进行了审慎的可行性论证和充分的市场调查，认为项目可取得较好的经济效益，但如果市场竞争环境发生重大变化，或公司未能按既定计划完成项目目标，仍可能导致投资项目的实际效益与预期存在一定的差异。卓胜微(300782)深度报告wwwwstockecomcn报表预测值资产负债表利润表24E024E03040180823E080662020150522E030010201801054063000应收账项收款预付账款存货金额资产类建工程期借款应付款项预收账款归属母公司股东权债和股东权益现金流量表)122E23E24E金流253折旧摊销9投资损失225)47投资活动现金流6)筹资活动现金流86)0期借款0000000现金净增加额24E924E9 3 23E757 233 134459150522E8 150 研发费用公允价值变动损益投资净收益营收益DAEPS(最新摊薄)主要财务比率122E23E24E力%4%).77%7%4%)%能力8%)%57.72%53.44%57.79%60.57%E46.07%41.44%5.30%4151%54%ROIC偿债能力7.46%9.63%7.58%6.65%5.96%027%010%013%016%动比率66应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益每股经营现金50每股净资产值比率.91.46E.92.63B20EBITDA