国债市场与投资(第三章)

《国债市场(shìchǎng)与投资》武振荣

2012.9精品资料第三章国债(guózhài)规模第一节国债(guózhài)规模的涵义与特征第二节国债(guózhài)规模的衡量及国际比较第三节影响国债(guózhài)发行规模的因素分析第四节国债(guózhài)发行适度规模的原则精品资料第一节国债(guózhài)规模的涵义与特征一、关于国债规模的两种代表性观点（历史沿革)（一）“政府需要论”该种观点认为，政府发行国债的规模取决于政府的需要，即当政府的财政预算出现差额时，把国债作为弥补预算赤字的重要手段。可见，这种代表性观点暗含的一个(yīɡè)前提是，把国债作为弥补预算赤字是政府的一种被动行为。国债的发行规模也就取决于财政预算的差额，这与当时的历史背景和经济理论具有同一性。精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征1．均衡财政——健全财政的标准。19世纪以前(yǐqián)的历史阶段，以经常性收入支付一切经常性开支的均衡财政被视为健全财政的标准。但当时的国家预算并未把国家预算中的经常性经费和临时经费加以区分，各种临时经费发生所需的预算支出事实上根本没有稳定的收入来源，但是，一般都可以通过发行国债融资来解决。到了19世纪前半叶，德国从封建体制向近代资本主义体制急剧转化，历史学派的卡尔·迪策耳提出军费应列入临时经费，并主张以国债这种临时收入来支付，同时强调国债发行要有一定的限度。精品资料第一节国债(guózhài)规模的涵义与特征2．瓦格纳法则19世纪末，以瓦格纳和施泰因为代表人物的社会政策学派在德国兴起，瓦格纳在研究和总结德国及欧洲、美国、日本(rìběn)等国家预算支出逐渐增长的基础上提出了“经费支出增长规律”的论点，被称为瓦格纳法则。精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征（二）“政府干预论”该种观点认为，国债规模取决于一定时期国民经济的发展状况，政府在进行需求管理，对经济进行干预时，可根据政府干预经济的力度来确定国债规模。可见(kějiàn)，这种代表性观点暗含的一个前提是，把国债作为政府对经济进行干预是政府的一种主动行为。精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征1．政府干预经济(jīngjì)的思潮重现2．凯恩斯经济(jīngjì)学为政府干预经济(jīngjì)生活提出了理论依据精品资料第一节国债(guózhài)规模的涵义与特征二、国债规模的涵义(hányì)从经济运行的角度来分析，国债规模包括三层涵义(hányì)：（一）历年累积的国债总规模历年累积的国债总规模即当年国债累积余额。因此，在衡量国债总规模时，通常是把当年累积余国债额与一国的经济总量（通常以GDP来表示）、政府的财政收入总量和财政支出总量及其结构相联系，用相对指标来表示，如当年累积余国债额占当年GDP的比重。精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征（二）当年需还本付息的债务总额当年需还本付息的债务总额涉及到两个层次的问题：第一层次是当年到期需还本的债务总额如何偿还。需要(xūyào)考察的问题转化为:1.当年政府财政收支状况。2.借新债还旧债精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征第二层次是当年需要支付的国债利息。这取决于三个因素:1.历年累积的国债余额2.历年累积的国债余额的平均负债(fùzhài)成本（这里指平均利息率）3.一国政府当年的财政收支状况，尤其是当年是财政支出结构精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征（三）当年新增发行的国债总额世界上许多国家的法律都规定，如果政府觉得确有必要(bìyào)，可以新增发行国债。当年新增发行的国债总额取决于多种因素:1.政府宏观调控的目标与方向2.政府的财政政策取向3.当年财政收支的状况

精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征（四）国债规模与三种相关关系1．国债规模与宏观经济运行的关系简单地看，国债规模仅仅的一国经济在某一时点上的统计指标，必须深入研究其与宏观经济运行的关系，才具有理论意义与实证价值。因此，对国债规模的分析应在宏观经济运行的背景下与宏观经济政策(zhèngcè)的要求结合起来进行，根据宏观经济的运行状况相机抉择地扩大国债规模或压缩国债规模，以保持宏观经济的平稳运行。精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征2．国债利息支出增长率与财政收支增长率的关系。从短期看，当年需要支付的利息的多少(duōshǎo)会直接影响到当年政府的预算安排；从长期看，国债累积余额利息支出的增长率将对未来财政收支增长率形成不可逆转的长期影响和压力。3．国债规模的增长率同国民经济增长率的关系。国债的还本付息的资金来源最终是纳税人缴纳的税收和国债投资于资本项目的收益，因此，国民经济持续稳定的增长和可持续发展是国债规模增长的前提条件。精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征精品资料第一节国债规模(guīmó)的涵义与特征三、国债适度规模适度的国债规模是从动态的角度来分析(fēnxī)的，具体应包含以下三方面内容（一）适度的国债规模应该是应债人的应债能力能承受的规模（二）适度的国债规模应该是与经济社会发展需要相适应的规模（三）适度的国债规模是能产生最大的经济净效益的规模精品资料第一节国债规模的涵义(hányì)与特征四、判断国债适度规模的标准1．从应债能力方面来看，社会上是否有足够的资金来承受债务的规模；2．从偿债能力来看，政府是否有足够的能力在今后偿还逐渐累积的政府债务；3．从政府债务对于中央银行货币供给的影响来看，政府债务将在多大程度上影响价格总水平；4．从政府债务对于私人、部门投资的影响来看，政府债务有多大的所谓(suǒwèi)“挤出”效应；5．从政府债务工具是证券市场的基本金融商品的角度来看，证券市场需要和能够容纳多少政府债券。精品资料第二节国债规模的衡量及国际(guójì)比较一、衡量国债规模的指标目前，国际上经常采用一些指标和经验数据来确定债务的合理规模，中国理论界衡量国债规模是否合理也采用了这些指标，主要的指标有如下三个：（一）国债负担率国债负担率是指到计算期为止，一国历年发行国债尚未偿还(chánghuán)的累积余额占当年GDP的比重。国债负担率=当年国债累积余额／当年GDP×100%精品资料第二节国债(guózhài)规模的衡量及国际比较（二）国债依存度国债依存度是指当年国债发行额与当年财政(cáizhèng)支出额的比例关系，反映的是一个国家的财政(cáizhèng)支出中有多少是依靠发行国债来实现的。国债依存度用公式表示为:国债依存度=当年国债发行额/当年财政(cáizhèng)支出额×100%精品资料第二节国债规模的衡量(héngliáng)及国际比较从国债依存度的角度来看，该指标也包括两种计算口径：1．当分母为国家财政总支出时，称为(chēnɡwéi)国家财政的债务依存度；2．当分母为中央财政的总支出时，我们称为(chēnɡwéi)中央财政的债务依存度。精品资料第二节国债(guózhài)规模的衡量及国际比较（三）国债偿债率国债偿债率是指当年到期还本付息国债支出额占当年财政收入总额的比例，该指标(zhǐbiāo)反映着一国还本付息的能力。用公式表示为：国债偿债率=当年还本付息支出额/当年财政收入总额×100%从国债偿债率来看，该指标(zhǐbiāo)的计算口径有两种：当分母为全国财政总收入时，得出的指标(zhǐbiāo)称为国家财政的偿债率；当分母为中央财政总收入时，称为中央财政的偿债率。精品资料第二节国债规模(guīmó)的衡量及国际比较二、衡量国债规模指标的国际比较（一）社会应债能力与国债负担率一般认为，国际公认的限制线是《马斯特利赫条约》(MAASTRICHT)(以下简称《马约》)中规定的欧盟国家加入欧元体系所要求的经济趋同标准，即必须将政府财政赤字占GDP的比重控制在3%以下和政府债务不得超过当年(dàngnián)GDP的60%；该指标已成为发达国家和IMF衡量一国经济状况的主要观测和控制指标，OECD各国政府的总债务占GDP的比重也在根据该主要观测和控制指标逐渐进行调整。

精品资料第二节国债规模(guīmó)的衡量及国际比较从经济运行的实践来看，社会应债能力还要受到多种因素的约束(yuēshù)。1．储蓄率2．经济增长率及经济结构3．金融市场的发育程度精品资料第二节国债规模的衡量及国际(guójì)比较（二）政府的偿债能力与国债务(zhàiwù)依存度衡量一国政府偿债能力，国际上一般都用债务(zhàiwù)依存度和国债偿债率来表示。而这两个指标又有着很大的相关性。1．一国国债依存度和国债偿债率的高低会受其债务(zhàiwù)期限结构的影响2．债务(zhàiwù)依存度的非正常变化3．财政管理体制的影响4．经济体制精品资料第三节影响国债发行规模的因素(yīnsù)分析一、国债规模扩张的内在动因国债发行数量的多少是由其发行主体(zhǔtǐ)财政部所决定的。1.政府发行国债所筹集的资金用于弥补财政赤字和增加对基础设施、支柱产业的投资2.政府将其作为实施财政政策和货币政策、调控宏观经济的一项有效的政策工具3.发行者总希望尽可能以最低的国债发行成本来扩大国债的发行数量，从而增强政府实施财政货币政策的有效性，实现政府对经济的宏观调控功能精品资料第三节影响国债发行(fāháng)规模的因素分析二、中央政府发行国债规模的预算约束D-D0＝｛T－（GC＋iD0）｝＋GI式中：D——政府债务(zhàiwù)；D0——基期政府债务(zhàiwù)，且D＞D0；T——政府税收收入；GC——政府消费性支出；iD0——归还基期的债务(zhàiwù)利息；i——债务(zhàiwù)利率GI——政府当期投资，且GI≥0；精品资料第三节影响国债(guózhài)发行规模的因素分析等式左端表示政府债务的增加（即D＞D0）等式右端表示政府债务增加的原因和债务使用方向其中:等式右端第一项｛T－（GC＋iD0）｝为中央政府经常性预算的内容，经常性预算的收入主要是税收收入，支出主要是政府消费性支出和归还基期的债务利息。在一般情况下，经常性预算不允许出现预算赤字(yùsuànchìzì)，收支相抵的余额，应该是一个正数，表示当年有经常性预算的盈余，可以作为归还部分债务本金的安排；但是，在政府实施减税或增加消费性支出的财政政策条件下，也会经常性预算赤字(yùsuànchìzì)，也需要通过政府发行国债来弥补；等式右端第二项（GI）为政府当期需要新增投资额，应列入中央政府的建设性预算，其数额的大小对政府当年新发行国债的规模有至关重要的影响。精品资料第三节影响国债发行规模(guīmó)的因素分析从上述中央政府的财政预算约束公式分析：（一）中央政府的经常性财政预算收支是否平衡是影响国债发行规模的基本因素在政府的消费性支出的增长速度大于税收收入的增长速度的情况（即GC－T＞0）下，不仅需要发行国债来弥补，而且也使应该用当期的预算收入通过(tōngguò)财政转移支付来偿付基期的债务利息（iD0）没有了资金来源，从而会增加中央政府发行国债的规模。

精品资料第三节影响国债发行规模(guīmó)的因素分析（二）中央政府的建设性预算的投资(tóuzī)需求是影响国债发行规模的关键因素一是促进经济稳定持续增长，实现充分就业的目标。二是对经济社会的发展提供共同的外部条件。三是促进产业结构调整和环境改善。精品资料第三节影响国债发行规模的因素(yīnsù)分析三、国债发行额的依据每个财政预算年度，国债发行额的依据是:国债发行额＝财政赤字＋当年国债还本额理由在于：一是当年的财政赤字是当年这个可控的内生变量，通过增收节支，可尽量减少财政赤字，甚至不发生财政赤字，使中央经常性财政预算收支保持良好地运行状态，以减轻中央财政支出对债务的依存度。二是当年国债还本额是由过去发行的国债到期数量决定，是当年无法控制的外生变量，如果当年中央经常性财政预算收支没有盈余来偿还或部分(bùfen)偿还到期国债，当年国债还本额就只能通过借新债来还旧债精品资料国家(guójiā)财政债务发行情况年份合计国内债务国外借款国内其他债务19503.023.02

19518.180.015.492.6819529.78

9.78

19539.62

9.62

195417.28.368.84

195522.766.1916.57

19567.246.071.17

19576.996.840.15

19587.987.98

197935.31

35.31

198043.01

43.01

1981121.7448.6673.08

198283.8643.8340.03

198379.4141.5837.83

精品资料国家(guójiā)财政债务发行情况198379.4141.5837.83

198477.3442.5334.81

198589.8560.6129.24

1986138.2562.5175.74

1987223.5563.07106.48541988270.7892.17138.61401989407.9756.07144.06207.841990375.4593.46178.21103.781991461.4199.3180.1381.971992669.68395.64208.9165.131993739.22314.78357.966.54精品资料国家财政(cáizhèng)债务发行情况19941175.251028.57146.68

19951549.761510.8638.9

19961967.281847.77119.51

19972476.822412.0364.79

19983310.933228.7782.16

19993715.033702.13

12.920004180.14153.5923.13.41200146044483.53120.47

200256795660

1920036153.536029.24120.683.6120046879.346726.28145.077.99200570427042

20068883.38883.3

20072348323483

精品资料中国(zhōnɡɡuó)国债依存度、国债偿债率和国债负担率

单位：％年份国债发行额占全国财政支出的比重（国债依存度1）国债发行额占中央本级财政支出的比重（国债依存度2）还本付息支出占中央本级财政收入的比重(国债偿债率)国债余额占GDP的比重(国债负担率)198110.6919.4620.221.2319826.8212.8716.011.6619835.6310.458.672.119844.558.664.342.4119854.4811.35.142.4819866.2716.536.453.0419879.8826.4410.843.33198810.8732.049.913.96198914.4545.98.84.75199012.1837.3819.154.76199113.6242.326.34.86199217.957.2244.774.76199315.9256.3435.114.36199420.2966.9917.184.74199522.7177.6727.115.43199624.7891.4537.016.13精品资料中国国债(guózhài)依存度、国债(guózhài)偿债率和国债(guózhài)负担率

单位：％199726.8297.845.386.98199830.66105.9348.19.2199928.1789.4732.6611.76200026.3175.7322.613.12200124.3679.8223.3914.24200225.7583.8624.6716.06200324.9682.9324.8816.64