IPO、借壳、红筹上市流程(好)

0目录一、IPO、借壳、红筹释义----------------------------2二、IPO、借壳、红筹已完成工作----------------------3

三、IPO、借壳、红筹一般性比较----------------------4

四、IPO、借壳、红筹的可行性分析--------------------15五、结论-------------------------------------------241IPO

是指以蓝光和骏为上市主体在中国国内A股市场公开发行股票并上市借壳红筹一、IPO、借壳、红筹释义是对中国国内A股市场壳资源迪康药业重组并购，实现蓝光和骏上市。是指在境外成立特殊目的公司并收购境内蓝光和骏资产后，以境外公司的名义在香港联交所主板公开发行股票并上市。2二、IPO、借壳、红筹已完成工作方式已完成主要实质性工作IPO1、已按上市要求对拟上市板块股权进行了相关重组；2、已规范公司治理，作到五分开和五独立；3、已解决同业竞争和减少关联交易；4、已解决大股东占用资金问题；5、各中介已完成部分工作。借壳1、IPO工作成果可以援用；2、已和迪康方面签订《股权转让框架协议》并公告；3、已和证监会预沟通关于收购重组迪康相关事宜；4、已支付相关收购成本；5、已和主要债权人达成了相关《债权和解协议》；6、ST迪康药业2007年实现了保盈；7、各中介已完成部分工作。红筹1、上述IPO已完成工作；2、已成立特殊目的境外公司。结论：公司在三种方式下已进行了部分实质性工作，因此无论再采取哪种方式都是可以相互利用工作成果的。3三、IPO、借壳、红筹一般性比较1、上市资格的比较

IPO、借壳、红筹三种方式均须满足主体发行人合规、独立性、规范治理、避免同业竞争、关联交易公允、清欠解保、财务指标达标等条件。

分析：除资产负债率外，公司基本上满足上述条件。降低资产负债率是公司实现国内上市的首要问题。在IPO和借壳方式下，虽然现行法规没有对资产负债率有明确要求，但从已上市房地产企业和与证监会部分专业人士沟通情况来看，证监会发审委掌握的内部标准是一般不超过80%。蓝光和骏经过债转股后资产负债率为90%，因此引进战略投资资金10-15亿元，在考虑年度新增贷款和销售回款净额的因素下，可降低公司资产负债率6-10个百分点，占公司股份15%-20%。香港上市对资产负债率无要求，关注的是盈利能力和未来发展，仅从满足上市条件来看红筹可以不引进战略投资者。42、审批难易度的比较项目IPO借壳红筹审批部门和环节只牵涉中国证监会和发改委（募集资金投向需要）中国证监会可能牵涉国内证监会、外管局、商务部、发改委及香港联交所审批，部门较多审批时间证监会审批一般3-6个月证监会审批一般3-6个月因涉及国内、香港多个部门审批，难于预测，但时间一般较长审批可能性距去年10月IPO暂停后近期有对民营房地产上市放开的动向，预计未来政策会随宏观调控的降温而逐步放开。证监会鼓励优质企业对ST上市公司重组，相比受政策影响最小10号文颁布实施后，政府对返程收购、进入房地产的境外资金结汇的审批非常严格。红筹上市的不确定性有增大的趋势，近期还无成功案例结论：借壳审批最易把握，可能性最大；红筹基本上仍未放开。三、IPO、借壳、红筹一般性比较5■

IPO和借壳上市审批程序主要满足中国证监会审核即可■

红筹股公司上市审批程序实施新的并购规则后红筹股上市审批程序不确定性较大。国内审批可能需要更久的时间。由于市场上尚无成功先例，因此时间上较难做出准确预测国内审批香港审批¨设立特殊目的公司的8项文件¨特殊目的公司以股权并购境内企业的11项文件¨境内公司申请上市报送的26项文件（1）所需文件14个月有效的加注营业执照14个月有效的加注外汇登记证取得境外投资批准证书取得境外投资外汇登记表取得原则批复函上市前核准:特殊目的公司設立境外投资的外汇登记批准:境外公司股权并购20天内核准境外上市颁发:加注1年有效期的外商投资企业批准证书(从颁发营业执照日起)商务部核准并于外汇管理局登记商务部原则批复中国证监会核准及商务部颁发证书取得省级人民政府的同意上市文件省级人民政府与批复向中国证监会报告并备案向外管局报送融资调回计划向商务部报告:1:上市情况2:融资收入调回计划申请换发加注的批准,营业执照,外汇登记证上市后30天内向香港联交所递交A1表香港联交所聆讯¨办理变更登记时须提供的5项文件¨A1表，时间表¨“20天”文件¨“15天”文件¨“10天”文件¨“4天”文件工商局登记变更外管局外汇登记变更国内审批香港审批¨设立特殊目的公司的8项文件¨特殊目的公司以股权并购境内企业的11项文件¨境内公司申请上市报送的26项文件（1）所需文件14个月有效的加注营业执照14个月有效的加注外汇登记证取得境外投资批准证书取得境外投资外汇登记表取得原则批复函上市前核准:特殊目的公司設立境外投资的外汇登记批准:境外公司股权并购20天内核准境外上市颁发:加注1年有效期的外商投资企业批准证书(从颁发营业执照日起)商务部核准并于外汇管理局登记商务部原则批复中国证监会核准及商务部颁发证书取得省级人民政府的同意上市文件省级人民政府与批复向中国证监会报告并备案向外管局报送融资调回计划向商务部报告:1:上市情况2:融资收入调回计划申请换发加注的批准,营业执照,外汇登记证上市后30天内向香港联交所递交A1表香港联交所聆讯¨办理变更登记时须提供的5项文件¨A1表，时间表¨“20天”文件¨“15天”文件¨“10天”文件¨“4天”文件工商局登记变更外管局外汇登记变更三、IPO、借壳、红筹一般性比较63、成功上市时间比较影响成功上市时间有两大因素，一是引进战略投资者时间，二是审批时间。（1）引进战略投资者时间影响在IPO或借壳上市前引进战略投资者，通过前期与证监会预沟通，很可能会因蓝光和骏股权结构、净资产等发生较大改变，必须在引进战略投资者满一年后才能上市。

若引进战略投资者能在2008年9月完成，则2009年9月才能开始制作上市申报材料，预计2009年底或2010年初才能完成蓝光和骏成功上市。

重要提醒：目前公司拟引进战略资金10-15亿元，出让股权比例15%-20%左右，这个重组量是否影响中国证监会作出必须一年后才能上市之判断，还需要与会里面沟通。（2）审批时间

IPO和借壳基本上只涉及中国证监会审批，时间比较容易把握，一般3-6个月。红筹要涉及国内、香港多个部门审批，时间不容易把握。三、IPO、借壳、红筹一般性比较74、融资额的比较结论：由于国内较香港市盈率更高，IPO较红筹可以在发行同等股数下实现更大的融资额，有利于公司对股权的控制。借壳无现金流入，只能依靠以后再融资。项目IPO红筹借壳融资额假设发行当年动态市盈率为20倍，按法定发行比例10%-25%计算，则融资额在10亿元-25亿元之间假设发行当年动态市盈率为8倍，按法定发行比例10%-25%计算，则融资额在4亿元-10亿元之间无现金流入，只能依靠以后再融资。若是协议收购ST迪康，公司再融资工作有望在2009年底启动。比较基础：假设蓝光和骏2009年底能实现上市，预计净利润5亿元三、IPO、借壳、红筹一般性比较85、控股地位比较结论：IPO和红筹下，公司控股地位自主性大。借壳相比更难于把握，关键是增发价格的影响，但都不会失去控制权。比较基础：（1）以协议方式收购迪康药业，注入蓝光和骏资产价值约25亿元（因为采取该种方式私募无法在签订协议前完成），增发价格维持10.33元水平，同时迪康存量股权能实现顺利收购，和骏资产负债率问题能通过其他方式解决；（2）以拍卖方式收购迪康，注入蓝光和骏资产价值约35-40亿元（假设上市前引入战略资金10-15亿元，战略投资者持股比例15-20%），增发价格仍能维持10.33元水平（增发价格具有很大不确定性）。三、IPO、借壳、红筹一般性比较项目IPO红筹借壳协议收购拍卖收购控股比例由于和骏股本超过了4亿元，理论上可实现的最大控股比=85%*90%=76.5%或=80%*90%=72%。实际控股比例取决于融资时机和计划募集资金量。同IPO控股比例大约在73.96%左右控股比例大约在67%-68.97%左右96、再融资比较项目IPO借壳红筹再融资时间：新证券法规定上市后再融资已无时间间隔限制；受到国内政策和法规的限制较多，需要证监会审批。时间：申请再融资，需距本次重组迪康交易完成一个完整会计年度后；其他同样需符合IPO下再融资之要求。再融资最容易，融资方式较多，只需股东大会批准，满足香港联交所的规定即可，不再受到国内政策和法规的限制，无需中国证监会批准。公司更容易选择再融资时机结论：资金密集型是房地产行业发展的特征，上市后的再融资渠道对公司来说非常重要，红筹相比之下更具有这方面的优势。三、IPO、借壳、红筹一般性比较107、重组难易度和成本的比较结论：IPO最简单，成本最低。红筹因涉及外资并购，需要精心设计重组方案，基本上是在公司自有资源基础上操作，自主性较大。借壳重组量和难度最大，重组成本相对较高，依赖公司外部壳资源，存在较大的壳资源风险和交易风险。项目IPO红筹借壳重组需要按独立性、避免同业竞争等要求对蓝光和骏进行相关股权重组，目前已完成（一）完成与IPO同样的重组工作；（二）需在境外成立特殊目的之公司，目前已完成；（三）成立的特殊目的公司并购蓝光和骏，可能存在潜在的外资并购税收成本。（一）完成与IPO同样的重组工作；（二）支付或解决取得迪康壳资源成本，约为7亿元左右；（三）重组过程较复杂，需要取得存量股权、注入蓝光和骏资产、置换出原药业资产，兼顾税收负担。三、IPO、借壳、红筹一般性比较118、上市费用的比较结论：上述计算并不一定是公司需花费的准确费用，只是说明一般情况下上市费用红筹最多、IPO次之、借壳最少。项目IPO（按募集总额约20亿）借壳红筹辅导费＋承销费及保荐费50＋（筹资总额×2至3％－200）＝3850至5850无≥1000万港元＋（包销费＝筹资额×2.5％至4％），信息披露费＋发行手续费＋路演推介费280－520无财务顾问费无800－1200律师费50－25060－250审计费及验资80－10080-100评估费≤100≤≤100≤合计4380－7120万1000－1950万12000－15000万三、IPO、借壳、红筹一般性比较129、其他方面的比较（1）项目IPO借壳红筹适用法律中国公司法及上市相关法律法规同IPO注册地及上市地相关法律法规，法律风险较大与其他资本市场衔接比较红筹公司是在海外注册的公司，按照目前中国的法律不符合在国内上市的条件，因而目前在A股市场无法上市。股权激励机制红筹相比IPO和借壳更容易实现知名度和品牌红筹相比IPO和借壳更容易提高公司国际知名度和品牌，也更容易带来丰富的国际合作资源，容易促成公司走向长期大规模发展的契机信息披露和监管红筹相比IPO和借壳，信息披露和监管压力更大，需要公司适应股价异常波动红筹上市和经营活动分处两地，相比国内上市带来的信息滞后与失真引起的股价波动更容易给公司日常经营带来负面影响被恶意收购潜在威胁香港市场成熟，为全流通资本市场，并购发生较多，比国内市场有更高的被恶意收购危险管理者责任香港相比国内市场更可能因管理不当而引起管理者的刑事或民事责任对公司未来经营产业政策的影响引入战略投资者后，蓝光和骏将可能变为外商投资企业，因此三种方式下受产业政策影响区别不大对公司未来税务的影响引入战略投资者后，蓝光和骏将可能变为外商投资企业，并且新所得税法实施后外商企业无特别优惠，因此三种方式下税务影响区别不大三、IPO、借壳、红筹一般性比较139、其他方面的比较（2）项目IPO借壳红筹对公司未来适用财务准则的影响中国会计准则同IPO国际会计准则，由于中国新会计准则与国际会计准则已基本趋同，对蓝光总体影响不大，除了投资性物业香港准则要求必须采用公允价值模式。另外对公司财务人员要求较高对上市过程中审计的影响根据香港联交所规定和增强投资者信心考虑，红筹一般会要求聘请国际知名会计师审计，根据和毕马威合作经验，国际知名会计师不容易和公司对财务状况达成一致，并且香港上市对公司状况审核会非常严。而IPO和借壳可聘请国内一般会计师，相对较容易和公司就财务状况达成一致。对上市过程中评估的影响此方式下不需要对公司整体估值，仅是按房地产上市特殊披露要求对公司物业估值以提供投资者参考此方式下因涉及定向增发股数，需要对公司整体估值，但同时证监会对该估值审核会非常严格基本同IPO，但由于香港准则规定投资性物业必须采用公允价值，因此评估增值可以调账对公司未来常年中介服务费用的影响根据香港联交所规定和增强投资者信心考虑，红筹上市后一般要求聘请国际知名中介提供常年服务，比如会计师每年年报审计服务，但相关费用会比IPO、借壳一般聘请国内中介高得多三、IPO、借壳、红筹一般性比较分析：商业地产估值在IPO下仅作为参考，在借壳下可以作为计算换股股数，在红筹下因必须采用公允价值计量可实现账面价值最大化。14四、IPO、借壳、红筹的可行性分析前面对公司在三种方式下已完成实质工作和三种方式各自优劣作了梳理，下面我们对前面梳理内容提取关键因素并结合公司实际情况对三种上市方式作可行性分析，以供公司决策。15分析：公司选择IPO方式关键要解决好收购迪康遗留影响。同时，蓝光和骏资产无法注入迪康药业，公司在已支付了相关收购成本情况下，要考虑壳资源的利用问题。下面重点分析解决迪康遗留影响的可能性。项目内容关键优势1、融资额相比红筹更理想；2、重组最简单、成本最低；关键劣势1、受政策影响和审批难度大；存在重大问题1、要解决资产负债率问题。若引进战略投资者可能会被证监会认为较大改变和骏股权结构、净资产而只能在引进战略投资后一年再上市，因此可能推迟到2009年底或2010年初左右；2、必须解决收购迪康遗留影响。1、IPO的可行性分析四、IPO、借壳、红筹的可行性分析16解决收购迪康遗留影响的可行性分析项目方案概要存在问题结论思路一停止收购行为，将已支付的收购成本转化为债权1、这种方式存在很大的债权损失风险；2、因为收购工作已进入实质阶段，现在停止无法向证监会解释；3、容易给资本市场留下不好的印象，不利于公司以后在资本市场运作。不可行思路二继续通过协议或拍卖取得迪康存量股权，但蓝光和骏资产不再注入，锁定期满后伺机转让迪康壳资源1、与之前重大重组方案有重大差异，需要向证监会解释；2、迪康药业资产锁定期内无法置出，公司仍要对其经营，公司会面临非常大的经营压力和管理压力，同时迪康壳资源风险无法得到释放，很有可能拖累公司的房地产主营业务；3、与之前市场预期有差异，容易给资本市场留下不好的印象，迪康股价很难有良好表现；4、由于迪康药业资产无法顺利置还给迪康，迪康方面很难同意此方案，可能会极不配合和阻挠。不具有实际可操作性思路三继续收购迪康，按重大重组方案操作，将注入迪康的全部蓝光和骏资产改为商业地产及相关业务。蓝光和骏其他资产及相关业务单独采用IPO上市1、与之前重组方案仍有差异，需要向证监会解释；2、商业地产业务盈利能力较差，现有租金收入与资产折旧持平，不容易通过证监会审核；3、商业地产必须一次性剥离，否则会形成同业竞争，且大部分已用于贷款抵押，解除非常困难，剥离重组税收成本较高；4、剥离重组商业地产资产，会影响同一控制连续性、业绩不能连续计算等问题，将对蓝光和骏其他资产单独IPO上市构成影响；5、既会形成大股东占用欠款，又将提高蓝光和骏资产负债率，给IPO造成实质影响。不可行1、IPO的可行性分析四、IPO、借壳、红筹的可行性分析17附：商业地产资产盈利能力匡算（单位：万元）结论：考虑评估增值对重组后未来利润的影响，加之人工、管理、税费等成本，仅靠目前租金水平无法保证盈利。编号项目名称原值中华初步评估价值全年租金收益对所有项目按30年、评估值全年应摊销成本1五块石C164.5446.17

1.542西京大厦2,322.001,491.2649.2349.713金荷花31,315.5668,663.271,945.982,288.784富丽城1,479.884,601.91155.81153.405中天大厦6.5567.75

2.266罗马假日11,335.3523,189.171,029.27772.977高盛中心3,874.915,504.73191.39183.498诺定山2,425.903,189.6424.30106.329世纪电脑城12,177.4928,613.88843.76953.8010玉林生活广场2,312.783,022.49122.26100.7511春江花月2,440.244,430.2017.20147.6712蓝光大厦6,950.636,745.95218.67224.8713香槟广场5,602.795,602.79342.95186.7614郁金香3,147.429,996.88235.12333.2315时代华章1,905.976,316.4712.18210.5516东方时代商城291.78291.785.849.7317蓝色加勒比268.78268.784.408.9618金色夏威夷A座426.41426.419.2014.2119金色夏威夷B座138.66138.661.644.6220东恒国际1,346.801,346.8028.1144.89

合计89,934.44173,954.985,237.315,798.501、IPO的可行性分析四、IPO、借壳、红筹的可行性分析18结论：通过红筹和IPO可行性分析，这两种方式难度很大。借壳已进行了一些实质性工作，支付了很大成本，我们认为上市仍应重点考虑该种方式。应该仔细分析目前该方式存在的问题，深入论证解决办法，将借壳工作推向前进。项目内容关键优势1、受政策影响最小，证监会鼓励方式，公司自主性最大；关键劣势1、要实现融资现金流入时间较长，必须依靠上市后的再融资；2、重组成本较高；3、对控制权影响不确定因素较多；存在重大问题存在要解决资产负债率问题，要求没有IPO高。若是协议收购借壳，无法短时间内引进战略投资，需通过企业自己解决。若通过司法拍卖借壳，需考虑引进战略投资和企业自己相结合来解决资产负债率问题。2、借壳的可行性分析四、IPO、借壳、红筹的可行性分析19□收购迪康已开展有影响的实质性工作：1、已和迪康方面签订《股权转让框架协议》并公告；2、已和证监会预沟通关于收购重组迪康相关事宜；3、已支付3亿多元相关收购成本；4、已和部分债权人达成了相关《债务和解协议》；5、已在证券市场释放了蓝光将收购重组迪康的信息；6、迪康药业2007年实现了保盈。□目前工作阻碍：1、与迪康在针对目标股份交易对价的谈判过程中产生分歧；2、迪康集团是否存在或有债务问题；3、迪康因股价异动正接受中国证监会稽查局的稽查；4、解决置入资产资产负债率过高问题。四、IPO、借壳、红筹的可行性分析2、借壳的可行性分析20●针对目前收购迪康出现的僵持局面，提出以下解决思路：比较项目方案一（协议收购）方案二（司法拍卖）方案概述1、蓝光集团协议收购38.07%的迪康股份(目标股份)；2、蓝光集团及杨总通过认购*ST迪康非公开发行股票的方式注入所拥有的蓝光和骏股权；3、蓝光集团购买*ST迪康除部分现金以外的全部资产与负债并交与迪康集团。1、蓝光集团通过竞拍的方式获得司法拍卖的目标股份；2、存量股权过户至蓝光集团名下后，对迪康董事会进行改组；3、蓝光集团及杨铿通过认购迪康非公开发行股票的方式注入所拥有的蓝光和骏资产；4、处置迪康药业资产。收购目标股份阶段蓝光集团支付对价1、存在迪康集团未全面、真实的告知其实际债务情况，致使蓝光集团支付的交易对价存在不确定性；2、不排除迪康集团潜在债权人再对目标股权进行轮后冻结。1、司法拍卖方式锁定了蓝光集团的支付对价，避免了协议收购所面临的支付对价不确定性风险；2、若在目标股份拍卖时出现其他竞买意愿，蓝光集团掌握选择的主动性。

申请豁免要约收购义务考虑到迪康目前并未面临支付危机、资不抵债以及持续亏损的局面（2007年年报将显示保盈），故蓝光集团本次协议收购是否符合申请豁免要约收购的条件有待进一步商榷。1、竞买目标股份的数量控制在30%以下，有效回避向证监会申请豁免要约收购义务；2、因《股份转让框架协议》尚合法有效，蓝光集团为避免违约风险，应与目标股份的质押银行进行协商，请求其提出对目标股份实施司法拍卖的动议。

非公开发行股票阶段定向增发的价格存在需要锁定原10.33元/股的非公开发行股票价格的压力。可以根据迪康股票二级市场的走势，择时将蓝光和骏股权注入上市公司。

蓝光和骏私募可行性迪康在公告其重大资产重组预案时应按细则要求明确发行对象，但蓝光和骏现阶段正与各私募对象洽谈，无法明确私募对象的范围，对私募尽快至少达成意向协议压力特别大，基本上不具备条件。1、因竞买目标股份数量控制30%以下，无需豁免要约收购的申请；2、蓝光集团应按规定说明未来12月对迪康的后续计划，该时间跨度较方案一而言相对宽松，私募时间压力较小。

四、IPO、借壳、红筹的可行性分析21●针对目前收购迪康出现的僵持局面，提出以下解决思路：比较项目方案一（协议收购）方案二（司法拍卖）迪康药业资产处置1、根据前期与迪康集团沟通情况，迪康集团表示短期内现金短缺，希望蓝光集团将药业资产购买出上市公司后即交与迪康集团