第五章兼并与收购

第五章

兼并与收购本章教学目标及基本要求：掌握投资银行企业并购业务的概念、动机、运作程序、方式和收益。掌握反收购措施。了解我国上市公司的并购重组。。本章教学重点和难点：本章的重点是：企业并购的方式、运作程序和收益。反收购措施。本章的难点是：企业并购的概念和动机。我国上市公司的并购重组。本章教学方式：讲授、案例分析

第五章思考题1、并购的含义是什么？2、并购的动机有哪些？3、简述美国历史上的五次并购浪潮。4、企业并购的方式有哪几种？5、简述企业并购的程序。6、反并购措施主要有哪些？7、投资银行可为并购方提供哪些服务？8、投资银行为目标企业提供哪些服务？9、简述我国上市公司并购的发展历程。10、我国上市公司一般采取哪些并购模式？11、企业实施反并购的原因一般有哪些？参阅：《上市公司重大资产重组管理办法》经2008年3月24日中国证监会第224次主席办公会审议通过，根据2001年8月1日中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》修订。该《办法》分总则、重大资产重组的原则和标准、重大资产重组的程序、重大资产重组的信息管理、发行股份购买资产的特别规定、重大资产重组后申请发行新股或者公司债券、监督管理和法律责任、附则8章58条，自2008年5月18日起施行。中国证监会发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号）同时废止。参阅：《上市公司重大资产重组管理办法》

《上市公司重大资产重组管理办法》经2014年7月7日中国证券监督管理委员会第52次主席办公会审议通过，2014年10月23日中国证券监督管理委员会令第109号公布。该《办法》分总则、重大资产重组的原则和标准、重大资产重组的程序、重大资产重组的信息管理、发行股份购买资产、重大资产重组后申请发行新股或者公司债券、监督管理和法律责任、附则8章61条，自2014年11月23日起施行。2008年4月16日发布并于2011年8月1日修改的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第73号）、2008年11月11日发布的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（证监会公告〔2008〕44号）予以废止第一节企业并购概述

一、企业并购（M&A）的含义

兼并(Merger)与收购(Acquisition)的简称。指一个企业通过产权交易取得其它企业一定程度控制权，以实现一定经济目标的经济行为。企业并购是投资银行的核心业务之一。兼并：范围广，任何企业；收购：纯粹的市场行为，目标公司为上市公司。兼并分为吸收合并与新设合并。收购分为协议收购与要约收购。

二、企业并购的动因

企业并购的主要动力：追求资本增值的动机,以及源于竞争压力。具体来说，包括：1、规模经济效应生产规模经济：增加生产资本、专业化生产；管理规模经济：节省管理费用、营销费用、集中人财物进行新产品开发、易于融资等；2、财务协同效应：如避税、提高证券价格、优化财务指标。

3、市场占有效应：提高市场份额，提升行业地位。4、企业发展效应：获得先进的生产技术、管理经验、人才等。5、净现值（NetPresentValue）最大化。6、满足企业家的内在需求在我国，还有一些特殊的动机，如：拯救亏损企业、获取被兼并企业的土地和获得优惠政策等。三、美国历史上的五次并购浪潮

1:19世纪末至20世纪初(1897—1903年)以横向并购为主要特征共发生了2864起并购，并购资产总额达67亿美元。被称为“为垄断而进行的并购”。美国100家最大公司的规模增长了四倍，控制了全国工业资本的40%，一大批巨型公司如美孚石油、阿拉康达铜业、国际收割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公司等应运而生。期间典型案例是美国钢铁公司和美国烟草公司的重组。美国钢铁公司并购了169家中小钢铁企业，控制了美国65%的钢铁产量；美国烟草公司并购162家中小企业，控制了美国香烟市场的90%；摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第一国民银行等规模庞大的商业银行，掌握了纽约人寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。

2、20世纪20、30年代(1922—1938年)，以纵向并购为主要特征

一方面，反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向并购为主要形式。另一方面，在股市带动下，中小企业间并购活动异常活跃，且带有明显的金融投机倾向。但主流仍是大公司的纵向产业重组，第二次并购浪潮中的典型案例是美国通用汽车公司的并购案。

3、20世纪50、60年代（1950—1969），混合并购；如可口可乐。

二战后，世界经济持续高速发展，欧洲和日本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动了大公司商品的输出，为跨国公司品牌的迅速增长奠定了基础。1965~1971年7年间，并购公司数达10575家，平均每年1511家，高峰期的1968年并购公司2407家。典型案例是可口可乐的品牌重组。经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了在工业领域重组外，已将触角延伸到文化娱乐业、体育事业、社会公用事业。

4、20世纪70、80年代，基于核心竞争力的并购和杠杆并购并行，对于企业这是一段美好的黄金时光。米尔肯首创垃圾债券的发行。迈克尔-米尔肯(MichaelMilken)，一个同垃圾债券(junkbond)紧密相连的名字。他曾将美国的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发展的方向，成为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。5、20世纪90年代以来，跨国并购风生水起。案例：百威英博在中国的并购1百威Budweiser(世界上最大的啤酒酿造商,1876年美国)

2嘉士伯Carlsberg(世界前七大啤酒集团,1847年丹麦)

3贝克Beck`s(德国第一名啤酒品牌,16世纪的德国不来梅古城)

4喜力HeineKen(又名海尼根,荷兰啤酒,1863年姆斯特丹)

6科罗娜Corona(1925年墨西哥,全球第五大品牌)

6青岛Tsingtao(中国排名第一的啤酒品牌,创建于1903年

7美乐Miller(美国第二大啤酒品牌于,1855年)

8麒麟Kirin(日本三大啤酒公司之一1907年)

9朝日Asahi(日本前三大啤酒品牌,1889年)

10老虎(虎牌)Tiger(东南亚知名度最高的啤酒,1932年新加坡)百威英博在中国的并购史：1997年，通过收购南京金陵啤酒厂，正式进入中国市场。2002年，投入1.6亿元持有珠江啤酒股份公司24%的股份。2003年，收购以浙江为基地的KK酿酒集团70%的股份。2004年1月和9月，以2.6亿美元、分两次收购马来西亚金狮集团在华啤酒业务，拥有其在华12家啤酒生产厂的外方股权；此后，又对其中的部分企业进行增持。2005年3月，英博啤酒集团与金可达集团、金狮啤酒集团再次达成合资协议，中外方共同追加投资3000万元人民币，将浙江雁荡山金狮啤酒有限公司变更为中外合资企业，英博控股55%。2005年6月，英博收购湖北宜昌当阳雪豹啤酒厂资产，并成立独资企业——英博啤酒（宜昌）有限公司。2006年1月,英博啤酒收购福建最大啤酒企业雪津啤酒有限公司100%的股份,耗资58亿人民币，创下当时外资在中国最大的啤酒并购。2008年11月19日，英博完成对另一啤酒巨头A-B公司的合并，成立百威英博公司，从而将A-B公司在中国区域拥有的青岛啤酒（27%）、哈尔滨啤酒（99%）股份收入囊中。（备注：由于受政策限制引发的影响，2009年百威英博将27%青岛啤酒的股份中的19.9%出售）2011年2月，收购辽宁大连大雪啤酒股份有限公司100%的股权。盛大文学的并购发展史2004年10月，起点中文网正式宣布被盛大网络收购2008年7月，盛大网络收购红袖添香2008年7月，盛大网络收购晋江原创网2009年12月，盛大文学控股榕树下2010年2月，盛大文学宣布出资控股文学网站小说阅读网2010年3月，盛大文学宣布收购潇湘书院2010年9月，盛大文学出资收购悦读网上海家化“终嫁”平安百年品牌焕发新生

上海家化2011年11月7日晚间公告称，上海家化联合股份有限公司接上海市国有资产监督管理委员会通知:2011年11月7日,上海联合产权交易所发布上海家化(集团)有限公司100%股权转让竞价结果通知,上海平浦投资有限公司为上海家化(集团)有限公司100%股权受让人。上海家化前身系上海家化有限公司，2001年3月在上证所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业，目前国内化妆品市场被欧莱雅、宝洁等洋品牌雄霸天下，上海家化占国内化妆品的市场份额仅为1.5%，公司拥有六神、美加净等普通大众耳熟能详的老品牌。四、企业并购的方式

1、根据并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；2、根据并购企业对并购的态度，可分为善意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑士）；3、根据并购方式，可分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购；4、根据出资方式，可分为现金支付式和股权支付式；5、根据收购人在收购中使用的手段，可分为要约收购和协议收购；6、按照并购的市场化程度可以分为市场主导型和政府主导型；此外，还有杠杆收购和管理层收购。协议收购与要约收购

协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。

要约收购（即狭义的上市公司收购）,是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出收购要约。与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,重组的水分极少,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。从协议收购向要约收购发展,是资产重组市场化改革的必然选择。协议收购与要约收购的区别

交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30％时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90％以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；

收购态度不同。协议收购通常为善意的；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。收购性质不同。要约收购有部分自愿要约与全面强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。杠杆收购（LBO）

1、杠杆收购特征：举债收购自有资金只占10%,绝大部分资金靠借贷。以目标公司的营运资金还贷。投资银行等中介组织的作用十分重要。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。

2、杠杆收购融资体系高级债券：即一级银行贷款，风险低，利率也较低；约占60%夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、可转换债券和优先股，约占30%。股权资本：主要是指普通股，风险最高，收益也最大。约占10%。

3、杠杆收购成功的条件较为发达的资本市场目标公司具稳定的现金流及产品需求市场目标公司财务状况良好，价值被低估企业管理层有较高的技能，有充分的成本降低空间收购前较低的负债易于分离的非核心产业4、杠杆收购运作方式负债控股多次抵押合资兼并垃圾债券式收购分期付款管理层收购（MBO）（一）定义：又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。

管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。

杠杆收购的主体一般分为三种：一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，为其业务发展的长远布局服务。二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出,从而获得价差收益。三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公司，解决内在激励问题。（二）MBO的产生

管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。我国MBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了ＭＢＯ尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业ＭＢＯ行为的开始。2003年初，ＭＢＯ上升到前所未有的高度，在我国当时1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式。

2014以来，大陆传统产业掀起了新一轮MBO浪潮。

MBO的主要目的1、大股东退出；2、防御敌意收购；3、经理人员的创业尝试；4、上市公司退市（GoingPrivate）；5、多元化集团出售业务单元；6、公营部门私有化。

（三）管理层收购的特征

1.MBO的主要投资者是目标公司内部经理和管理人员。2.MBO主要通过借贷融资来完成。3.MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。4.MBO完成后,目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。（四）MBO形式

一、是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功。二、是管理者收购与员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)或职工控股收购(EmployeeBuy-out,EBO)相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收，降低收购成本。五、企业并购的原则合法性原则可操作性原则产业政策导向原则自愿互利原则有偿转让原则市场竞争原则六、企业并购的程序(1)根据企业发展战略，成立并购小组，聘请财务顾问。(2)尽职调查。(3)搜寻目标企业。(4)对目标企业进行评估。(5)策划并购战术，制订并购方案。(6)接触目标企业，展开并购谈判。(7)同重要股东、监管机构、媒体沟通，取得有关各方的支持。(8)针对反收购制订攻击方案，迫使对方就范。(9)签订并购合同，实施并购。七、投资银行为并购方提供的服务1、企业发展战略研究与可行性并购战略规划；2、尽职调查、选定目标企业；3、对目标企业进行评估和出价；4、设计并购方案和融资结构；5、与目标企业沟通、参与谈判；6、为并购方提供各方面的最新动态，协助制作各种并购文件；7、参与并购后的整合。小资料:尽职调查

尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。包含财务尽职调查及法律尽职调查等。调查内容一般包括：目标企业所在行业研究、企业所有者、历史沿革、人力资源、营销与销售、研究与开发、生产与服务、采购、法律与监管、财务与会计、税收、管理信息系统等.

目标企业一般具备的特征1、具有经营特色的企业，如有技术特点、稳定销售渠道、较高价值的无形资产、优秀人才、充裕的现金流等。2、资产运营效果差，即没有充分利用资源，资金利润率低。3、股价稳定性差或过低的企业。第二节反并购一、反并购的原因1、控股股东不愿意失去控股地位；2、公司股价低估，并购方的收购条件不利于公司股东；3、提高收购价格，为现股东争取更优惠的转让条件；4、认为收购者无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；5、管理层为保住其职权、地位或为了面子尊严等；6、员工及工会为保护员工利益。二、反并购的原则1、程序公正、透明规范；2、股东享有最终并购防御决定权；3、切实维护中小股东的利益。

三、反并购策略（一）事前防御策略1、建立“合理”的持股结构（1）自我控股（2）交叉持股或相互持股（3）把股份放在朋友的手中（4）员工持股计划

2、发行特种股票也叫“牛卡计划”或“不同表决权股份结构”（1）一票多权或一票少权的股票（2）收益权和表决权分开的A、B类股票*法律术语为“公司表决权例外排除制度”。1884年的德国《股份法草案》就认为：“立法者不能期望利害关系人(Sellbstbeteiligte)把自己的利益置于公司利益之后”。*百度是大陆第一家采取牛卡计划的中国公司，facebook上市前夕也采取了这种反收购策略。3、公司章程中设置反收购条款（1）董事会轮选制或分期分级董事会制度（2）多数条款（3）限制大股东表决权条款（4）订立公正价格条款（5）限制董事资格条款

4、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法

“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。

“灰降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。5、毒丸术

亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的。1985年11月，美国特拉华州（多数美国公司的注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，20世纪90年代，毒丸计划非常普遍，而进入21世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。常见的毒丸计划（1）股东权利计划。当某方收集了超过预定比例（比如20％）的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予其他股东某种权利：一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以根据董事会看来是“合理”的价格，向公司出售其手中持股，换取现金。案例：新浪的“毒丸”

在2005年盛大增持新浪的过程中，新浪设计了毒丸条款。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时，购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权的行使额度是150美元。以2005年3月7日每股32美元计算，半价就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(150÷16)。新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064×9.375＋4064＋984)。这样，盛大持有的股权就由19.5%稀释为2.28%。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份0.001美元或经调整的价格赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。

（2）兑换毒债。公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，根据该条款，在公司遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。

（3）人员毒丸计划。公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。

（4）其它毒丸计划。

2011年10月30日，准备整体母公司转让股权的上海家化公布了一项公告，承诺未来三年不提交再融资方案的议案。

毒丸术的作用

一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。(二)事后防御策略

1、寻求白衣骑士指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。为了吸引“白衣骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”的方式给予一些优惠条件，以便于充当白衣骑士的公司购买目标公司的资产或股份。2、股票回购

指目标公司融资买回自己的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。3、死亡换股

目标公司发行公司债券、特别股或组合以回收其股票，起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：1、因负债比例过高，财务风险增加，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。2、即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。4、焦土政策（1）出售“冠珠”。公司将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”，即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现。（2）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。5、帕克曼式防御

目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。特点：以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使被收购方进退自如，可攻可守。前提：被收购者与收购者的力量对比并不悬殊，最后的胜利者往往是实力雄厚、融资渠道广泛的公司。案例：帕克曼防御的典型案例

1982年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和艾伦德公司之间的四角并购大战。首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公司。同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。最后，艾伦德公司作为“白衣骑士”，以13.348亿美元收购了贝梯克思公司。6、诉讼

根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，目标公司采取法律手段提起诉讼抵抗恶意并购。目的：一则拖延时间，二则迫使收购方提高收购价或放弃收购。数据显示，在美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼。7、寻求股东的支持

(1)对公司进行重组、整顿，改善业绩，提升价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持；(2)资产重估，体现评估增值或增加股利分配。(3)公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。8、绿色邮件

指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价买回被外部敌意收购者先期持有的股票，外部收购者获得价差收益；同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。9、管理层收购

在公司遇有敌意收购时，管理层收购也是解救公司的途径之一。因为管理层深知公司的情况，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。不过管理层收购在国外屡屡为人们所反对。反对者称之为纸面游戏、财富的重新分配和大规模的内幕交易。四、投资银行为被并购方提供的服务

(1)监视企业的股票价格，追踪潜在的并购公司，对可能的并购方及时发出警告；(2)设计有效的防御策略，帮助企业实施反并购措施；(3)对企业进行评价，以便在并购谈判中获得较高的价格，提供对要约收购中“公平价值”的建议；(4)对被并购企业的售出时机和售出对象作出判断。五、投资银行并购业务的收费（一）按照报酬的形式分1、前端手续费2、成功酬金3、合约执行费用

企业购并的实质是股权交易。与商品交易相比，股权交易要复杂得多，不仅每一次交易都是完全个性化的，而且常常涉及到法律、会计、税务以及政府的干预。正因如此，投资银行凭借其专业技能发挥着越来越重要的作用。在欧美发达国家，这项业务已经成为投资银行体现核心能力、降低利润波动、抵御系统风险的重要支撑。

西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，具体细分为聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项，一般成功酬金占30-60%左右。这种模式较为合理地将并购业务进行分解，一方面各种项目的固定费用保证了投行的利益，反映了对投行服务价值的承认和肯定，另一方面基于交易价格的变动费用又有较好的激励作用。

目前我国并购业务顾问费基本上都是采用分期收取的形式，最常见的是分为4步：1、双方签订财务顾问协议，券商收取首期款，首期款的比例一般在10-20%左右，一般最低不少于20万元。2、在并购协议签订后收取第二期款，一般比例为30-40%。

3、在并购交易审批全部通过后，收取第三期款，一般比例约30%-40%。一般到这步，财务顾问费应该已经收取90%左右。4、剩下的10%左右在股权过户后收取。随着购并交易复杂程度的加深，客户对财务顾问的依赖程度逐渐提高，付费的主动性逐渐增强，体现在券商财务顾问费的收取比重有所前移。（二）按照计费方式分1、固定比例佣金2、累退比例佣金，如“Leman公式（5-4-3-2-1公式）”3、累进比例佣金第三节我国的企业并购一、我国企业并购的发展历程（教材P88）1、试点起步阶段（1984-1987年）2、第一次并购高潮（1987-1989年）3、第二次并购高潮（1992-2001年）4、企业并购活动的升级（2002年以来）

我国上市公司并购的发展历程：1990-1993年，三无并购阶段；1993.9-1998年，发展阶段；1993年9月深圳宝安收购延中实业拉开了中国上市公司收购的序幕。1999年至今，规范阶段。

2011年，中国企业并购活动在产业整合加快和PE火爆背景下实现了高位增长。公开披露的并购数量和并购金额比上年度大幅增长，并购交易总金额超过了700亿美元，同比增长90%以上。全年的并购活动呈现出以下二个特点：（1）在中国经济保持增长、欧美经济陷于困境的背景下，中国企业跨国并购异军突起；（2）VC/PE高速发展，具有VC/PE支持的相关企业并购数量大增。

伴随混合所有制的循序推进，未来中国的并购可能会进入一个新阶段。双汇发展母公司跨国收购2013年5月30日晚，中国双汇国际计划以47亿美元收购美国的Smithfield公司，并将承担该公司24亿美元的债务。Smithfield是全球最大的猪肉生产商，而中国则占据了全球一半以上的猪肉消费额。史密斯菲尔德每年养猪约1500万头，屠宰2700万头，除了满足美国市场的猪肉需求，还大批量向中国等市场出口。相比之下，双汇发展2012年共屠宰生猪1141.86万头，在国内市场的占有率约为2%。这项交易表明了中国农产品日趋凸显的对外依赖度，而此前，中国更重视“粮食安全”，防止在农产品供给问题上受到外部挟制。因此，这一交易是中国向美国释放战略信任的一个举动，或将缓解两国贸易失衡状况。中国的养殖业越来越依靠进口的大豆、玉米等生产饲料，而这些农产品主要来自美国。如果直接进口美国的猪肉，无疑会降低成本，也会减少对美国粮食的进口。据统计，美国对华农产品年出口额2009年~2012年间增长了111%，至234亿美元，农产品在美国对华出口总额中占到了大约25%。二、非上市公司并购的程序（1）并购前的工作(职工代表大会通过，报有关部门审批)（2）

登记挂牌（3）

洽谈(投行期)（4）

资产评估（5）

签约（6）

审批并到工商局核准登记（7）

产权交换（8）

发布并购公告三、上市公司收购

上市公司并购重组的主要方式有：要约收购、一致行动人收购、买壳借壳上市、换股收购、股权或资产的委托管理、收购母公司等。

2013年，A股上市公司并购交易热情较高，全年并购交易1296家次，金额合计6330亿元。2014年以来，并购交易继续加速，年初至今3个月的时间里，并购交易数量已经有500家次，相当于2013年全年交易的38%；并购交易金额3851亿元，相当与2013年全年交易的61%。二级市场上，自2013年9月兴业证券研究所发布报告《并购激活行情新动力》至2014第一季度，A股涨幅最大的前十家公司均与并购有关。

（兴业证券研究所数据）2014年，上市公司全市场并购重组交易2920单，交易总金额1.45万亿元。

《中国金融稳定报告》2015数据买壳、借壳上市

所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。借壳上市是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。

买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。