第三章筹资决策

第三章：企业的资金从哪里来——筹资管理

引言资金是理财的对象，是企业生存的“血液”。企业一旦“供血”不足，就会陷入困境，甚至面临破产倒闭，资金匮乏往往与整个企业的成长长期相伴。企业筹资的任务是：保证企业有足够的资金用于生产运营，不因资金供应问题而使生产脱节；取得尽可能便宜的资本来源；保持良好的资本结构。第一节：筹资概述

主要内容1、为什么要筹资？2、筹资的渠道和方式有哪些？3、筹资的基本要求有哪些？4、筹资有哪些类型？5、股票筹资知多少？6、内部积累有哪些？7、怎样巧用长期借款？8、如何取得债券资金？筹资定义：企业筹资，是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。筹资的原因：建立企业；扩大经营规模；偿还到期债务、调整资金结构筹资的意义：筹资的数量与结构直接影响企业效益的好坏。因此，筹资管理在财务管理中处于极其重要的地位。1、为什么要筹资？2、筹资渠道与筹资方式

●筹资渠道：是指企业取得资金的来源与通道，体现着筹资的来源和流向。（向谁去筹，来源何方）●国家财政资金（国企）；银行信贷资金（商业银行与政策性银行）；非银行金融机构资金（租赁公司、保险公司、信托公司、企业集团的财务部门）；其它企业资金；居民个人资金；企业自留资金2、筹资渠道与筹资方式（续）●筹资方式：是指企业筹措资金所采用的具体形式和工具，体现着资本的属性和期限。●吸收直接投资；发行股票；发行债券；银行借款筹资；商业信用筹资；融资租赁筹资。3、筹资的基本要求有哪些？企业筹资是一项重要而复杂的工作，必须认真研究各种因素，力求提高筹资效益。具体要求包括：（1）合理确定资金需要量，提高筹资效果（2）适时取得资金，保证资金投放需要（3）认真选择筹资渠道和方式，力求降低资金成本（4）合理确定资金结构，正确安排举债经营4、筹资有哪些类型？间接筹资直接筹资是否通过中介机构短期资本长期资本资金使用期限资金属性内部资本外边资本资金来源权益资本债务资本5、股票筹资知多少？股票：股份公司为筹集自有资金而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的入股凭证。它证明持股人在公司中拥有所有权。股票持有者为公司的股东。股票种类：（1）按股东权利义务：普通股、优先股－－普通股：最基本的股票，公司通常情况下只发行普通股。普通股股东有公司经营管理权、优先认股权。－－优先股股东在股利分配、剩余财产清偿时有优先权。5、股票筹资知多少？（续一）（2）按票面有无记名：记名股和不记名股－－记名股：股票票面上记载股东姓名或名称，股东姓名要计入股东名册。我国公司法规定：向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票必须为记名股。记名股一律采用股东本名，其转让、继承要办理过户手续。－－不记名股：不记载股东姓名，只记载股票数量、编号及发行日期，不计入股东名册。5、股票筹资知多少？（续二）（3）按票面是否标明金额：面额股票和无面额股票－－面额股票：有票面金额－－无面额股票：只载明该股票占公司总股本的比例或股份数。我国不允许发行无面额股票。5、股票筹资知多少？（续三）（4）按股票发行时间：始发股和新股－－始发股：公司设立时所发行的股票－－新股：公司增资时所发行的股票5、股票筹资知多少？（续四）（5）按股票发行对象和上市地区：A股、

B股、

H股、N股。－－A股是以人民币计价，面对中国公民发行且在境内上市的股票；－－B股是以美元港元计价，面向境外投资者发行，但在中国境内上市的股票；－－H股是以港元计价在香港发行并上市的境内企业的股票。－－此外，中国企业在美国、新加坡、日本等地上市的股票，分别称为N股、S股和T股。5、股票筹资知多少？（续五）（6）香港股市有所谓“红筹股”、“蓝筹股”之分。－－红筹股是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份。即在港上市的中资企业。

－－蓝筹股：由于美国人打牌下赌注，蓝色筹码为最高，红色筹码为中等，白色筹码为最低，后来人们就把股票市场上最有实力、最活跃的股票称为蓝筹股。蓝筹股几乎成了绩优股的代名词。5、股票筹资知多少？（续六）■股票发行条件：（只有股份有限公司）资本划分为股份，每股金额相等。公司股份采取股票的形式。股份发行实行公开、公平、公正的原则，同股同权、同股同利。同此发行的股票，每股发行条件和价格相同。不得折价发行股票。溢价发行的股票，须经证监会批准，溢价列入资本公积。

新设发行、增资发行、改制发行、定向发行条件各有特殊要求。

5、股票筹资知多少？（续七）股票的推销方式：－－自销方式：股份公司直接将股票出售给投资者，不经过证券承销机构。发行费用低，发行风险大。在国外适用于有实力、知名度高的大公司向现有股东销售股票时。－－委托承销方式：发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理销售。（中：证券公司、美：投资银行）

包销：由证券公司将股票买断，再向投资者出售。（风险小、费用高）

代销：证券机构代理股票销售业务，销售失败风险由发行公司自己承担。（风险大、费用低）金融危机前

美国5大知名投资银行1、高盛（目前美国5大投资银行中唯一仍盈利的公司）2、摩根士丹利（股价下跌）3、美林公司（已被美国银行收购）4、雷曼兄弟公司（已破产）5、贝尔斯登（被摩根大通收购）中国知名证券公司中国证券业协会公布的2009年度106家证券公司排名情况如下：各证券公司股票基金交易总金额排名：（1）银河证券（2）国泰君安（3）国信证券各证券公司股票及债券承销金额排名：（1）中信证券（2）中金公司（3）中银国际各证券公司股票主承销家数排名：（1）国信证券（2）中信证券（3）平安证券返回5、股票筹资知多少？

（续八）◆股票发行价格－－等价（平价）：以股票面值为发行价格－－时价（市价）：以公司原发行的同种股票的现行市价为基础确定发行价格。（欧美市场目前流行的股票定价方式）－－中间价：以市场价值与面值的中间值为发行价格。我国公司法规定不得折价发行股票。5、股票筹资知多少？

（－－股票上市）上市的条件：（1）股票经国务院证券管理机构核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总额的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公司发行股份的总额的比例为10%。（4）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

5、股票筹资知多少？

（－－股票上市）上市的优点：1、获取资金2、形象和声望3、价值重估4、流动性增强

5、薪酬和人力资本6、公司治理5、股票筹资知多少？

（－－股票上市）股票上市的缺点：1、严格的信息披露2、可能丧失商业秘密3、盈利压力和失去控制权的风险4、估价的非正常波动可能会影响公司的真实业绩股票筹资评价●优点：A、无固定股利负担，财务风险小

B、永久性资本，无固定到期日，无需偿还C、增强公司信誉，为筹措债务资金提供支持●缺点：A、成本较高（股票投资风险报酬要求高；股利税后支付，无抵税作用；股票发行费用

B、分散公司的控制权

C、增发新股会降低普通股的每股收益率，引发股价下跌。6、怎样巧用长期借款？（1）长期借款是指企业向银行等金融机构借入的、期限超过一年的借款，主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。（2）分类：信用贷款和抵押贷款。（3）银行借款的信用条件（即按照国际惯例，银行在提供贷款时所附加的条件）－－授信额度（lineofcredit）：即为简化银行信贷审批流程，经企业申请，银行审核后给予企业的一个最高贷款限额。在授信额度内，企业可以按需要随时向银行申请借款。在原铁道部部长、党组书记刘志军涉嫌高铁腐败落马之后，对2009、2010年高铁大干快上期间大量银行信贷的风险亦称为各方关注的焦点。在近2亿元的铁路投资中，银行信贷是主要资金来源。2008年底，国有大行的行长频繁拜访铁道部，不少银行专门发出通知，明确要求将铁路作为重点支持对象，大手笔授信额度成为家常便饭：期间建行－3580亿元，农行－5000亿元，交行－3000亿元，中信－1000亿元，招商－800亿元，兴业－1000亿元。6、怎样巧用长期借款？（续）－－周转信贷协议revolvinglineofcredit是经常为大公司使用的正式授信额度。与一般授信额度不同，银行对周转信贷协议负有法律义务，并因此向企业收取一定的承诺费用。－－补偿性余额：CompensatingBalances是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比（一般为10%至20%）计算的最低存款余额。降低银行风险，提高企业贷款的实际利率。

例：见下页。6、怎样巧用长期借款？（续）某企业需要银行贷款80000元，贷款银行要求维持20％的补偿性余额，若银行贷款利率为8％，则该笔贷款企业实际利率为多少？（4）银行借款合同

－－基本条款：我国法律规定借贷协议中必须具备的条款。包括：借款种类、借款用途、借款金额、借款利率、借款期限、还款资金来源及还款方式、保证条款、违约责任等。

－－限制性条款：按照国际惯例通常具备的条款。包括一般限制性条款、例行限制性条款和特殊限制性条款。6、怎样巧用长期借款？

－－长期借款评价优点：①融资的速度快；②借款弹性较大；③借款成本低（筹资费用低、利息抵税）缺点：①风险大（固定利息负担、固定到期日）②限制性条款多，约束企业的生产经营和借款用途。7、如何取得债券资金？一、债券是经济主体为筹集资金而发行的、用以记载和反映债权债务关系的有价证券。（凭证式记账式）二、债券分类(1)按是否记名可分为：①记名公司债券：在券面上登记持有人姓名，凭印鉴领取本息，转让时必须背书并到债券发行公司登记。（在票据或单证的背面签名。表示该票据或单证的权利，由背书者转让给被背书者。）

②不记名公司债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，转让不需登记。二、债券分类（2）按债券是否有抵押品分为：抵押债券动产抵押债券不动产抵押债券信托抵押债券：以公司有价证券为抵押品信用债券二、债券分类（3）按偿还期内利率是否浮动：固定利率债券浮动利率债券（4）按是否参与公司分红参与公司债券：除享受利息外，还可参与公司分红非参与公司债券二、债券分类（5）其他分类－－收益债券：只有当公司有税后收益时才支付利息－－垃圾债券：风险大，利率高－－可转换债券：可以转换成普通股－－附认股权证债券：附带一种允许债券持有人按特定价格购买公司股票的长期选择权。

后两种债券利率通常低于市场利率。三、债券发行1.发行条件

债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，由于公司债券通常是以发行条件进行分类的，所以，确定发行条件的同时也就确定了所发行债券的种类。

三、债券发行2.发行程序

我国境内注册登记的具有法人资格的企业申请发行企业债券，应按有关规定编制公开发行企业债券申请材料，报国家发改委核准。国家发改委自受理申请之日起3个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。

三、债券发行3.发行方式（1）私募发行：面向少数特定的投资者发行债券，不对所有的投资者公开出售。－－发行对象：一类是机构投资者，如金融机构或与发行者有密切业务往来的企业等；另一类是个人投资者，如发行单位的职工，使用发行单位产品的用户等。－－销售方式：私募发行一般多采取直接销售的方式，不经过证券发行中介机构,不必向证券管理机关办理发行注册手续,可以节省承销费用和注册费用，手续比较简便。－－特点：私募债券不能公开上市，流动性差，利率比公募债券高，发行数额一般不大。

三、债券发行（2）公募发行：是指公开向广泛不特定的投资者发行债券。－－发行及销售方式：公募债券发行者必须向证券管理机关办理发行注册手续。由于发行数额一般较大，通常要委托证券公司等中介机构承销。－－特点：公募债券信用度高，可以上市转让，因而发行利率一般比私募债券利率低。三、债券发行4、发行价格（1）决定债券发行价格的因素－－债券面额：－－票面利率：－－市场利率：－－债券期限：三、债券发行（2）债券发行价格计算公式为：票面金额∑×债券发行价格=（1+市场利率）n＋票面金额票面利率nt=1（1+市场利率）t＋票面金额票面利率nt=1（1+市场利率）t例：某公司发行面额为1000元、票面利率为10％，期限为10年的债券，每年年末付息一次，当市场利率分别为10％，12％，8％时，该债券的发行价格各为多少？

10％－－－1000元，平价发行

12％－－－886元，折价发行

8％－－－1134元，溢价发行四、债券信用评级－－债券评级是指专门从事信用评级的机构依据被广大投资者和筹资者共同认可的标准，独立对债券的信用等级进行评定的行为。－－作用：为投资者确定风险提供依据，减少信用高的发行公司的筹资成本－－等级分类：

AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级和C级。－－评级机构：美国标准·普尔公司穆迪投资服务公司惠誉公司五、债券筹资评价优点：①与发行股票筹资相比，发行费用较低；②支付的利息固定，且可在税前列支，具有财务杠杆作用；③不会像增发新股那样要分散股东的控制权。缺点：①要承担按期还本付息的义务，风险较大；②筹资数额有一定的限度（累计债券总额不得超过公司净资产的40％）8、内部积累有哪些？

企业内部积累，是指企业在经营过程中内部积累的资金。它包括：资本公积、盈余公积和未分配利润。特点：①不需要支付发行费用，但是涉及机会成本问题；②内部积累资金不会改变原有的股权结构，不会影响股东收益，不会分散公司控制权；③内部积累资金中某些项目的使用，如法定盈余公积金要受国家有关规定的制约。第三节：筹资决策思考：1、什么是资本成本？2、资本成本有何用？3、采用哪种方式筹资？——个别资本成本计算4、怎样搭配资金来源？——加权平均资本成本（综合资金成本）计算5、在原有的资金结构上需新增资金时如何选择筹资方式?——边际资金成本一、什么是资金成本？1、资本成本

就是指企业为筹集和使用资金而付出的各种费用，包括资金筹集费和资金使用费。

资金筹集费：

是指在资金筹集过程中支付的各种费用，如发行股票债券等支付的手续费、印刷费、律师费、资信评估费、公证费、广告费等。通常在筹集资金时一次性发生，可作为筹资金额的一项费用直接扣除，减少筹资额；

资金使用费：

是指使用资金而支付的费用，经常性发生，如股利、利息等。与使用资金的时间和数量直接相关，可看作变动费用。

二、资本成本有何用？资本成本对于企业筹资、投资及日常经营管理，都具有重要作用。（1）资本成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据（2）资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准（3）资本成本是企业投资者所要求的最低报酬率。三、资金成本计量形式

——采用哪种方式筹资？

资本成本通常用相对数表示，即资本成本率，一般通称为资本成本。资金成本率=每年的资金使用费÷实际筹资额个别资本成本：比较各种筹资方式时使用加权平均资本成本：进行资本结构决策时使用边际资本成本：追加筹资时使用（一）个别资本成本计算个别资本成本

指各种筹资方式的成本。其中主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统称负债资本成本，后三者统称权益资本成本。1、债券成本KbKb=Ib（1－T）B（1－Fb）Ib—债券年利息T—所得税率B—债券筹资额Fb—债券筹资费用率债券成本=债券年利息×（1-所得税率）债券筹资额×（1-筹资费用率）例：某企业发行期限10年的一笔债券，面值1000万元，票面利率12%，每年付一次利息，发行费用率3%，所得税率40%，债券按1100、900、1000万元发行，该笔债券的成本分别为多少？（1）1100：思考900、1000？1000×12%×（1－40%）1100×（1－3%）≈6.75%2、银行借款成本KL

一次还本，分期付息

Il—银行借款年利息T—所得税税率L—银行借款筹资总额Fl—借款筹资费用率IL（1－T）L（1－FL）KL=银行借款成本=借款年利息×（1-所得税率）借款额×（1-筹资费用率）注意：当长期借款筹资费用即借款手续费（筹资费用）很小时，FL可忽略不计。银行借款成本=100000×6%×（1-33%）100000×（1-1%）=4.06%例1：某企业取得长期借款100000元，年利率6％，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。借款手续费为1％，企业所得税税率为33％，问该笔银行借款的资本成本率为多少？Kp=DP0（1－F）D—每年的股利P0—发行总额F—发行费率3、优先股成本Kp优先股筹资额×（1-筹资费用率）每年支付优先股股息优先股成本=例：某股份有限公司发行面值总额2000000元的优先股股票，发行总价为2500000元，筹资费用率为5%，每年支付10％的股利，则该批优先股成本为多少？优先股成本=优先股面值×股利支付率优先股发行价格×）1-筹资费用率）=2000000×10%2500000×（1-5%）=8.42%4、普通股成本Ks

普通股没有固定股息率，在股利逐年增长的情况下：预期第一年普通股股利额普通股筹资额×（1-筹资费用率）+普通股年增长率5、留存收益资本成本

与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：—第一年支付的普通股股利—普通股筹资额—年股利增长率

（二）怎样搭配资金来源？

——综合（加权平均）资本成本计算综合资本成本是指分别以各种资本成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资本成本。其计算公式为：Kw=∑nj=1Wj·Kj例：某企业共有100万元资金,见下表筹资方式资本成本资金数额WjKw债券优先股普通股留存收益6.0%12.0%15.5%15.0%3010402030%10%40%20%1.8%1.2%6.2%3.0%合计-----100100%12.2%（三）边际资金成本边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。边际资本成本的计算可分为以下几种情况，举例说明：1、追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变

资本结构与个别资本成本不变，则边际资本成本与公司原加权平均资本成本相同。2、追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变。

如果公司追加筹资时，客观条件不允许公司按原有的资本结构进行筹资，公司则需调整资本结构，此时尽管个别资本成本不发生改变，但边际资本成本也要发生变化。3、追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生改变

公司在追加筹资时，保持原有的资本结构不变，会出现两种情况，一是个别资本成本不变；一是个别资本成本发生改变。究竟会出现那种情况，取决于增资后投资人的期望。往往是公司的筹资总额越大，资金供应者的要求就越高（尤其是公司加大债务的绝对额会使债权人感到风险增大，因此要求增加债权的收益）。这就会使边际资本成本不断上升。此时计算边际资本成本可通过以下几个步骤进行：确定追加筹资的目标资本结构确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点根据个别资本成本确定筹资总额的分界点，并确定相应的筹资范围计算不同筹资范围的边际资本成本在不同的筹资范围内，边际资本成本是不同的，并且呈现出边际资本成本随筹资总额增长而增加的特点。例：某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要，计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资数额的有关资本成本数据见表：筹资数额及资本成本表

筹资方式筹资数额筹资成本长期借款20万元以内20万元～50万元50万元以上5%6%8%长期债券30万元以内30万元～90万元90万元以上6%8%10%普通股20万元以内20万元～100万元100万元以上12%14%16%该公司追加筹资的边际资本成本计算如下：（1）该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。（2）各筹资方式个别资本的临界点已测算完毕，见表。（3）筹资总额分界点和总筹资规模计算如表所示：筹资总额分界点计算表筹资方式筹资总额分界点总筹资额范围资本成本

长期借款

=100万元=250万元100万元以内100万元～250万元250万元以上5%6%8%债券

=100万元

=300万元100万元以内100万元～300万元300万元以上6%

8%10%普通股

=40万元=200万元40万元以内40万元～200万元200万元以上12%14%16%依据上表，确定公司的追加筹资范围有以下几个：（1）40万元以内（2）0万元～100万元（3）100万元～200万元（4）200万元～250万元（5）250万元～300万元（6）300万元以上各筹资范围的边际资本成本计算见下表：

边际资本成本计算表

筹资范围边际资本成本40万元以内40万元～100万元100万元～200万元200万元～250万元250万元～300万元300万元以上0.2×5%+0.3×6%+0.5×12%=8.8%0.2×5%+0.3×6%+0.5×14%=9.8%0.2×6%+0.3×8%+0.5×14%=10.6%0.2×6%+0.3×8%+0.5×16%=11.6%0.2×8%+0.3×8%+0.5×16%=12%0.2×8%+0.3×10%+0.5×16%=12.6%

追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变。公司在追加筹资时发现原有的资本结构并非最优，现拟改变资本结构，同时个别资本成本也发生一些变化。这种情况下的边际资本成本应按新的资本结构和变化后的个别资本成本来计算。

如公司原资本结构和个别资本成本见表，追加筹资的资本结构和个别资本成本见表：

个别资本成本表

则该公司边际资本成本为：20%×7%+30%×9%+35%×12%+15%×10%=9.8%

筹资方式比重个别资本成本长期借款长期债务普通股留存收益20%30%35%15%7%9%12%10%第三节：杠杆与风险一、经营杠杆利益与经营风险（一）经营杠杆原理经营杠杆的概念－－经营杠杆又称营业杠杆、营运杠杆是指企业在经营过程中对营业成本中固定成本的应用。－－营业成本（按照与营业额的关系）分为固定成本和变动成本2.经营杠杆原理扩大营业额——单位营业额所分担的固定成本降低——营业利润增加——经营杠杆形成双刃剑：经营杠杆利益与经营风险－－经营杠杆利益：

营业额

经营杠杆

EBIT－－经营风险：

营业额

经营杠杆

EBITXYZ公司经营杠杆利益测算表年份营业额营业额增长率％变动成本固定成本营业利润利润增长率％19982400－－1440800160－－1999260081560800240502000300015180080040067XYZ公司经营风险测算表年份营业额营业额下降率％变动成本固定成本营业利润利润下降率％19983000－－1800800400－－1999260013156080024040200024008144080016033（二）经营杠杆系数1.概念：经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相对于营业额变动率的倍数，反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低。2.公式DOL：经营杠杆系数EBIT：息税前利润S：销售额Q：销售数量P：单位售价V：单位变动成本F：固定成本（二）经营杠杆系数3.举例XYZ公司的产品销售两为40000件，单位产品售价为1000元，固定成本总额为800万元，单位变动成本为600元，求其经营杠杆系数。DOL＝

40000×（1000-600）＝240000×（1000-600）-80000004.意义：

一般而言，DOL越大，企业营业收益与营业风险越大（三）影响经营杠杆大小的因素固定成本产品售价产品变动成本产品供求关系二、财务杠杆利益与财务风险（一）财务杠杆原理定义：财务杠杆，又称融资杠杆，指企业在筹资活动时对资本成本中债务资本成本的利用。

－－债务资本成本（固定，税前扣除）

－－权益资本成本（不固定，税后扣除）2.财务杠杆原理债务利息固定：EBIT——单位EBIT所负担的利息费用——扣除所得税后EPS－－双刃剑：财务杠杆利益与财务风险

财务杠杆利益：EBIT

财务杠杆

EPS财务风险：EBIT

财务杠杆

EPS财务杠杆收益测算表年份息税前利润息税前利润增长率％债务利息所得税（33％）税后利润税后利润增长率％1998160－－1503.36.7－－19992405015029.760.380020004006715082.5167.5178财务杠杆风险测算表年份息税前利润息税前利润下降率％债务利息所得税（33％）税后利润税后利润下降率％1998400－－15082.5167.5－－19992404015029.760.3642000160331503.36.789（二）财务杠杆系数定义：是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。公式：DFL：经营杠杆系数EBIT：息税前利润EPS：每股收益I：利息（二）财务杠杆系数3.举例ABC公司全部长期资本为7500万元，其中债权资本比例为0.4，债务年利率为8％，公司所得税税率为33％，在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元，求财务杠杆系数。DFL＝

800＝1.43800-7500×0.4×8％4.意义：财务杠杆系数越大，财务收益与财务风险越大（三）影响财务杠杆的因素资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动三、联合杠杆利益与风险1.定义：联合杠杆亦称为总杠杆，是经营杠杆与财务杠杆的综合。2.原理：销售收入变动－－经营杠杆与财务杠杆综合作用－－每股税后收益变动3.联合杠杆系数计算公式：

DCL=DOL×DFL第四节：资本结构资本结构相关概念资本结构理论最佳资本结构的计算一、资本结构相关概念资本结构：企业资金总额中各种资金来源的构成比例。广义资本结构指企业全部资金的构成，但由于长期资金是企业资金中主要的部分，所以狭义资本结构是指长期资金的构成。企业资金来源分类：一类是权益资金，一类是负债资金，资本结构的确定总的来说就是确定负债比率。资本结构中负债对企业意义：①降低资本成本；②发挥财务杠杆作用；③加大企业的财务风险。二、资本结构理论

资本结构理论是研究资本结构与股票价值、公司价值之间关系的理论。这个问题一直存在很多争论。企业的经营目标：企业价值最大化企业价值与资本有关否？企业是否存在最佳资本结构？若有，如何选择最佳资本结构？（一）早期MM理论－－提出：由美国的Modigliani和Miller(简称ＭＭ)教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文提出－－基本假设

1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；

MM理论基本假设3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。7.既无公司所得税，也无企业所得税－－早期MM理论结论：“无关论”1、资本结构与资本总成本无关。

内涵：如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本。原因：尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。2.资本结构与公司价值无关

内涵：对上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等，公司的资本结构与公司价值无关。原因：例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不如以较低的价格投资B公司的收益时，情况却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。3.如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关

公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。－－早期资本结构理论评价“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，所以早期MM理论还有待进一步修正。（二）修正之后的MM理论在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债。因此，修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论”。）（三）MM理论评价MM理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。（四）资本结构理论的新发展1.斯蒂格利兹（Stiglitz）引入市场均衡理论（MarketEquilibrium）提