金融学第六讲投资项目分析

1第六讲投资项目分析2本章内容

说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如：

-是否进入新的行业（lineofbusiness）

-是否对设备进行投资以降低成本

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项目分析的特性

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投资的想法源于何处？

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估计一个项目的现金流

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敏感性分析

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期限不同的项目分析

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通货膨胀与资本约束

3项目分析的特性

基本的分析单位

－单个投资项目使用的准则－求出所有未来现金流的现值，减去初始 投资得到的净现值（NPV）

－ 投资于NPV为正的项目

NPV将增加公司股东的财富4净现值方法NPV=PV（收入）-PV（成本）计算净现值要考虑：现金流量机会成本，即可替代的投资机会的收益，或资本成本净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目。5项目净现值贴现率(资本成本)：10%年度现金流PV累积PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120项目NPV20决策:接受该项目6项目净现值

贴现率(资本成本)：15%年度现金流PV累积PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569项目NPV69决策:拒绝该项目7投资的想法源于何处?监控(Monitor)现有的顾客的需求(和抱怨)监控公司现有的和潜在的技术能力监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘监控生产和销售以提高收入或降低成本对提出创新意见的员工进行奖励8关于投资想法的例子

投资于一项新的业务或产品(新产品型)

用更高效的设备替代现有的设备(替换现有资产型)

关闭亏损部门(削减成本型)

9分析现金流量投资项目现金流量的构成初始现金流量营业现金流量终结现金流量10分析现金流量初始现金流量固定资产投资流动资金投资(营运资本)其他费用（如开办费）11分析现金流量营业现金流量产品或服务销售收入各项营业现金支出税金支出年净现金流量=年销售收入-付现成本-税金支出12分析现金流量终结现金流量投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。13分析现金流量

分析现金流量时要注意如下三个原则：定期的(timed)现金流实际现金流原则相关/不相关原则—增量或差异现金流增量现金流要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的CF=公司的增量CF=公司（采纳该项目）的CF-公司（公司拒绝该项目）的CF14相关/不相关原则例：是否采纳乘火车上班这一项目。开车上班的月费用：保险费用120美元公寓停车费150美元上班停车费90美元汽油等费用110美元总计470美元乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费

+火车票（140美元）总计410美元采纳乘火车上班项目的现金流增量为：

-410-（-470）=60美元15相关/不相关原则无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。16识别项目的相关现金流

折旧和现金流折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本金的收回，必须排除在现金流之外。不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响企业的所得税支出，影响现金流量。折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金流中17识别项目的相关现金流沉没成本：指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的投资决策不产生任何影响。机会成本:指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。侵蚀成本：指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，也是一种机会成本。分摊费用：分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。筹资成本：筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。18营运资本和现金流营运资本的增加和减少属于现金流

项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0

19增量现金流:例1某个被提议的项目可以产生10亿元的收入,但是将导致另一条生产线损失3亿元的收入增量现金流仅为7亿元

例子：在当地建造新工厂

20增量现金流:例2

到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元,而你打算再投入20万元,一共就是30万元

其中的10万元是沉没成本（sunkcost）。是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。

沉没成本对未来现金流不产生影响只有20万元才是新投入的成本,而这10万元不应该计算在内

21增量现金流:例3一个项目提议将使用公司一个现有的(non-cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为10万元如果不实施该项目，仓库利用率为50%租约禁止转租（sub-leasing）

该项目将使用仓库空间的25%该项目应如何承担仓库的成本?22增量现金流:例3

该项目将使用仓库空间的25%:每年应支付成本£25,000

项目使用仓库不需分摊成本

不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因此不能算作增量现金流。

23资本成本(1)一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险

只需要考虑市场风险（market-relatedrisk）

只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式(如股票、债券等)无关24资本成本(2)公司有三个部门：电子部：资本成本，22％化学部：资本成本，17％天然气传输部：资本成本，14％公司的平均资本成本：17.6％公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？25估计现金流:PC1000$2,800,000的初始资本投资,设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0收入:4000units$5000perunit$20,000,000固定成本（含折旧）:$3,500,000可变成本:4000units$3750perunit$15,000,000营运资本:第1年,第7年均为$2,200,000公司税率:40%26估计现金流:PC1000资本成本:15%净经营现金流

可以通过两种等价方式计算

(1)

现金流收入

现金费用(不含折旧)

税收

(2)现金流

=收入

总费用(含折旧)

税收

+非现金费用支出（例：折旧）

27估计现金流:PC1000

年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15经营利润1.91.91.91.91.91.91.96税收（税率40%）(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折旧的税盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.39净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.528估计现金流:PC1000年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15折旧0.40.40.40.40.40.40.46经营利润1.51.51.51.51.51.51.57税收（税率40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8税后利润0.90.90.90.90.90.90.99净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.310净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.529敏感性分析分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响销售成本贴现率(资本成本)30

PC1000NPV对销售量的敏感性销售量净经营现金流项目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,2373132平衡点和无差异分析分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV＝0）时的销售（或其它变量）水平

销售的平衡点 －求出净经营现金流的值33平衡点和无差异分析

计算每年的（销售）单位数

现金流=净利润+折旧

单位每年=5000-375034平衡点和无差异分析

内部收益率(IRR):使得NPV=0的折现率当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目35内部收益率指标的问题(1)

内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响时期012IRRNPV项目A-1002012020%17.4项目B-10001501,15015%86.8资本成本=10％36内部收益率指标的问题(2)

投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题时期012项目A-100260-168资本成本=10％IRR=0.2或0.4，NPV<037内部收益率指标的问题(3)

现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同时期012345IRRNPV项目C-900060005000400033%4005项目D-90003600360036003600360029%464638内部收益率指标的问题(4)内部收益率假设要求，投资获得的收益能按照内部收益率的大小继续进行投资。ProjectE:资本成本（costofcapital）=15% Time 0 1 2 CFs–1000 1000 1000 IRR=61.8％39内部收益率指标的问题(5)ProjectEassumes:

Time 0 1 2

–1000(1.618)2–2,618–1000100010001000(1.618)1618040内部收益率指标的问题(6)修正的内部收益率:假设回收现金流可以按照资本成本进行投资。ProjectE总的现金流终值：1000+1000(1.15)=2150IRR:sqrt(2150/1000)–1=46.6%41投资回收期指标

指收回全部初始投资所需要的时间

时期012345项目E-900060003000项目F-900030003000300030003000资本成本=10％时期01234项目G-90002000300040003000项目H-90004000300020003000资本成本=10％42投资回收期指标的问题

未考虑资金的时间价值

–

贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点：NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Makeallowanceforincreasedriskofmoredistantcashflows43其它投资决策指标

平均会计利润率（AccountingAverageRateofReturn）

现值指数（PresentIndex,PI）

44削减成本型项目分析资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0劳动力成本支出减少:$700,000/每年公司所得税率:%资本成本:10%45削减成本型项目分析年度0123451资本投资(2.0)2劳动力成本减少0.70.70.70.70.73折旧0.40.40.40.40.44税前利润变动0.30.30.30.30.35公司所得税0.10.10.10.10.16净经营现金流0.60.60.60.60.67净现金流(2.0)0.60.60.60.60.646期限不同的项目分析如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项目

但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个是7年,那就很难对它们进行比较

等价年金成本（equivalentannualcost

）或年金化成本（annualizedcapitalcost

）就是针对这一问题的

它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流

47期限不同的项目分析

资本成本:10%

公司所得税率:35%

设备

A-

资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0-

每年的维护成本:$500,000设备B-

资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0-

每年的维护成本:$550,000

48期限不同的项目分析设备A年度0123451资本投资(5.0)2税后维护成本(0.325)(0.325)(0.325)(0.325)(0.325)4折旧税盾0.350.350.350.350.355净经营现金流0.0250.0250.0250.0250.0256净现金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025

49设备B年度01281资本投资(6.0)2税后维护成本(0.3575)(0.3575)(0.3575)(0.3575)4折旧税盾0.26250.26250.26250.26255净经营现金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6净现金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)

因此设备B优于A50设备重置周期(1)时间（年）01234购置成本-10

维修费用

-0.5-0.9

销售收入

5

净现金流量-10-0.54.1

二年后重置51设备重置周期(2)

时间（年）01234购置成本-10

维修费用

-0.5-0.9-1.2

销售收入

3

净现金流量-10-0.5-0.91.8

三年后重置5253设备重置周期(4)

PVACC两年后重置

三年后重置

四年后重置

以上三种方案的ACC–7.066–4.072–9.845–3.959–13.124–4.140(资本成本：10％)54资本限量决策(1)是指在投资资金有限的情况下，选择给企业带来最大投资收益的投资组合资本限量产生的原因

-

企业无法筹措到足够的资金

企业因各种原因限制投资项目

551、净现值指标与现值指数指标已知资本限量为60万元，可选择投资项目如下：项目初始投资额年净现金流量净现值现值指数A400000121347600001.15B25000074532321001.13C350000102485385001.11D30000085470240001.08E10000023752－100000.90F任意01.00投资组合初始投资额净现值加权现值指数A，F600000600001.10B，C600000710001.12B，D，F600000565001.09资本限量决策(2)562、线