创业板业务研讨0403

创业板市场业务研讨太平洋证券投行总部（深圳）研究小组2009年3月1一、全球创业板概览二、海外创业板的案例与启示三、创业板相关问题研究四、创业板首发管理办法解读目录2一、全球创业板概览3截至2008年底，全球有超过40家创业板，覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区。全球GDP前10名的国家中，只有中国没有设立创业板。规模较大的有5家，11％左右；维持运营、稳步发展的有40家，80％创业板市场已走出了网络股泡沫破裂的阴影；成功的创业板市场：

美国纳斯达克、英国AIM、韩国科斯达克、加拿大TSX-X最成功的创业板市场：美国纳斯达克全球创业板概览4海外创业板发展的背景经济结构调整成功的示范效应资本市场分工风险投资偏好经济增长方式转变市场竞争策略海外创业板的发展背景5三个海外著名创业板的上市条件名称上市条件美国NASDAQ为非美国公司提供可选择的标准：选择权一：财务状况方面要求有形净资产不少于400万美元；最近一年(或最近三年中的两年)税前盈利不少于70万美元,税后利润不少于40万美元,流通股市值不少于300万美元,公众股东持股量在100万股以上或者在50万股以上且平均日交易量在2000股以上,但美国股东不少于400人,股价不低于5美元。选择权二：有形净资产不少于1200万美元,公众股东持股价值不少于1500万美元,持股量不少于100万股,美国股东不少于400人；税前利润方面则无统一要求；此外公司须有不少于三年的营业记录,股价不低于3美元。英国ATM市场AIM市场没有设立最低上市标准，除了对会计报表有规定外，没有规模、经营年限和公众持股量等要求。拟上市公司在保荐人同意的情况下，即可向交易所提出上市申请，整个上市申请程序大约仅需3个月香港创业板不设最低盈利要求；有不少于24个月的经营活跃纪录，期间，管理层及拥有权大致相同；主营业务突出；最低市值不低于4600万港元；公众持股比例不低于25%、且达3000万港币；公众股东须持股人数有100名以上；管理层持股量须持有不少于35%；允许同业竞争，但需全面披露。6海外创业板市场设立及关闭情况7全球创业板的发展起步阶段1990以前

美国等国家率先设立了有别于主板市场的创业板市场，市场形成具有自发性，市场规模较小，大多从属于主板市场；繁荣阶段1990至2000

调整阶段2001至2004123受纳斯达克市场运作成功的影响，较多国家或地区纷纷设立创业板市场，海外创业板市场整体规模迅速扩大；受市场环境和运作机制等因素的共同影响，海外创业板市场出现重大调整，不少市场被迫“关停并转”；复苏阶段2005至今4一些创业板市场调整发展战略，市场之间的竞争趋于白热化。8二、海外创业板案例与启示9美国纳斯达克创业板——成功的案例1971年创立以来美国纳斯达克指数走势美国纳斯达克市场异常活跃

创建于1971年的纳斯达克市场是世界上最大的股票市场之一，已成为全球支持中小企业融资和发展的旗帜和各国借鉴的对象。实行做市商制度,流动性强，成交量甚至大于主板Dowjones

市场。已经成为美国多层次资本市场的重要组织部分，对于缓解小企业发展瓶颈、推动高新技术的产业化等起到了十分重要的作用。10美国纳斯达克创业板——成功的案例Nasdaq总市值基本等于，甚至大于Dowjones总市值

行业分布较广，占比最大的是计算机和工业11目前在港创业板的上市公司有174家，自1999年成立以来，创业板十年的集资总额超过831亿港元。香港创业板市场的低迷，有以下几点原因：香港创业板市场缺乏本地高科技高成长性企业的有力支持；香港创业板市场在上市公司资源上的欠缺迫使其将目标企业定位在内地的高科技企业和民营企业，这就和深圳的中小企业板市场存在一定的趋同性。但是，融资成本和跨境监管等方面的问题又是香港创业板不容回避的劣势；众多绩优公司纷纷逃离香港创业板。以TOM集团和金蝶软件为代表的一批内地公司撤离创业板而转到香港主板或海外上市，使得香港创业板的运行日趋艰难；香港创业板的自身定位及竞争压力。当前香港创业板首先需要明确的是自身的定位问题，是仅仅作为一个附属的二板市场并为主板市场不断输送优秀的企业，还是像美国纳斯达克那样成为一个独立的市场并与主板市场分庭抗礼。香港创业板——失败的案例12海外市场的经验：创业板市场前期走势并不乐观从海外创业板市场的发展状况来看，美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的Kosdaq

市场是目前世界上发展较好、交易量较大、具有重大影响的创业板市场。这些市场在最初上市的两年时间内，当指数涨幅达到20%左右的时候，先后出现了大幅度的回调。例如美国的纳斯达克指数，在涨幅超过25％后的半年内迅速下滑。在1973年12月，纳斯达克指数再创新低。韩国及英国的创业板上市后，其指数的走势几乎与美国的纳斯达克指数完全吻合。而另一些发展状况不怎么好的创业板市场，则几乎没有多少起色。例如日本和中国香港的创业板，一经上市，其指数便不断走下坡路。尤其是日本的Jasdaq市场，在上市后半年多，指数呈现大幅下跌走势。海外市场的经验：创业板前期走势并不乐观13美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的科斯达克市场等创业板市场是发展比较成功的，而包括日本的佳斯达克市场和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。上市资源缺乏是一些创业板市场发展的主要瓶颈，较多创业板市场运作多年达不到规模效应，它是导致不少创业板市场“关停并转”的主要原因；有的创业板所在国家和地区的经济发展停滞，创业板资源匮乏，没有成长性的公司进入创业板市场，也就没有基础；其次，创业板市场设立的时机和结构有问题。2000年前后正是网络泡沫破灭的时候，很多市场都以这类公司为主来上市，结果出现高开低走；一些创业板为追求市场规模，大幅度降低了发行标准，但市场监管未能跟上；准入的门槛设计不够合理，监管不够严格，有的门槛设置太低，没有财务指标要求，有的创业板市场还出现了重大的财务丑闻，影响投资者的信心；海外创业板存在的问题14灵活的上市机制，严格的退市制度，先进的交易系统及严格的监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点多元化的上市公司结构。一个成功的创业板市场不应当将上市公司的范围仅仅局限于高科技企业，任何有成长潜力的公司都可以在创业板市场上得到发展广泛的投资主体，尤其是增加机构投资者的比重。像英国AIM市场机构投资者的比重已经40%左右。准确的市场定位，定位于全球性的创业板市场，像美国和英国的创业板市场都是定位于全球性的高成长性企业海外创业板对我们的启示15三、创业板相关问题研究16推出创业板对主板的影响——从海外经验看主板和创业板并不存在直接竞争关系，二者上市标准不同，相应的风险收益和投资者结构也不相同。创业板开创初期上市公司数量不多，再加上新交易品种推出初期投资者大多持观望态度，因此对主板资金分流压力不大。英国1995年推出AIM市场初期成交量小香港99年11月推出创业板时融资额和成交金额都很小海外：创业板的推出分流资金有限17海外：创业板的推出不影响主板的运行趋势纳斯达克系统是全球创业板市场运作最为成功者，自1971年2月8日正式启动1971/2/8推出创业板对主板的影响——从海外经验看海外市场的经验显示，创业板推出没有对主板市场走势形成显著影响

美国、英国、韩国等国家的主板市场在创业板市场推出短至前后一两个月以及长至前后一年多的时间里，除韩国受金融危机影响，主板市场走势均未出现明显的下跌或上涨。18创业板推出对市场结构性影响主要表现在三个方面：1、将进一步催热创投概念股。决定创投概念股定价的因素“参股项目的数量投资回报水平以及自身主营业务形成的安全边际；2、推出创业板之后，A股市场中小市值股票的供需关系将发生一定变化，未来创业板中上市公司相比中小板公司具有更高的成长性，后者高成长溢价将受到一定的削弱；3、创业板推出将为券商带来交易手续费收入、股票承销收入、直投业务收入三部分增量收入。但初期预计数量比较有限。推出创业板对证券市场的结构性影响的表现19创业板的设立模式模式与主板关系优点缺点典型市场附属设立模式（一所两板）与主板市场平行运作，无高低之分；共同的组织管理、交易、监管系统；差别主要是市场定位不同可利用现有交易交易所的人力、设施、管理经营、组织网络和市场运作网络，从而减少成本，使创业板市场的减少尽快规范并投入运行主板与创业板之间缺乏竞争，创业板只是作为主办的附属市场存在；英国伦敦AIM香港创业板市场独立设立模式与主板市场分别独立运作；独立的组织管理、交易、监管系统与规则有利于竞争以提高两者的服务质量和管理水平；有利于提高创业板市场上市公司的整体质量，增强创业板市场抗风险的能力设立模式的初期成本较高，且无法运用成熟交易所的现有资源美国纳斯达克市场韩国科思达克市场台湾证券柜台买卖中心20创业板的定位名称市场定位纳斯达克全球精选市场符合全球市场及资本市场条件的优秀企业全球市场世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业资本市场与高科技有关的公司，包括新成立的公司加拿大创业交易所初创公司伦敦交易所另类投资市场各种小型及新兴公司，包括新成立的公司（本土及海外）韩国克思达科市场中小型、高科技企业日本加思达科市场未达到交易所上市条件的公司新加坡西斯达克市场中小型企业台湾证券柜台买卖中心本土的中小型公司和新成立的企业香港创业板增长型公司，特别是高科技企业深圳创业板高成长型，自主创新能力强的企业21《创业板市场要准确定位》——第六届中小资本论坛尚福林主席讲话提出“三个重点”：

1、重点服务于加快转变经济发展方式，推动产业结构化升级；（信息技术、新科技、新材料、现代物流、现代服务业等）

2、重点服务于统筹城乡与区域协调发展，推进经济质量的整体提高；（农业新技术、农业产业化、支农相关产业等）

3、重点服务于加强能源资源节约和生态环境保护，增强持续发展能力（新能源和环保产业等）我国创业板定位：服务成长型企业，重点支持自主创新企业中国创业板市场将以成长型企业为服务对象，重点支持自主创新企业。具体而言，主板市场（包括中小板）主要满足成熟期创业企业的融资需求，创业板市场主要支持处于成长期早期的科技型中小企业。22高科技：支持具有自主创新能力、掌握行业核心技术的企业，如拥有发明专利、关键专有技术等；高成长：随着经济的发展，很多以前未被关注的行业涌现出很高的成长空间，而从事这些行业的多数为小企业。如服务业、健康产业；新经济：近年来市场专业分工趋势明显，一些从事专业化运作的公司通过经营模式的创新形成了独特的经济模式和竞争优势。如：专业化物流、连锁营销；新服务：主导产业和人民生活水平的快速发展使得配套服务行业需求大幅提高，为满足市场需求而诞生的创业企业将有很大的成长空间。如：信息、检测、医疗；新能源：替代有限资源、开发洁净能源是当前世界发展的重要课题。国内从事新能源开发的创业企业严重缺乏资金。如：太阳能、单晶硅、风电；新材料：近年来很多创业企业利用自有技术投入到新材料、新产品的开发中，为经济发展、环保和节能事业的推进作出了很大贡献。如：环保、节能新材料产业；新农业：国家政策的支持、农产品市场价格的提高使得很多创业企业从事新农业产品开发或服务业务，他们提高我国农业产业化的进程。如：苗种产业；优先选择“两高五新”创业板企业23我国创业板市场的估值水平美国、香港主板与创业板指数的P/E对比美国、香港主板与创业板指数的P/B对比就P/E而言，纳斯达克综合指数较标普500指数溢价108.4%；就P/B而言，纳斯达克综合指数则较标普500指数折价10.0%。若以沪深300指数的26.2倍P/E、3.4倍P/B进行计算的话，可以得到我国创业板市场的预期合理估值水平为：P/E54.6倍、P/B3.1倍。同理，若以标普香港创业板指数和恒生指数的P/E、P/B数据为基础，可以得到我国创业板市场的预期合理估值水平为：P/E59.0倍、P/B4.1倍。24预期我国创业板市场估值水平为：P/E50-60倍、P/B3-4倍据此，初步估计，未来创业板市场的预期合理估值水平为：P/E50-60倍、P/B3-4倍左右。25行业估值水平参考就从纳斯达克各行业指数的估值水平来看，工业和电信行业的P/E、P/B相对较高，银行和其他金融低，交运、计算机和网络行业则处于居中的水平。纳斯达克部分行业指数估值水平（P/E）比较纳斯达克部分行业指数估值水平（P/B）比较26四、创业板首发管理办法解读27一是立足我国实际情况，借鉴境外市场经验。一方面要借鉴境外市场经验教训，吸引成长型创业企业充分利用创业板市场；又要考虑国内诚信法制建设环境、市场约束机制的现状，设计合适的发行监管制度。二是遵循现有法律规定，适度降低准入门槛。在现有《公司法》和《证券法》的框架之内设计有关制度，保持法规的一致性和连续性；适应不同类型创业企业的需求，在整体风险基本可控的前提下，适度降低准入门槛，促进高成长型特别是具备自主创新能力创业企业的发展。三是强调市场化运作，同时突出风险控制。建立投资者风险自担、充分发挥保荐人等中介机构作用的市场化运作机制，并通过改进发行审核、单独设立创业板发审委、实施网站信息披露等方式，突出创业板市场特色；同时通过加强信息披露，强化市场各方责任，防范市场风险。管理办法遵循的原则28设定两套盈利标准，在发行条件方面针对创业企业实际情况制定相应的定量标准与定性规范要求1第一套标准第二套标准盈利要求最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润均以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。管理办法的特点29强化保荐人责任，要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见创业板进一步突出保荐人的作用，加大市场约束。强化保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，在企业成长性、自主创新方面，要求保荐人出具专项意见；在持续督导方面，要求保荐人督促企业合规运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告。对于创业板企业的保荐期限，在原先的基础上延长了一年，要求保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任。相关要求将纳入修订后的证券发行上市保荐业务管理办法及交易所对创业板保荐人的相关管理规则。

2管理办法的特点30设立单独的创业板发审委考虑到创业企业规模小、风险大、创新特点强，在发行审核委员会设置上，专门设置创业板发行审核委员会，在证监会相关职能部门初审的基础上审核发行人公开发行股票的申请。创业板发审委人数较主板发审委适当增加，并加大行业专家委员的比例，委员与主板发审委委员、并购重组委委员不互相兼任。相关内容将在修订后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》中得到体现。

3管理办法的特点31增加创业板市场风险特别提示创业企业经营风险相对较高，创业板市场整体的投资风险也要高于主板。为此，创业板加强对投资者尤其是个人投资者的风险警示和教育，建立投资者风险自担的市场约束机制。第七条

创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。第四十条

发行人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”4管理办法的特点32改进发行信息披露，增强企业透明度对于招股说明书，按照实质重于形式的原则，在内容上突出创业企业特点。《管理办法》要求发行人在申请文件受理后、发行审核委员会审核前，将招股说明书申报稿在中国证监会指定网站预先披露；同时明确规定申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及其与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。在披露形式上，为降低发行成本，要求发行人在中国证监会指定网站、公司网站披露招股说明书全文，同时在中国证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径，不要求发行人编制招股说明书摘要，即网站披露全文、报刊公告网址。5管理办法的特点33对发行人公司治理提出从严要求

第二十六条规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。”第四十一条规定“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章。”6管理办法的特点34其他与主板的主要区别7主板创业板股本要求发行前股本总额不少于人民币3000万元发行后股本不少于人民币3000万元主营业务要求最近三年内主营业务没有发生重大变化发行人应当主要经营一种业务，最近二年内主营业务没有发生重大变化董事及管理层最近三年内没有发生重大变化最近二年内未发生重大变化实际控制人最近三年内实际控制人没有发生变化最近两年内实际控制人未发生变更成长性与创新能力无促进自主创新企业及其他成长型企业的发展管理办法的特点35其他与主板的主要区别（续）7主板创业板募集资金用途募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务应当用于主营业务，并有明确用途违法行为最近36个月内无重大违法行为最近三年内无重大违法行为发审委设主板发行审核委员会，25人设创业板发行审核委员会，不少于35个人；原则上不得兼任主板发审委委员；管理办法的特点36创业板发行监管的配套规则创业板在发行监管方面将适时颁布以下配套规则，主要包括：

(1)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》。创业板申请文件准则本着简化有效的原则，建立更负责任的发行申报制度，督促相关各方各司其职，各负其责。

(2)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——创业板公司招股说明书》。创业板招股说明书准则在内容上突出创业企业的特点，强化成长性和自主创新相关内容。

(3)修改《证券发行上市保荐业务管理办法》。在现有保荐制度框架下，针对创业板特点强化保荐人在尽职调查等方面的专业责任，实行持续督导制度，建立适合创业板的发行上市保荐制度。

(4)修改《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》。在发行审核方面，充分借鉴目前行之有效的发审委制度，根据创业板的特点，修改《发行审核委员会办法》，对创业板发审委的组建、委员构成等作出规定。此外，深圳证券交易所还将颁布《创业板股票上市规则》、《创业板股票交易特别规定》等相关业务规则。37创业板的开设尚有许多步骤需要落实

《暂行办法》将自5月1日起实施。证监会和交易所还将陆续颁布与《暂行办法》相配套的规则、指引，组建创业板发行审核委员会，适时发布上市规则、交易特别规定等其他相关规则，开展培训和投资者教育。待上述工作基本完成后，再受理企业的首发申请材料。38创业板进程时间事件2009年3月31日中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，证券市场酝酿时间最长的创新举措终于启动。2009年1月14日证监会主席尚福林表示，2009年工作重点之一就是推出创业板。2008年12月13日证监会研究主任祁斌提出加快推出创业板、深化发行体制2008年12月2日证监会主席尚福林表示，为支持中小企业发展，特别是缓解中小企业融资难的问题，将适时推出创业板。2008年12月13日国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出适时推出创业板。2008年5月9日证监会主席尚福林表示，将稳步推进创业板建设。2008年3月22日证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法征求意见稿》。2008年3月3日深交所理事长