中央银行货币政策(二)简版

第十章中央银行货币政策（二）本章学习内容与目标主要内容货币政策工具的内容、种类及其运行机制、货币政策传导机制的基本理论和影响货币政策效果的因素。学习目标了解货币政策工具的具体种类及其运行机制；对比分析三大一般性货币政策工具的优缺点；结合我国经济金融发展历程，探索如何发展与完善我国货币政策工具；重点掌握货币政策传导机制的构成，我国货币政策传导中的主要问题以及完善货币政策传导机制的对策。第一节一般性货币政策工具及其业务操作一般性货币政策工具是对货币供应量进行调节和控制的政策工具。一、法定准备金政策

涵义中央银行在法律赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行存款准备金的比率，控制和改变商业银行的信用创造能力，间接控制社会货币供应量的活动。作用保证商业银行等存款货币银行的流动性集中一部分信贷资金调节货币供应量（P179表）特点极强的影响力，力度大、速度快，效果明显。发展趋势发达国家逐渐取消法定准备金。我国存款准备金政策调整比较2007年2月25日存款准备金率上调0.5个百分点回笼资金1700亿，银行股齐跌。中金公司的研究报告认为，此次上调存款准备金率后，上市银行的流动性水平依然良好，此次调控对银行盈利不会产生实质性影响。事实上，在去年三季度，银行体系的超额存款准备金率一度降至2.5%左右，达到历史上最低点，而到了去年年底，又再度反弹到了4.8%。银行体系的资金相当充裕。2011年5月18日起存款准备金率上调0.5个百分点一次性冻结资金3700亿元左右。市场分析人士指出，目前二级市场的大跌，除了受货币紧缩预期及大宗商品波动的影响外，最大因素是对下半年经济增长减速的担忧，投资者担心上市公司业绩受到影响；中小板、创业板的一季报业绩低于预期，引发了小盘股的大幅调整。综合考虑当前的政策力度、流动性状况、经济基本面和企业经营等条件，未来的市场走势将会变得非常复杂。

二、再贴现政策与业务操作涵义指中央银行通过制定或调整再贴现利率，影响商业银行等存款货币机构从中央银行获得的再贴现额和超额储备，达到增加或减少货币供给量、实现货币政策目标的一种政策措施。再贴现政策是中央银行最早使用的货币政策工具。内容再贴现的条件从中央银行获得再贴现贷款主体资格。中央银行再贴现的对象再贴现的利率各国中央银行规定的再贴现利率，可以等于、高于、或低于中央银行的贷款利率。有些国家还对不同期限、不同种类的票据，规定了不同的再贴现利率。再贴现利率特点

是短期利率、官定利率、基准利率或最低利率运行机制再贴现政策→准备金/资金成本→贷款量/货币供应量→利率/货币需求影响和调整信贷结构（贴现资格和差别再贴现利率）传达政策意图，告示效应。防止金融危机，发挥最后贷款人的作用。特点市场利率与再贴现率之间的利差将随市场利率的变化而发生较大的波动．可能使再贴现贷款和货币供应量发生非政策意图的较大波动。中央银行处于被动地位，再贴现率的变化与货币供应量的变化之间的关系并不确定，贴现率的调高调低并不一定带来商业银行再贴现借款的相应减增。商业银行资金来源对央行的依赖程度。再贴现利率的调节缺乏弹性，不能在短期内任意改变，否则将引起市场和金融机构的无所适从。三、公开市场政策与业务操作含义指中央银行为实现货币政策目标在公开市场上买进或卖出有价证劵，从而影响和调控社会货币信用量的行为。公开市场：是指非金融机构、甚至个人都可以参加的金融市场。实践中公开市场业务是在同业市场进行的。内容确定买卖证券的品种和数量、制定操作的计划根据中央银行的货币政策意图和存款货币银行的储备状况来确定的。决定操作方式的长期性和临时性长期性调节：即为改变商业银行等存款货币机构的准备金水平而使用。又称能动性操作。临时性调节：即为抵消其它因素的影响，维持商业银行等存款货币机构的准备金水平而使用。又称防御性操作。组合操作：长期调节和临时调节结合选取操作机构与政府债劵一级交易商进行的。在政府债劵市场上，有众多的证劵交易商，但中央银行只在其中选择部分一级交易商作为交易对象。选取资金实力、业务规模和管理能力各方面都优秀的金融机构作为一级交易商。确定交易方式现券交易（现券买断、现券卖断）回购交易（正回购、逆回购）公开市场操作方式比较类型

长期性操作临时操作公开市场操作购入债券售出债券购买—回购协议售出—购回协议对准备金的影响长期性增加长期性减少临时性增加临时性减少特点长期调节单向性调节用于货币政策重大变化短期调节双向性调节用于维持既定货币政策参考资料：公开市场操作的价格招标与数量招标价格（利率）招标是指央行明确招标量，公开市场业务一级交易商以价格（利率）为标的进行投标，价格（利率）由竞标形成。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。中央银行根据不同阶段的操作意图，相机选择不同的招标方式。自1998年5月中国人民银行恢复公开市场操作以来，在历次正回购、逆回购及现券买卖交易中，中国人民银行适时选择不同的招标方式开展操作，调控基础货币，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，从中也充分体现了公开市场操作的灵活性。美国式招标标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

即“多种价格（利率）”。美国式招标有试探市场利率的意向，是要各家机构各负其责。大家在投标的时候会更谨慎一些。

荷兰式招标标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。即“一种价格（利率）”。

由于最终形成统一利率，因此大家投标时只要“跟着大部队走就可以”，而美国式招标要求大家按照自己的中标利率承销。因此机构在投标时考虑到收益因素可能会将收益率投高一些。作用机制调控银行准备金和货币供给量。中央银行通过在金融市场买进或卖出有价证劵，可直接增加或减少商业银行等存款货币机构的超额储备水平，从而影响存款货币银行的贷款规模和货币供给总量。（P184表）

影响利率水平和利率结构。当中央银行买进有价证劵时，一方面证劵需求增加，证劵价格上升，影响市场利率；另一方面，商业银行储备增加，货币供给增加，影响利率。中央银行在公开市场买卖不同期限的有价证劵，可直接改变市场对不同期限证劵的供求平衡状况，从而使利率结构发生变化。

怎样影响利率？Fed扭曲操作与再贴现政策配合使用，可以提高货币政策效果。当中央银行提高再贴现率时，如果商业银行持有较多超额储备而不依赖中央银行再贴现时，就会使紧缩性货币政策难以奏效；中央银行若以公开市场业务相配合，则商业银行的超额储备必然减少，紧缩政策目标得以实现。

降低货币流通量的波动幅度。税收高峰期买入债券，增加市场资金；在财政支出高峰期，卖出债券，回笼资金。政府发行新债时，中央银行可以通过买入旧债、向市场供应资金和降低市场利率。抵消因外汇储备流出、流入引起的金融市场波动。公开市场业务的特点主动性、灵活性、可逆性，政策意图的告示效应较弱。需要有较发达的证券市场，包括证券的数量和规模、适当的期限结构和健全的规章制度。资本流动、国际收支变化、金融机构和社会公众对经济前景预期以及货币流通速度的变化仍然可能抵消公开市场业务的作用。第二节选择性货币政策工具一、直接信用控制政策直接信用控制的含义指中央银行基于总量和结构信用控制的目的，通过有关法规对商业银行等货币存款机构的信用创造业务进行直接干涉的活动与政策规定等。直接信用控制的内容

信贷规模分配与调控利率管制政策流动性比率管制政策的管制直接干预政策特别准备金政策：坏账特别准备金。二、间接信用控制政策道义劝告：中央银行利用其在金融体系中的特殊地位和威望，通过对银行以及其他金融机构的劝告、交流等，影响其贷款的数量和投资方向。窗口指导：中央银行根据市场、物价的变化趋势、金融市场的动向、货币政策的要求等，对银行的贷款重点和贷款规模进行指导。三、消费信贷控制政策（如信用卡、汽车贷款）四、证券市场信用控制政策五、不动产信用控制政策（如房地产）第三节我国货币政策工具的特点一、人行当前主要货币政策工具概述1997年以前，我国货币政策工具中是贷款规模指令性计划管理；1998年我们宣布取消贷款规模限额控制，实行指导性计划管理以后，我国货币政策工具按其重要性排列，各项工具位次发生了明显的变化。根据经验，按其重要性分别为：公开市场操作、法定存款准备金率、利率、再贷款、再贴现以及信贷政策等。为什么我国频繁使用法定准备金政策？二、存款准备金政策外汇存款准备金率，金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。三、公开市场业务概述在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括48家商业银行。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。存在的问题商业银行等货币存款金融机构，资产流动性差的问题；中国人民银行全部资产中，有价证劵资产比重太低的问题；公开市场业务操作中，有价证劵种类太少、期限结构不丰富的问题；公开市场业务操作的法律、法规不健全，制度不规范的问题。四、中央银行贷款概述根据2003年修正后的《人行法》第二十八条规定“中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。”具体包括再贴现和再贷款两种方式。存在的问题由于社会信用机制不健全,商业票据使用不广泛,再贴现的规模一直不大。中央银行再贷款曾经是1993-1997年之间用来治理通货膨胀的有效工具,但目前由于商业银行流动性充足,对再贷款需求不大,因此再贷款基本上发挥着稳定、救助或其他政策性作用,用于调节金融机构流动性的作用不大。高利贷崩盘？地方政府融资平台公司（指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。五、利率政策概述利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。存在问题2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。从理论上分析,我国利率还未完全实现利率市场化,微观机构的利益约束机制也还不健全,因此利率政策的作用无疑会受到很大限制。项

目利率水平调整日期人民银行对金融机构存款利率

2008.11.27法定准备金1.62

超额准备金0.72

人民银行对金融机构贷款利率

2010.12.26二十天3.25

三个月3.55

六个月3.75

一

年3.85

再贴现2.25

金融机构人民币存款基准利率

2012.07.06活期存款0.35

三个月2.60

半

年2.80

一

年3.00

二

年3.75

三

年4.25

五

年4.75

金融机构人民币贷款基准利率

2012.07.06六个月以内（含六个月）5.60

六个月至一年（含一年）6.00

一至三年（含三年）6.15

三至五年（含五年）6.40

五年以上6.55

资料1：2008年上半年货币政策从紧央行为何不加息？

资料2：央行提前回笼流动性，准备金率下调几无悬念第四节政策工具、操作目标、

中间目标和最终目标之间的关系一、货币政策工具与操作指标之间的关系（一）法定准备金比率与操作指标之间的关系一般情况下中央银行货币乘数变化，银行信贷创造能力变化，货币供给量变化。特殊情况下中央银行改变法定准备金比率将影响准备金。如果存款货币银行在中央银行提高法定准备金比率、超额准备金减少以后，补充超额准备金，则超额准备金增加、进而影响全部准备金增加。法定准备金比率与基础货币的关系一般情况下，并不能引起基础货币的变化，仅改变基础货币的结构（现金和准备金的相对比例）。特殊情况下，基础货币变化。法定准备金比率与短期利率的关系假定存款货币银行持有的超额准备金的数量非常有限，当中央银行提高法定准备金比率以后，就不得不从同业市场拆入短期资金作暂时应付，由此引起同业市场的利率上升。（二）再贴现率与操作指标之间的关系再贴现率与操作指标的关系依靠的是资金价格和中央银行告示效应。再贴现率与准备金的关系一般情况下，将引起存款货币银行持有超额准备金的机会成本变化．改变超额准备金的数量．并影响全部准备金的数量。特殊情况下，存款货币银行可能预期再贴现率还将进一步变化，并不急于改变超额准备金数量，也就对准备金没有影响。再贴现率与基础货币的关系再贴现率变化引起准备金变化。存款货币银行从中央银行的借款数量变化，向非金融机构的贷款也会变化，导致流通中的货币变化．与准备金共同引起基础货币变化。再贴现率与短期利率的关系再贴现率的改变通过成本效应和告示效应共同影响短期利率。（三）公开市场业务与操作变量之间的关系公开市场操作与准备金的关系如果中央银行是买入证券，将增加社会的现金或超额准备金，引起准备金增加。反之，如是卖出证券，则是回收资金，引起准备金减少。公开市场操作与基础货币的关系准备金的增减引起基础货币的同方向增减公开市场与短期利率的关系在此变金融机构资产构成的同时，一般也将增加或减少同业市场的资金供给．引起短期利率变化。二、操作指标与中间指标之间的关系中间目标与基础货币的关系：参见教材基础货币与利率之间的关系一般来说，基础货币较多将引起同业拆借市场利率下降，进而引起长期金融市场利率的下降。反之依然。准备金与中间指标之间的关系如果准备金的增加原因来自于中央银行资产负债的增减，将引起信用扩张，货币供给量增加。反之，如果是因为准备金比率的提高或超额准备金的增加，则将引起存款的收缩，货币供应量的减少。短期利率与中间指标之间的关系根据预期假说理论，短期利率与长期利率同方向变。三、中间指标与最终目标之间的关系利率与最终目标之间的关系利率降低通常是扩张性货币政策的结果，反映在最终目标上，与物价上涨、增长率提高和充分就业同方向变化。反之，则是紧缩性货币政策的结果，将引起最终目标的反方向变化。货币供应量与最终目标之间的关系货币供应量的增长就是扩张性货币政策，反之则是紧缩性货币政策。第五节货币政策作用的传导机制一、货币政策传导机制的含义及构成货币政策传导机制的含义

货币政策传导机制（TransmissionMechanism），是指货币政策的各种措施的实施，通过经济机制内在的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，从而实现最终目标的过程。货币政策传导过程变量传导：货币政策工具→货币政策中介目标→最终目标；机构传导：中央银行→金融机构(金融市场)→投资者(消费者)→国民收入。二、货币政策传导渠道传导机制的学派之争凯恩斯学派：M↑→r↓→I↑→AD↑→Y↑影响因素：货币政策对货币量的影响；货币量变化对利率的影响；利率对投资的影响；投资对收入的影响。货币主义M↑→AD↑→Y↑货币政策主要通过实际余额的变动来影响总需求和收入。主要分类投资渠道、消费渠道、国际贸易渠道投资渠道利率途径（传统的凯恩斯思想）M↑→r↓→I↑→Y↑股票价格途径托宾的Q理论：“Q”是指企业资本的市场价值和企业资本的重置成本的比值，换言之是企业股票的市场价格和购买资本品价格的比值。如果Q很低，资本的市场价值低于资本价格，企业就可以在市场上收购原有企业的股票来扩大投资，整个经济中的新增投资就会很低，反之如果Q很高，企业可以直接购买资本品来扩大投资，那么整体投资支出就会很高。M↑→Ps（股价）↑→Q↑→I↑→Y↑银行信贷途径货币政策可通过银行贷款的增加刺激或减少投资支出，从而引起总产出的变化。M↑→贷款↑→I↑→Y↑非对称信息效应非对称信息所带来的逆向选择和道德风险问题影响了银行贷款的发放。但是，如果信息对不对称程度降低或得以消除，那么银行就可以放心地根据贷款人的有关信息进行甄别，决定贷款的投向。M↑→Ps↑→逆向选择、道德风险↓→贷款→I↑→Y↑消费支出渠道利率的耐用消费品支出效应

货币政策引起利率变化会影响家庭为购买耐用消费品的银行贷款，进而影响总支出和总体经济活动。M↑→利率↓→耐用消费品支出↑→Y↑财富效应

货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出。M↑→Ps↑→财富↑→毕生财富↑→消费↑→Y↑房地产渠道当货币扩张，房价上升，拥有者财富增加、永久财富增加，消费增加。流动性效应

货币政策通过股票价格的变化影响消费者持有的金融资产价值及其流动性，从而影响期耐用消费品支出变化。M↑→Ps、金融资产价值↑→流动性↑→耐用消费品支出↑→Y↑国际贸易渠道

货币政策的扩张或收缩会导致利率的下降会上升，国内外利率的相对水平改变会促进资本的流出或吸引资本流入，从而引起本币汇率（用E表示）的贬值或升值，由此带来净出口（用NX表示）增加或减少，最终也会影响到总产出的变化。M↑→r↓→E↓→NX↑→Y↑第三节货币政策有效性一、货币政策有效性含义：是指货币政策实施所达到的效果与希望达到的效果之间的偏离程度。二、货币政策有效性内容货币政策有效性分析：能否实现政策目标？能够在多大程度上实现其政策目标？有效性影响因素分析：哪些因素会影响政策目标的实现？三、影响货币政策效果的因素货币政策时滞政策时滞（Timelag）：是指政策制定到完全发挥效果的时间间隔。内部时滞很短，主要是外部时滞。内部时滞（Insidelag）认识时滞（Reco