私募股权投资-张迪

主讲人：张迪主讲单位：贵州益众天成股权投资管理有限公司职位：贵州益众天成股权投资管理有限公司股东兼总裁联系方式募股权投资目录揭开私募的面纱企业孵化：PE的价值所在项目退出：从IPO到股权转让与PE共舞：企业融资攻略一、揭开私募的面纱企业游戏规则：资源整合企业成功人资金机会

在产业与资本结合的时代，企业难以依靠“简单扩大再生产”的方式实现快速成长，对外寻求融资成为必然选择！与此同时，持有大量资本的机构和个人由于时间和专业经验，又难以直接对优秀企业进行投资。由此，由专业人士打理的私募股权投资应运而生！“私募”到底是什么意思？PE是英文PrivateEquity的缩写，即通过私募而不是公募的形式从机构投资者和个人手中获得资金（融资），对投资对象进行权益性投资（股权或所有权）（投资），然后通过各类方法使投资对象（投资权益）增值（管理），再择机出售所持权益，实现收益（退出）。上述四个环节简称为“融、投、管、退”。按照投资对象，狭义PE是指对拟上市公司进行的的直接权益投资；广义PE还包括投资与前期的天使投资、风险投资；进一步延伸，PE还包括民间投资联盟等机构进行的灰色投资行为。PE：十年在中国阶段1VC概念时代阶段2跨国PE时代时间(年)阶段3风云再起“新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克，互联网泡沫，深圳二板呼之欲出”携程、蒙牛、盛大境外上市，PE开始理性关注业绩，商务部10号文“冻结”红筹模式高盛、凯雷等并购基金发力，弘毅等本土PE崛起，深圳创业板推出，红筹解禁1999-20012002-20062007-2008阶

段中国“原生态”的PE始于上个世纪八十年代！PE：上市公司制造商脍炙人口的案例：蒙牛神话

摩根、英联、鼎辉是三家国际知名的金融投资机构。2002年“幼儿巨人”蒙牛的超常规发展吸引了他们的的眼球。他们于2002年6月和2003年10月向蒙牛做出两轮共6120万美元的投资，折合约4.77亿港元，持股比例达到31.1%。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上市。

2004年6月上市时，金融投资者共出售了１亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元。2004年12月，金融投资者再次出售1.68亿股，以6.06港元的价格套现10.2亿港元。2005年6月，最后出售2亿股，套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，相对于折合港币约4.77亿港元的原始投资，摩根等国际投资机构的投入产出比约为550％。故事背后的关键问题：到底是摩根们成就了蒙牛，还是蒙牛成就了摩根们？企业是“红花”，PE是“绿叶”。PE只为逐利、分享收益，至于谁经营蒙牛、蒙牛事关国计民生几何，不在PE眼中！PE价值链：为卖而买销售项目退出（IPO等）原料采购加工生产传统实业项目投资项目管理（孵化）PE投资

PE投资从本质上是一个产业与资本相结合的过程。在项目寻找、投资分析和项目投资及项目管理阶段，更多偏重产业范畴的业务，而项目退出阶段则偏重资本范畴的业务。因此，PE业务对投资经理的素质也提出较高的要求！

融资企业眼中的PE缺少产业资源，在经营管理上不能直接为企业提供支持与服务；不熟悉产业，沟通方面存在一定困难，有时会“添乱”。挑选“好”企业，特别关注管理团队；优势劣势不要求控股，不参与企业的日常管理和经营,要求派驻财务总监；不会成为潜在竞争者；关注企业2-3年后上市的可能性；注入资本运营方面的网络和资源。PE在中国：凭什么大行其道？中国私有化进程加快全球及境内充沛的资金需要找寻出路；国内推行紧缩货币政策，企业求“钱”若渴。PE之间的合作多于竞争（俱乐部交易），以争取更高利益；PE独特的报酬机制使得其能够吸引最优秀的人才加盟；大型公司患“大公司病”，存在一定的整合空间；“富二代”不适合接班中国企业通常存在治理结构上的缺陷中国企业（特别是民营企业）对资本市场缺少了解红筹解禁、创业板推出，退出渠道增加。

跨国PE“VS”本土PE外资基金：资金实力＋品牌优势外资投行：完善的“价值链”内资大PE：与狼共舞（伴大款）＋“地利”民间小PE：“小米加步枪”＋机动灵活

中国是机会与挑战并存的“新东方冒险乐园”。在这个市场上，顶级和师出无名的PE机构在很大程度上位于同一起跑线上。民间PE虽然历史不长、资金不够、资源少、经验不足，在博弈中蹒跚学步，但生机盎然。……跨国PE的“软肋”纷繁复杂的政府审批程序银行借款收购中国公司存在阻碍开展尽职调查困难重重，特别是被“忽悠”外资收购中国公司的股权限制境内IPO障碍管理存在跨文化沟通障碍

案例：有始无终的“凯雷并购徐工”本土PE的机会在哪里？策略：关注熟悉的区域关注熟悉的行业关注熟悉的企业关注中小企业（早期）组合投资分期投资如果可能，“伴大款”问题资金实力有限心浮气躁，“逼”业绩松散的联合舰队，“内耗”PE队伍弱，管理“乱来”缺少项目资源对资本市场了解不够

在中国，本土PE通常并不是中规中矩的基金。学者们总是设定某种理论条件，对事务进行概念上的界定，比如：中国不存在热钱，只存在异常资金……，凡此种种。事实上，转型期的中国很多东西是难以界定的。“黑猫白猫，抓到耗子是好猫”，“土枪洋枪，打到兔子就是好枪”！做PE，需要资金，但更需要资源。与跨国PE比较，本土PE在国有企业改制重组、家族企业的改造、传统产业的战略整合等方面有竞争优势！请注意！：PE泡沫冷思考中国经济面临一系列挑战：次贷危机、油价飙升、人民币升值、工业原料涨价、劳动力成本上升……退出渠道依旧狭窄：从红筹模式解禁到创业板推出，PE的蛋糕到底有多大：缺少真正优秀的企业：高科技？核心竞争力？优秀的企业家？机会导向型PE投资主体：盲目竞价＋草率决策＋投机取巧优秀的PE经理匮乏：靠“个人英雄主义”，而不是“团队”减持后，A股市场的PE还会这么高吗？中国会有“杠杆投资”吗？……商道即人道，守正亦出奇！

中国PE的兴盛之道2000年的创业板投资风潮才过去几年，浮躁短视的中国PE又开始“好了伤疤忘了痛”。在拼抢拟上市公司时“哄抢股权、哄抬股价”，投资价格甚至达到了15倍市盈率。屡见不鲜的上市破发事件提醒我们：靠运气和胆子赚钱，没那么容易！

现阶段的中国，长期资本短缺和上市前阶段资本严重过剩形成鲜明对比，这直接折射出PE（甚至是全社会）的浮躁心态。成功的PE不仅在于发现机会，更重要的是实现增值。按照中国的国情和市场需求，立足长期收益，坚持价值增值服务，构建核心竞争力（特别体现在优化治理结构、实施产业整合领域），才是中国PE的兴盛之道！

“抖一时灵气，乘一时运气，易；修一世之功，领一世之先，难”！用短跑的心态跑长袍，最终结果只能是“中途退场”！PE“小辞典”投资银行离岸公司红筹模式对赌协议可换股债券杠杆收购二、企业孵化：PE的价值所在“世上没有免费的午餐”企业神话：“万事具备，只欠东风”。只要有了资金，参股企业就能跨越式发展？PE投资不仅要慎重选好项目，更重要的是对所投资的项目进行有效监督和事前、事中和事后管理。投资交易的完成仅仅是价值创造之旅的起点。在做完尽职调查签署投资协议后，PE面临着更为严峻的考验，其中的道理与婚姻相近－婚后生活的现实与繁琐要远远超出恋爱中的想象。投资后项目公司是否能够出现良好的经营业绩，这直接决定股权投资的成败。项目管理是PE实现增值的必然阶段，也是整个股权投资运作过程中最为关键的环节。规范与监督，这是PE在项目管理实践中常常感到最棘手的问题。发展期企业经营管理常见问题

投资经理往往受限于自己的专业背景，在项目管理过程中分析问题显现出一定的局限性。如技术背景的投资经理往往对市场营销等环节缺少判断分析能力，管理学背景的投资经理对业务相对生疏，而财经背景的投资经理可能会拘泥于报表数据，对项目企业的分析缺乏灵活性和前瞻性。从另外一个方面讲，上述不足也是可以通过工作实践不断得到改进和提升的。法人治理结构股东董事会总经理监事会受股东授权，监督董事会和经营层，为了防止董事会、经营层滥用职权，损害公司和股东利益，代表股东会行使监督职能。要求达到价值最大化并保护权益受股东授权，代表股东权利，负责公司经营决策，监督经营管理层，评估公司业绩受董事会授权负责公司日常运作，以董事会决策为目标，按照诚信、科学、规范经营的要求，履行经营管理职责。关键问题：决策与激励非正式沟通渠道的重要性！如何审定经营计划关注产品关注竞争

关注市场

行动计划

慎重：多元化扩张

关注竞争，但更要关注市场！

在“董事不懂事”的情况下，董事会比较关注表象上的财务预算信息，但对于尚未实现稳定经营的企业而言，这是远远不够的。企业在完成一轮增资后，通常要进入新的发展阶段，企业在扩张进程中可能面临的挑战对创业团队来说也是全新的，股东与董事会的正确决策显得更为重要。派好财务总监财务总监的作用：管理、监督、桥梁良好的职业操守在PE工作过，有忠诚度，沟通顺畅薪资由PE决定，参股公司发放沟通能力强，能够处理好与总经理的关系按月及时提交财务报表定期换岗防止实际控制人“监守自盗”！管理层激励薪酬结构：底薪＋绩效＋期权投资者的偏好：经营者持股老板的MBO胸襟：3%－5%－10%？管理层的素质：我的贡献到底有多大对过去的奖励＋对未来的激励公平公正公开：给老人看，给新人看平衡：上市公司与非上市公司高管中国文化：不患贫，患不均！PE经理的角色定位PE与企业家：“见多识广”VS“闭门造车”PE的思维特点：从未来看现在，由全局看局部，“企业诊断”利用好“中性”的角色，做好“润滑剂”，和经营团队交朋友PE对生产运营业务通常“董事不懂事”，帮忙却添乱股东合作、经营理念、团队建设或许是PE的强项引入外部资源，特别是资本运营（IPO）尊重法人治理结构，切忌直接到企业指手画脚！案例.弘毅的投资策略

弘毅定位：利用国企改制，投资成熟行业中的成熟企业，借鉴联想多年经营和改制的成功经验，做国企重组的“增值服务商”，作中国私募成熟行业中的领先企业。弘毅的投资项目投资案例：中国玻璃背景：江苏玻璃集团，1997年“跻身”江苏省第三大亏损企业，债转股后，经营状况有所好转。面临行业景气定点，缺少资金，而且大股东地方政府和华融、信达也“无心恋战”，不想注资。2004年1月，弘毅与管理层联手溢价收购江苏玻璃，分别持有85%和15%的股份；硬道理：为企业提供增值服务！改制后，弘毅借鉴联想的经验，开始在公司中引入“毛巾拧水”、成本控制、战略管理、财务管理等一系列举措，有效提升管理；2005年6月，赶在玻璃行业周期性下滑之前，完成在香港上市，并更名为“中国玻璃”，资本结构得到优化。利用上市资本平台，在2006年行业低谷以4.16亿元收购整合了国内七家玻璃企业，跃居行业老大。寻找并引入国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者，后者在技术。管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供了帮助。案例.J公司的经营乱局2007年，发展中的民营企业J公司主营业务收入5.7亿元，利润额度达到1.8亿元，而且有进一步扩张的设想。其商业模式和经营业绩吸引了B公司（一家国际知名PE）的眼球。B公司联合其他机构按照8.15倍市盈率对A公司进行估值，2006年，J公司对资产进行剥离重组，在境外注册了BVI“J公司”，2007年1月，B公司入股A公司，投资4350万美元，获得A公司18%的股权。同时追加了1950万美元认购了可转股债务投资，折合持有9%的股份。新老股东计划在2008年利用红筹模式在香港上市。

2007年12月，J公司W老板以帮助当地政府完成招商引资业绩（作为交换条件，政府领导会帮助A公司解决一处土地遗留问题）为名，征得B公司同意，通过过桥贷款方式向一家知名企业Q公司借款5000万美元，以境外BVI“A公司”100%股权作担保，账期4个月，年利率为30%。

W老板属于文化程度低、白手起家型的企业家，缺少法人治理理念，将公司等同于其个人。在获取5000万资金后，W老板将其中的3000万美元划入其名下的另外一家房地产公司（简称D公司，不在上市资产中）。然而，随着国内房地产业进入“严冬”，加之缺少周密的财务测算，D公司资金周转需求远远超过了老板的预期。2008年4月，J公司无力归还到期借款。上市：遥不可及的梦想

2008年4月，Q公司按照合同约定，冻结了BVI“A公司”股权。在巨大的压力下，W老板转而抽调流动资金偿还了40%的借款，并支付了100万美元的违约金。剩余的60%欠款，W老板以个人全部资产作为担保，延长账期，但借款利率升至40%W老板希望B公司能够追加投资，帮A公司渡过困局，但遭到拒绝。W老板开始向全体员工和部分客户进行私募，承诺募集资金将以股权投资的形式进入BVI“J公司”，待上市后将获得丰厚回报。用这种“杀鸡取卵”、“拆东墙补西墙”的方式暂解燃眉之急，但此后公司现金流即陷入恶性循环，多家债权方开始起诉J公司。

曾经是“为发展而上市”，但W老板的“野路子”使得企业陷入困境，多年基业也可能付之东流。2008年香港股市持续低迷，加之借款违约事宜导致BVI“A公司”在法律上出现瑕疵，上市的可能性几乎不存在，此时的私募承诺无疑于“画饼充饥”。

J公司的误区：民企的体制，外企的期望、国企的文化，“农民”的素质！三、项目退出：从IPO到股权转让IPO的利益与责任构筑融资平台改善资本结构改善公司治理结构提升经营管理水平提高企业形象及地位增加激励方式的选择利益责任遵守上市规则及接受监管摊薄盈利公司资料公开披露支配权被分散有被收购的风险上市及上市后所须费用公司直接上市间接上市买壳或借壳境外上市境内上市A股B股香港新加坡纳斯达克主板创业板红筹及境外公司模式大H股模式红筹及境外公司模式小H股模式境内外上市途径长期看，存续的可能性不大案例5：H公司的上市美梦

2001年深圳二板即将推出的消息吸引了众多投资银行高手的眼球。H公司就是一家投行背景的PE公司。2001年2月发展中的Y公司进入了H公司的视野。Y公司成立于1999年底，注册资本1789万元，主营医药中间体。公司产品主要由其控股股东D公司代销。Y公司出示资料显示：该公司为国内大规模工业化生产高纯度A产品的首家企业，当时已经投资形成200吨/年的产能，市场前景较为广阔。该公司总资产5000万元，净资产2000万元，2000年完成利润135万元。其A产品全部出口，供不应求，不能充分满足市场需求，因此A公司拟通过增资扩股吸纳1500万元资金，用于进行扩产改造和市场拓展。

2001年4月，仅仅经过2个月的沟通协商，在未对企业进行翔实的尽职调查、甚至各方尚未对审计评估结果达成一致的情况下，H公司联合其它两家VC通过股权转让与增资扩股的方式，获得了Y公司66.7%的控股权。原控股股东D公司股权比例降为33.3%。鉴于Y公司产品一直由D公司代销，D公司承诺股权变更后向Y公司移交其所掌控的全部营销网络。意想不到的变化……教训1．由始至终都没有形成一套清晰的战略发展思路。2、对永信主营业务的研究分析粗浅。3、违反基本的并购流程：先出资，后审计评估。4．没有输出管理的能力，经营班子聘用失当。5．新老股东间的合作缺乏诚信，内部整合举步维艰。6、股东管理缺位。7．“911”事件后，市场起伏。8、…………H公司能够全身而退，已经算是一种幸运……时隔十年，深圳创业板呼之欲出

财务门槛看上去很低：一是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；二是发行前净资产不少于两千万元；三是最近一期末不存在未弥补亏损；四是公司在创业板发行后的股本总额不少于3000万元。

符合这些指标的公司实在太多太多，大家都去挤头班车，丢掉了公司自身的本质和发展的定位，迎合创业板上市的简单指标会引导企业走向错误的方向。“两高四新”公司适合创业板高成长：可以用收入和利润的增长率来衡量高科技：可以用公司投资在研发的金额占公司销售收入的比例来判断新经济：充分利用网络效应，包括互联网和移动通信所体现出规模效益。互联网技术可以让一个应用平台完成大量用户的互动，因此服务的成本是固定的，因此每个客户的服务成本大大降低。这种规模效应也是推动各种网络服务快速扩展的关键，网上购物，网上娱乐、电子商务、音频视频下载、都成为活跃的新兴业态。新服务：社会分工细化的必然选择。新兴的服务业大体上可以分两种：一种是市场需求推动的新兴服务；一种是产业升级衍生出来的专业服务。新农村：农业的产业化经营。农产品通常被认为是无差异产品，然而，随着人们对食品安全和营养的关注，农产品不仅成为了个性化产品，还可能成为高附加值产品，这就需要农产品的工业化生产。标准化的生产流程和差异性的品牌推广是这种模式的关键。新商业模式：体现企业竞争力。现代商业竞争就是商业模式的竞争，没有不能赚钱和行业，只有赚不到钱的模式。新商业模式存在的一个理由就是增强企业的竞争力，具体体现在比对手提供更好的产品或服务，成本更低，速度更快。案例2.W公司上市“苦旅”W是一家1998年归国创办的高科技企业。通过五年打拼，公司渡过了艰难的初创期，开始实现盈利阶段。W公司股东结构上包括日资战略投资者、境内战略投资者、创业团队和一家美资背景PE。2004年以来，W经营业绩持续快速增长。2007年度，实现主营业务收入6亿元，净利润2.5亿元。2006年开始，公司开始先后推进到美国和香港的上市事宜，但一系列问题随之出现。在赴美上市时，公司主导产品在知识产权方面与美国一家国际知名集团存在争议，产品进入美国市场存在障碍，由此引起上市搁浅。在赴香港上市时，为符合上市要求，保持经营团队的三年稳定，新引进的CEO没有披露，其获得的期权数额也相对较低。新CEO出于个人利益考虑（控制公司、获得更多期权等），“监守自盗”，暗自到联交所反应公司运营中存在瑕疵，不符合上市条件，香港上市在此搁浅。两家战略投资者资金实力雄厚，对于W公司上市并不积极，其中日资股东持股比例接近40％，出于相对控股地位，也有谋求对公司进行整体收购的意图。2008年，美国及香港资本市场持续低迷，W公司谋求上市仍需耐心等待。比IPO更现实的选择：股权转让大股东或者经营者团队回购（1）有回购意愿（2）有回购能力引入战略投资者（1）企业具有战略价值（2）与行业领军企业建立沟通渠道（3）创业者有开阔的胸襟案例1:南孚－摩根

1999年的南孚电池，其碱性电池产销量已经位居世界第五并且扩张速度世界第一。在南平地方政府“做大做强南孚”的冲动下，南孚数家股东以南孚电池69%的股份出资,与摩根斯坦利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司合资在香港组建“中国电池有限公司“（以下简称“中国电池”），其中外方持股49%，中方持股51%。

由于“中国电池”一家中方股东经营不善，陷入巨额亏损，摩根斯坦利成功收购了其持有的“中国电池”8.25%的股份。随后摩根斯坦利先后从两家中方股东手中大量增持“中国电池”股份，直到拥有72%的控股权。2003年，摩根斯坦利改变了原定海外上市的计划，转手以1亿美元价格将所持“中国电池”股份全部卖给了南孚的竞争对手美国吉列公司。之前吉列公司进入中国十年来，在南孚的强劲市场攻势面前无法打开局面，市场份额不及南孚的10%。

南孚被控股之后，为了避免和大股东吉列冲突，被迫从增长迅速的海外市场退出，导致一半生产线完全闲置。案例2:分众收购聚众

2002年初开始，分众传媒（江南春）开始在上海主要写字楼电梯口安装液晶屏播放广告，结果大获成功。2003年初，聚众传媒（虞锋）在北京出现，从事与分众一模一样的业务。截至2005年9月，分众的商业楼宇联播网已经覆盖全国54个城市，共拥有35000个显示屏，而聚众同期也已经覆盖全国43个城市，拥有25000多个显示屏。随着双方同时向全国扩张，分众和聚众开始在全国各大城市的楼梯口展开激烈争夺，并在广告市场形成对垒。

2003年5月，分众赢得软银4000万美元投资，此后又引入维众、鼎晖和高盛等多家投行的投资；2005年7月，分众依靠规模优势，抢先在纳斯达克上市。聚众则获得凯雷青睐，在2004年引入1500万美元的风险投资，2005年凯雷又追加投资2000万美元。之后，聚众启动上市计划。虞峰持有聚众40%股份，凯雷前后共投资聚众2000万美元，持有25%左右的股份，其他35%的股份均为小股东持有。聚众计划2006年1季度到纳斯达克上市，计划融资额1.5亿美元，且已经选定了摩根斯坦利作为主承销商。分众收购聚众（续）聚众和分众已经竞争3年，分别上市后还可以再打两年，但“杀敌一千，自损八百”的斗争结果只能是两败俱伤，眼睁睁看着国外的资本进入把分众和聚众都吃掉。最终，聚众选择了并入分众“共享天下”。

2007年1月7日晚，分众和聚众在上海签订并购协议。分众传媒以现金加股票的方式合并后者，这一交易的总价值为3.25亿美元。聚众董事会主席虞锋同时出任分众传媒董事会联席主席。合并之后，“双寡头”变成一家独大。分众的商业楼宇联播网将覆盖中国近75个城市、3万多栋楼宇和6万多个显示屏，共占据整个行业96.5%-98%的份额。

分众“迎娶”聚众之时，3.25亿美元“嫁妆”中除了9400万美元现金之外，另有7700万股分众普通股。双方当时约定，其中50%的股份锁定到2006年8月28日，另外50%股份锁定期至2007年2月28日。凯雷随即得以与虞锋一起“分享”分众的这7700万股普通股。2007年3月，虞锋和凯雷等股东抛售部分股票……四、与PE共舞：企业融资攻略企业融资为什么这么难？烂尾楼的尴尬！“资本市场是产业整合工具”,资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业。现阶段的中国，资本不熟悉企业运作的规律，企业不了解资本的背景和性格，这往往给双方的合作埋下致命的隐患。婚姻：一夫一妻制投资：资源聚集，马太效应融资企业的常见问题企业缺钱的时候，才考虑融资；不了解投资方的运作模式，将融资过程想象的很简单；融资材料或没有准备或格式陈旧；初次接洽，口头介绍，现场发挥；财务管理不清晰；治理结构不合理；求钱若渴，乙方心态重；“我们是高科技企业”；赚钱的项目就能找到投资（网络快车－装修公司）重融资、轻磨合（恋爱－婚姻）；…………重视商业计划书内容作者：融资方读者：投资方核心内容：这有一个赚钱的机