公司金融-第四讲-资本结构

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第四讲资本结构

一、

MM理论二、财务困境成本和代理成本三、权衡理论和优序融资理论四、资本结构的确定2什么是资本结构

资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。3最佳资本结构的判断标准：

有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。企业加权平均资金成本最低。资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。4

一、MM理论

1、财务杠杆与公司价值

2、无税的MM理论

3、公司所得税

4、个人所得税5

1、财务杠杆与公司价值：

当且仅当公司价值提高时，资本结构的变化对股东有利。问题一：

A公司MV=1000元，L=0；有100股股票流通在外，每股市价10元，财务杠杆为0。进一步，A公司计划借入500元，以向股东支付5元/股的额外现金红利，于是，财务杠杆产生了。假定投资不变，那么公司价值将是多少?6无债务(初始的资本结构)支付股利后的债务与权益价值乐观正常悲观债务0500500500所有者权益1000750500250公司价值100012501000750重新调整后的股东收益乐观正常悲观资本利得-250-500-750股利500500500股东的净收入2500-250=500-10007问题二：是否应加入负债？

TA公司的资本结构当前计划资产80008000

债务04000

权益80004000

利息率010％市场价值/股2020

流通在外的股票4002008TA公司的当前资本结构悲观正常乐观总资产收益率5％15％25％收益40012002000股权收益率5％15％25％每股收益1.003.005.009悲观正常乐观总资产收益率5％15％25％息前收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股权收益率0％20％40％每股收益04.008.00

TA公司的计划资本结构102、无税的MM理论：

MM定理的理想环境：1）不存在交易成本；2）投资者，包括机构和个人，都可以以同等利率借款和贷款；3）不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利率都是无风险利率；4）企业不缴纳所得税；5）不存在个人所得税；

116）企业的经营风险（BusinessRisk）是可以度量的（用EBIT的方差衡量），经营风险相同即认为风险相同；7）企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息，即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：信息批露公正；8）企业只发行两种要求权（claim）：无风险债券和风险权益；9）无破产成本，不存在代理成本。12MM认为，企业无法通过改变其资本结构来改变其流通在外证券的总价值。即，在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的。对企业的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。MM命题I(无税)：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。

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问题三：债务和权益如何选择无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并产生相同的经营利润。投资方案1：购买10%的公司U的股票。投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的公司L的债券。14

问题四：自制财务杠杆策略Ａ：买入前述问题二中的TA公司股票

100股策略B：(1)从银行借入2000元，

(2)加上自己的投资资金2000元，买进策略Ａ同样公司股票200股，每股股价20元。15策略Ａ：买入杠杆公司股票100股悲观正常乐观杠杆公司的每股收益048净收益0400800初始成本＝100股×20＝2000元策略B：自制财务杠杆无杠杆公司的每股收益135每200股收益20060010002000元的借款利息-200-200-200净收益0400800初始成本＝200股×20-2000＝2000元

股票成本借债额16MM命题II(无税)：股东的期望收益率随财务杠杆上升。

MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。

负债不影响营业风险，但会增加财务风险。17在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。

无杠杆公司：杠杆公司：对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：

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MM认为，如果用债务替代权益，企业的总资产成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当企业增加债务时，剩余权益变得较有风险。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成本债务筹资。因此，企业价值和与财务杠杆无关。19问题五：

当企业发行债务时，为什么企业的资本成本（r0

）保持不变，而股票的期望收益率（rS

）会变化？

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债务有一个明显的成本（利息）和隐含的成本。债务会增加财务风险并使股东要求一个更高的投资收益率。一旦认识到债务的隐含成本，债务将不比股票便宜。

213、公司所得税：利息减税的现值：

通常被称为债务的税减。假设现金流量是永续性的，税减的现值是

22杠杆企业的价值：

杠杆企业的股东和债券持有者的税后现金流量是：

前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。

23无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：杠杆企业的市场价值（公司税）：

杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。TCB是永续性负债时税减的现值。24期望收益率和公司税下的财务杠杆：

权益的期望收益率（公司税）：

加权平均资本成本rWACC和公司税：25例1：

一家公司有500,000元债务，公司的市场价值是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益率。

（1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是

多少?

（2）该杠杆公司股东的净收益是多少？26274、个人所得税：28例2：

E公司目前全部采用普通股融资，发行在外的股票有1000万股。投资者目前要求的股票收益率为20%，公司所有的收益以股利形式支付给了普通股股东。公司估计未来的收益可能是1000万元、2000万元或4200万元，发生概率分别是0.1、0.4和0.5。假设公司关于收益的预期将实现，且永久地保持不变。若公司税率和个人税率都是0，

（1）该公司的价值是多少?

（2）公司的董事长认为若公司有相同比例的债务和权益，将对股东有好处，故建议发行7500万元利率为10%的债券，并利用该资金回购500万股普通股。那么，公司的新价值将是多少?公司的债务价值和权益价值又是多少？

（3）发行债券后股东的收益率和公司的总收益率是多少？

（4）若公司所得税率是40%，则公司的价值是多少？

（5）若利息收入以40%纳税，股东收益的税率是15%，则公司的价值是多少？29

二、财务困境成本和代理成本

1、财务困境成本

2、代理成本

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在现代社会中，企业只要运用负债经营，就可能会发生财务困境成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为：

杠杆企业的价值=无负债企业价值

+运用负债的减税收益现值

-财务困境预期成本的现值

-代理成本的现值

311、财务困境成本：

财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。32破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。在没有破产成本的世界中，债权人和股东分享所有的利润。但在真实世界中，破产成本吞食了部分利润，留下较少的部分给股东和债权人。当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。332、代理成本：

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。当财务困境发生时，这些利益冲突增大，给公司增加了代理成本。代理成本：让代理人代表委托人行为而导致的额外成本—比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。34代理成本的内容包括：•订立合约的交易成本，如销售佣金和发行债券的法律费用。•各种制约因素强制产生的机会成本。这些制约因素使原本最理想的决策被排除在外。•激励费用，如雇员的奖金。•委托人监督代理人的成本。•尽管存在监督，代理人仍会有不当行为，如雇员用途不明的过量开支。此时，委托人的财富会受到损失。

35利己的投资策略1：进行高风险项目的投资。利己的投资策略2：投资不足的动机。利己的投资策略3：撇油。

利己投资策略的成本最终由股东承担。36

三、权衡理论和优序融资理论

1、权衡理论

2、优序融资理论371、权衡理论：

在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。

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权衡理论表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税收益和负债产生的财务困境成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。

392、优序融资理论：

优序融资理论的含义：公司更愿意内部融资。如果需要外部融资，公司首先发行最安全的证券，即债券，然后可能是可转换债券等混合证券，最后才是股票。在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总是使其目标股利支付率与投资机会相适应。

40自由现金流量假说：自由现金流量假说认为，在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重。自由现金流量假说对资本结构的影响：由于股利减少了自由现金流量，故股利的增加能减少经理的浪费行为，从而有益于股东。债务减少了自由现金流量，因为公司必须安排利息和本金的支付。自由现金流量假说认为债务减少了经理浪费资源的机会。41

四、资本结构的确定

1、资本结构的影响因素

2、资本结构决策方法42

1、资本结构的影响因素＊企业的资产状况＊企业的盈利能力＊资本成本＊企业的成长率＊企业的风险状况＊企业的控制权＊企业的信用等级和债权人的态度＊行业因素432、资本结构决策方法★收益能力分析（EBIT-EPS方法）

EBIT-EPS分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点。当公司的息税前利润水平高于均衡点时，公司可选择负债水平较高的资本结构；当公司的息税前利润水平低于均衡点时，就应选择负债水平较低的资本结构。44例3：

A公司目前拥有普通股1亿元。现准备再筹集1000万元，有两种筹资方案可以选择：①全部发行普通股，若按现行的市价每股20元发行，需要增发50万股；②全部利用债务融资，债务的资金成本为10%。假设公司未来每年的息税前利润为2000万元，公司所得税率为25%，应选择哪种融资方式？45解：在EBIT-EPS分析方法下，4647★偿债能力分析常用的财务指标：利息保障比率、固定费用保障比率以及偿债保障比率。

48资本结构理论对我们的启示

在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降低综合资本成本，增加公司收益。成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式。由于财务困境成本和代理成本的影响，过度负债会抵消减税增加的收益。49资本结构理论对我们的启示

最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中,要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。50案例1：一个低负债的案例

马绍尔工业公司是美国第四大电子和工业零部件经销商，无形资产所占比重较高。半导体占其销售的大多数。公司的供应商包括德克萨斯仪器公司、日立公司和富士公司。公司是在1954年由马绍尔创立的。马绍尔先生仍是董事会主席，但他目前拥有不到2%的公司股份。直到最近，当公司宣布其购买电子经销商斯特林电子公司的意向时，马绍尔工业公司采用了极少量的长期债务。在1997年8月，公司的资本结构为：长期债务占8.5%，股票融资占91.5%。为什么马绍尔工业公司并不看重长期债务呢？

董事会主席马绍尔先生认为，公司没有任何理由采用财务杠杆，能从留存收益中筹得发展资金。51

分析：

马绍尔工业公司是一家拥有重大无形资产的公司。无形资产和低负债比率趋于相关，因为无形资产带来高的财务困境成本。电子零部件的经销是竞争激烈的行业，有足够的成长机会，但也有经营不好的时期。在经营好的时候，马绍尔工业公司采用非常少的债务。未使用的负债能力提供高融资能力和进入金融市场的准备。马绍尔工业公司把对自己有利的高融资能力用于与斯特林电子公司的合并。

52案例2：一个高负债的案例

爱迪生国际公司是南加州爱迪生公司(SCE)和五家非公用事业公司的母公司。SCE目前在一个高度管制的环境中运营，他有义务给客户提供电力服务，以作为在南加州垄断经营权的回报。在1996年，SCE实现了75亿美元的经营收入，占爱迪生国际公司总收入的大约90%。传统上，长期债务一直是爱迪生国际公司的资本结构中极其显著的部分。公司在1996年基于市场价值的资本结构是，债务占47.8%，优先股占4.4%，股票融资占47.8%。爱迪生国际公司过去一直是在一个受管制的、非竞争性的环境中缓慢发展。公司支付大量股利。它的多数资产是以传送、分配和发电系统的形式存在的有形资产。为什么爱迪生国际公司依赖于高财务杠杆？53

爱迪生国际公司的财务主管认为，负债是一个低成本的资金来源，债务的利息可以抵税，而且公司有稳定收入流的重要借款能力、恰当的高质量资产及SEC的管制框架。

分析：

该公司是一家成熟的、高度管制的公司，持有很少的现金流量。公司已确立了高股利支付率以便使现金流量回流其投资者，并保持高财务杠杆。这种行为与目标负债比率和资本结构的选择理论相一致。公司的资产绝大部分是有形资产，而且管制使得经理参与某些利己策略的可能性减少。54案例3云天化股份有限公司的资本结构调整

1.案例背景

1999年4月1日，云南云天化股份有限公司董事会公告，称公司正在酝酿协议回购公司主要发起人云天化集团公司持有的部分国有法人股，回购数量初步决定为2亿股，占总股本的35.2%，回购价格以1998年年末每股净资产2.01元为标准。5月11日，云天化股东大会正式批准公司董事会的这一股票回购计划，并公布了《关于回购并注销部分国有法人股的公告》。

552．“云天化”股票回购的实施

整个回购方案的要点如下：

(1)股份回购的双方当事人及其关联关系：云天化股份有限公司为本次股份的买入方，云天化集团公司为本次股份回购的卖出方。后者是前者的控股股东，在本次股份回购之前，持有云天化46818.18万股股份，占股份总数的82.4%。

(2)股份回购方案：云天化股份有限公司与云天化集团公司采取协议回购的方式，回购数量为2亿股，回购价格按1998年年末云天化股份有限公司公布的每股净资产确定为每股2.01元，共需资金40200万元，所需资金全部自筹，具体构成为：一是1998年税后净利润中拟派现资金221,590,902元，全部用于股票回购；二是募集资金中终止项目所闲置的资金，其中18,041万元用于股票回购。

56(3)股票回购后股份变动情况：云天化股份有限公司完成此次股票回购后，公司股权结构将发生如下变化：

云天化股份有限公司预计股份变动情况表

573．实施结果

（1）作为现金股利的替代方式

对云天化控股股东云天化集团公司而言，作为被回购方通过此次回购成功变现4亿多元，这笔资金显然比仅仅从云天化分得现金股利来得多。

对云天化的公众股东而言，虽然没有直接获得公司原定的现金股利，但可以从股票回购引起的股价上升中获得替代收益。事实上，云天化股票回购公告一发布，该股票价格随之不断攀升，6个交易日内，云天化股价上涨30%以上。这种情况下，公众股东完全可以通过抛出持有的股票，获得比现金股利更多的利得，而且比之现金股利，这种利得还可以免去20%的所得税。

对云天化自身而言，虽然此次股票回购会带来大额的现金支付，但回购并注销一部分国有股可以减轻云天化未来的分红压力，减少用于股利支付的现金支出。58（2）改善公司股权结构

在股票回购前，云天化唯一的国有法人股股东云天化集团公司持有82.4%的云天化股份，国有股处于绝对控股地位。股票回购完成后，