第五章投资银行的证券自营业务

第五章、投资银行的证券自营业务

陈冀伟DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderDealer虽然也可以理解为交易员，但更多时候是指做市商机构下的交易员，其所要履行的任务和职责也区别于普通的trader（以寻找套利机会的主要目的），dealer更多是扮演流动性供应商的角色，一般做市商机构拥有较强的资金和资本实力，并对市场提供双边报价。对于dealer来说，主要的挑战是如何防范系统性的知情交易，即当市场行情发生方向性变化时，双边报价也应当随之同向移动，以免受到不必要的损失；在ZF或监管ZF的要求下，dealer在享受各种市场便利、新业务优先考虑的待遇时，也承担着稳定市场的责任和义务。做市商(Marketmaker)，指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。

DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTrader做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。做市商的义务：-持续达到特定的保存交易记录和履行财务责任的标准-不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定执行交易指令-发布有效的买、卖两种报价(充当流动性提供者，解决交投量不足的问题)在证券交易完成-后90秒内报告交易情况，以便向公众公布。dealer和marketmaker都是面向市场而言的性质，broker就是经纪人，经纪商，性质上和agent是一样的，都是机构

DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderMarketdealer:Adealerisapersonorfirminthebusinessofbuyingandsellingsecuritiesfortheirownaccount,whetherthroughabrokerorotherwise.Adealerisdefinedbythefactthatitactsasprincipalintradingforitsownaccount,asopposedtoabrokerwhoactsasanagentinexecutingordersonbehalfofitsclients.Adealerisalsodistinctfromatraderinthatbuyingandsellingsecuritiesispartofitsregularbusiness,whileatraderbuysandsellssecuritiesforhisorherownaccountbutnotonabusinessbasis.Broker:Abrokerisanindividualorfirmthatchargesafeeorcommissionforexecutingbuyandsellorderssubmittedbyaninvestor.2.Theroleofafirmwhenitactsasanagentforacustomerandchargesthecustomeracommissionforitsservices.3.Alicensedrealestateprofessionalwhotypicallyrepresentsthesellerofaproperty.Abroker'sdutiesmayinclude:determiningmarketvalues,advertisingpropertiesforsale,showingpropertiestoprospectivebuyers,andadvisingclientswithregardtooffersandrelatedmattersDealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderAgent:Anagentinthefinancialsenseisanypersonwhohasbeenlegallyempoweredtoactonbehalfofanotherperson.Trader:Atraderispersonorentity,infinance,whobuysandsellsfinancialinstrumentssuchasstocks,bonds,commoditiesandderivatives,inthecapacityofagent,hedger,arbitrageur,orspeculator.AccordingtotheWallStreetJournalin2004,amanagingdirectorconvertiblebondtraderwasearningbetween$700,000and$900,000onaverageDealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderMarketmaker:abroker-dealerfirmthatacceptstheriskofholdingacertainnumberofsharesofaparticularsecurityinordertofacilitatetradinginthatsecurity.Eachmarketmakercompetesforcustomerorderflowbydisplayingbuyandsellquotationsforaguaranteednumberofshares.Onceanorderisreceived,themarketmakerimmediatelysellsfromitsowninventoryorseeksanoffsettingorder.Thisprocesstakesplaceinmereseconds.5.1证券自营业务概述证券自营业务是投资银行在二级市场上所经营的另一项重要业务，是指投资银行（证券机构）运用自有资金和依法筹集的资金，通过自己的账户为本机构买卖上市证券及中国证监会认定的其他证券的行为。业务性质投资银行的证券自营业务利润来源于价差和股利，属于自负盈亏的证券买卖行为，投资银行不用向公众承担责任。5.1.1证券自营业务的种类和特点投资银行的证券业务分类；做市业务：投资银行的做市业务是指投资银行为证券交易制造市场，通过自行证券交易报价为证券市场创造流动性的一项业务。投资银行在这一项业务中扮演做市商（证券做市商）的角色。投资银行充当做市商的原因：投资银行想从证券交易中获利。利润来源于买入价和卖出价。

5.1.1证券自营业务的种类和特点投资银行充当做市商为了发挥和保持良好的定价技巧，辅助其一级市场业务的顺利开展。发行公司希望自己的股票在二级市场上市后具有较高的流动性和较佳的股价走向。做市商制度的特点基本特点：做市商对某只特定证券做市，就该证券给出买进和卖出报价，且随时准备在该价位上买入或卖出。投资者的买进订单和卖出订单价格不直接匹配，相反，所有投资者均与做市商进行交易，做市商充当类似投资银行的中介角色。做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市，不进行交易。在理论上，由于存在大量地做市商，且做市商之间互相竞争，个别做市商的退出不会影响市场的正常运转。

做市商制度的特点在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖订单是通过电子系统进行传送的。做市商的优缺点：优点成交及时价格稳定性矫正买卖指令不均衡现象抑制股价操纵缺点缺乏透明度增加投资者负担做市商的优缺点：可能增加监管成本可能滥用特权

5.1.1证券自营业务的种类和特点自营交易业务又分为场外交易业务和场内交易业务；--场外自营交易业务：投资银行作为证券自营商在场外市场上与其他证券交易者直接买卖证券的行为（柜台市场、店头市场）。业务的步骤：卖价和买价随时调整证券的买卖价格办理证券自营买卖业务5.1.1证券自营业务的种类和特点--场内自营交易业务：投资银行作为证券自营商在场内交易市场上与投资者相互买卖证券的行为。场内交易市场主要是指证券交易所。特点：资金的自有性交易的自主性买卖的目的性自营的风险性收益的不确定性5.1.1证券自营业务的种类和特点费用的自我性证券商地位的两面性交易数量的随意性经营的专业性信息的保密性5.1.2证券自营业务的原则申明自营买卖原则客户委托优先原则公平交易原则公开交易原则不纯粹以盈利为目的原则保持合理的流动性资产原则效益和风险最佳组合原则分散投资原则

5.1.2证券自营业务的原则理智投资原则严格管理原则5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略做市业务的操作方式做市驱动制度及其特点交易制度：--报价驱动制度（quote-drivensystem）：做市商制度，其特征是做市商就其负责的证券，向投资者报价买入与卖出，投资者直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商可以改变报价5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略做市商制度VS竞价交易制度做市商市场投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，而不是买卖双方直接交易。做市商必须同时对其做市的股票报出买价（做市商愿意买进一定量股票的价格）和卖价（做市商愿意卖出一定量股票的价格），并且必须按照其报价从投资者手中买入或卖出一定量所做市的股票。投资银行有义务为自己承销的证券创造一个流动性较强的二级市场，维持市场价格。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略--指令驱动制度（order-drivensystem）指证券交易价格由买方订单和卖方订单共同驱动，市场交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合。指令驱动机制本质上是竞价机制，证券买卖双方能在同一市场上公开竞价，充分表达自己的投资意愿，直到双方都认为已经得到满意合理的价格，撮合才会成交。在指令驱动制度中，价格的形成是以买卖双方的竞价指令为基础，由交易系统自动生成的，买卖不需要中间方。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略存粹的做市驱动制度特点所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略作市驱动制度与指令制度的区别价格形成方式不同。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者成交价格是在交易系统内部产生的。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略信息传递的范围与速度不同采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，而成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令，交易量与成交价几乎是同步传递给整个市场。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略交易量与价格维护制度不同在做市驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。5.2、证券自营业务的操作方式与交易策略处理大额买卖指令的能力不同做市驱动制动能够有效的处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。总结：做市商驱动制度VS指令驱动制度做市驱动制度指令驱动制度价格形成方式开盘价和交易价格由做市商报出竞价形成信息传递范围速度买卖指令先传递给做市商，随后市场知晓买卖指令、成交量与成交价同步传递整个市场交易量&价格维护机制做市商有义务维护交易量与交易价格不存在此类维护机制处理大额买卖指令的能力有效处理大额买卖指令交易完成需要等待较长时间5.2.2场外自营交易业务操作方式在场外市场中，根据场外交易对手的不同，可将场外市场中投资银行的自营交易业务操作方式分为以下三种：自营商与客户的交易方式自营商与经纪商的交易方式自营商之间的交易方式自营商与客户的交易方式在此种方式下，客户可当面或通过书信、电话、电传等方式直接与自营商洽谈交易价格，以进行议价买卖。

洽谈价格

签订协议自营商客户自营商与经纪商的交易方式客户因为一些原因无法直接与自营商进行交易，可选择一位证券经纪商代为在证券市场上与自营商进行协商等交易活动。经纪商有义务为客户争取最优的交易价格，同时在成交后可向客户收取佣金或按从自营商批发来的价格上加收一定的费用。

洽谈价格委托买卖

签订协议支付费用自营商经纪商客户自营商之间的交易方式自营商与自营商之间也可以进行证券的买卖交易，特别是在自营商自身所拥有的证券数不能满足交易对手的需求时，该自营商可通过与其他的自营商的交易获得所需的证券，实现与客户或经纪商的交易。

洽谈价格

签订协议

自营商甲自营商乙5.2.3场内自营交易业务操作方式在证券交易所内进行自营业务的自营商一般不与投资者进行接触，只在场内以自己的名义和账户买卖证券。自营商由于直接参与证券的交易买卖活动，因而手续极为简便，只需根据交易所的挂牌价格，指定买入和卖出的证券以及数量，同时填写证券买卖申请书，委托本公司的交易员参与竞争，成交后缴纳资金或交付证券即可。5.2.4证券自营业务交易策略自营业务的操作据其目标可以分为投机（speculate）和套利（arbitrage）两大类。投机商：着眼于从股票价格水平变化中谋取利润。套利商：希冀于从相关价格错位中获取利润，主要包括无风险套利（arbitrage）、风险套利（riskarbitrage）和投机。5.2.4证券自营业务交易策略投机：交易商期望能够准确预测证券价格的变动方向而获取差价收益。具体操作：--如果预期股票价格上涨，一般就会买入该股票并持有至价格上升后抛出。--如果预期股票价格下跌，一般就会抛出或卖空该股票，待价格回落后回补，从中牟取价差收益。思考题：同学们对投机活动有什么印象?它会对市场产生正向影响或是负面影响？适度的投机活动的影响适度的投机活动会对市场的运行产生一定的正面效应。投机对证券市场发挥价格发现作用。投机具有活跃证券市场，引导市场资源有效配置的功能单个的投机行为不足以对市场造成影响投机≠操纵市场5.2.4证券自营业务交易策略风险套利：风险套利是以股票市场上的收购与兼并活动或公司债务重整为契机，买卖证券来获利。风险套利VS无风险套利：风险套利为套利而进行的买卖交易之间存在着时差，有时时差往往长达几个月甚至一年，而无风险套利的相关交易却在极短的时间内迅速完成。风险套利的基本类型对债务重整公司进行套利。这种风险套利的对象是处于破产诉讼阶段的公司，这些公司通常要进行债务重组，以避免破产。对收购兼并公司的风险套利。风险套利商通过买入被收购公司的股票而沽出收购公司的股价。若并购成功，猎物公司的股价将上升，而猎手公司的股价将下降。5.2.4证券自营业务交易策略无风险套利：无风险套利是指交易商在两个或两个以上不同的市场中，以不同价格同时进行同一种或同一组证券的交易，利用市场价格差异获利。其具体操作：--在高价市场抛售标的--同时在低价市场回补类型包括：空间套利（地域套利）：套利者利用同一时间内处于地域不同证券市场中某一个证券的买者（高价）或买者（低价）的报价差异，贱卖贵买。时间套利（跨期套利）：通过证券的现货买入、期货卖出、或者现货卖出，期货买进的方法，从现货价格和期货价格的差异中谋求利润的逃离方式。5.3证券自营业务的风险防范规避与监管与经纪商不同的是，投资银行从事证券的自营业务不得受委托客买卖。由于自营业务中，投资银行是以本身的账户进行买卖交易，属于证券交易的主体之一，所有证券的价格风险也须由投资银行自行承担。5.3.1做市商的风险形成投资银行担任做市商承担的成本和风险：

直接交易成本。例如，处理投资者买卖订单的成本、清算成本、通信费用、场地与设备成本。存货成本：做市商在按照其报价价格买进或卖出证券时，必然会产生（或需要）拥有一定量的证券库存，这样才能保证交易的连续性。a)存货的管理成本，b)存货的风险成本，c)流动性成本，d)不对成信息成本5.3.2自营业务的风险形成自营业务的风险主要来源于所经营证券的风险，主要为系统性风险，非系统性风险两大类。系统性风险系统性风险是指由于某种全局性的因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有的股票的收益产生影响，这些因素包括社会，政治，经济各个方面，由于这些因素来自企业外部，是企业无法控制和回避的，因此，又称为不可回避风险。系统（不可回避）风险的类型市场风险，是指由于股票市场行情变动而引起的风险例如经济周期。利率风险，是指市场利率变动引起股票投资收益变动的风险。两者成负的相关性。购买力风险（通货膨胀风险），是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。5.3.1做市商的风险形成非系统性风险:非系统性风险是指只对某个行业或个别公司的股票产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起的，与整个股票市场的价格不存在系统的，全面的联系，而只是对个别或少数股票的收益产生影响。这种风险可以通过分散投资最小化。非系统性风险的类型经营风险由于公司经营状况变化而引起盈利水平改变，从而产生投资者预期收益下降的风险，其包括，公司内部因素如公司经营决策的失误、产品质量下降、成本上升，或者外部客观因素如政府产业政策的调整、竞争对手的实力变化使公司处于相对劣势地位等。非系统性风险的类型财务风险是指企业因采取不同的融资方式而带来的风险。其取决于企业资本的构造。信用风险又称违约风险，是指股票发行人不能按期支付股息而使投资者遭受损失的风险。股票信用风险是在发行人的财务状况不佳时出现的违约和破产的可能性，它主要受股票发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素影响。非系统性风险的类型道德风险是指企业在其所公布的报表或资料中弄虚作假，隐瞒或欺骗投资者而带来的风险。5.3.3自营业务的风险防范防范自营业务风险的措施：合理确定自营资金数量自营资金的合理配置建立集中领导、科学决策、分级管理、及时反馈的自营决策机制和有序、高效、规范的运作机制组织投资决策委员会和风险控制委员会，对自营业务的决策和操作过程进行及时的风险监控和预警。充分发挥资金、财务、稽核部门对自营业务的监督作用。5.3.4自营业务的风险规避自营业务的风险管理措施和传统的避险方法并无不用，首先确认风险，其次是衡量风险的大小并给予量化，最后是以不同的避险工具规避风险。风险的衡量

5.3.4自营业务的风险规避5.3.4自营业务的风险规避我们设投资银行自营业务的金融风险（或称金融风险度）为F，且记X=（X1,X2,.....,Xn），并进一步假定F是X的连续函数。则有F(X)=F(X1,X2,.....,Xn).其中，A=（ai,j）n*n为二次项系数的矩阵，它是一个对称阵；B=（b1,b2,...bn）为一次项系数的向量。系数矩阵A和系数向量B可运用高等数学的方法求出。5.3.4自营业务的风险规避投资银行有关部门可根据所监测到的变量指标数据基础上计算自营业务金融风险的大小，并在风险超过一定值时，发出预警信号我们用F1、F2、F3、表示轻警、中警、重警信号。2、风险的回避对风险采取的回避策略主要有四种方式：在实际操作中运用风险系数，即贝塔（β）系数这个概念，以达到在不同市场趋势中规避风险，获得收益的目的；

2、风险的回避其中Cov(Ri,Rm)表示第i中证券报酬率与市场投资组合报酬率的共同变数；Var(Rm)市场投资组合报酬率的变异数。2、风险的回避注意：掌握β值的含义◆β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；◆β>1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；◆β<1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险；

2、风险的回避

例题某自营商持价值2亿元的证券，投资组合为βp为1.25，S&P500指数期货合约每份500个单位，市场价格为420元，此时，该自营商为达到避险的目的应该出售多少份合约？例题答案合约价值=市场价格*每份合约单位数=420元*500避险金额=证券价值*避险比率（βp）=2亿元*1.25=2.5亿元所需合约数=避险金额/合约价格=2.5亿元/21万元=1190.48份2、风险的回避在实际交易中，投资者应加强自我约束，避免过度交易，限制每一交易的风险。---确定每一投资股票的最大损失额，即止损点。---是让可承受的风险与总资金或保证金的比例相等，在交易中不要透支，以避免因市场波动而带来的超出自己承受能力的巨大损失。2、风险的回避扬长避短，趋利避害的债务互换策略，两个或多个债务人利用各自不同的相对优势，通过金融中介机构互相交换所需支付债务的本息的币种或利率种类与水平。---货币互换---利率互换2、风险的回避资产结构短期化的策略，即缩短资产的平均期限或提高短期资产的比重。优点：---增强流动性以应付信用风险。---有利于利用利率敏感性来调整资产负债以处理市场风险。

3、风险的分散3、风险的分散一般来说，自营者无法控制总体市场行为，因此，也就无法控制股票市场上所有股票共有的风险，但是通过投资对象多样化，即尽可能地选择多种多样、彼此相关性较弱、最好是完全不相关甚至是负相关的资产进行搭配，使高风险资产的风险向低风险资产扩散，以降低整个资产组合的风险程度。自营商策略；---随机分散策略：单纯依靠资产组合中每种资产数量的增加来分散风险，但每种资产的的选择是随机性的，并不依据它们的风险-收益特征及它们之间的相关性来进行合理组合。

3、风险的分散---有效分散策略运用资产组合理论和有关模型对各种资产的选择进行分析，根据其各自的风险--收益特性和相互之间的相关性以组成在一定风险水平上期望收益最高，或者在一定期望收益水平上风险最小的有效组合。4、风险转移如果风险分散之后仍有足够大的风险存在，则采取风险转移的策略是十分必要的。风险转移：利用某些合法的交易方式和业务手段，将风险尽可能的转移到别人手里。风险转移的交易手段--手段一：期货交易（futures）--手段二：期权交易（option）

4、风险转移--手段一：期货交易（futures），即当前达成成交合约并按当前的价格水平指定在以后某个时间结算的方式。

4、风险转移例题：自营商持有资产组合由A、B、C三种股票构成，其中A股票市场价值为4000万元，βa为0.9；B股票市场价格是5000万元，βb为1.2，C股票市场价值为6000万元，βc为1.4。前一天股指收盘价是450.88元，股指期货收盘价则是452.70元。而自营商认为S&P500指数会下挫，从而利用期货交易对该15000万股股票资产进行保值。由于期货市场与现货市场价格变动的一致性，因此自营商的价格风险就全部转移给了期货交易的卖方。假设股指下跌到421.00元，自营商的保值结果如下：

4、风险转移

4、风险转移--手段二：期货合约选择权（optiononfuturescontracts）简称期权指交易双方按约定的价格水平（称为敲定价格）就将来某个时间决定是否买卖某种证券的选择权达成的交易契约。类型：看涨期权看跌期权例题在期权市场上，投资者选择出售协定价格为55元的看跌期权，期限为3个月，期权费为2.25元，出售一份期权合约可获得期权费收入225元。盈亏如下图所示：

持有股票

出售看跌股票

60股票市场价格

组合5、风险消缩如果风险难以转移，则尽可能地在本身经营中消除或减少风险的策略就显得十分必要。对此，可运用的交易手段主要有两种；手段一：套期保值（hedging）即在发生一笔即期或远期交易的时候，同时做一笔远期或者即期额同额相反交易。这样在汇率，利率等的变动一旦同预期相左时，可以使得益和损失相互抵消。调换转移（switch）即在进行某项业务的时候，可分别在期限、证券种类、发行地点或交易对象某一方面，做一笔方向相反的业务。价值金额上可以是对应的，也可以是不对应的。5、风险消缩手段二：风险补偿。因为无论如何防范，风险损失总是可能发生的，因