第三讲 事件研究法

第三讲事件研究法致虚极，守静笃。万物并作，吾以观复。夫物芸芸，各复归其根。归根曰静，是谓复命。复命曰常，知常曰明。不知常，妄作凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久，没身不殆。

第一节市场反应的测量

一、股票收益率

股票收益率——无偿增资

令无偿增资比率为k，则：

股票收益率——有偿增资在有偿增资的情况下，现有股东可以以低于市价的价格买到股票，股票收益率应调整为

其中，

m为有偿增资比率，C为每股的支付金。

股票收益率——复合增资当无偿增资和有偿增资同时存在时，股票收益率的计算公式为：其中，m为有偿增资比率，k为无偿增资比率。

股票收益率——一般形式日收益率和月收益率日收益率(dailyreturns):按t日的终价(closingprices)和t-1日的终价所计算的收益率。月收益率（monthlyreturns）：按t月的终价(closingprices)和t-1月的终价所计算的收益率。月收益率与日收益率的关系：其中，为月收益率，为日收益率。ｋ一般取２５，因为一个月通常为２５个工作日。二、股票收益率的正态分布理论

定理1（中心极限值定理）如果符合iid（independently，identicallydistributed）假设，当n充分大时，则根据这一定理，可以直接推出：

股票收益率的正态分布理论定理2（Taylorexpansion）如果r在0附近，则所以，股票收益率的正态性检证

Fama（1965）：日收益率不符合正态分布，但月收益率符合。Blume等（1968）和Officer（1971）：股票组合的月收益率比单一股票的月收益率更符合正态分布；二次世界大战以后的股票收益率比二次世界大战以前更符合正态分布。三、异常股票收益率

Sharpe的CAPM模型:市场模型：异常股票收益率由于月收益率符合正态分布，因此，异常股票收益率（或按统计学术语，称残差）必然也符合正态分布。

会计信息有用性的假设

累积异常股票收益率

异常股票收益率的其他计算方法

替代方法1：

替代方法2：异常股票收益与非预期会计收益

收益信息中引起股票价格变动的是非预期会计收益，它导致的股价变动所带来的收益变化就是异常股票收益。

非预期会计收益=实际会计收益-预期会计收益

预期会计收益的估计方法：（1）Box-Jenkins的时序列模型；（2）统计模型；（3）证券分析家预测；（4）企业经营者预测。

第二节事件研究（eventstudy）

所谓事件研究，是将“与企业有关的信息（如会计信息）到达股票市场”当成一个事件，来考察该事件对股票市场的影响。

主要作用：研究会计信息的有用性以及资本市场的效率性。一、短期事件研究的基本步骤步骤1：选取样本。在上市公司中选取发生同样事件的性质相近，资料齐全的公司。步骤2：对每一个样本公司按如下方法计算累积异常收益率。（1）确定检验区间（testperiodorwindow）和推定区间（estimationperiod）。所谓检证区间，是指检验事件是否对股票价格产生影响的区间，比如，确定为事件发生前后的各6个月，即，t=-6至t=6。一般地，令t=-n至t=n。所谓推定区间，是指按市场模型进行回归分析用于推定和的区间，比如确定为检证区间前的60个月，即t=-66至t=-6。（2）市场模型系数的推定。在市场模型推定区间，以企业的月股票收益率为因变量，同期的股价指数收益率为自变量，利用计算机，进行回归分析，确定市场模型系数。（3）检证区间异常收益率的计算。

短期事件研究的基本步骤步骤3：对分别对t=-n，t=-（n-1），……，t=-1，t=1，t=2，……，t=n每一个区间计算全体样本企业（N个）在检证区间的平均异常收益率（所有样本企业的检证区间起始时间可以不一致，但长度必须相同，以便进行平均）：。步骤4：计算平均异常收益率在检证区间的累积异常收益率。步骤6:验证假设。通常是对累积平均异常股票收益率与事件（非预期会计收益率）的相关性进行统计检验,或将按时间顺序作图，对假设给予直观的解释。短期事件研究的基本步骤二、长期事件研究

（long-horizoneventstudies）

长期事件研究假设市场对于新到达的信息存在反应过度或反应不足的现象，由于市场中持续的不合理行为和市场摩擦，市场需要很长时间对信息的错误评价进行纠正。

首次公开发行（initialpublicofferings），适时发行（seasonedissues），财务分析师的长期预测，可引起长达几年的较大异常股票收益。这些研究成果对资本市场的有效性提出挑战。长期事件研究存在的问题：第一，风险估计问题：检验期间长可能导致风险估计错误。第二，样本问题:(1)样本生存问题；（2）统计推断问题：事件发生日历时间的聚集，长期股票收益的右偏斜性；（3）样本非随机生存性。第三，理论基础问题：（1）不存在可以确定股票收益的模型。（2）不存在区分市场反应过度和反应不足的理论依据。（3）无法解释异常股票收益的产生时机。（4）无法解释股票价格偏离内在价值的原因。第三节Ball和Brown(1968)的研究

测量非预期会计收益的方法：1、预期变化：

非预期变化：2、将回归模型1中的每股收益（EPS）换为净利润。

3、Randomwalk模型.

非预期收益：Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown以复利基础上的累计异常股票收益率（abnormalperformanceindex）来代替单利基础上的异常股票收益率（CAR）:

其中，

为月别异常股票收益Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown将正的非预期会计收益作为市场的好消息（goodnews），负的非预期会计收益作为市场的坏消息（badnews），然后分别绘出对应的平均API图。

对于好消息，平均API大于1，对于坏消息，平均API小于1。好消息和坏消息对资本市场产生了不同的预期的影响，说明会计信息影响了投资者的决策，会计信息是有用的。

对于回归模型，可以拒绝b=0的假设，也说明了会计收益信息的有用性。

month0annualreportannouncementdateAPIBall和Brown(1968)的研究从图上还可以看到，股价反应大部分都在收益发表前的12个月内发生。根据Ball和Brown的推算，与非预期会计收益有关的异常收益的85-90%已经在收益发表前发生。这主要是因为会计信息在报表公示前已通过各种渠道泄露出去，如财务分析师的预测，分期财务报告，金融新闻等。

Ball和Brown(1968)的研究

检验：计算统计量为810.6，由于其临界值为3.84（显著水平为5%），所以，可以拒绝没有相关关系的零假设，即非预期会计收益和异常股票收益率之间具有显著的相关关系。

样本数异常股票收益率符号API≧1：（+）API<1：（-）非预期会计收益符号（+）1074157（—）399710Brown和Kennelly(1972)研究研究季度会计收益的有用性，采用的方法与Ball和Brown(1968)大同小异，得出的结论是季度会计收益仍会影响股票收益，为投资者决策提供了有用的信息。有所区别的是在收益公示月后，平均的累计异常收益率以更大斜率漂浮。

Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)将研究的重点放在了对应于非预期会计收益的大小所产生的异常股票收益的差异上。

他们发现，非预期会计收益越大，异常股票收益率也越大。Spearman的相关系数也是显著有意义的。这说明会计收益为资本市场提供了有用的会计信息。

Freeman（1987）每个企业所处的信息环境是不一样的，有的企业经常被媒体报道，被财务分析师追踪，而有的企业几乎无人问津。由于企业规模越大，被关注的程度越高，信息泄露的可能性就越高。所以，企业规模越小，股票价格偏离价值的可能性就越大。

研究结果：大企业的股价从会计年度初就开始对有关企业的信息作出反应，但小企业对信息的反映却很小。不过，临近会计年度末时，小企业对信息的反映急剧增加。

小企业大企业会计期末月CAAR第四节Beaver（1968）的研究

公示效果（announcementeffect）研究

研究假设：Beaver（1968）的研究（1）利用市场模型计算每周的异常股票收益率。以收益公示周为基准，前8周和后8周为检证期间。（2）以市场模型的推定期间异常股票收益率的方差作为正常的股票收益率方差，与正常股票收益率方差相比，收益公示周前后异常股票收益率方差是否不同：

为收益公示t周的股票收益率方差。

N为市场模型的推定期间的周数。Beaver（1968）的研究（3）利用市场模型的估计期间资料估计各股票的正常交易量和异常交易量：

（4）估计公示公示前后两周的异常交易量：

Beaver（1968）的研究主要结论：收益公示当周的SQZR达到1.67，说明股票收益率波动比平时增加了67%。收益公示当周交易量比平时增加了33%，都说明了收益信息对资本市场产生了影响，它是投资者进行决策的重要依据。

SQZR公布日Beaver研究的扩张

1．May（1971）对季度会计收益的公示进行了研究，得出的结论是季度会计收益公示时，股票收益率的方差增大。2．Morse（1981）考察了收益公示日前后股票收益率方差及交易量的变动情况。检验结果：在公示日的前一天，股价变动和交易量变动最大，其次是收益公示的当日，公示日前的2-3天和公示日后的1-2天仅发现轻微的股价变动和交易量变动。解释：收益公示日WallStreetJournal也同时公示，但该报刊收稿截止时间是在头一天晚上，也就是说，收益信息可能在头一天就已经泄露出去。当然，消息仅局限于部分与该报刊有关系者，一般的投资者要等到收益正式公示时才能决定他们的决策。Beaver研究的扩张3．Patell和Wolfson（1984）进一步分析了收益公示时点前后资本市场的反映。结论：在收益公示的那个小时内股价波动最强烈，强烈的反映持续约2个小时，以后逐渐减弱，至次日即恢复正常。

4．Grant(1980)考察了大企业与小企业在收益信息公示时资本市场反映的差异。结论：相对于NYSE交易所，AMEX交易所中上市的企业相对规模较小，所以，会计信息在公示日前泄露较小。Grant的研究结果发现，AMEX交易所中上市企业的股票价格对收益信息的公示比NYSE交易所上市企业作出更大的反应。Beaver研究的扩张5.Atiase（1985）根据企业规模的大小研究了大企业与小企业对收益公示反应的区别。检验结果：大企业在收益公示周股票收益率方差仅增加4.2%，而小企业却增加了115.9%。Beaver（1968）的研究中为了避免clusteringproblem而删除了以12月31日为决算日的企业样本，结果删除了大部分的大企业，剩余的以小企业为主。因此，他的结果仅是对小企业的描述。

Beaver研究的扩张6．McNichols和Manegold（1983）研究了中期报告对年收益的公示效果的影响。背景：美国自1962年开始要求上市公示提供中期报告，但这之前，NYSE上市公司的90%都自动提供了中期报告。检验结果：自1962年前一直提供中期报告的企业，在1962年前后年收益公示时的股票收益率的方差没什么变化，但对那些仅从1962年提供中期报告的企业来说，与1962年以前相比，1962年以后，股票收益率的方差显著性减小。

Beaver研究的扩张7．Hagerman-Zmijewski-Shah（1984）检验了会计收益公示前后3天（-1，0，+1）累计异常股票收益率和非预期会计收益率的相关关系。检验结果：收益公示前后，股价变动的方向与非预期会计收益的符号具有较强的相关关系。他们的研究弥补了Beaver（1968）仅对股票价格变化的大小（股票收益率方差）进行研究的缺陷[1]。

[1]Ball和Brown（1968）只研究了年度累计异常股票收益与非预期会计收益的相关关系。Beaver研究的扩张8．Lee（1992）研究了一天内市场对收益公示的反应以及对交易量的影响。检验结果：对应于正的或负的非预期会计收益，存在正的或负的有意义的异常股票收益。市场反应发生在收益公示的30分钟内，30分钟后便不在存在有统计意义的股价反应。投资者交易量的反应也很短暂，大宗交易仅出现在收益公示的前2个小时，而小额交易也仅延续几个小时。

Beaver研究的扩张9．Landsman和Maydew（1999）收益公示30天的股票价格反应。检验结果：股票收益的变动性和交易量在收益公示的当天存在显著的增加，但随后便恢复了正常。

第五节信息转移及公示时机

定义：对于同一行业或具有类似风险的企业，如果其中一个企业的会计收益先于其他企业公示，那么，不仅该企业的股价受到影响，同一行业或具有类似风险的企业的股价也会受到影响。

Foster(1981)研究了当某企业的会计收益公示时，对同行业其他企业的股价会产生什么样的影响，他的研究结果是：（1）收益公示日及前一日，收益公示企业与同行业企业的股票收益率方差增大，这两个企业群（收益公示企业与同行业企业）之间的股票收益率方差具有明显的相关关系；（2）类似企业（同行业中来自相同经营业务的销售收入占50%以上的企业）之间的相关关系比非类似企业更强；（3）收益公示日及前一日，收益公示企业与同行业未公示企业的平均异常股票收益率之间具有显著的相关关系。信息转移Firth(1976)以英国企业为对象进行的研究得出的是，当一个企业公布goodnews（badnews）时，对同一行业的其他企业来说也是goodnews（badnews）。Olsen和Dietrich(1985)研究了零售企业的月销售额公布时对它的主要供应企业的股价的影响，结果发现，零售企业的月销售额公布时，主要供应企业的股价也受到影响，特别地，占销售额20%以上的供应企业的股价受到的影响更大。

公示时机

Chambers和Penman（1984）：1．收益公布日比预期提前时的股票收益率方差大于收益公布日比预期延迟时的股票收益率方差。解释：延迟公布时，由于信息通过各种其他渠道逐渐流露，股价事先已经对该信息进行了部分地反应。2．比预期提前公布时，异常股票收益率为正；比预期延迟公布时，异常股票收益率为负。Peman(1984)：如果买入比预期提前公布收益企业的股票（longposition），卖出比预期延迟公布收益企业的股票（shortposition），忽略交易费用，则在20日的投资期间可以获得正的异常股票收益。

市盈率（PER:price-earningsratio）

Beaver和Morse（1978）研究了PER的时间序列的平均回归过程（mean-revertingprocess），他们主张应根据PER的平均回归过程来决定投资的策略。例如，假定每股收益是稳定的，如果某企业的至去年为止的平均PER为15，而今年的PER为20，那么，由于PER具有回归到15的趋势，在收益不变的情况下，必有股价的下降，所以，应卖出；反之，如果今年的PER下降为10，则应买入。

第六节资本市场对会计收益公示后的反应

漂浮现象：Ball和Brown（1968）发现的那样，股票组合的累计异常股票收益（CAR）在收益公示后继续按非预期会计收益的符号增加或减少，这种现象被称为收益公示后的漂浮（postearningsannouncementdriftinsecurityreturns）。对于极端的好消息股票组合和坏消息组合，漂浮现象可能会持续一年时间，其大小不但具有统计意义，也具有经济意义。漂浮现象并不是均匀的，而是在未来季度收益公布的3天期间集中了较大比例部分。漂浮现象研究Jones和Litzenberger（1970）：对于实际季度收益的标准方差较大（大于预期季度收益标准方差1.5倍）的股票考察了它们在收益公布后6个月内的股票收益率。结果发现：股价指数收益率在6个月期间为5.3%，而季度收益标准差较大的股票平均股票收益率为17.5%。结论：非预期收益率较大的股票在收益公布后仍可获得超过股价指数收益率的异常收益，那么，资本市场是非有效的。

漂浮现象研究Brown和Rozeff（1979）：漂浮现象产生的原因是市场把季度收益看作季节性随机漫游过程（seasonalrandomwalkprocess）。但真实的收益可能更符合一阶的ARMA（1，1）模型，其表达式为：

其中，为季节平滑项（seasonalmoving-averageterm），表示季节性的负相关关系。

由于季节性收益的相关关系，导致第二年仍然存在非预期会计收益，从而产生异常股票收益率。漂浮现象研究Ball和Bartov（1996）：市场低估了季度收益的时间序列参数，从而使公示后非预期会计收益。市场不能正确估计收益时间序列的原因可能是投资者受到财务分析师预测错误的影响。

Bhushan（1994）：漂浮的幅度与市场交易摩擦的程度具有正的相关关系，这一发现使得利用漂浮现象进行投资获利的企图变得没有了吸引力。

漂浮现象研究Fama和French（1996）;Bernard等（1997）Chan（1996）;Raedy（1998）;Kraft（1999）：漂浮现象也可能是某些异态（anomalies）因素产生的效果，例如，企业规模，市净率，市盈率，大趋势，行业性，交易量，长期竞争对手的投资策略，过去销售增长，基本分析效果，以及这些因素的组合。漂浮现象研究Joy-Litzenberger和McEnally（1977）：在收益公示后的26周中，非预期收益为正和负的两个股票组合的异常股票收益都没有意义。但是，如果将非预期收益接近于0（1.5倍的标准差以内）的样本去掉，非预期收益为正的组合可以获得5%-6%的异常股票收益，非预期收益为负的组合可以获得-0.3%-+0.3%的异常股票收益率。但是，如果考虑到交易费用以及风险的调整，即使对于具有较高非预期收益的股票，仍不可能获得正的异常收益。Foster-Olson-Shevlin（1984）

漂浮现象不一定与市场的效率性有关，理由是：（1）CAPM忽略的变量：如企业规模。（2）对CAPM推定的误差