ch07央财-公司理财-股利政策

1公司金融第七章股利政策2主要内容利润与利润分配构成股利政策理论股利政策类型股票回购股利政策的实证研究3中国石油2010年度利润表一、营业收入1,465,415减：营业成本(970,209)营业税金及附加(177,666)销售费用(57,655)管理费用(63,417)财务费用(6,017)资产减值损失(4,408)投资收益7,043二、营业利润193,0864中国石油2010年度利润表(续)二、营业利润193,086营业外收入4,162减：营业外支出(8,054)三、利润总额189,194减：所得税(38,519)四、净利润150,6755我国企业利润分配的一般程序《公司法》、《企业财务通则》1.弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；2.弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏损；3.提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额，要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提取；6我国企业利润分配的一般程序（续）4.提取任意盈余公积金5.向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并入本年度向投资者分配。7万科历年分红情况会计年度分配方案2010年每10股派1元(含税;扣税后10派0.9元)2009年每10股派0.7元(含税;扣税后10派0.63元)2008年10派0.5元(含税;扣税后10派0.45元)2007年10转6派1元(含税;扣税后10派0.9元)2006年10派1.5元(含税,扣税后10派1.35元)转52005年10派1.50元(含税,扣税后10派1.35元)2004年10转5派1.5元(含税,扣税后10派1.35元)2003年10送1派0.50元(含税,扣税后10派0.2元)转42002年10派2元(含税,扣税后10派1.60元)转增10股.8现实的股利发放程序万科A(000002)2008年度派息方案为：以公司现有总股本10,995,210,218股为基数，向全体股东每10股派现金人民币0.5元（含税，扣税后，A股个人股东、投资基金、合格境外机构投资者实际每10股派现金人民币0.45元，对于其他非居民企业，公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳；B股暂不扣税）。A股股权登记日为2009年6月5日，除息日为2009年6月8日；B股最后交易日为2009年6月5日，除息日为2009年6月8日，B股股权登记日为2009年6月10日。9围绕除权日的股价变化在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额。$P$P-div除权日价格下降等于每股现金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …税收和其它因素会使问题变得复杂。实际上，股票价格下降小于每股现金股利，并且在除权日的最初几分钟内完成。10

利润分配与公司价值

影响公司利润分配政策的一个核心问题是：在其他因素不变的前提下，利润分配是否会影响公司的价值？11保留盈利和红利增长率红利增长是由保留盈余产生的如果ROE为14%,利润留存比率为91%，即9%的红利发放比率，那么红利增长率为多少？假设当前净资产为100年末盈利为=100×0.14=$14支付D0=14×0.09=$1.26,保留14-$1.26=12.74新的净资产基础100+$12.74=$112.74下一年盈利=112.74×0.14=$15.78支付D1=15.78×0.09=1.42，比D0高出12.7%由于保留盈余导致的内生增长

12保留盈余和投资回报对增长的贡献A公司B公司每股账面价值B1010权益回报率r（%）1812期末每股收益B×r1.801.20保留盈余率b2/31/3保留盈余b×EPS1.200.40保留盈余收益r×RE0.2160.048下期末收益水平2.0161.248收益增长水平（%）124持续增长率（%）12413如果折现率为15%，那么A、B股票价格分别为：20元和7.3元。?是否增长率越高，股票价值越大？14保留盈余对股价的影响不同的保留盈余收益率下，保留盈余比率对股票价值的影响不同。当再投资回报率大于贴现率时：当再投资回报率等于贴现率时：当再投资回报率小于贴现率时：15保留盈余比例0%20%40%60%80%83%99%A1212.6313.8517.1460.00510.00-B87.627.066.154.444.050.38C10101010101010C的ROE为15%16零增长公司零增长公司，其每股盈利为15元，公司每年的投资额正好补充被损耗的生产能力，即净投资为0。假定公司每年都把盈利分给股东作为股利，而且股利每年保持不变。如果资本化报酬率为每年15%，零增长公司的股票价格应为100元。17增长公司增长公司与零增长公司，二者最初的盈利相同，但增长公司每年把60%的盈利用于新的投资项目，这些投资项目的收益率为每年20%。这样，在开始时增长公司的股利会低于零增长公司的股利，因为增长公司第一年分配的股利不是每股15元，而是6元。另外的每股9元用于再投资，以获得每年20%的盈利。18红利增长率g=20%*60%=12%利用gordon模型计算股票价值19正常利润公司能否通过留存收益提高股价？考虑再投资回报率为15%的情况。正常利润公司每年将60%的盈利用于再投资，再投资收益率为每年15%。因此，盈利和股利的增长率为9%。20零增长公司年年初价格预期盈利预期股利预期股利收益率(%)预期价格增长速度(%)110015.0015.00150210015.0015.00150310015.0015.00150正常利润公司年年初价格预期盈利预期股利预期股利收益率(%)预期价格增长速度(%)1100.0015.006.00692109.0016.356.54693118.8117.827.13692122即使正常利润公司的每股盈利、每股股利以及股票价格预计每年能增长9%，也没有增加公司股票现在的价值。也就是说，如果公司把所有盈利作为股利支付给股东，股票当前的价格也不会发生改变，因为正常利润公司再投资的收益率与市场资本报酬率相等。增长本身不会增加公司的价值，要想增加价值，未来新投资项目的收益率就必须高于必要报酬率k。23从市场形象上看，保持适度的现金股利分配额有利于保持股东对企业的满意程度和企业的市场形象，但现金股利分配额过高，也会使投资者对企业的长远发展前景产生怀疑。从另一个方面看现金股利24股份公司利润分配决策的核心如何确定可分配利润中用于现金股利分配和企业留存收益间的比例，是股份公司利润分配决策的核心所在。25企业如何确定合适的分红比例，D/E=？企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？

股利政策涉及的基本问题26现金股利分配与公司筹资税后利润是企业的一项重要的内部资金来源，企业的利润分配决策实质上就是企业要不要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。27股利政策的难题——股利政策之迷

（1）CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？根据固定增长定价模型现金股利（D）与股票价格（P）的关系？如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。股利政策反映了企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾；企业和股东面临的短期与长期的矛盾；企业和股东面临的分配与增长的矛盾。28（2）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本费用之间是否有关？无关论——M&M股利政策无关论（DividendIrrelevancy）有关论——高登手中鸟理论（Bird-in-HandTheory）有关论——税差论（TaxDifferential）29无关论M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofshares”，JOB,Oct.,1961市场假设没有公司所得税和个人所得税没有股票的发行成本和交易成本投资者对股利收益与资本利得收益具有同样偏好公司的投资决策与股利分配方案无关投资者与公司管理人员对公司未来的投资机会具有相同的信息。30股利不相关理论MM指出，在上述假设的前提下，公司的资本结构与其价值无关。在公司股利分配政策方面，同样存在类似的命题。即在满足相关假设的前提下，公司的股利分配政策与其价值无关。31股利政策无关论的机理企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润；企业的股价与其经营风险有关；如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。32股利政策无关论的结论与政策含义企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价；企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制定股利政策。33股利政策无关论的例证设某公司的全部资产均由股东权益形成，发行在外的普通股200000股，2005年底公司价值4000000元。公司还将经营两年，两年后将关闭清算。公司的资本投资报酬率为20%。2005年12月31日2006年2007年总资产400000040000004000000普通股4000000税后净利润80000080000034公司计划在2006年底投资600000元，该项投资2007年当年即可全部收回并产生20%的投资回报。公司最终考虑了两种方案：从2006年利润中提取全部600000元资金；从从2006年利润中提取300000元资金，并发行价值300000元的新股票筹资，公司老股东将得到500000元的现金股利。35方案1方案2内部现金总额8000008000002006年现金股利200000500000用于再投资的资金6000003000002006年投资总额600000600000外部筹措资金额030000036公司新老股东的收益方案1：总量每股股利方案2总量每股利息2006年现金股利2000001.005000002.502007年全部可分配现金构成：初始投资（a）老股东40000004000000（b）新股东03000002006年留存收益60000030000037方案1：总量每股股利方案2总量每股利息2007年税后利润9200009200002007年全部可分配资金55200005520000减：分配给新股东的现金（a）初始投资0-300000（b）税后利润（初始投资的20%）0-600002007年底老股东可得现金总额552000027.60516000025.8038方案1老股东在2006年底和2007年底分别可以得到1.00元和27.60元的现金收益，按照20%的贴现率，2005年底时每股股票价格为：39方案2老股东在2006年底和2007年底每股股票可以得到2.50元和25.80元的现金收益，按照20%的贴现率，2005年底时的每股股票价格为：40如果2006年底的投资项目NPV=300000，投资仍然为600000，其他条件不变，那么当前的股票价格为多少？41新颖公司股利政策现金1000万元负债4000万元长期资产9000万元股东权益6000万元投资项目NPV资产总计10000万元+NPV负债与权益总计10000万元+NPV42如果该公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东权益的价值为6000万元+NPV。如果新颖公司将1000万元的现金用于股利发放，则依靠增发新股筹措到项目投资所用的资金，则该公司老股东的股东权益价值为老股东权益价值=股东收益价值-1000万元=5000+NPV但是老股东得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。43

公司股东权益价值与利润分配政策之间的关系44股利政策无关投资者可以自己复制现金股利。例

Bianchi公司的股票价格为$42/股，该公司准备每股支付$2现金股利。投资者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的现金股利。他的股利自制策略为：在除息日出售2股股票

自制股利 收到现金股利现金 $160 出售股票获得现金 $80 现金总额 $240 持有的股票的总价值 $40×78= $3,120

$3现金股利

$240 $0 $240 $39×80= $3,12045股利政策无关由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，所以股利政策不影响公司的价值。在上例中，投资者Bob初始财富总值为$3,360:发放每股$3现金股利后，他的财富总值仍为$3,360:发放每股$2现金股利和出售两股股票后，他的财富总值仍然为$3,360:46例：股利政策无关Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股，每股价格$15。公司宣布按50%的比例发放股票股利(10股送5股)。发放股票股利后，普通股总数为：

200万股×1.5=300万股发放股票股利后股票的价格是多少？?公司总价值为200万股×$15/股=$3000万。发放股票股利后，公司价值不变。股票价格=$3000万/300万股=$10/股47股利政策无关，图示新股东

老股东公司股票现金现金现金股票48MM关于股利政策无关的证明设公司的资金来源全部为权益资本，NOI(t)为t期公司净收益，DIV(t)为t期现金股利发放额，I(t)为公司t期投资额，n(t)为公司t期发行在外的股票数量，S(t)为t期公司股东权益总值，P(t)为t期公司股票价格，k为贴现率：（*）49n(t+1)=m(t+1)+n(t)50在上式中，没有股利分配额出现，表明只要公司的投资决策不因股利发放数量的变化而变化，公司股票的价值就不会因股利发放额的不同而不同。MM关于股利政策无关论的讨论的实质是在说明这样一个结论，公司股票的价值取决于公司的投资决策，即公司如何利用它所筹到的资金在一定的风险条件下创造出充足的收益，而与公司如何筹措投资所需的资金无关。51股利与投资政策公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利(或第一次支付现金股利)。股利政策无关所隐含的假设是，“公司的投资决策是事先确定的，不因股利政策而变化。”52股利政策无关论的问题企业和投资者需要支付所得税；企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；企业管理层与投资者之间存在信息不对称。53手中鸟理论MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JF,May,1963。手中鸟理论的假设由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利；Ks与现金股利成反比。54手中鸟理论的机理根据：KS=股利收益率+股利增长率（或资本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险<g的风险，所以投资者偏好现金股利。55手中鸟理论的结论和政策含义结论股票价格与股利支付比例成正比；权益资本费用与股利支付比例成反比。政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。56手中鸟理论的问题投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相同的企业，无论如何，长期来看，与股利政策无关。57税差理论——有关论RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JFE,June1979。税差理论的假设资本利得所得税与股利所得税之间存在差异；投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。58美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较年份60-646566-70717273-78现金股利90%80%70%70%70%70%资本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95现金股利70%50%40%33%33%39.6%资本利得28%20%28%33%28%28%59我国的所得税税率股票投资暂时无资本利得税红利所得要征收所得税20%60税差理论的机理设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增长型股票，D/P=5%，g=10%根据税差理论，增长型股票的税后收益较高61股票指标D/Pg总收益=D/P+gA税前收益10%5%15%税(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%税后收益6%3.6%9.6%B税前收益5%10%15%税(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%税后收益3%7.2%10.2%62税差理论的结论和政策含义结论股票价格与股利支付比例成反比；权益资本费用与股利支付比例成正比。政策含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。63税差理论的局限性投资者因家庭年收入不同，其个人所得税税率也有很大的差异，低收人家庭的投资者的现金股利收益可能只需缴纳税率很低的个人所得税，甚至根本不需要缴纳个人所得税。因此，那些个人所得税税率较低的投资者可以选择发放现金股利较多的公司进行投资，那些个人所得税税率较高的投资者可以选择少发甚至不发现金股利的公司进行投资。只要各类投资者的数量足够多，大家都可以找到合适的投资对象，企业也可以找到相应的筹资对象。如果是这样，就不存在现金股利与资本利得孰优孰劣的问题。64股利政策理论研究的新进展信号理论客户理论代理理论65信号理论：股利政策的信息含义实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现金股利？66信号理论的机理由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号；企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。67信号理论的问题在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下：企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于描述的，或与理论上描述所不同的。68客户效应问题的提出：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，

退休人员偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。69客户效应的机理和结论各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终导致客户变化。企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。70客户模型—基于税收影响的分析税收差异现金红利——普通收入纳税资本利得——资本利得税税率、纳税时点不同，导致实际税收负担的差异71客户效应的相关研究GrahamandKumar(2006)，Dodividendclientelesexist?Evidenceondividendpreferencesofretailinvestors,JF。研究了超过60000个家庭的股票持有和交易行为，发现与红利客户效应一致的证据。个人投资者的股权持有表明对红利回报率的偏好随着年纪而增加，随着收入水平而下降，这分别和年纪客户效应和税收客户效应一致。交易模式强化了这一证据：年长的，低收入的投资者较多的在除息日之前购买股票。同时，年长且低收入投资者在红利公告后购买股票。72MM关于clienteles形成原因的探讨firmsthatpaylower(higher)dividendsattractinvestorswhodislike(like)dividendincome,andthiscreatesthepotentialforanoptimalmatchbetweenthedividendpolicyofafirmandthedividendpreferencesofitsstockholders.clientelesmightformbasedonageorincomepreferences.73behavioralhypothesesShefrinandStatman(1984):mentalaccounting……74IndirectevidenceofDCpriceandvolumereactionsarounddividendeventsEltonandGruber(1970):impliedmarginaltaxrates(asdeducedfromtheex-daypricedrop)arehigher(lower)forlow(high)DYstocksEades,Hess,andKim(1984)GreenandRydqvist(1999)Graham,Michaely,andRoberts(2003)75DirectevidenceofDCdividendpreferencesofinstitutionalinvestorsBravandHeaton(1997)Dhaliwal,Erickson,andTrezevant(1999)GrinsteinandMichaely(2005)directevidenceonthedividendpreferencesofretailinvestorshasbeenlessconclusive.76Objectivessearchfordirectevidenceofretaildividendclientelesusinga6-yearpanelofportfoliochoicesandtradingbehaviorofasampleofretailinvestors.portfolioholdingstradingbehavior77DataandSampleTheprimarydataforthisstudyconsistoftradesandmonthlyportfoliopositionsofretailinvestorsatamajorU.S.discountbrokeragehousefortheperiod1991–1996.Thereare77,995householdsinthedatabasebutwefocusonthe62,387thattradestocks.国内类似的研究：李心丹（2004）78样本特征79AggregateDividendPreferencesofRetailInvestors8081Retailandinstitutionalpreferencesfordividendyield：alittledifferent828384Tradingbehaviorarounddividend85TradingactivityaroundEx-dividenddays8687Ex-dayPremiumandRetailInvestorCharacteristics8889代理成本理论问题的提出：为什么很多公司既支付股利又增发新股？机理：由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在股权分散的大型公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三者监督”。虽然董事会可以实现对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤子”。因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——新投资者充当“第三者”。90结论提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。91股利政策的类型剩余股利政策稳定增长股利政策固定股利支付率政策低正常股利加额外股利政策Linter模型股份公司的实际股利政策92剩余股利政策在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资金（权益资本），然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。优点：保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值；缺点：股利政策不稳定—如果企业每年的盈利变化、投资机会变化。93最优支付比率最优支付比率取决于下面四个因素：投资者对红利和资本利得的偏好；公司投资机会计划（IOS）；公司目标资本结构；公司外部资本的可获得性和成本。后面三个因素组成了剩余红利模型。94四个步骤第一步：决定公司的最优资本预算；第二步：在给定的公司目标资本结构下，决定需要用股权融资的数量；第三步：利用剩余收益来尽量满足所需的股权融资。第四步：仅在公司净利润多于满足最优资本预算的资金，才支付红利。95L公司有1000元盈利。其目标债务权益比为0.5。假设公司有500的债务，那么股权必须为1000。如果公司将所有盈利投资，那么股东权益增加1000。为了维持目标资本结构，公司可以借入额外的500。因此，在不出售新股票并保持目标资本结构的情况下可以获得的最大资金是1500。如果计划的资本开支是900，小于1500，那么公司可以支付红利。而为了保持目标资本结构，900的资本开始应该有300的债务融资，600由公司盈利来提供。而剩余的盈利为400，也就是说在剩余红利政策下，可以发放400的红利。96如果公司遵循剩余红利政策，其红利支付可能是不稳定的。因为投资机会和盈利可能在年度之间变动，严格执行剩余红利政策会导致红利的波动。而投资者通常都偏好稳定，可信赖的红利，因此如果公司执行剩余红利政策，投资者所要求的回报率会更高。97计划期内的剩余红利政策公司应当估计它们在一定计划期内的边际资本成本和IOS；利用估计的边际成本和IOS来寻找剩余模型的支付比率和计划期内的红利支付数量。基于预测数据确定目标支付比率。公司应当把剩余红利政策作为确定长期目标支付比率的工具，而不是将其应用于每一个财政年度。98公司提供了如下财务数据：目标资本结构是50%负债和50%股东权益；税后债务成本为8%；保留盈余的成本估计为13.5%股权融资成本估计为14.5%，如果公司发行新股票。净收入为2500。如果公司执行剩余红利政策，其支付比率是多少？99项目项目规模IRRA100012.00%B120011.50%C120011.0%D120010.5%E100010.0%100计算资本成本：WACC=0.50*8%+0.50*13.5%=10.75%如果要用到外部股权融资，则融资WACC为WACC=0.50*8%+0.50*14.5%=11.25%融资成本的突破点为：5000元。显然，可以选择ABC三个项目，所需的总投资为3400，其中股权融资1700，没有超出盈利所能支持的水平。因此，所有的股权融资都由公司盈利提供。剩余盈利为：2500-1700=800红利支付比率：800/2500=32%101稳定增长股利政策将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。 优点：（a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者信心、稳定股价；（b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安排收支。缺点：（a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用”，增加企业风险；（b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改变原先预定股利政策。102固定股利支付率政策公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比例做为计算股利支付数量的标准。优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风险、共享收益。缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成司经营不稳定的印象。103低正常股利加额外股利政策在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。优点：（a）具有较高的灵活性。一方面稳定投资者心理；另一方面有利于增强股东对企业未来发展的信心；（b）有利于稳定股价；（c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者；缺点：（a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉；（b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易造成“企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成股价下跌。104Linter模型JohnLinter（1956）曾经提出过一个关于公司股利分配的模型，根据他的讨论，公司股利分配与下述四个因素有关：公司拥有关于“股利／收益”比率的长期目标值；公司股利分配的变化与公司长期盈利能力相关联；公司管理人员不愿意现金股利在增加之后又减少；公司管理人员更重视现金股利变化的相对值而不是其绝对值。105Linter模型（续）如果公司以某一确定的“股利／收益”比率为目标值，则DIV1＝目标股利＝目标比例×EPS，两年间的股利变化幅度为：

DIV1－DIV0＝目标股利变化额＝目标比例×EPS1－DIV0由于公司管理人员不愿意减少下一年度的股利发放额，在公司收益变化时，公司只对其股利发放额做微小的调整。

DIV1－DIV0＝调整率×目标股利变化额＝调整率×(目标比例×EPS1－DIV0)公司越不愿意改变其股利发放额，调整率越低。当调整率为零时，公司采用的是固定股利额政策，当调整率为1时，公司采用的是固定股利率政策。106股份公司的实际股利政策由于股利政策具有重要的信息传递作用，对公司股票价格和投资者对公司未来发展的信心有着很大的影响，所以国外，特别是美国的股份公司都非常重视公司股利政策的制定和现金股利的发放。总体来讲，美国公司采用的是一种稳定现金股利额的政策，尽管公司税后利润起伏较大，但现金股利额却基本上保持增长的态势。而现金股利分配率的剧烈震荡，这表明了美国公司肯定没有采用固定股利分配率的政策。

107美国公司的实际股利108我国上市公司的股利分配政策我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、现金股利加股票股利再加转赠股本、不分配。2000年以前，我国上市公司倾向于不分配或少分配股利，即使分配，也偏好股票股利。2000年底，中国证监会为了规范上市公司配股行为，提出将现金分红作为上市公司再筹资的必备条件。109我国上市公司的股利分配政策（续）1996年至2002年间，我国所有上市公司中平均不分配比例高达43.14%，1996至1999年间，每年大约只有30%左右的公司实施现金分配，2000年以来，受政策促进虽有所改观，但也只保持在50%～65%的水平，并且平均派现率仅有50%～60%。从股利的来源看，盈利是上市公司的股利分配之源。部分上市公司由于质量不高，经营不善等原因造成盈利能力有限而无力分配股利。但是有相当数量和比例的上市公司虽然有盈利，但并不进行股利分配。110我国上市公司的股利分配政策（续）我国上市公司中股利分配政策方面的反常现象。某些大股东控股比例高的公司，大股东希望以分配现金股利的方式从上市公司获取资金。这些上市公司尽管本身经营状况不佳，仅有的一点点利润也的真实性也存在疑问，用于现金股利分配的资金主要来自于银行贷款和增发配股所募集的资金。如厦门路桥的前两大法人股东控股高达67.8%，2002年分配方案为每10股派5元，共需要现金14750万元，然而公司期末账面现金余额只有7615万元。没钱还要高派现超分配，并且股利分配率超过了100%，不但把当年的盈利全部分光，而且将以前年度盈利也拿出来分配。1991-2010我国上市公司股利政策总体趋势年份1991199219931994199519961997199819992000上市公司数量5318329132353074585294910881160分红公司数量554186250273378364359362697发放股利比例(%)9.4329.5163.9277.4051.5150.7442.7237.8333.2760.09未发放比例(%)90.5770.4936.0822.6048.4949.2657.2862.1766.7339.91年份2001200220032004200520062007200820092010上市公司数量1224128713771381143415501625171820632269分红公司数量69764064576465475289987810521379发放股利比例(%)56.9449.7346.8455.3245.6148.5255.3251.1150.9960.78未发放比例(%)43.0650.2753.1644.6854.3951.4844.6848.8949.0139.22111分配公司比例与未分配公司比例112各种分红形式的比例113上市公司连续派现比例起始年度2001200220032004200520062007200820092010当年派现公司比例（%）62.756.248.346.457.844.346.250.049.449.6连续2年派现公司比例（%）46.240.536.338.041.236.737.339.340.8

连续3年派现公司比例（%）35.332.231.430.735.531.231.034.5

连续4年派现公司比例（%）28.827.626.327.030.326.627.4

连续5年派现公司比例（%）24.823.023.623.626.224.1

连续6年派现公司比例（%）20.420.821.020.524.0

连续7年派现公司比例（%）18.218.618.118.8

连续8年派现公司比例（%）16.416.016.6

连续9年派现公司比例（%）14.014.5

连续10年派现公司比例（%）12.8

114股利支付率：分行业（1）年度199920002001200220032004能源28.2928.7448.0648.3741.5634.73材料34.2344.4384.5162.7447.0043.41工业33.0766.0472.4760.4760.0545.25可选消费39.2050.66(398.29)2334.3545.52130.70日常消费28.6742.5055.0875.49103.87455.53医疗保健25.8745.9151.8951.3441.0872.27金融41.7535.5950.0737.9332.4531.33信息技术21.1438.2545.5050.1469.21(418.88)电信服务59.1059.1167.1436.1029.6227.88公用事业42.5846.7352.3652.1751.3252.25所有行业34.7446.3770.5261.5847.9848.31115股利支付率：分行业（2）年度200520062007200820092010能源30.8527.0822.8339.0435.8637.31材料43.2447.1434.1453.2153.5929.66工业53.5245.5226.1242.7428.1423.51可选消费156.0056.8628.7736.9625.0322.57日常消费150.1670.1037.0248.8436.5933.41医疗保健49.2141.5821.9838.5925.9230.29金融34.0920.3334.1141.1937.3629.99信息技术(16.82)(55.96)23.4367.7947.8535.50电信服务30.8867.3725.327.2935.0538.99公用事业69.7352.3945.32(404.19)50.0542.58所有行业52.2936.5630.3541.6536.1930.38116实际派现水平

2009年（862家派现）2010年（1045家派现）每股派现<0.1元0.1-0.3元>0.3元<0.1元0.1-0.3元>0.3元公司家数32646274353563129百分比37.82%53.60%8.58%33.78%53.88%12.34%117思考我国上市公司红利政策的原因宏观因素经济发展阶段证券监管微观因素股权结构公司盈利能力投资者结构118119股票回购计划使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，库存回购股票，变相发放股利。优点：（a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格；（b）提高负债比例，改变资本结构；（c）公众认为是好信号，（d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出；（e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派发剩余现金造成的短期效应”—股价波动；120缺点：（a）公司回购股票的意图或信息含义不被投资者所理解；（b）对比现金股利，以SRP变相发放的股利具有不确定性；（c）公司可能面临高价回购股票，造成股价波动。为避免这一问题，回购计划通常设计较长回购时间，3-5年。121某公司有发行在外的普通股股票400万股，股票的市场价格为每股16元。1999年底，公司有400万元的现金可用于分发现金股利或回购股票。如果分发现金股利，则每股1元，如果用于股票回购，求回购价格和回购的股份数。122公司整体每股股票发放现金股利现金股利40000001.00发放现金股利后预计年净收益100000002.50发放现金股利后股票价格6000000015.00股票回购股票回购额4000000股票回购后预计年净收益10000000？股票回购后股票价格60000000？123应当保证回购价格和回购后的市场价格一致。设回购了N股股票。回购价格和回购后市场价格为P，则有如下等式：容易求得P=16，而回购股份数为25万股。124股票回购Anallequityfirmissubjecttoa30%taxrateanditsequityholdersrequirea20%return.Itstotalmarketvalueisinitially$3,500,000.Thereare175,000sharesoutstanding.Itthenissues$1millionworthofbondsat10%interestandusestheproceedstobuybackcommonstock.(Assumenochangeincostsoffinancialdistress.)AccordingtoMMwhatisthenewmarketvalueoftheequityofthefirmonapersharebasis?Whatisthechange?125原先的股份价格：3500000/175000=20发行债务导致公司价值提升：3500000+1000000*0.30=3800000回购股票价格=3800000/175000=21.71126无摩擦市场中的分配政策考虑的情况是公司已经确定了应当分配的现金数量，但还未决定采用现金分配或股票回购。MM红利分配无关论：M&M（1961）如果不存在个人所得税和交易成本，那么支付现金股利和回购是无关紧要的。股东对此没有差异，而公司价值也不会因此受到影响。127结论：考虑在现金红利分配与回购之间的选择，回购所用资金与拟分发的现金红利相等，假设：没有税收影响，没有交易成本，公司的投资、融资和经营政策都保持不变，那么支付红利和回购的选择对股东没有影响。128无关论的证明考虑两个相似的股权融资的生物科技公司，他们的股利政策不同：S公司，宣布下一年发放1000万的红利C公司，宣布将用1000万来回购现有的部分股票。年末，两个公司的价值相同，均为X（支付红利或回购股票之后），X位于10000万到20000万之间，依赖于行业情况。每一个公司当前的股票数为1000000股。129S公司的股票在年末价值为X的100万分之一，如果X为15000万，则每股价值为150元。假设C公司回购N股股票，共花费10000000元，回购价格为P，该价格应当等于回购完成后公司的股票价格，如果X=150000000，那么可以得到N=62500，回购价格为160元。130如果一个边际税率为0的投资者持有100股S公司的股票将得到1000元的红利，以及价值15000的股票。而如果他还持有100股C公司的股票，那么他所持股票的价值为16000元。两种情况下，股票与红利之和的价值都相等。S公司和C公司价格不同，那么就会存在套利机会：假设S公司的股票现在价格为130元，而C公司价格为128元。131在无税收的情况下，企业的红利政策权衡：将盈利分配给股东，或者保留盈余以支持内源投资。此时，如果没有正NPV的投资项目，那么就应当将钱分配给股东。132税收和交易成本对分配政策的影响例：MGI公司利润的实际税率MGI公司1996年实现了10000万的税前利润，公司税率为34%，JoeGecko，拥有公司10%的股份，个人边际税率为33.33%，从Gecko的角度，如果MGI公司将税后利润全部分配，那么MGI公司的利润的实际税率为多少？133MGI将支付3400万的公司税，并将剩下的6600万分配给股东。Gecko因此得到660万元的红利，并支付了220万的个人所得税。剩下440万元。因此，从Gecko的角度来看，公司利润的真实税率为56%，即（340+220）/1000。134红利的税收劣势如果公司选择分配10000万的红利，或者用10000万回购股票。假设投资者现在拥有公司10%的股权份额，并且计划保持10%的比例。还假设回购价格为50元，而这些股票的初始购置成本为38元。红利税为35%，资本利得税为20%135税收差异的结果红利发放红利数量10000税率0.35即时的税负3500股票回购出售200万股的所得10000减去初始成本-7600应税资本利得2400税率0.20即时的税负480136不同投资者对红利的偏好股票回购的税收好处并不是对所有投资者都适用。大量的投资者是免税的（如养老基金和捐赠基金）。这些投资者在接受红利或回购股票之间没有差异，如果不考虑交易成本。事实上，交易成本确实存在。股东和公司必须支付中介费和佣金，以及注册成本。同时，如果回购是用tenderoffer的方式进行的，还要支付承销费用。尽管这些交易成本相对于税收好处很小，但它们会使得免税的投资者偏好红利。而持有其他公司股份的企业相对于回购而言也更偏好红利，因为它们的红利收入中只有30%是应税收入，而资本利得则是完全应税的。137一些学者提出不同的公司有不同的红利支付比率以吸引不同的投资者客户群；这就是说，不同的投资者群体对于接受红利有不同的偏好。不支付任何红利的公司喜欢吸引处于高税率区间的投资者，而支付高额红利的公司则会吸引免税的投资者，低税率的个人投资者和公司投资者。相关实证研究：Pettit(1977),Lewellen,Stanley,LeaseandSchlarbaum(1978)发现了一些证据表明投资者的红利回报率确实与其边际税率相关。高边际税率的投资者倾向于选择低红利回报率的股票，而低税率或零税率的投资者会选择高红利回报率的股票。138现金红利之谜1960-1970年代，这一时期大多数的投资者是个人投资者，很多人的边际税率高达70%。对于这些投资者股票回购的税收好处很明显，但是那个时候股票回购却非常少见。1980年代的爆炸性回购活动的增加表明，大多数的经理人之前曾经错误理解了红利和股票回购的关系，并且正在改变他们的行为以反映他们对股票回购的税收好处的理解。139红利政策与期望股票回报股票回购提供了一种更好的分配现金的方法，因为大多数的投资者偏好资本利得。因此，如果一个股票的红利收益率比较高，为了弥补投资者的税收坏处，应当提供更高的期望回报率。而现金流相同的企业中，红利收益率较高的公司价值较低，这反映了适用于其现金流的更高的贴现率。两种实证研究方法：度量除息日前后的股票回报。度量红利回报率在何种程度上影响期望回报率。140购买时机选择：除息日前后T公司计划支付每股1元的红利。明天就是除息日。该公司股票现在价格为20元每股，并且预计明天价格为19.20元。那么如果投资者的边际税率为33%，而资本利得不需交税，他应当在今天购入股票从而获得股利，还是等待到明天才购买？141今天购买股票的成本为，价格减去红利，加上红利税，为19.33元。因此，投资者应当等待一天，以19.20的价格购入股票。对于一个免税的投资者而言，则偏好今天购买，因为当日购买的成本为19元每股。1元的红利对于投资者的价值可能小于1，因为有个人所得税。因此，股票价格在除息日的下降应当小于红利的数额。例如，如果市场上边际投资者的税率为33%，那么除息日当天股票的价格会下降0.67元。边际投资者：对于在除息日之前买入股票或者在除息日之后买入股票无差别的投资者。142除息日股价下降的实证研究EltonandGruber(1970)考查了除息日前后的股价运动，发现平均而言，股价下降的规模为红利的77.7%。作者还发现价格下降的百分比与红利的规模相关。红利支付超过股价的5%的样本，价格下降超过红利的90%。而对于最小的红利发放，价格下降接近于红利的50%。EltonandGruber将这解释为投资者客户效应的证据。因为高红利股票的边际投资者往往是低税率者，因此，红利的税后价值接近于红利的数量。而低红利股票的边际投资者往往是高税率者，因此，边际税率很高，从而对红利的价值判断比较低。143红利收益率与股票回报率原理：如果公司的红利政策只取决于其投资和经营决策，那么公司未来的现金流就独立于红利政策。在这样的情形中，红利政策只能通过影响期望回报率来影响公司价值。例如，如果红利的税收更重，那么投资者必须得到补偿，这表现为更高的税前回报率。144高红利回报率的股票平均而言有较高的回报率。但是Blume(1980)指出，回报率和红利率之间的关系实际上是一个U字型。没有红利的公司的期望回报率比低红利率公司的期望回报率高，但是对于支付红利的公司，其期望回报率随着红利水平而上升。这一发现与零红利公司的高风险是一致的。但对于支付红利的公司，由于税收方面的原因，高红利率要求更高的回报率。145股份公司以向股东赠送股票的方式派发股利，称为股票股利，又称“送红股”。与发放现金股利不同，发放股票股利只是将公司的税后利润转化为公积金或股本金，并不会导致公司的现金流出，股东权益账面价值的总额也不发生变化。但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的股东权益价值的减少。其他的红利支付方式：股票股利