天坛生物-600161-公司迎来浆站+产能双增长盈利能力有望全面改善

谨慎责条款部分谨慎股票投股票投资评级个股表现个股表现 天坛生物医药生物1%5%9%13%17%21%25%29%33%2022-022022-042022-062022-092022-112023-01公司基本情公司基本情况最新收盘价(元)总股本/流通股本(亿股)总市值/流通市值(亿元)低价股比例(%)739856/19.01.40中国生物技术股份有45.64%研研究所分析师:周豫SAC登记编号:S1340522090001Email:zhouyu@研究助理:任雯萱SAC登记编号:S1340122110023Email:renwenxuan@(600161)公司迎来浆站+产能双增长，盈利能力有望全面改善公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。公司的实控人国药集离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度报等方面拥有显著差异化优势。供需两端看，2023年国产血制品市场可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势，采血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。批签发量占比接近10%，处于国产产品中的领先地位。2)静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了26%的行业最高市占率。子VIII完成成人及青少年(≥12岁)人群的临床试验并获得总结报⚫业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批；2)血浆利用率提升：公司不断进行工艺改造、产能建设以及新品研发；3)市占率提升：积极拓展销售终端；4)血制品价格提升：供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价；5)净利率提升：高吨浆利润产品放量。同比增长3.73%/17.58%/17.81%；归母净利润为8.78/10.23/12.15覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分2年度21A年度21A22E23E24E市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风◼盈利预测和财务指标1122661609ITDAS市盈率(P/E)1.344.44市净率(P/B).893496A72请务必阅读正文之后的免责条款部分31天坛生物：国内血制品企业龙头 61.1血制品龙头，央企股东、背靠国资 61.2通过业务整合集中资源发展血制品业务 82双重禀赋保证原料血浆供应 112.1行业禀赋：政策监管打造壁垒 112.2自身禀赋：国资背景助力新浆站获批 122.3行业进入去库存周期，产量优势凸显 133工艺改造+新品研发改善盈利能力 163.1量价优势产品：人血白蛋白 183.2量价优势产品：静注人免疫球蛋白(pH4) 203.3人凝血酶原复合物：获批后快速放量，2022年高增长 243.4人凝血因子VIII：重组产品完成临床试验 253.5破免、狂免市场稳定 284业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率 314.1采浆量：在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批 314.2血浆利用率：工艺改造，产能建设，新品研发 314.3市占率：积极拓展销售终端 324.4血制品价格：供给紧缺推高院外定价 324.5净利率：高吨浆利润产品放量 325业绩预测及投资建议 335.1关键假设 335.2收入拆分及盈利预测 345.3可比公司及投资建议 366风险提示： 37请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图表19：中国2020.1-2022.11封控指数(上)与诊疗人次(下)情况 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 请务必阅读正文之后的免责条款部分9L血制品企业龙头L图表L：公司发展历史沿革L6L6年L668年Z00L年••北京所前身北洋政府中央防疫处创立，建国后隶属卫生部•公司由北京所独家发起成立并在上交所挂牌交易•上市募集资金的血液制品车间技术改造项目完成Z00Z年Z008年Z006年Z0L9年•发改委下调人血白蛋白和人免疫球蛋白零售价•技术改造，血制品单位综合成本下降t0%•研制成功静脉注射用和肌肉注射用人免疫球蛋白两个新产品，并获得生产文号投入生产•向成都所收购成都蓉生60%股权，蓉生LL家控股浆站成为孙公司•狂犬病人免疫球蛋白lN0获批•人凝血酶原复合物lN0获批Z0LL年Z0L8年Z0L6年Z0Z0年 •专注发展血制品管线：经营疫苗资产业务的相关资产控制权转移给中国生物；收购蓉生L0%股权；蓉生现金收购贵州中泰80%股权，股权收购上海血制、武汉血制及兰州血制L00%的股权•人凝血因子Vlll获补充申请批件；重组人凝血因子Vlll获批lN0；蓉生人纤维蛋白原获临床默示许可•狂犬病人免疫球蛋白获批••狂犬病人免疫球蛋白获批•人凝血酶原复合物获药品注册证书•人凝血酶原复合物通过9Md•蓉生人纤维蛋白原提交上市申请•成都蓉生的人凝血因子Ⅷ获得《药品注册批件》•新设Zt家浆站•收购山东泰邦持有的西安回天tg%股权并向其增资•蓉生的皮下注射人免疫球蛋白(注射液)进入lll期临床•武汉血制的静注00Vl0-L6人免疫球蛋白(dHV)在阿联酋开展ll期临床试验Z0ZL年Z0ZZ年资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7公司实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企集团之一。图表2：公司股权结构(更新至2022Q3)资料来源：公司公告，中邮证券研究所公司董事会和经营层多位成员是血液制品行业的资深专家，在各行业协会及委员会担任图表3：公司董事会与管理层在行业协会及委员会任职情况名首席科学家、中华预防医会主任委员、中国免疫学会常务理事、中国医药生物技术协会副理事与质量研究专业委员会委员理理事长、中国输血协会血液制品工作委员会副主任委员、中国输会理事、中华预防医学会生物制品分会第七届委员会常务委员先生任中华预防医学会血液安全专一届委员会委员、中华预防医学会生物制品分会第七届委员会委员、中国输血协会血液制委员会委员、中国微生物学会生物制品专业委员会，甘肃输血协会副理事长资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分81234567890121234567890123456789012业务物做出承诺：为减少系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争、将天坛生物打造为中国生物下属唯一的血液制品业务平台，将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入等方式转入上市公司，同时，天坛生物把下属经营疫苗资产业务的相关司成都蓉生以现金向中国生物购买贵州中泰80%的股权；天坛生物向中国生物现金收购成都生10%的股权；成都蓉生以其自身股权作为对价支付方向上海所、武汉所及兰州所收购上图表4：2017年重大资产交易及相关业务调整图表5：公司主营业务构成：2008年收购蓉生后血制品业务占比上升，2017年剥离疫苗业务 00血液制品预防制品冻干风疹疫苗基因乙肝疫苗人血白蛋白资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所公司目前主营产品全部为血液制品，是目前国内血制品企业中产品线最丰富的厂商。公凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、破伤风人免疫球蛋白，另外还有狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、组织胺人免请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表6：公司主要产品、用途、生产公司及2022年批签发情况(近三年有批签发的产品)批次白蛋白(1)治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克；(2)治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高；(3)治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；(4)预防和治疗低蛋白血症；(5)治疗新生儿高胆红素血症；(6)用于心肺分症。疫球蛋G疾病，如原发性血小板减少性紫癜，川崎病(pH4)2酶原复合物获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏的乙型血友血因子Ⅷ血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于乏而致的出血症状及这类病人的制人免疫球疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏制5维蛋白原获得性纤维蛋白原减少或缺乏症人群导致的出血主要用于乙型肝炎的预防。适用于：乙型肝炎表面抗原(HBsAg)阳性的人群；与乙型肝炎患者和乙型4联合使用，预防乙型肝炎相关肝脏疾病的肝移植术后2疫球蛋白与抗生素合并使用，可提高对某些严重细菌和病0资料来源：公司公告，中邮证券研究所责条款部分10图表7：2001~2021年公司营业收入、归母净利润(亿元)图表8：2001~2021年公司毛利率、净利率(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)业收入销售毛利率(%)销售净利率(%)4550资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所8年~2021年，公司研发投入总额占营业收入比例由3.59%提高到7.83%，逐步超越行业均值，且研发投入的资本化程度较高。公司以儿童用药、老年人用药、罕见病用药等治疗领域为主要研究方向，重点布局高浓度人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，在重组凝血因子类和免疫球蛋白类产品研发领域国内同行业的领先。图表9：研发投入(亿元)及研发投入资本化程度图表10：血制品公司研发投入总额占营业收入比例(%)0002017201820172018201920202021资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所责条款部分112双重禀赋保证原料血浆供应与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。在血液制品行业发展过程中，家，欧洲8家，且营收排名前五位企业的市场份额占比为80%—85%，行业集中度凸显。GRIFOLS(351个)、CSL(277个)、OCTAPHARMA(160个)和武田(140个)的浆站数量占到多数。图表11：2018年全球血制品企业数量区域分布图表12：2018年全球血制品企业产量区域分布资料来源：MRB，中邮证券研究所资料来源：MRB，中邮证券研究所为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。血液制品生产企业的资质、血浆采集以及浆站的建设等多方面对血液制品行业的总量进行了(1)严控血液制品进口：1985年开始国家禁止除人血白蛋白以外的血液制品的进口，液制品的进口。(2)限制企业资质：血液制品生产企业必须达到《药品生产质量管理规范》规定的标公厅发布《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划(2001—2005年)的通批准新的血液制品生产企业。采采血浆站需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆责条款部分12证》才能进行采浆活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站；2012年，卫生年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企场流通控制：为了保证血液制品流通过程的安全、有效，国家通过加强规范生物制品的批签发过程，严格管控血液制品上市销售或进口；通过禁止血液制品网上销售及委托2017年12月20日国家食品药品监督管理总明确了一定条件下，允许网络销售处方药，但疫苗、血液制品等国得在网络上销售；允许药品上市许可人委托其他企业进行药品生产经营工作，但血液制品等不得委托生产。运行、管理都提出了更严格的监管要求。010年修订)>血液制品附录修订稿的公告》，对血液制品企业生产管理负责人、质量管理负责人和质量受权人的资质要求有了提升；要求企业定期开展实验室。(2)对浆站质量管理提出更高规范：国家卫健委发布了一系列通知，进一步规范单采者须知(2021年版)的通知；2021年12月10日发布关于印发单采血浆站基本标准(2021年环境下，国内血液制品行业的集中度逐渐提升，目前正常生产经营的企著差异化优势。近几年对血制品行业的监管以及对新批浆站审批要求的升级提高了新浆站获批的难度。由此，企业往往在优势区域申报新的浆站，浆站分布较为集中；但公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。借助国资背景的优势，在全国多个地区均有浆站分布，新批浆站受区位影响较小，在手浆站血浆站(含分站)总数达85家，其中在营单采血浆站(含分站)数量达60家，在营浆站数责条款部分13图表13：上市血制品公司浆站数、采浆量、品种数统计天坛派林上海莱士卫光生物博雅生物华兰生物2016浆站数68338830238359002673194623100043采浆量(吨)单站平均采浆量2017浆站数140030349321000277340493202724110046采浆量(吨)单站平均采浆量2018浆站数156832400364111802973502925采浆量(吨)单站平均采浆量2019浆站数17063340036411230303723125采浆量(吨)单站平均采浆量2020浆站数171431(在营26)411200298382483782925采浆量(吨)单站平均采浆量2021浆站数18093190033411280318400504203025100040采浆量(吨)单站平均采浆量2022浆站数85(在营60)(在营29)41825资料来源：各公司年报，中邮证券研究所成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安血液制品生产基地，上海血制在云南省滇前，未来随着云南项目和兰州项目逐步建成投产，公司将拥有三个单厂投2.3行业进入去库存周期，产量优势凸显比存周期中优势凸显。血制品供应量。2022年底，国内各地出现放开后新冠感染达峰，国内血库告急，主要原因是剧下降，团体献血活动被迫停滞。责条款部分14疫情、寒潮降温同样会对浆站运营产生负面影响。同时，献浆人员如有感冒、发烧、腹泻等白供给难以出现修复。从欧美国家年度献浆数据及近五年国内的白蛋白批签发数据可以看出现下降。细化到各进口厂商，除百特、奥克特珐玛同比增长外，其他几家维持不变或有显著品考美国，国内放开后依旧会面临阶段性的血制品紧缺。图表14：2012年-2021年美国浆站数量及年度献浆量图表15：2012年-2021年欧洲浆站数量及年度献浆量资料来源：PPTA，中邮证券研究所资料来源：PPTA，中邮证券研究所图表16：2018年-2022.12.13白蛋白批签发批次数分布情况口白蛋次口白蛋次蛋口占比58%143244资料来源：中检院及各地方药检院，中邮证券研究所责条款部分15 图表17：2022年1-11月进口白蛋白批签发量及增速图表18：2022年1-11月进口白蛋白各月份批签发量增速80034%-14%-14%00300-63%%%00%%%%%0%月度批签发同比增速1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-94%Biotest-100%-100%-100%229%717%-92%-21%21%-54%Baxter69%69%Biotest-100%-100%-100%229%717%-92%-21%21%-54%Baxter69%69%44%-59%-31%51%57%-22%-53%-100%14%-63%121%-45%60%CSL0%-9%-8%-57%100%-100%50%-100%-17%-75%-75%250%奥克特珐玛73%-22%99%-1%2263%-11%绿十字-67%绿十字-30-30%750%212%-60%50%188%Grifols-39%-19%0%-51%-18%-55%-25%-16%从需求端看，放开后诊疗量增加，叠加部分地区将人血白蛋白列入新冠临床治疗药品名临床上对血制品需求回暖。部分地区疫情防控部门将静注人免疫球蛋白列入新冠肺炎治疗药品指导性目录建议清单，用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗。根据《柳叶刀》V感染内科主任李太生教授团队，针对重型新冠肺炎患者治疗方案的多中心回顾性研究结果。血制品的需求量上升。对照2020-2022.6的封控指数(stringencyindex)以及公立医院、民营医院诊疗人次可以发现，防控紧张程度的降低几乎都伴随着诊疗人数的上升。我们认为在本次全面放开后，医院端对血制品需求量的增加会再度上升，从而在需求端催化血制品行图表19：中国2020.1-2022.11封控指数(上)与诊疗人次(下)情况资料来源：卫健委，ourworldindata，中邮证券研究所责条款部分163工艺改造+新品研发改善盈利能力白蛋白和免疫球蛋白制品主要是从健康人血浆中分离提纯，凝血因子制品有从健康人血图表20：血制品生产工艺流程图资料来源：北京医药行业协会，中邮证券研究所生产和推广应用的血液制品主要有三类：白蛋白制剂、免疫球蛋白制剂(包括肌注、静注和各种特异性免疫球蛋白)以及凝血因子制剂。在全球范围内，免疫球蛋白的市场是最大的，原因一是免疫球蛋白免疫缺陷；二是近些年全世界免疫学相关研究的激增。而在国内，受血制品进口限制影响，人血白蛋白市场起步最快，发展较为成熟，市场份额占主要地位，其中进口产品又占比过半。免疫、凝血因子制剂在国内的发展仍处于起步阶段。图表21：2020年国内血制品销售收入结构图表22：2021年全球血制品销售收入结构静丙资料来源：MRB，中邮证券研究所资料来源：MMR，中邮证券研究所责条款部分17企业生产的血液制品品种越多，越有助于改善血浆利用率，吨浆利润上涨弹性越大。血企业的血浆提纯水平和综合利用水平较低，处于第一梯队的企业只能分离10-12种，一般企较大的提升空间。图表23：上市血制品公司产品线对比制品种类制品名称天坛生物派林生物上海莱士卫光生物博雅生物华兰生物博晖创新白蛋白人血白蛋白√√√√√√√静注人免疫球蛋白√√√√√√√冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)√√√√√√√√白白人免疫球蛋白√√√√√√√组织胺人免疫球蛋白√√破伤风人免疫球蛋白√√√√√狂犬病人免疫球蛋白√√√√√√√凝血因子类人凝血八因子人凝血酶原复合物√√√√√人纤维蛋白原√√√√√√资料来源：中检院，中邮证券研究所制品公司的吨浆利润以及产品结构可以发现，产品的吨浆利润贡献情况较大的上涨弹性。图表24：2021年上市血制品公司吨浆利润对比归母净利(亿元)0020吨浆利润(万元).5资料来源：各公司年报，中邮证券研究所产品批签发同比呈现高增速，或有利于推动公司吨浆责条款部分18图表25：2021年、2022年公司各类产品批签发量估算2021年批签发批次发批次批次批签发量(平均值，瓶)量(万瓶)量(万瓶)白蛋白83.6免疫球蛋白(pH4)21血酶原复合物2914血因子Ⅷ1615风人免疫球蛋白1914蛋白575%43221资料来源：公司年报，中检院及各地方药检院，中邮证券研究所3.1量价优势产品：人血白蛋白白蛋白(HAS)是一种细胞外血浆蛋白，系由健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分占总白蛋白的60-70%。白蛋白是血浆中含量最高的血浆蛋白(~60%，40g/L)；它的主要功能持胶体血浆渗透压。最重要的是，HSA是一种高度通用的蛋白质，具有配体结合和转运等多功能特性。HSA在临床上广泛用于治疗多种疾病，主要用于：(1)治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克；(2)治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高；(3)治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；(4)预防和治疗低蛋白血症；(5)治疗新生儿高胆红素血症；(6)用于心肺分流术、烧伤及血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。图表26：人血白蛋白晶体结构图表27：人血白蛋白产品外观资料来源：ResearchGate，中邮证券研究所资料来源：FUJIFILMIrvineScientific，中邮证券研类竞品相比，存在头地位显著。责条款部分19蛋白与国产白蛋白不存在明显价差，12.5g/瓶规格的进口白蛋白价格更是明显低他各类规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。图表28：各厂商不同规格白蛋白产品最新中标价(元)公司价公司价5g/瓶2022/1/18瓶415/12/2邦/8/3奥克特珐玛4082022/11/30/8/3百特国际4202022/11/22022/10/26/6/1/6/14202022/10/26/10/26/7/14/12/1412/10/26/10/26邦/8/32022/10/244032022/8/3绿十字(中国)2402021/12/14702022/10/24/10/264012022/10/26/10/26410/8/3/11/7412/11/23/10/26/10/26/8/3/10/26/11/23基立福3702022/10/26杰特贝林4982022/12/2g瓶/10/274482022/10/26/2/25403/5/272022/3/3412/8/3/10/26/10/26/10/26/10/26/10/26412/8/3/1/21420/10/26/11/23瓶40/10/26/10/26百特国际4802022/8/3/7/22奥克特珐玛4792022/11/23420/12/1575/6/1/10/244932022/3/340310/10/26基立福4652022/8/3/2/2180/10/1937资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20公司白蛋白产品的批签发量处于国产产品中的领先地位。在国内血制品供给相对紧张的了人血白蛋白产品的进口，因此该市场在国内发展的最为成熟，进口白蛋白占比常年超过国产白蛋白，且市占率有逐年增加的趋势。在国产白蛋白中，公司批签发批次占比最高，市场份额处于领先位置。图表29：2018-2022年白蛋白批签发格局6783192993253803192993253802019202020212022%%0000000资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所口白蛋白供给量持续下滑的局势，公司确保了白蛋白产品的供应量增长，巩固了已有的优势地位以及规模效应，加速了库存商品的周转，有利于公司收入结构、盈利能力的进一步改善。结合我们估算的公司2021~2022年采浆量增速，白蛋白产品销售收入可能在公司营收占比中提升。3.2量价优势产品：静注人免疫球蛋白(pH4)静注人免疫球蛋白(pH4)(含冻干剂型)：系由健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离G球蛋白G缺陷病，如重症感染，新生儿败血症，婴幼儿毛细支气管炎等；治请务必阅读正文之后的免责条款部分21图表30：免疫球蛋白基本结构资料来源：ResearchGate，中邮证券研究所张的静丙市场中，公司同样拥有显著的量、价优势。g格低于各厂商均价，其请务必阅读正文之后的免责条款部分22图表31：各厂商不同规格静丙产品最新中标价(元)公司间公司间瓶/8/10瓶/10/26广东卫伦(冻干)/8/3/11/23/10/26g瓶61/10/24/10/26/12/15/10/2660/12/2/10/2450/10/26/10/2661/11/23邦/3/29/10/262022/3/361/5/27/8/1661/10/26同路生物(冻干)/10/2661/10/26成都蓉生(冻干)2022/3/3/10/26/8/35g/瓶/11/162022/10/26/10/2656/10/26954/4/2161/10/26/10/26/11/23/10/26/9/9/10/26952022/10/26/10/262022/5/27邦/4/19952022/9/19542022/8/16邦40/12/1/8/355/10/2661/10/26/12/282022/10/26/12/2861/8/16/11/16/12/2/2/21同路生物(冻干)45/10/26广东卫伦(冻干)55/9/6/6/12832021/12/1资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分233批次，CAGR为9.8%。其中，公司在市场规模扩张过程中由批签发批次数计算的市占率滑，但仍保持占比最高。图表32：2018-2022年静丙批签发格局邦物029% 068%31 7%6%6%7132713220182019202020212022资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所公司还在积极布局特异性免疫球蛋白类产品。特异性免疫球蛋白是用具有高效价的特异的免疫球蛋白制剂，与标准免疫球蛋白的制备工艺相同，只是采用的原料血浆不同。血浆来源有患某种疾病的病人恢复期具有高效价抗体的血浆。以及对健康献血者进行超免疫注射，即注射疫苗使受注者产生抗体，用单采血浆术获得含有特异性抗体的多种免疫球蛋白。分为肌肉注射和静脉注射两种。特异性免疫球蛋白由于其内含高效价的特清单，用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗，推动了院内、院外静丙自中国医学科学院北京协和医院感染内科主任李太生教授团队，针对重型新冠肺炎患者治疗内静脉注射大剂量免疫球蛋白，可降低患病28天时的死亡率。2021年，武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白(pH4)全球率先获得国内《药物临床试验批准通知书》和阿联酋请务必阅读正文之后的免责条款部分24白质组分。它的生理作用是，在血管出血时被激活，和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口。这个过程被称为凝血。整个凝血过程大致上可分为两个阶段，凝血酶原的激活及凝胶状纤维蛋白的形成。它们部分由肝生成。世界卫生组织按其被发现的先后次序用罗马数字编号，有凝血因子Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅷ、Ⅸ、Ⅹ、Ⅺ、Ⅻ、Xlll等，因子XIII以后被发现的凝血因子，经过多年验证，认为对于凝列入凝血因子的编号。图表33：人体凝血途径资料来源：舒泰神官网，中邮证券研究所合物系由健康人血浆，经分离、提纯，并经病毒去除和灭活处理、冻干制I产许可证》生产范围的变更，由血液制品(人凝血酶原复合物)(仅限注册申报使用)变更为模快速扩大。请务必阅读正文之后的免责条款部分25图表34：各厂商不同规格人凝血酶原复合物产品最新中标价(元)司400IU/瓶00/8/1600IU450/12/2/8/16/10/24/10/11/11/16邦/8/16/10/26IU瓶/10/24/8/3资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所图表35：2018-2022年人凝血酶原复合物批签发格局0008006.0029146.00291411%%9资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分26图表36：出血事件控制的给药IUdL正给药频率(小时)间(天)早期关节积血，轻度腔出血)0愈合或血肿)腔内或胸腔统出血、咽后或腹膜命或肢体的出血事60-100资料来源：药智数据，中邮证券研究所都蓉生研发的200IU(10ml)/瓶规格的人凝血因子VIII产品获批上市，公司人凝血因子VIII发量及市占率开始爬升。然而，相比重组人凝血因子Ⅷ，血源性的人凝血因子Ⅷ定价相。图表37：各厂商不同规格人凝血因子VIII产品最新中标价(元)司时间司时间U6/10/24因子Ⅷ/10/24987/10/24/8/3/9/1458/11/16998/8/16/9/7995/8/16428/11/16920/8/3U/8/16420/11/16/9/1/8/3/11/16408/10/14因子Ⅷ60/10/2480/5/23U/10/2440/9/7/10/2438/8/16/9/155/11/16因子Ⅷ/12/15/10/14U134/1/19134资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分272018201920202021202220182019202020212022图表38：2018-2022年人凝血因子VIII批签发格局000030030%%资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所重组人凝血因子产品、长效制剂将是行业的重要补充，是血制品行业产品演化的必然趋势。基因重组产品的优势有：1)具有更好的安全性及质量稳定性，2)产量不受原料血浆的场30%左右的份额；人免疫球蛋白类产品本身为多种抗体的混合物，抗体多样性较高，且与及地域高度相关，开发广谱的重组抗体难度较大。目前市场上基因重组产品有重组人凝从预防角度，要维持血友病人血浆中具有治疗作用的最低水平的因子浓度需隔天用药(血友提高患者的用药依从性。成都蓉生的注射用重组人凝血因子VIII完成成人及青少年(≥12岁)人群的临床试验并结报告。重组人凝血因子产品中，目前国内仅有神州细胞一家获批上市销售重组人凝请务必阅读正文之后的免责条款部分28图表39：国内重组人凝血因子类产品研发进度序号登记日期最新状态日期注射用重组人凝血因子Ⅷ-1ChiCTR1800019483预注册进行中I期开封制药2018/11/132020/1/202CTR20202311注射用重组人凝血因子Ⅶa (招募中)进行中I期正大天晴2020/11/133CTR20211447注射用重组人凝血因子Ⅶa注射用重组人凝血因子(招募完成)I期成都蓉生Octapharma/2021/6/292022/1/44CTR20171633VIII已完成III期医药2018/5/102020/4/285CTR20190747注射用重组人凝血因子Ⅷ注射用重组人凝血因子Ⅷ-进行中2019/4/282020/4/26CTR20210593 (尚未招募)进行中III期北京辅仁瑞辉生物/郑州远策Biogen/2021/3/252021/3/257CTR20210597VIIIFc-血管性血友病因子-XTEN融合蛋白注射用重组人凝血因子Ⅷ-(招募中)III期2021/3/292021/5/288ChiCTR2100045285预注册III期郑州晟斯生物2021/4/102021/4/109CTR20211446注射用重组人凝血因子Ⅷ2021/7/152021/7/15资料来源：中邮证券研究所3.5破免、狂免市场稳定疫球蛋白具有抗菌、抗病毒和抗毒素的作用，对机体有一定保护作用。破伤风人免疫球蛋白系由含高效价破伤风抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成。主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应球蛋白系由含高效价狂犬病抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分化，并经病毒去除和灭活处理制成。主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓图表40：狂犬病人免疫球蛋白应用场景图表41：破伤风人免疫球蛋白应用场景免疫史最后一剂加强至今时间伤口性质破伤风类毒素疫苗破伤风被动免疫制剂(破伤风抗毒素或破伤风免疫球蛋白)全程免疫全程免疫全程免疫全程免疫非全程免疫或免疫史不详非全程免疫或免疫史不详<5年5~10年5~10年>10年--所有类型伤口清洁伤口不洁或污染伤口所有类型伤口清洁伤口不洁或污染伤口无需无需需要需要需要需要无需无需无需无需无需需要资料来源：WHO，中邮证券研究所资料来源：Grifols官网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分29图表42：各厂商不同规格破免产品最新中标价(元)司/11/16/8/3/11/16/2/25/9/7/8/16/11/16IU/瓶/8/16/10/24/11/162022/10/24邦/9/7/11/162022/8/16资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所图表43：2018-2022年破免批签发格局邦2013141720182019202020212022资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分30图表44：各厂商不同规格狂免产品最新中标价(元)司时间500IU/瓶80/2/25448/10/2414IU/瓶/4/21/10/26/11/23/11/25/4/21/2/25/12/6/10/26/10/26/10/24/12/12022/10/26邦/10/26/11/23/8/3资料来源：各省政府采购中心，中邮证券研究所图表45：2018-2022年狂免批签发格局泰邦%泰邦%%%%%%%%%%07%物数占比..4.4%4.2%4857520182019202020212022资料来源：中检院，各地方药检院，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分31的在营浆站数及在建浆站数远超同行业其他公司。截至报告撰写日，公划放量，公司在手浆站数量有望进一步增加。“十四五”期间，多地起草新增浆站规划：内蒙古自治区卫健委起草了《内蒙古自治区单采血浆站设置规划(2022-2025年)(征求意见稿)》，2022-2025年全区规划设置10个单采血浆站。云南省卫健委制定了《云南省单采血浆站设置规划(2021—浆站)。吉林省卫生健康委关于印发《吉林省单采血浆站设置试点工作方案》的通知，规划在国资背景顺利拿下其中部分批件，进一步增加原料血浆的供应。图表46：“十四五”期间部分地区新增浆站规划区《内蒙古自治区单采血浆站设置规划(2022-2025年)(征求意见稿)》《云南省单采血浆站设置规划(2021—2023年)》19个(含2个试点单采血浆《吉林省单采血浆站设置试点工作方案》资料来源：各地卫健委官网，中邮证券研究所4.2血浆利用率：工艺改造，产能建设，新品研发合物(300IU(15ml)/瓶)获得药品注册证书。获得批件后，公司两类凝血因子产品快速放永安血制建设项目。pH作，并取得相关证书。请务必阅读正文之后的免责条款部分32成临床研究项目成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII、静注人免疫球蛋白(pH4)(层析工艺，10%浓度)、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请；4项临床试验项目成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白(pH4)、注射用重组人凝4.3市占率：积极拓展销售终端移推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影重点终端，终端数量持续位居国内领先地位。4.4血制品价格：供给紧缺推高院外定价中期，据我们前文的分析，2023年国内可能存在血制品紧缺的情况，结合终端涨价，4.5净利率：高吨浆利润产品放量情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。公，通过优化产品结构、改造生产工艺、研发扩充产品线等调整，吨浆利润有较大的上涨弹性。观察公司2022年产品批签发情况，人凝血酶原复合物批签发批次同比增长1年，请务必阅读正文之后的免责条款部分33图表47：2019-2022年公司浆站及采浆量变化情况采浆量(吨)5.8%H1采浆量(吨)H2采浆量(吨)全年采浆量(吨)0.4%5.5%H1采浆量(吨).925.5%H2采浆量(吨)34.0-8.1%采浆量(吨)5.6%H1采浆量(吨)16.0%产能(吨)资料来源：公司公告，中邮证券研究所5业绩预测及投资建议5.1关键假设公司营收端的基础增速可以依据采浆量增速做大致推算。截至报告撰写日，公司在营浆。图表48：2022-2025年公司浆站及采浆量预测间采浆情况预测同比增速2022E浆站数5(在营60)6.60%采浆量(吨)1928单站平均采浆量32.132023E浆站数8(在营68)10.00%采浆量(吨)2121单站平均采浆量31.192024E浆站数90(在营77)13.20%采浆量(吨)2402单站平均采浆量31.192025E浆站数92(在营82)9.70%采浆量(吨)2635单站平均采浆量32.13资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分345.2收入拆分及盈利预测1)人血白蛋白：公司人血白蛋白在国产产品中市占率第一，未来国产白蛋白有望在维持超额增加的事件就有可能推动白蛋白院外终端价格上涨。而公司将凭借规模优势，享受院外市场涨价以及市场规模扩大带来的增速提升。假设公司白蛋白销售额增速略高于采浆量增速，2022-2025年销售收入分别为1612/1819/2037/2281百万元，同比增速7%/13%/12%/12%。2)免疫球蛋白类：在各类免疫球蛋白产品中，静丙的应用场景最为广泛，因此上涨弹性最高。狂免、破免的销量受每年犬伤、外伤门诊人数影响，市场规模较为稳定且增速略低于静丙。假设公司静丙销售额增速随着市场教育的进行逐步超过白蛋白，2022-2025年销售收司凝血因子类产品上市较晚，但上市后快速铺开，随着早期市场开发4)毛利率及净利率：随着高吨浆利润产品占比逐步上升，公司毛利率、净利率有着向上请务必阅读正文之后的免责条款部分35图表49：按产品拆分的公司营收结构8901223E24E25E发批次数销售额(百万元)白蛋白同比增速71发批次数销售额(百万元)静丙同比增速3078%6%6%3%1%发批次数人凝血酶销售额(百万元)06原复合物同比增速%发批次数2销售额(百万元)纤原同比增速2发批次数3销售额(百万元)八因子同比增速发批次数48575销售额(百万元)狂免同比增速%发批次数23332乙肝人免销售额(百万元)4发批次数销售额(百万元)破免同比增速19其他销售额(百万元)28发量合计销售额合计(百万元)0096265资料来源：iFind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分365.3可比公司及投资建议。2022/23/24年营收为42.66/50.16/59.09亿元，归母净利润为图表50：可比公司估值派林生物博雅生物天坛生物最新市值171.88187.03406.35营业总收入(百万元)1971.732650.534112.16营业总收入增长率88%5%%2021A归母净利润(百万元)归母净利润增长率PE391.06110%52.53344.5332%56.95760.01%52.32营业总收入(百万元)2393.742867.604265.28营业总收入增长率21%8%4%2022E归母净利润(百万元)归母净利润增长率PE572.8946%30.04489.1342%38.01877.77%45.962023E营业总收入(百万元)营业总收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率PE2771.44%709.6624%24.232914.772%550.91%33.785015.30%1069.5822%37.712024E营业总收入(百万元)营业总收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率PE3207.04%859.2221%20.013081.576%685.7824%27.305908.72%1310.8623%30.77资料来源：iFind，中邮证券研究所注：派林生物、博雅生物数据为iFind一致预期，天坛生物数据为本报告预测值。请务必阅读正文之后的免责条款部分37市场推广不及预期的风险公司凝血因子类产品批件逐步完善，但这类产品在国内市场教育仍处于初步阶段，后续险公司目前有多款产品处于临床研发阶段，若临床试验进展不及预期甚至临床试验失败，可能影响到公司后续的业绩增长。建设进度不及预期风险其他可能影响公司正常生产经营的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分38财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表426621954724266219547286341123-114-14139095139419112038780.534112215847271329133-64-15124515124117210697600.465909296565402485171-107-141938251935271166412150.745016254655341406145-105-141633251630228140210230.62营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润归母净利润每股收益(元)资产负债表410209732410209732028467974155021066086220141940978449415195191460164827934837291853912734141944113015032130848758185922947277218159760101949104952952915781648279358693367721143981597643300102720214475469661623371403211578074736810501501131113733067335822152541026711578405001129202247747112501884490519712669073755828509509133616482793396725403851133212669交易