建筑钢铁行业从信评角度看建筑央企（一）：精细化指标的建立、应用与预测

证证券研究报告|行业深度报告从信评角度看建筑央企从信评角度看建筑央企(一)精细化指标的建立、应用与预测口本篇报告对建筑央企中信评较为关注的细节进行重新审视并建立指标，通过对央企各工程业务模式占比变化的研究，结合宏观政策和自己研发的久期与公司的资产情况、偿债压力以及财务风险有更充分的了解。口PPP模式先增后减，传统施工模式(含EPC)重回主导地位。PPP政府付签重大PPP项目数量下降明显，2019年发改委印发相关文件推动工程总承期反而缩P久期和资产久期匹配度有向好趋势。来越高，使融，因此我们业规模流通市值(亿元)771781业指数4.6对表现(%)建筑钢铁沪深3000-10an相关报告岳恒宇S1090521050002yuehengyu@唐笑S1090521050001tangxiao2@贾宏坤S1090522090001jiahongkun@口永续债发行显著下降，将面临稳杠杆压力，ROE或开始回暖。2018年，国资委要求建筑央企降杠杆，永续债会在一定程度上减轻公司的偿债压力，央增速开始下降，央企们更加重视提升经营质量及费用控制等问题，建筑央企增长，无形资产投资大幅增加，投资现金主要流向新能源及房地产等业务。口风险提示：综合债务融资成本或受未来降息政策影响；继续持有永续债会有深度报告敬请阅读末页的重要说明2正文目录 16 4 敬请阅读末页的重要说明3目录 图11：8家建筑央三年久期比值中国化学不对(老师我检查了一下中国化学的久期不知道哪里算错了) 13 15：建筑央企近年绿色项目数量(个) 17 敬请阅读末页的重要说明4 3 5 业深度报告敬请阅读末页的重要说明5OE己研发具望本报告的研究发现能使投资者对建筑央企有更深的了解。一、一、从资产科目看工程业务模式变化同特点以司的偿债压力、财务风险展开充分的分析。特点uild高。工程总承包指包、采购总承付项目总投资加上合理回报的过程。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号)与《关7号)发布后，BT逐渐“叫停”，但部分PPP模式是指授权私营企业代表政府建立、运营或管理公共基础设施并代表政府提供公共服务的一种长期协议。在业深度报告敬请阅读末页的重要说明6但是在确认现金收款权上科目产生不一致：传统施工模式和EPC通过“应收账款”确认、PPP(政府付费)和BT力；PPP(BOT)直接向使用者收费，前期需要有较高的预测能力；BT、PPP(政府付费)资金收回最慢，资金链图5：各工程业务模式比较2、PPP模式先增后减，传统施工模式(含EPC)回暖到公司承接业务的变化。业深度报告敬请阅读末页的重要说明7公司的股权投资采用不并表处理，通过(剔除非PPP公司)的长期股权投资下的联营、合营公司(我们将该数值*4标只能反图6：2015-2022Q3建筑央企各项目占比情况%40%传统施工模式(含EPC)占比PPP政府付费+BT项目占比PPP使用者付费+BOT占比出表PPP投资占比%56789012Q3传统施工模式(含EPC)%%7%%%0%%%%%1%%%0%%%8%%%府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》发布后，各地持续对PPP项PPEPC年开PC办法》，推动了工程总承包这一模式的发展。未来建筑央企的传统施工模式(含EPC)项目占比或进一步提升。建业深度报告敬请阅读末页的重要说明8力或进一步加强。图7：三家央企15-22Q3PPP政府付费+BT项目占比中国化学金额(亿元)中国交建金额(亿元)中国中冶工程业务模式占比中国中冶金额(亿元)中国化学工程业务模式占比中国交建工程业务模式占比000000%中国能建金额(亿元)中国能建0000项目占比40%0%效果，建筑企业往往作为社会资本方或劣后级LP(现已禁止)，可以用小资金撬动大项目；(3)PPP基金或第三P质是加杠杆且容易被滥用增加风险(如18年的园林行业)，与国家要求降杠杆的基调不符。PPP出表项目虽然可以SPV数量(个)8H19H10H11H12H173业深度报告敬请阅读末页的重要说明967992328合计148396P对较大。HHH1持续小幅上升。8H19H10H11H12H1%%%%0%%%0%60%4.92%%3.3.10%%%.20%%4.60%%%4.4.03%4.78%%0.10%%%%%0.17%年，高速公路业务(提供劳务/建造服务)的需求增加使得PPP出表收入占比进一步提升。业深度报告敬请阅读末页的重要说明102018H12019H12020H12021H12022H1002018H12019H12020H12021H12022H1%中国中冶中国交建中国中铁中国建筑中国铁建中国化学中国电建主因公司今年承接PPP项目较多，且同领域的中国中铁近年承接PPP项目减少，在其他业务发展迅猛。相较于二、二、央企久期变化：久期比值转好，财务风险变小1、立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度的负债久期与资产久期的比值大于1.2是比较合理的。我们假定该模型中资产(或负债)的收益率为0(即不考虑折现率)，具体构建方法如下表。权计算账款、预付账款根据报告数据加权计算同资产货里大头是已完工未结算工程、房地产开发成本及房地产开发产品，考存货业深度报告敬请阅读末页的重要说明11产、开发支出资资产加权资产久期=∑款动负债账款账款同负债露的折旧年限和固定资产情况加权计算 (资产科目*对应久期)/资产总额算账龄披露的数据加权计算则把已结算未完工工程从预收账款里单列出来了，和原预收账款算方法同预收账款债券露的应付债券增减变动情况加权计算般风险准备、未分配利润算加权负债久期=∑(负债科目*对应久期+所有者权益科目*对应久期)/负债和所有者权益总额2、资产久期与负债久期的匹配度持续转好，未来有向好趋势PPP收账款、长期股权投资和无形资产占比较大进而15181业深度报告敬请阅读末页的重要说明123.32t3.50t3.32t3.50t3.17t3.583.58t44.02t6.56t6.15t4.06t4.35t3.22t↓151821654.81t5.58t0701048.58↓5.22t6.37t7.27t284.33t.28↓5.99t6.18t.75↓5.65t进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将央企负债久期/资产久期的合理线定是P至PPPP1518211.59t1.08t1.19t1.05t1.30t1.81t业深度报告敬请阅读末页的重要说明13相因此所有者权益较大，导致久期比值较大。图11：8家建筑央三年久期比值0中国建筑中国铁建中国中铁中国交建中国中冶中国电建中国能建中国化学理力款负三三、央企融资成本分析：碳减排工具助力融资成本回落，科目计算过程2020年2021年STEP1：有息负债融资成本计算一、财务费用明细利息支出(一)短期负债短期借款一年内到期的长期借款1)234.21293.17462.75249.15599.46532.14深度报告敬请阅读末页的重要说明14科目计算过程2020年2021年科目计算过程一年内到期的应付债券一年内到期的长期应付款一年内到期的租赁负债短期负债合计(2)(二)长期负债长期借款应付债券长期应付款租赁负债长期负债合计(3)有息负债年末余额(4)=(2)+(3)有息负债平均余额(5)=[(4)年末+(4)年初]/2有息负债平均余额(不包括租赁负债)(6)利息率(7)=(1)/(4)租赁负债平均余额(8)负债融资成本(9)=[(6)/(5)]*(8)+[(8)/(5)]STEP2：永续债融资成本计算余额(10)平均余额(11)=[(10)年末+(10)年初]/2应付永续债利息(股份公司+子公司)()12永续债融资成本(14)=[(12)+(13)]/()11优先股余额(15)优先股利率(16)STEP3：综合债务融资成本(17)=(9)*[(6)+(8)]/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(14)*(11)/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(16)*(15)/[(5)+(8)+(11)+(15)]301.06113.140.001170.122928.97887.82175.000.003991.805166.435007.275007.274.53%0.004.53%816.87636.8742.856.73%004.78%148.58110.4321.991412.603347.36994.61164.9236.824543.715897.945532.195532.194.22%0.004.20%840.74828.8135.844.32%004.22%2、综合债务融资成本持续下降随6789014.51%4.51%--4.87%t.84%--4.78%↓4.22%↓%5.68%t4.99%↓4.84%↓4.91%↓4.58%↓4.98%t4.49%↓4.40%↓4.90%4.63%↓4.40%↓4.57%t.54%--4.46%↓%4.78%↓4.71%↓.72%--4.53%↓4.33%↓%5.67%t6.09%t4.18%↓.45%4.74%t.73%--4.17%↓4.05%↓4.66%5.08%t4.79%t5.21%t4.02%↓业深度报告敬请阅读末页的重要说明15P6789017%53%41.79%40.48%40.48%40.29%45.45.13%40.75%47.44%47.44%43.10%89%83%35%44.78%%42.83%50%48.48%%46.02%1%46.84%3%47.90%09%98%55%40.82%46.21%5.01%5.98%1.87%5.99%85%80%56%77%2%2%本。3、央企更受益绿色再贷款政策色低碳领域企业，尤其是大型国企，给相关行业带来利好：1.碳减排支持工具。图12：各项货币政策工具利率对比(%)3210图13：20年新能源相关行业资产负债率和财务费用率(%)LPR假设深度报告敬请阅读末页的重要说明16图14：碳减排支持工具下1年期贷款利差对比过去PPP项目与地方专项债的实践情况看，建筑行业能较好发挥自身主观能动性。支持工具出台后，建筑央企可(2)绿色项目逐年攀升，能建、电建独占鳌头，些项目逐一进过观察分析响。面推进绿色景业深度报告敬请阅读末页的重要说明17图15：建筑央企近年绿色项目数量(个)2017项目个数2018项目个数2020项目个数2021项目个数00%40%%管中国化学由于其主营业务多为化学工程，虽然涉及绿色业务较少，但是在水环境治理方面具备行业优势，并且从16尤项目占重大项目比例达到新高，预计在未来会与电建、能建16171819202124234%4538%2233%5436%3%4152%5163%461%362%1%524%827%457%1013%159%59%920%820%%93213%176%3410%126%8129%64%128%67%232%63%166%256%313%00%48%57%4业深度报告敬请阅读末页的重要说明18在永续债(可续期票据、可续期债券等)这一讨巧的形式达到监管要求。了图17：建筑央企2018、2021资产负债率%%建中国中铁中国铁建中国交建中国化学/资产总额降的势母公司永续债1617181920212H16763564500000000000债1617181920212H16400000000业深度报告敬请阅读末页的重要说明19000550055合计1617181920212H160238800502000，余央企发行的永续债占所有者权益比例大都维持在10%-20%。中国交建通过兄弟单位中交。40% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%债，后期由于公司资产负债率降至管控限制下，永续债发行速度变缓导致永续债占所有者权益比例降低。业深度报告敬请阅读末页的重要说明20股份公司永续债子公司永续债0000资产负债率真实资产负债率%40%%1617181920212E3E4E9%7%4%3%0%2%75.15%%%7%6%6%0%9%%7%%0%7%7%%86%8%8%5%7%%6%4%0%9%9%3%0%5%5%0%2%8%6%73.13%3%%5%0%8%2%%0%72.14%%07%91%56%6%上述分析我们得知，建筑央企们纷纷通过增发永续债来满足国家降杠杆的要求，但实际上这样的行为对他们的ROEOE业深度报告敬请阅读末页的重要说明21图22：2016-2021建筑央企ROE情况(%)ROE乘净利率，图23：杜邦三项与ROE情况(中国化学)销售净利率贡献权益乘数贡献资产周转率贡献归母净利润占比贡献ROE(右轴)2.001.000.0002.0089108910.0000000000图24：杜邦三项与ROE情况(中国中冶)销售净利率贡献权益乘数贡献ROE(右轴)资产周转率贡献归母净利润占比贡献1.00901901-2.006.50ROE的贡献为-0.93个百分点，主要受到国内收费公路免收车辆通行ROE提升业深度报告敬请阅读末页的重要说明22图25：杜邦三项与ROE情况(中国交建)销售净利率贡献权益乘数贡献资产周转率贡献归母净利润占比贡献ROE(右轴)1.000.000004.00201620172018201920202021201620172018201920202021图26：杜邦三项与ROE情况(中国中铁)销售净利率贡献权益乘数贡献资产周转率贡献归母净利润占比贡献ROE(右轴)2.001.000.00003.00201620172018201920202021有负面效果。、PPP出表项目对现金流量表的影响：投资活动现金流出增加在V调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。深度报告敬请阅读末页的重要说明23图27：并表与不并表的现金流区别示意图2、PPP由盛至衰，出表业务对现金流量影响变小PP经营活动现金流(亿元)投资活动现金流(亿元)0000调整后的经营活动现金流(亿元)调整后的投资活动现金流(亿元)0000展清收清欠工作，现金流入增多。业深度报告敬请阅读末页的重要说明241920购建资产投资支付支付其他支付现金的现金投资现金1920购建资产投资支付支付其他支付现金的现金投资现金投资活动现金流(亿元)经营活动现金流(亿元)投资活动现金流(亿元)00调整后的经营活动现金流(亿元)调整后的投资活动现金流(亿元)0000小，而中国中冶主因公司投资的PPP项目逐步落地，资金逐渐收回，投资支付的资金较少，所以调整前后建PP投资活动现金流(亿元)经营活动现金流(亿元)投资活动现金流(亿元)00000调整后的经营活动现金流(亿元)调整后的投资活动现金流(亿元)003、基础设施投资持续增长，无形资产投资大幅增加投资支付的现金来看，建筑央企从19年开始整体呈上升趋势，主PP21购建资产投资支付支付其他购建资产投资支付支付其他支付现金的现金投资现金支付现金的现金投资现金业深度报告敬请阅读末页的重要说明25.495432.91.974.54465.598.0664424.4