汽车与零部件：【以价换量】2023H1汽车行情值得重视！20230129 -东吴证券

证券研究报告·行业研究·汽车与零部件证券分析师：黄细里2023年1月29日报报告核心观点(行情节奏判断)走过3波上涨行情，我们预计2023H1或演绎第4波上涨行情。相比第3波(2022年5-9月)，第4波特征：纠结中波动向上但持续性依旧值得期待。时间轴看：2022年11月 (◼◼车超跌反弹是起点，春节前已扩散到A股汽车超跌反弹，春节假期港股汽车继续疫情后消费信心恢复曲线；2)特斯拉降价带动成本下降曲线；3)新一轮优质新车供给这波数据上率先验证是【新能源渗透率提升】再是【总量数据恢复持续转正】；2)零件前期只要【量】，整车更需要【格局确定性】。22报报告核心观点(投资建议)路非常适用这波行情(详情可参阅2023年汽车投资策略4篇系列报告)。。 (线转向等。➢3)A股整车：长城/长安/比亚迪/华为(赛力斯/江淮)等。33本轮行情演绎节奏预判核心变量一：疫情后消费信心恢复核心变量二：特斯拉降价带来成本曲线下降核心变量三：又一大波新车优质供给上市风险提示本本轮行情演绎节奏预判 ( (历史比较：类似2016年3-9月汽车行历史比较：类似2016年3-9月汽车行情图：2012-2018年申万汽车指数收盘价(左轴)及SUV渗透率(右轴/%)变化情况0.00%45.00%40.00%.00%0.00%45.00%40.00%.00%0.00%00%00%4000阶段①10%-25%阶段②25%-30%阶段③30%-45%阶段④30%-45% 购置税刺激政策0%00.00%0 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-02Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22 (第三波第二波第四波第一波供给≈需求成本小降供给<需求成本上升供给>≈需求成本下降供给<需求成本下降2023Q1E2023Q2E45%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%35%2.5%0.00%-20.00%10%-40.00% 5%-60.00%2023Q1E2023Q2E20%基于供需/成本框架复盘及跟踪汽车行情750070006500600055005000450040003500300040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%A股汽车(申万)指数新能源汽车批发销量渗透率/左轴国内乘用车批发销量同比增速/右轴77疫情后消费信心恢复1)国内经济稳增长预期2)新能源购置税优惠延续3)油车购置税能否延续待定2023年及季度国内需求预测(需求不悲观)表：乘用车产批零及出口数据预测(单位：万辆)2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E1.产量-乘联会69849254168973823822460YOY4.8%-8.4%11.8%3.9%5.8%13.9%3.3%2.批发-乘联会68049256666473823492460YOY4.7%-9.6%19.7%1.8%8.5%11.6%4.7%2.1新能源批发 223174 213271310656968YOY71.6%47.1%67.4%44.8%38.6%99.1%47.5%新能源渗透率%.6%40.8%42.0%7.9%9.3%2.2燃油车批发45731835339342816931492YOY-12.1%5.3%.2%-15.5%%2.3自主品牌34827131738543511581407YOY8.3%0%4.9%21.2%21.6%55.0%56.0%58.0%58.9%49.3%3.交强险零售56739645555457419801980YOY2.9%-15.8%11.2%3.9%1.3%-2.0%0.0%3.1新能源零售 185145 177201281527804YOY64.3%43.5%61.2%52.1%82.4%3.2传统车零售YOY%3.3%-16.1%4.出口84809199110253380YOY.5%76.5%85.0%8.8%50.1%5.总体库存变化4716(5)3654149100 Markline口径：不含重卡+客车2Markline口径：不含重卡+客车202020212022E2023E2024E2025E海外汽车销量/万辆511153714957511653415571.41%.29%北美汽车销量/万辆175018241684171818041894.19%欧洲汽车销量/万辆153315391298132413911460其他汽车销量/万辆182820081975207321472217.99%海外新能源销量/万辆1683073634807861310北美新能源销量/万辆3571109137271473透率欧洲新能源销量/万辆12621922429141765743.18%透率5.0%其他新能源销量/万辆7629198180海外油车销量/万辆494350644595463645564260北美油车销量/万辆171617531575158015331420欧洲油车销量销量/万辆1407132010741033973803其他油车销量销量/万辆1821199119462022204920372023年海外需求预测(总量及新能源)➢1)欧美经济衰退，汽车总➢2)欧美汽车供应链缺芯影➢3)政策推动+新车型驱动欧美新能源渗透升➢4)其他市场新能源仍在导表：乘用车产批零及出口数据预测(单位：万辆) 1030万元以上30万元以上以新能源车为抓手自主品牌市占率将迅速提升新能源车销量增量空间较大自主油车渗透率较低20~30万元20~30万元15~20万元15~20万元.2核心抢占合资油车份额预计为新能源车销量增量最大区间自主油车优势市场10~15万元130万元以上30万元以上以新能源车为抓手自主品牌市占率将迅速提升新能源车销量增量空间较大自主油车渗透率较低20~30万元20~30万元15~20万元15~20万元.2核心抢占合资油车份额预计为新能源车销量增量最大区间自主油车优势市场10~15万元10~15万元5~10万元5~10万元0~5万元0~5万元：油车产品力下降让出更多份额◼乘用车总量保持稳定，新能源垂直替代燃油车趋势下不同价格区间新能源车销量增量不同，同时自主油车面临竞争压力不同：图：交强险口径分价格带新能源车销量增量预测/万辆图：交强险口径燃油车分价格带市占率/%9%(50)050100150100%80%(50)0501001502023预计销量增量自主品牌市占率合资品牌市占率 (.63%三四五线下沉市场为新能源渗透率向上核心突破市场.86%非限购地区将成为新能源车消费主力：从一二线继续扩散三四五线◼区域维度来看，新能源车渗透率提升的主要地区在东北&华北区域；三四五线下沉市场；非限购图：分区域新能源车渗透率情况/%5%图：分区域新能源车渗透率情况/%5%0%5%0%5%0%5%0%华南,31%北,24%东北,15%东北&西北地区新能源车渗透率仍处于较低水平华东华南华中西北西南图：分线城市新能源车渗透率情况/%图：限购/非限购城市新能源车渗透图：分线城市新能源车渗透率情况/%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%非限购地区限购地区一线二线三线四线五线非限购地区限购地区 2023国内新能源2023国内新能源增量拆分：分价格带测算表：交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总/万辆口径202020212022E2023E2024E2025E能源汽车销量114291523804112813701.EV销量(单位：万辆)90234392470603801 (49450万以上3792.PHEV销量(单位：万辆)441032674194243385112640万以上35663.增程式销量(单位：万辆)528671061440030000027126400万以上004 142023国内新能源增量拆分：分技术路线测算◼分技术路线来看，PHEV为增量主要贡献者。供给(比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等)+需求(用车成本低+里程焦虑弱)共同推动下2023年PHEV车型仍是新能源市场扩容的重要推手，我们预计2023年交强险口径PHEV车型销量为267万辆，同比+159.2%；纯电车型销量为470万辆，同比+19.9%；增程车型销量为67万辆，同比+139.3%。 (图：交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆◼10万元以下新能源市场总容量提升有限，基本盘依然是油车公司双积分的约束需求：我们预计2023年10万元以下新能源车销量(交强险口径)为128万辆，同比基本持平，主要原因为成本端承压利润空间有限，供给端布局积极性不高。◼弹性增量核心关注：比亚迪海鸥放量情况&上汽通用五菱混动车型上市及放量情况。在该价格带布局的核心车企为上汽通用五菱(宏光Mini)、奇瑞汽车(QQ冰淇淋/小蚂蚁等)、长安汽车 ((糯玉米)，2023年除现有车型持续放量外，核心关注：➢预计于2023Q2上市的比亚迪A00级纯电新车海鸥的放量情况；➢上汽通用五菱插电混动车型情况：2022年7月开始混动布局，定位“混动技术的普及者”，已推V图：0-10万元新能源车销量及渗透率情况(%)交强险口径20212022E2023E2024E2025E0-5万市场市场规模(万辆)64736464643.0%3.0%3.0%3.0%3.0%新能源销量(万辆)5573646464YOY2257%322%-124%03%-09%渗透率87.1%100%100.0%100.0%100.0%19.0%14.0%8.0%5.7%4.6%5-10万市场市场规模(万辆)21220020121421210.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新能源销量(万辆)44576486138YOY157.2%29.4%11.5%33.8%61.0%渗透率21.0%28.6%31.8%40.0%65.0%3%0%80%76%1% ◼EV容量提升有限：该价格带用户群体基本需求为首购(满足多场景用车需求+燃油经济性)，纯电产品产品力相对有限，增购市场已经初步饱和。验证点：2023年车企在该价格带规划全新纯电新车型数量少；除比亚迪海豚月销破万外无其余爆款车型。◼该价格带PHEV容量提升空间较大：1)比亚迪DMI示范效应显著，在售/规划车型丰富；2)长安汽车-长城汽车-吉利汽车三家混动技术方案+供应量准备+渠道变革陆续到位，2023年预计将上 (市10余款PHEV车型，新车放量当打之年。增程式容量提升很小：技术方案本身优势不明显。图：10-20万元新能源车销量及渗透率情况(%)交交强险口径2022E2023E2024E2025E2021202010-15万元市场市场规模(万辆)697741701704749742350%350%350%350%350%350%新能源销量(万辆)2348114230300371YOY-324%1048%1406%1012%303%238%渗透率3.33%6.41%16.30%32%40%50%204%3%219%286%266%271%分技术路线销量(万辆)0809390PHEV3210增程0.00.0300.00.015-20万元市场市场规模(万辆)2993393213223423390%0%0%0%0%0%新能源销量(万辆)1442101144223237YOY-151%2053%1412%428%546%67%渗透率4.6%12.3%31.5%44.8%65.0%70.0%占比120%144%193%179%197%173%分技术路线销量(万辆)934PHEV37319增程0.00.07.0 220-30万元：竞争较为激烈◼20-30万元价格带新能源车三大特征：技术路线丰富+特斯拉核心价格带+供给端拥挤。1)EV/增程/PHEV三种技术路线在该价格带均有生命力；2)特斯拉主销车型Model3/ModelY降价后核心所在价格带，标杆车企主耕市场；3)2023年在该价格带布局的新车型非常多(约12款)。◼2023年20-30万元价格带新能源车销量预计将达177万辆(交强险口径)，同比增速达97.2%，主要原因为：1)我们预计特斯拉会降价至2021年7月前期低点，明星车型贡献销量增量；2)自 (主品牌新车型众多，共同推动市场扩大。图：20-30万元新能源车销量及渗透率情况(%)20212022E2023E2024E2025E市场规模(万辆)423401402428424占比(%)20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%新能源销量(万辆)690257318YOY(%)138.1%35.5%97.2%45.5%23.8%渗透率(%)15.6%22.3%43.9%60.0%75.0%占比(%)22.7%17.1%22.0%22.8%23.2%分技术路线销量(万辆)49545PHEV745480增程2.164 (局较宽松◼30万元以上新能源车市场容量判断：EV+增程产品推动销量增长，核心抢占BBA份额。内部格局相对宽松，主要原因为特斯拉价格带下移+传统豪华车新能源竞争力弱可替代空间足，核心受益车企包括蔚来、华为、理想以及极氪，2023年预计推出新车型约12款。图：30万元以上新能源车销量及渗透率情况(%)交强险口径202020212022E2023E2024E2025E市场规模(万辆)占比(含进口)新能源销量(万辆)YOY479.9%%渗透率%40.5%8.1%分技术路线销量(万辆)451126增程4040万元以上市场市场规模(万辆)占比(含进口)新能源销量(万辆)54YOY渗透率9.5%5%%%分技术路线销量(万辆)3793566程004 特斯拉降价带来成本曲线下降价后售价再度触底并回收终端优惠•特斯拉2023年1月降价：Model3/Y起售价均突破历史前低售价，降幅略超预期。•Model3起售价由前价26.59万元降至22.99万元，降幅3.6万元。•ModelY后轮驱动/长续航/高性能版本分别由前价28.89/35.79/39.79万元降至25.99/30.99/35.99万元，降幅分别为2.9/4.8/3.8万元。•Model3/Y售价均突破2021Q3的前低水平(Model3/Y起售价分别23.59/27.6万元)，幅度略超我们预期。本次官降之后，特斯拉原2023年Q1限时优惠和补贴活动(6000元交付激励和4000元保险补贴)均终止，不可同享。图：特斯拉Model3标准续航版本历史价格变化图：特斯拉ModelY不同版本历史价格变化 20品价格存在再度下探空间•整车生产规模效应+工艺创新进步+供应链降本等几方面因素驱动下，特斯拉在保证当前较高盈利水平后依然有价格下探空间。历史价格变化总结如下：•1)2020~2021年几次降价：整车国产化/供应链国产化+电池技术创新普及磷酸铁锂应用是核心驱动•2)2022年陆续涨价：供应链资源紧张+国补退坡压力影响盈利情况，驱动成本向下游传导；•3)2022.10降价：上海工厂扩产，产能供给充裕；一体化压住技术突破降本；供应链进一步降本。•展望未来，特斯拉是否会再次降价取决于终端订单获取量/供应链谈判进度，不排除再次降价可能配置价格调整变化情况 21量预测•2022年全年特斯拉实现全球生产138万辆，全球交付131万辆，略低于之前市场预期。•2023~2025年，2023年特斯拉上海工厂全年满产运营，德国柏林以及美国工厂进一步新增贡献生产，全年保守预计180万辆，美国市场预计新增销售CyberTruck以及Semi等车型，销量增速较快。2024~2025年，上海三期工厂投产，北美墨西哥等其他工厂陆续投产下线，并且更低价格带车型面世，2024/2025年全球销量保守预计分别280/390万辆，其中中国市场保守预计分别75/100万辆，美国/欧洲分别130万/160万辆。全球分地区生产以及交付情况预计/辆 22电车区间电车区间Model等自主带影响区间•10~40万元不同价格带车型均会受到特斯拉降价压力影响，我们预计未来3个月，不同品牌均会【基油油车元区间CModel3BBA3系、奥迪A4L、 数据来源：东吴证券研究所绘制23响总结新能源车：受影响大小分为三大类，降价压力自上而下或依次降低◼原先与特斯拉在相同价格带内，消费者购车时本身就会与特斯拉进行对比，以【性价比优势】与特斯拉展开直接竞争，此次特斯拉降价后这些品牌价格优势丧失，面临降价压力最大，以问界/小鹏/比亚迪(汉和海豹)为代表；◼特斯拉因为此次降价首次被纳入这部分消费者选车的可比范围。这部分品牌的明显特征是品牌力相对不强，同时10月特斯拉降价对他们基本无影响。以零跑/哪吒/深蓝/埃安为代表，车型以主要是零跑C11/AIONV/深蓝SL03；斯拉降价后会影响这部分品牌客户的订车心态，会选择观望是否跟进降价，导致决策周期有所拉长，也就是【预期心态】影响，蔚来/理想/极氪可以划分到这类，具体车型主要是理想L8/极氪001/蔚来ET5。燃油车：目前没有明显冲击，新能源车性价比提升是否会吸引燃油车主转向新能源还需要持续观察◼现阶段：大众/宝马/奥迪等中高端燃油车市场目前还没有受到直接冲击，本质反映燃油车与新能源汽车从用户画像角度较大的差异，后续定价策略上，燃油车预计短期折扣依然根据厂家自身季度变化规律以及全年目标规划来定，没有受特斯拉影响进行调整。224车企受影响梯车企受影响梯度分析&跟踪◼特斯拉本次降价影响边际变化角度而言，问界/小鹏/比亚迪边际变化更大。◼后续演化而言，核心变量在于特斯拉本身是否会持续降价→比亚迪的价格策略，进而演化至吉利/长城/长安新能源车定价策略跟进，进而再扩散至豪华油车/低价油车。10月降价影响大小/车型1月降价影响大小/车型边际变化M5EV/M7M5EV/M7⚡汽车G9/P7G9/P7/P5⚡汉+海豹⚡零跑汽车——⚡C01/C11⚡——⚡哪吒S⚡——⚡⚡广汽埃安——⚡AIONV⚡来⚡ES6/EC6ET5/ES6/EC6⚡理想汽车⚡⚡——⚡⚡——油车——————数据来源：东吴证券研究所绘制数据来源：东吴证券研究所绘制25企定价调整更新◼直接调整官方指导价：问界/小鹏宣布跟进降低指导价，价格降幅10%左右，多数车型已降至历史◼变相调价：埃安官宣延迟涨价时间至3月；飞凡采用礼包形式限期给予8.4k优惠；零跑以5k抵3w，变相降价2.5w。分车型调价前/万元调价后/万元变动幅度历史最低价格/万元最新价是否为历史最低价460G+是460N+是是460G+是460E+是是是否480G是480E.5%是是是标准版是性能版是舒适版是豪华版-8.8%是26又一大波新车优质供给上市 (能座舱 (能座舱AITO借鸿蒙领先，本质为硬件驱动，软件方案趋同，车企差距较小驶1智能驾驶软硬件长期发展趋势一致，新势力车企差距缩小，传统主流车企跟进差距阶段性缩小◼整车企业相关技术要素分为整车生产平台&混动(包括增程)化技术&智能化三大维度进行展开分析：技术经过2020年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。禀赋要素比较分析-技术篇混动/增程技术1比亚迪领先，吉利/长城/长安/理想迅速跟进，传统主流车企均具备对应解决方案变革浪潮席卷，主流车企均迅速跟进，差距逐步缩小整车生产平台1吉利/比亚迪领先，其余车企迅速跟进，均有技术面世 数据来源：东吴证券研究所绘制28已开发完成高零部件通用化率，提升开发/生产效率，实现更好降本。吉利/比亚迪领先，其余车企跟进较快。 ( (安电平台名称Whale(空间)/Shark (性能)台生产平台属平GEP2.0台台盖盖型动动动动动纯电/插混/动动氢电入激光雷智能化优势明芯片算余度高中式器+控制器共同制器通讯速率、两大与性能sic控，支持，逐步控集成方向成四个器集成高智能模块产品更具轻量化、高性能、高安全高轴算电池/补能/化、三大不同级别车型7出电车型氪001元 29传传统主流车企均发力PHEV技术◼混动技术比较：技术路线基本趋同，不同车企主打节油的解决方案中，除吉利因三档变速器原因采用P1+P2架构外，其余车企均采用P1+P3架构，燃油热效率42%+，路线方向选择差异较小。◼推车节奏比较：比亚迪领先，长城/吉利/奇瑞等车企逐渐跟进，长安/广汽等均有新一轮混动技术储备，对应车型2023年批量上市推出。 ( 主流厂商 (祺路线术pDHTT3%43.30%效率43%42.10%45%扭矩/Nm功率/322223231功率///扭矩/Nm//型汉DM-p汉DM-iEV 30◼产品定义环节区分较为明显：➢20万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色；➢传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。 (表：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析-产品定义要素相关 数据来源：东吴证券研究所绘制31➢10万元以下：比亚迪/上汽通用五菱有小微型纯电产品推出；继PHEV新车大年，纯电陆续布局；➢20~30万元：新车推出密集，特斯拉降价&主流传统车企批量新车集中布局，零跑/哪吒等二线新势力也进军该市场；➢30万元以上：蔚来/理想持续深耕，华为/小鹏/比亚迪以及其余主流传统车企均布局新车。 (表：核心新能源车企的2023年不同价格带新车规划(颜色越深表示车型数目更多，插混包括增程) 数据来源：东吴证券研究所绘制32市场渠道加速建设+提升转换率◼渠道建设能力要素比较：➢比亚迪/华为全国销售渠道布局基本完备成熟，门店数目覆盖最广；➢特斯拉以及新势力重点布局一二线发达地区，渠道新增下沉建设速度为核心；。表：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析-渠道能力要素 33选股：战略重选股：战略重视港股整车机会！义源车企的比较研究框架义源车企的比较研究框架◼底层(长期)：核心看车企的组织与管理方式迭代能力，效率是否能本质提升。◼中层(中期)：核心看车企的【产品定义-技术研发-供应链-渠道】能否形成好的正循环。◼上层(短期)：核心看车企将要推什么新车？是否有爆款能力？效率新的组织与管理方式 ( (◼汽车行业发展受多方面因素的影响，而且在不同时点影响因素往往区别非常大：1.渗透率30%-50%消费者诉求：从0-1阶段(认知重塑)进入1-N阶段(落地执行)。 数据来源：东吴证券研究所绘制36疫情反复+逆全球化2020年-2022年6月22020年-2022年6月1.新能源：供给决定需求时代2.1.新能源：供给决定需求时代2.供应链：垂直一体化优势彰显3.整车格局：形成两超【特斯拉+2022年7月2.供应链：重新走向专业化分工 (有限全球化)3.整车格局：淘汰赛至两超多强局初步形成流车企竞争要素的变化◼基于我们整车框架&百年汽车历史复盘经验多次表明：任何一个车企的在某个阶段打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。往往3年为一个周期展开轮回。 (表： (特斯拉迪AITO理想蔚来小鹏埃安利安城1.技术研发混合动力智能化2.供应链整合核心技术核心专业化分工垂直一体化为主专业化分工为主(特斯拉产业链反哺)安全速度成本质量3.产品定义影响力品牌精准定位能力核心覆盖价格带全覆盖全覆盖全覆盖全覆盖4.渠道能力渠道建设速度渠道变革速度5.现金储备能力6.2023年新年车型数量 数据来源：东吴证券研究所绘制38未来1-2未来1-2年加速形成两超多强格局◼基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，我们假设：➢ (➢➢【特斯拉+比亚迪】两超采取防御战：稳中小降。中高端市场(20万+)：核心跑出3家，额约4%。根据2023年新车周期评2023年新车周期评估【吉利+长安+长城+埃安】更值得关注。交强险口径：核心新能源品牌市占率测算国内新能源市占率202020212022E未来1-2年特斯拉理想AITO4%蔚来4%吉利(含极氪)4%安4%4%城埃安4%前9大品牌合计41%50%63%80%交强险口径：核心新能源车企内部渗透率预测202020212022E未来1-2年40%特斯拉理想AITO蔚来吉利(含极氪)长安长城埃安(独立后)前9大品牌平均61%67%73%86%39电动不同时点的核心影响因素电动不同时点的核心影响因素③商业模式变化硬件件为主硬件硬件件为主硬件为辅软件为辅80%渗透率②爆款成功概率①品类渗透率 数据来源：东吴证券研究所绘制40SUVSUV时代：整车股PS中枢1倍附近◼2011-2019年复盘总结：1)国内SUV销量从100万辆实现1000万辆，出口没有显著带动。2)国内SUV渗透率实现从10%-40%+，渗透率高于欧美发达国家天花板30%。3)估值在20%-30%-40%三个重要节点切换。4)整车板块PS最高2倍PS，最低0.5倍，中枢是1倍附近。 (2011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30PS(ttm)估值 wind41 (50% (50%20.015.010.05.00.0电动化时代：整车股PS中枢或上移至2倍附近PS/倍25.0◼估值中枢上移核心原因：电动化是衔接油车时代和智能化时代的唯一桥梁，虽然短期无法完成整车商业模式的质变，但量变的重要性不可忽视。1)新能源国内渗透率天花板高于SUV，且全球新能源渗透率还非常低。2)规模效应要求更高导致行业集中度更高，整车在产业链的议价权PS/倍25.020%-30%2019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023E2024E全球新能源整车指数PSA力斯。长城-广汽-比亚迪因A-H股差价较大，视2个样本分析。方便可比研究，采用PS(ttm)估值方法。 wind42存在是否合理？(非线性思维去找强α车企存在是否合理？(非线性思维去找强α车企)◼ (目前市场对整车股估值等级差异化非常大，背后体现了市场对不同类型车企的认知：1)特斯拉，估值溢价来自于核心竞争力的认可。2)新势力：新能源造车先发优势+智能化略领先+成长潜力强，一旦出现问题估值快速下修(近半年小鹏为例)。3)比亚迪：自主新能源领导品牌已经跑出来了(尤其是混动)但智能化布局较晚。4)赛力斯：华为实力的初步体现，智能化能力突出。5)长城-吉利-长安：没有显著差异，油车负资产压力，新能源尚未真正跑出来。5)广汽：自主表现不错，合资新能源转型相对较慢。6)上汽：合资转型相对较慢。表：主流新能源车企的PS估值比较(2022年营收基于东吴汽车团队预测，行情数据为2022年12月11日)，颜色越深估值越高代码公司022年PS代码公司022年PSA-H估值差TSLA.O特斯拉理想K蔚来K小鹏HK吉利汽车比亚迪比亚迪长城汽车长城汽车广汽集团广汽集团算术平均2.4长安汽车上汽集团江淮汽车赛力斯算术平均1.2 wind43SUV1)SUV渗透率已达30%-40%，增速放缓。2)A股7家整车指数加权PS估值在2015年中冲高后持续下修至1倍左右。◼吉利汽车凭借自身超强阿尔法新车周期，PS估值与行业指数走出了独立行情，最高PS上升到3倍。S (3.5吉利-超强α阶段3.02.52.00.50.02011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30吉利汽车PSA股整车指数PS wind44建议：优选港股整车等➢A股整车：长城汽车+长安汽车+比亚迪+华为(赛力斯/江淮汽车)◼华为(赛力斯/江淮汽车)：依托华为品牌+渠道+智能化优势进行模式创新，进一步上量！445 ( (新能源特征1：快速迭代导致时间窗口短表：新能源和SUV批发销量走势比较2012201320142015201620172018SUV批发销量/万辆%2%2019202020212022E2023E2024E2025E新能源批发销量/万辆◼历史会相似但绝不可能完全复制。新能源替代油车斜率更陡峭，天花板更高。➢从现有销量数据看，新能源在100万辆横盘时间更久，从100-300-600万辆突破速度均更快于SUV。新能源时代特征：更全新品类创新导入期长，但新车技术创新迭代周期快导致上升速度快。➢从预测销量数据看，新能源销量天花板更高于SUV。展望至2025年新能源渗透率预计超过60%，批发销量预计会超过1500万辆。 4702006-02006-2011年轿车时代2012-2018年SUV时代2019-2025年新能源时代新能源特征2：较低ROE导致规模效应要求更高◼以SW汽车指数为样本量(传统汽车制造参与者为主)，从轿车—SUV—新能源每一轮品类替代都意味着新的资本开支周期，ROE在渗透率黄金时期(10%-30%)持续提升，后期因竞争加剧◼◼ (本轮新能源渗透率提升对于SW汽车指数参与者，更多意味着油车转型电车带来的ROE挑战。但不管ROE中枢走势如何，每一轮品类替代都会使得优秀企业脱颖而出。本轮新能源时代对汽车产业链的规模效应提出了更高要求。图表：SW汽车ROE(左轴/%)及SUV\新能源渗透(右轴/%)变化情况06Q106Q407Q307Q3SW汽车ROESUV渗透率/右轴17Q217Q2新能源渗透率/右轴Q2EQ1EQ4EQ3E40% wind48应应车企必然要和好的供应链合作◼特斯拉：降本是第一位。或许引入更多供应商。◼多弱走向多强的品牌：保交付依然是第一位(响应速度和安全最重要)车企的供应链体系的4大指标供应安全速度本质量保证2011-2020年43212020-2022年7月12342022年7月-2025年112249未来2年渗透率提升逻辑可以兑现 (局壁垒较高且国产替代空间大能够未来2年渗透率提升逻辑可以兑现 (局壁垒较高且国产替代空间大能够找到确定放量的大客户来源：东吴证券研究所绘制新能源渗透率30%+：供应链走向趋同，强者恒强3条。单车价值快速提升且要1000元以上渗透率快速提升且最好能50%以上外资不够强但最好需100%国产替代自主同行能做的相对较少油车客户占比越低越好(30%以下)绑定特斯拉+比亚迪+华为/新势力/吉利/长城零零部件2023年策略思路(适当做减法) ( (新业务拉动影响◼2021-2022年零部件基于国产替代突破点拿了众多新能源订单，各家零部件新业务增长需匹配新能源整车格局的判断(上一页PPT)。表：核心跟踪零部件目前与新能源车企合作关系(基于不完全统计)特斯拉比亚迪理想华为蔚来吉利(含极氪)长安埃安长城小鹏拓普集团******************新泉股份*****************文灿股份**************沪光股份************旭升股份**********保隆科技***************星宇股份*************继峰股份**********德赛西威******************伯特利************华阳集团**********华域汽车*********爱柯迪**中鼎股份*****经纬恒润**岱美股份*银轮股份***** 数据来源：东吴证券研究所绘制52 ( (业务的影响◼自上而下视角看，2023年零部件基盘业务受国内传统车下滑的影响幅度大于2022年。需要零部件个股通过【国产替代】逻辑去对冲此部分行业需求下滑的影响。表：核心跟踪零部件2022年营收中配套乘用油车比例测算(表中所列营收单位为亿元)公司名称2019年营收2022年营收预测2022年乘用油车OEM配套比例测算拓普集团2.0170.037%德赛西威2.0141.085%伯特利31.64.293%旭升股份46.4%爱柯迪26.343.680%文灿股份6.076%华阳集团33.87.897%保隆科技33.244.670%中鼎股份117.1139.678%经纬恒润40.280%华域汽车1440.21504.790%星宇股份60.988.099%继峰股份180.0181.069%岱美股份48.00.095%新泉股份30.069.067%沪光股份35.045%银轮股份5.083.0% 数据来源：东吴证券研究所绘制53 ( (零部件赛道吸引力排序(规模&增速)◼综合考虑2025年自主有效规模和2021-2025年复合增速，零部件赛道吸引力排序：1)第一梯队：线控制动+一体化压铸+AI芯