第四章-资本成本与资本结构

第四章

资本成本和资本结构黄丽英【教学目的】通过本章学习，主要掌握两大因素：资本成本和财务杠杆，以及企业怎样将两因素恰当结合，做出最佳筹资风险决策。【教学重点】1.资本成本的计算

2.财务杠杆的计算【教学难点】最佳资本结构的确定

第一节资本成本第二节杠杆作用第三节资本结构第一节资本成本

一、资本成本的概念概念：指企业为筹措和使用资金所必须支付的代价。包括：筹资费用和用资费用。本质:资本成本是筹资者为获得资金而付出的代价，同时也是投资者投资所要求的回报。

资本成本率也是投资者要求的收益率

1.筹资费用：指企业在筹措资金的过程中为获得资金而付出的费用。通常是在筹资时一次全部支付的。如为股票、债券发行支付的印刷费、律师费、公证费、担保费、广告宣传费等。需要注意的是，企业发行股票和债券时，支付给发行公司的手续费不作为企业筹集费用2.用资费用：因使用资金而付出的费用。长期资本的用资费用是经常性的，并随使用资本数量的多少和时期的长短而变动，属于变动性资本成本。如股息、红利、债券及银行借款支持的利息。

二、资本成本的计算公式资金成本可以用绝对数表示，但通常用相对数表示。

用绝对数表示：资本成本=用资费用+筹资费用用相对数（资本成本率）表示：

资金成本率

=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）三资金成本作用是影响企业筹资总额的重要因素是企业选择资金来源的基本依据是企业选用筹资方式的参考标准是确定最优资金结构的主要参数。（1）在企业筹资决策中的作用（2）在企业投资决策中的作用（1）在利用净现值指标决策时,常以资金成本作为折现率；（2）在利用内含报酬率指标进行决策时,一般以资金成本作为基准收益率。四、资本成本的种类1.个别资本成本率：是指企业各种长期资本的成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要用个别资本成本率。2.综合资本成本率：是指企业全部长期资本的成本率。企业在进行长期资本结构决策时，可以用综合资本成本率。3.边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率，企业在追加筹资方案选择中，需要用边际资本成本率。五、资本成本的确定（一）个别资本的确定原理：个别资本成本=年用资费用筹资额（1-筹资费用率）

视频学习：资金成本计算

视频视频1：动画资金成本计算视频2：加权资金成本计算【例1】某公司拟溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率8%的债券4000张，每年结息一次。发行价格每张为1100元，发行费用为发行价格的5%，公司所得税税率为25%。请计算该批债券的资本成本率。

1.债券成本债券资本成本率=债券利息（1－所得税率）/筹资额（1－筹资费率）【例1】某公司拟溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率8%的债券4000张，每年结息一次。发行价格每张为1100元，发行费用为发行价格的5%，公司所得税税率为25%。请计算该批债券的资本成本率。

答案：2.长期借款成本长期借款资本成本率=年利息（1－所得税率）/筹资额（1－借款手续费率）

由于银行借款手续费很低,上式中的f常可忽略不计,则上式可简化为:

【例2】某企业取得长期借款100万元,年利率10％,期限3年,每年付息一次,到期一次还本,筹措借款的费用率为0.2％,企业所得税率为33％,计算这笔借款的资金成本。

10％×（1－33％）

Kl

＝

1－0.2％＝6.7％

简化计算为:Kl＝10％×(1-33％)

＝6.7％3.优先股成本

优先股成本

=每年股利/发行总额（1－筹资费率）左式中，K——资本成本率

Dp——年股利

P0——发行优先股总额

f——筹资费用率【例3】某公司发行优先股,发行价为每股10元,每股支付年股利1元,发行费率为5％,求该优先股的资金成本?0

1

Kp

＝

10（1－5％）

＝10.5％

4.普通股成本

普通股股票发行价格的确定：

两种特殊情况下的普通股资本成本每年股利固定时股利以固定的年增长率递增时式中，D1——第一年的股利

P0——筹资总额

g——股利年增长率固定增长股利的政策时的普通股资本成本率测算【例4】某公司普通股发行价为每股20元,第一年预期股利1.5元,发行费率为5％,预计股利增长率为4%,计算该普通股的资金成本。

1.51

Ks

＝＋4％20(1－5％)

＝11.9％5.留存收益成本公司的留存利润是由公司税后利润形成的内部筹资额的部分。留存利润也有资本成本——机会成本。股东要求从留存利润中获得与普通股等价的报酬，所以留存利润资本成本率的计算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。零成长的企业：固定成长的企业：（二）加权平均(综合)资金成本1.概念：分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。2.计算公式：式中：Kw——综合资本成本率

Kj——第j种个别资本成本率

Wj——第j种资本比例测算公司综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中所占的比例起着决定作用；而公司各种资本的比例取决于各种资本价值的确定，各种资本价值确定：账面价值、市场价值和目标价值。但由于数据取得的容易性，一般选取账面价值。

【例5】某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权平均资金成本。答案：（1）计算各种资金所占的比重

Wb＝30÷100×100％＝30%

Wp＝10÷100×100％＝10%

Ws＝40÷100×100％＝40%

We＝20÷100×100％＝20%

（2）计算加权平均资本成本

Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%

＋20%×15%

＝12.2％2资金成本的作用3

4

个别资金成本5授课内容总结1资金成本的概念

加权平均资金成本资本成本种类第二节杠杆作用杠杆原理经营杠杆财务杠杆复合杠杆一、杠杆原理（一）杠杆作用假如给我一个支点,我将撬起整个地球----希腊科学家阿基米德。

利用一个较小的力量便可以产生较大的效果。

财务管理中的杠杆效应：

由于固定费用的存在，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。（二）杠杆原理基础1.成本习性及分类2.边际贡献3.息税前利润1.成本习性及分类（1）成本习性：是指成本总额对业务量（销售量）总数的依存关系。（2）成本习性的分类：固定成本变动成本混合成本成本业务量固定成本总额(F)固定成本：指在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。但就单位产品中的固定成本而言，则与业务量的增减成反比例变动。单位固定成本(F/Q)固定成本分类：约束性固定成本：“经营能力”。不能通过当前的管理决策行动加以改变的固定成本，它是为维持企业提供产品和服务的经营能力所必须开支的成本，很难加以改变，是维持日常生产经营必须负担的最低成本，如企业不改变生产能力就必须承担这些成本，包括机器设备和厂房折旧、管理人员工资等。酌量性固定成本：“经营方针”。选择性成本，为完成特定活动而支出的固定成本。包括广告宣传费、新产品研制开发费、职工培训费等。成本业务量变动成本总额(VQ)单位变动成本(V)变动成本：指成本总额随业务量成正比例增减变动的成本。但就单位产品中的变动成本而言，则是不变的。混合成本变动，但不随比例变动。半变动成本：半固定成本：

y=a+bx递延变动成本

其他混合成本总成本模型TC=F+TVC=F+VQ其中：F—固定成本

V—单位变动成本

Q—业务量总成本习性模型：y=a+bx2.边际贡献Contributionmargin边际贡献(贡献毛益)：是指产品的销售收入超过其变动成本的金额。TCM=PQ-VQ=(P-V)Q=CM*Q其中，CM是单位边际贡献。即为书上的M3.息税前利润EBIT息税前利润:EarningsBeforeInterestandTax计算公式：EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=TCM-FTCM=EBIT+F二、经营杠杆（一）概念

是指在企业的经营活动中，由于固定成本的存在而导致息税前利润(EBIT)变动大于销售量(Q)变动的杠杆效应，也称经营杠杆或营运杠杆。

经营杠杆利益：是指由于经营杠杆的作用，当销售量增加时，息税前利润增加得更快，从而给企业带来的营业利益。旅游公司经营杠杆利益测算表单位：万元年份营业总额营业总额增长率(%)变动成本固定成本营业利润利润增长率(%)201224001440800160201326008%156080024050%2014300015%180080040067%经营杠杆风险：是指由于经营杠杆的作用，当销售量下降时，息税前利润下降得更快，从而给企业带来的营业风险。-------------------------------------------------------旅游公司经营杠杆风险测算表单位：万元年份营业总额营业总额增长率(%)变动成本固定成本营业利润利润增长率(%)20123000180080040020132600-131560800240-4020142400-81440800160-33（二）经营杠杆的计量经营杠杆系数（Degreeofoperating

leverage）指企业息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数，它反映营业杠杆的作用程度。

息税前利润变动率

经营杠杆系数＝产销业务量变动率

△EBIT/EBITDOL＝△Q/Q或简化公式：

Q（P－V）S－VC1

DOL＝＝

Q（P－V）－FS－VC－F即：

边际贡献

DOL＝

边际贡献－固定成本公式说明什么问题？上式证明只要企业有固定成本的存在，DOL总是大于1，而且DOL随着F的变动而同方向变动。即在EBIT给定的情况下，企业固定成本的比重越大，经营杠杆率就越大；反之，亦然。【例1】大华公司固定成本总额为1600万元,变动成本率为60％,在销售额为8000万元时,息税前利润为1600万元。该企业的经营杠杆系数为:8000－8000×60％1

DOLS＝

8000－8000×60％－1600

＝2（三）经营杠杆与经营风险的关系

经营风险：企业未使用债务经营时的内在风险，表示的是公司未来经营收益的内在不确定性。影响因素：需求波动性；销售价格波动性；投入成本波动性；随着投入成本变动调整价格的能力；固定成本（经营杠杆）；开发新产品能力。关系：在其他因素不变的情况下，（固定成本越高，）经营杠杆系数越大，经营风险越大。

（四）经营杠杆系数的作用1.能反映企业的经营风险从上面推导公式可以看出，若企业的经营杠杆系数增加，就意味着该企业在销售量增加时，利润将以DOL倍数的幅度增加。由此可见，虽然经营杠杆本身不是企业利润不稳定的根源，但经营杠杆系数扩大了市场和生产、成本等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数越大，利润的变动越剧烈，企业的经营风险越大。2.能帮助管理当局作出正确的经营决策如：企业应何时引进新设备、采用先进技术或支付大额广告费用等？引进新设备等固定成本的投入，可使企业增加产品销售量、降低单位变动成本，提高边际贡献总额；但同时会使固定成本总额增加，经营杠杆系数增加，经营风险增大。因此，只有该产品处于“成长”或“成熟”的发展阶段，市场上能够畅销，销售额呈持续增长的情况下，才宜作出引进新设备等决策，并随着产销量的增加，可以充分发挥较强的经营杠杆效应，使利润迅速增长。三、财务杠杆（一）概念

由于负债、优先股筹资而支付的利息、优先股股利和租赁费用等固定费用的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。年份息税前利润息税前利润增长率(%)债务利息所得税(25%)税后利润税后利润增长率(%)20121601502.57.520132405015022.567.580020144006715037.5187.5178旅游公司财务杠杆利益测算表单位：万元旅游公司财务杠杆风险测算表单位：万元年份息税前利润息税前利润增长率(%)债务利息所得税(25%)税后利润税后利润增长率(%)201240015037.5187.52013240-40%15022.567.5-64%2014160-33%1502.57.5-89%（二）财务杠杆的计量财务杠杆系数：是指企业税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映着企业财务杠杆的作用程度。其测算公式是：普通股每股利润变动率

财务杠杆系数＝息税前利润变动率

△EPS/EPS息税前利润

1

或

DFL＝

＝△EBIT/EBIT息税前利润－利息

EBITDFL＝

EBIT－I（营业利润率大于负债利息率，负债可以获得正的杠杆效应，且负债率越高，杠杆效应越大；营业利润率小于负债利息率，负债可以获得负的杠杆效应且负债率越大，杠杆损失越大。）在有优先股的情况下

EBIT1

DFL＝

EBIT－I－D/(1－T)D就是优先股股利【例2】某公司全部资本为

5000万元,其中债务资本占40％,利率为12％,所得税率

33％,当息税前利润为600万元时,税后利润为241.2万元。其财务杠杆系数为:6001

DFL＝

600－5000×40％×12％

＝1.67（三）财务杠杆与财务风险的关系

财务风险概念：企业为了取得财务杠杆利益和利用负债、优先股等方式筹资而增加了丧失偿债能力甚至破产的可能和增加了股东每股收益大幅度变动的可能，从而给企业带来的风险。财务风险的影响因素：资金供求的变化，利率水平的变动，获利能力的变化，资金结构的变化。财务杠杆系数越大,对财务杠杆利益的影响就越强,财务风险也就越大。

（四）财务杠杆系数的用途◎举债经营决策对企业的影响是双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。

四、总杠杆（一）概念

由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，是指营业杠杆和财务杠杆的综合，称为总杠杆或者复合杠杆。（二）总杠杆的计量

每股利润变动率1

复合杠杆系数＝

产销业务量变动率

△EPS/EPS

DTL＝

△Q/Q

DTL

＝DOL×DFL总杠杆系数的简化计算公式为：

边际贡献

总杠杆系数＝

息税前利润－利息

S－V1

DTL

＝

EBIT－I【例3】某公司的经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。计算总杠杆系数。总杠杆系数为：

DTL＝1.5×2＝3

以上计算结果表明，该公司销售额每增长（减少）1倍，就会造成每股利润增长（减少）3倍。

（三）总杠杆与企业风险的关系

由于总杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为总风险。在其它因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大；总杠杆系数越小，总风险就越小。

23

4

5授课内容总结1杠杆原理

总杠杆财务杠杆经营杠杆杠杆效应第三节资本结构一、资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。这里是指狭义的资本结构，即企业各种长期资本构成及其比例关系，尤其是指股权资本和债权资本的构成及其比例关系。种类：1.属性结构：股权资本与债权资本

2.期限结构：长期资本与短期资本二、资本结构决策（债权比例安排）意义

1.可以降低企业的综合资本成本率

2.可以获得财务杠杆利益

3.负债资金会加大企业的财务风险：

4.可以增加公司价值三、影响资本结构的因素宏观因素：

利率杠杆因素；通货膨胀因素；资本市场因素微观因素：行业因素；资本成本和财务风险；经营风险；企业获利能力；企业成长性；税收影响；企业信用等级。四、资本结构决策（一）资本结构决策的目标企业的资本结构决策就是要确定最佳的资本结构。所谓最佳的资本结构是指在适度财务风险下，使预期的综合资本成本率最低，同时使企业达到预期利润或价值最大的资本结构。（二）资本结构的决策方法1.每股收益无差别点法2.资本成本比较法3.公司价值比较法最优资本结构的评价标准有利于最大限度地增加所有者财富,使企业价值最大化；在企业不同的资本结构评价中,其加权平均资本成本最低；能确保企业资金有较高的流动性,并使其资本结构具有与市场相适应程度的弹性，使得每股收益最大。1.每股收益无差别法（EBIT——EPS）每股收益无差别点法是利用无差别点进行资本结构决策的方法。决策目标：股票价值（每股利润）最大化。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称筹资无差别点。息税前利润平衡点计算公式：[例1]XYZ公司目前拥有长期资本8500万元，

现准备追加筹资1500万元，有关资料见下表。资本种类目前资本结构追加筹资后的资本结构普通股长期借款优先股长期借款1000100025001000优先股1500普通股7500900075007500合计8500100001000010000年债务利息额909027090年优先股股利额150普通股股数1000万股1300万股1000万1000万XYZ公司目前和追加筹资方案表单位：万元（1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为：（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点为：Xyz公司每股利润无差别点示意图每股利润（元）息税前利润（万元）普通股筹资长期债务优先股筹资无差别点无差别点87011730.360.5两条直线的交点为每股盈余无差别点，该点的横坐标X表示当企业销售收入为X时，企业债务筹资和权益筹资对EPS的影响相同。如企业预期销售收入超过X，就应采用负债筹资，否则应采用权益筹资，使得EPS最大。每股利润分析法的优缺点及适用范围：优点：测算过程简单，容易理解缺点：没有具体测算财务风险因素；以普通股每股利润为最高决策标准，其决策目标实质上是股票价值最大化而不是公司价值最大化。适应范围：一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的股份制企业。权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。权益乘数=资产总额/股东权益总额即=1/(1-资产负债率)。权益乘数越大表明比重越小，企业负债的程度越高。1、某公司原有资产1000万元，权益乘数为2。普通股每股面值10元，每股净资产16元。公司的边际贡献率为40%，全部固定成本和费用（不包括债务利息，下同）为200万元，债务资本成本平均为10%。公司所得税率为33%。公司拟追加投资300万元扩大业务，每年固定成本增加30万元，并使变动成本率降低至原来的75%。其筹资方式有二：一是全部发行普通股30万股（每股面值10元）；二是按面值发行公司债券300万，票面利率12%。要求：

(1)计算每股收益无差别点的销售额以及此时的每股收益；

(2)上述两种筹资方式在每股收益无差别点条件下的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆分别为多少，说明了什么问题；

(3)若下年度公司的销售额可达到800万元，则其宜采用上述何种筹资方式（以提高每股收益和降低总杆为标准）。2.资本成本比较法资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同长期筹资组合方案的综合资本成本率，选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。（1）初始筹资的资本结构的决策（2）追加筹资的资本结构的决策比较资金成本法的决策程序首先，确定各筹资方案不同资金来源最终所形成的资本结构。其次，计算各资金来源的资金成本及其结构比例，并计算方案的加权平均资金成本。最后，方案比较,选择加权平均资金成本最低的方案为最佳资本结构方案。（1）初始筹资的资本结构的决策筹资方式筹资方案Ⅰ初始筹资额筹资方案Ⅰ资本成本率各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例长期借款4006%长期债券10007%优先股60012%普通股300015%[例]XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下两个筹资组合方案可供选择，假设这两个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。XYZ公司初始筹资组合方案测算表1单位：万元0.080.200.120.60筹资方式筹资方案Ⅱ初始筹资额筹资方案Ⅱ资本成本率各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比