第一章固定收益证券

固定收益证券

授课教师：徐加根电子邮箱：xujg@

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值班时间：周二下午值班助教：尚继才手机号码子邮件：1057874158@

本课程结构安排：第一章：固定收益证券概述第二章：债券的价格与收益率

第三章：债券的风险分析第四章：债券的定价分析第五章：债券的组合管理参考书：

1、弗兰克.J.法博齐：《固定收益证券手册》中文第六版

FrankJ.Fabozzi:TheHandbookofFixedIncomeSecurities7thE，中国人民大学出版社，2005；

2、苏瑞什.M.桑德瑞森：《固定收益证券及其衍生产品》

中文第二版，中国人民大学出版社，2006；SureshSundareson:FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives(SecondEdition)

3、潘席龙：《固定收益证券分析》机械工业出版社，2011

第一章固定收益证券概述一、债券的含义、特征与分类二、中国的债券市场三、美国的债券市场四、债券的创新

一、债券的概念、特征与分类固定收益证券主要分为两类：优先股（股权）；债券（债权）优先股（PreferredStock）：终身年金特性：股权凭证，没有公司的完全投票权；股息固定，类似于债券，（可浮动股息优先股）；在期限方面则与普通股相同，为无限期。公司不能支付优先股息时，所欠股息只是简单累积，不会导致公司破产，（可累积股息的优先股）；优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣；当优先股的持有人是公司法人而不是个人时，它仅对所获得的30%的股息付税。

债券（Bond）是一种表明债权债务关系的凭证,持券者有权按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取得利息和到期收回本金。持券者是债权人，可获得有保障的收益，债权的法偿顺序优先于股权；

发债者是债务人，例如国家、地方政府、公司或金融机构，偿付的利息可以在税前作为费用扣除，降低税收负担。债券的基本要素

债券是一种要式凭证，即必须具备法律所规定的必要的形式和内容。债券包括一下基本要素：发行人（issuers）票面价值（FaceValue）或本金（Principal）偿还期限（TermtoMaturity）或到期日（MaturityDate）利息（InterestorCoupon）或息票率（CouponRate）

1、发行人

Issuers

债券上必须载明发行人即债务主体的名称。发行人的有关信息能够帮助投资者根据债务主体的信用状况做出投资决策，也为持有人到期追索利息和本金提供了依据。

本国政府（包括中央政府和地方政府）和公司（包括金融机构和非金融企业）是最重要的债券发行人；

其他的债券发行人还包括本国政府机构、外国政府和公司，以及各类国际机构等。

不同类型的发行人之间的差别决定了债券在收益率、面值、本金安全性、到期期限、税收，以及诸如提前赎回、回售、抵押品和偿债基金等重要条款方面的不同。

2、面值与本金Facevalue(orpar)

面值是指债券票面上所标明的价值，它代表了发行人的债务和持有人的债权。面值确定了债券到期时发行人必须向持有人偿还的金额，该金额通常被称为本金。债券的面值包括计价币种和面额两个内容。如美国中长期国债的面值一般为1000美元，我国国债的面值一般为100元。

3、息票与息票率Couponrate某债券每次支付的利息由息票（Coupon）或息票率（CouponRate）确定。息票是指债券每年支付的利息额，息票率则是指息票与面值的比率。息票率为0的债券被称为零息债券（Zero-CouponBonds）。例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半年付息1次的债券，它的息票或年利息额为8元，因此，半年的利息额为4元。

4、到期日与期限Maturity(orterm)债券在发行时，一般要规定债券的到期日（MaturityDate）。债券的到期日是指债券偿还本金的日期。债券的偿还期（TermtoMaturity）是指从债券发行之日起至清偿本息之日止的时间，而债券剩余偿还期是指发行一段时间之后的债券距离到期日剩余的时间长度。

5、货币单位

TheCurrency

债券的计价货币可以是不同的货币。一般人们用还款货币来指称债券所用的货币，如某债券发行时用欧元购买，但还款时规定用美元，则按还款货币的品种，称其为美元债券。

有些债券的利息用一种货币支付，而本金则使用另一种货币，这种债券称为双货币债券（Dual-currencyBond）。

也可能出现购买债券的货币、还款货币和利息支付的货币均不相同的多货币债券（Multi-CurrencyBond）。

国际债券(internationalbonds)

从借款人的角度来定义，国际债券是一国借款人在本国境外向外国投资者发行的以外国货币计价的债券。这些借款人主要包括一国的政府、政府机构、银行等金融机构、公司及一些国际组织。

根据债券发行所在国与计价货币是否一致，国际债券可分为两大类：外国债券(ForeignBond)和欧洲债券(Eurobond)

外国债券的发行所在国与计价货币是一致的，即发行所在国之外的某个国家的借款人发行的以发行所在国的货币计价的债券。例如，中国的某个政府机构在美国发行以美元计价的债券，这就是外国债券。

许多外国债券都有其特别的名称：在美国发行的外国债券称为扬基债券(YankeeBond)；在日本发行的外国债券称为武士债券(Samuraibond)；在英国发行的外国债券称为猛犬债券(BulldogBond)。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）分别获准在中国的银行间债券市场发行11.3亿元和10亿元的人民币债券，标志着在中国发行的外国债券的诞生。这种债券被命名为熊猫债券(Pandabond)

。外国债券与债券销售所在国国内的其他债券一样，要受到该国有关法规的约束和主管机构的管理。

欧洲债券(Eurobond)是票面计价货币并非发行国家当地货币的债券。发行所在国与计价货币是不一致的。欧洲债券最初主要以美元为计值货币，发行地以欧洲为主。70年代后，随着美元汇率波动幅度增大，以德国马克、瑞士法郎和日元为计值货币的欧洲债券的比重逐渐增加。同时，发行地开始突破欧洲地域限制，在亚太、北美以及拉丁美洲等地发行的欧洲债券日渐增多。

例如，一家中国公司在美国境外发行以美元计价的债券，就称为欧洲美元债券；如果在日本境外发行以日元计价的债券，则称为欧洲日元债券，等等。此处的“欧洲”为离岸之意。

一家日本公司在英国发行以美元计价的债券，这应该是扬基证券、猛犬债券、武士债券还是欧洲债券？

（二）债券的特别条款1、提前赎回（Callprovisions）

发行人拥有在既定到期日之前按约定价格完全或部分购回债券的权利。

提前赎回条款对发行人有利，其具有的附加价值在于：当市场利率降低时，发行人可以成本更低的债券来取代原有债券;提前赎回条款对投资者不利，他们必须承受当市场利率降低时失去高息票利率债券的风险。

可提前赎回债券比不可提前赎回债券有更高的票面收益率；提前赎回价格（callprice）通常比面值更高，两者差额称为提前赎回溢价（callpremium）

可赎回债券＝不含期权债券＋卖出看涨期权

提前赎回保护期（periodof

Callprotection）

或递延期（defermentperiod）保护期是一种特定的期限，规定发行人在债券发行后的这个年限内不得赎回债券。这是对投资者的一种让步。

有两种形式：一、在递延期内债券不能以任何理由赎回（noncallable,NC）；二、在递延期内债券不可以进行债券换新（nonrefundable,NF）

后者可提前赎回，但赎回资金来自于内部现金流，不能来

自发行新债券。

2、提前偿还（Prepayment）条款

贷款抵押债券等常设有提前偿还的权利，即发行人有权提前清偿全部或部分债务，这种比预定到期日提前清偿就称为提前偿还。

提前偿还与提前赎回最大的不同之处在于，提前偿还没有事先定好的赎回价格，可能按面值、高于面值或低于面值偿还。

提前偿还以高于面值的情况居多。因为提前偿还的选择权一般是属于发行人的，发行人选择提前偿还，通常是在有利于发行人而不利于持有人的时候。按稍高于面值的价格提前偿还，可以在一定意义上对债券持有人进行补偿。

按面值偿还的，通常都是在债券发行之初就明确了提前偿还的可能性，提前偿还选择权的价值，在债券发行时或债券的息票利率中，已经被充分考虑，所以即使债券被提前偿还，也只是按面值偿还。

3、偿债基金（sinkingfund）条款

该条款要求发行人每年回购一定数量的未偿付债务。因为债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，设立偿债基金可以将债务负担分散至若干年内。

这个基金可以有两种运作方式：一、如果债券价格低于面值，公司可以在公开市场购回相应数量的本公司债券；

二、公司把应付款交给被授权监督契约的受托人，由受托人以抽签的方式选择一定数量的债券赎回。这种方式下，投资者获得的赎回价格预先确定，一般为面值。

偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别:

公司仅能以特定价格赎回数量有限的债券；

偿债基金赎回价格一般设定为债券面值，

而可赎回债券的赎回价格通常高于面值。

从投资者角度看，偿债基金有三个好处：一、该条款确保债务的有序购回，从而到期日最后偿付额不会太大；二、增强了债券的流动性，特别是那些发行额小、二级市场交易冷清的债券；三、有该条款的债券的价格大多比较稳定，因为当价格回落时，发行人可能成为积极的购买者。偿债基金可能对投资者不利之处：提前赎回，再投资风险

选择权加速，价值受损

4、回售条款（Putprovision）

回售权（PutOption）是在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利，其中的价格被称为回售价（PutPrice）

大部分息票债券都是以面值作为回售权，但零息债券的回售权一般都低于票面值。我国的可转换债券中设置的回售价，常常不是按面值回售，大部分高于面值。而且回售时间越后延、回售价越高，甚至对持有到期的可转债支付较高的补偿性利息。

回售权的设定有利于债券持有人，当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金，并将其投资到利润更高的资产中。但发行人，可能通过其它期权，如可转换债券的转股价等，使投资者的回售权得以限制、甚至落空。可回售债券＝不含期权债券＋买进看跌期权

5、可转换条款（Convertibleprovision）

转换债券（ConvertibleBond）是发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。这相当于赋予了债券持有人利用公司股票升值机会的选择权。

转换价值：转换比率（conversionratio）

转换价格（conversionprice）可转换债券＝不含期权债券＋买进看涨期权

（标的为公司普通股）

6、可交换条款（ExchangeableBond）

可交换债券是允许债券持有人按一定的比例将债券转换成发行人之外的第三方公司的股票的一种债券。

有少数包含可交换条款的债券可以交换几种证券。

嵌式期权（EmbeddedOptions）

很多债券都带有期权的功能，比如：赎回的权利、回售的权利、转换或交换的权利等。为了将这类期权与典型的期权相区别，将其称为嵌式期权。

可赎回债券、可转换债券和可回售债券都属于嵌入期权的债券。可赎回债券＝不含期权债券＋卖出看涨期权可转换债券＝不含期权债券＋买进看涨期权（标的为公司普通股）可回售债券＝不含期权债券＋买进看跌期权

（三）债券的特征返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。这与股票的非返还性形成了鲜明对比。流动性。债券大多可在二级市场上流通。债券的流动性一般要比银行存款高。安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。国债和政府债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用风险，安全性最高；公司债券的安全性较低，因此债券发行时有一套严格的资信审查制度并须发行人提供担保或抵押，以此提高公司债券的安全性。收益性。债券的收益率通常比银行存款高，且比股票的收益率要稳定。

债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在着一定的转换关系。如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低;反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之上升。

（四）债券的分类按发行主体不同，债券分为政府债券、政府机构债券、市政债券、公司债券等；按付息方式不同，债券分为零息债券、附息债券；根据票面利率是否浮动，债券分为固定利率债券、浮动利率债券；按期限长短，债券分为短期债券、中期债券和长期债券。

国债(TreasurySecurities)：短期国债（TreasuryBills）：又被称为国库券，期限在1年或1年以下的国债；中期国债（TreasuryNotes）：期限在1年以上、10年以下的国债；长期国债（TreasuryBonds）：期限在10年以上的国债。

政府机构债券(Agencybond)是指某些政府机构为了筹措资金而发行的债券。

在美国，许多政府机构发行债券，例如：联邦住房贷款银行、住房贷款抵押公司、联邦农业信贷体系、小企业管理局、学生贷款市场协会、全国抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债券很相似，但是，这些债券不是财政部门的债务，财政部门不负责偿还。

市政债券（MunicipalBonds）是由州或地方政府发行的债券。在多数国家，地方政府可以发行债券。在美国，市政债券的发行单位为5,000美元，大约40%的市政债券由个人投资者直接持有。市政债券主要是短期抵税票据，它是州或地方政府在实际收到税款之前为了融通资金而发行的票据。此外，还有一些长期市政债券，最长期限达30年，筹措的资金一般用于特定的大型项目。在美国，市政债券不仅可以免缴联邦收入税，而且部分市政债券对于本辖区居民还可以豁免州和地方收入税。

公司债券(CorporateBond)是公司为筹集资金而发行的债权债务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公司的所有者，这是与股票持有者的最大区别。债券持有者有按约定条件从公司取得利息和到期收回本金的权利。债券的求偿次序要先于股票，不管公司业绩如何都应先于股票偿还其利息和本金，否则将在相应破产法的裁决下寻求解决，因而其风险小于股票，但比政府债券高。

二、我国的债券市场（一）我国债券市场发展阶段我国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。1、萌芽阶段（1981-1986）特点:中国债券市场以国债发行为主，发展较为缓慢；这一阶段的企业集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规规范。到1986年底，约发行100亿元人民币企业债；没有成型的债券交易机制或交易场所，债券不能进行转让和交易。37标志性事件:1981年，财政部正式发行国库券，我国债券市场由此产生。1984年开始，少量企业因资金缺乏开始自发地开展向社会或企业内部集资等类似企业债券的融资活动。1985年，为筹集国家基础建设资金，央行同意工行和农行发行金融债券。382、起步阶段（1987-1997）特点:以国债为主体的债券二级市场开始形成，交易所市场处于主导地位;由于出现了部分企业债券到期无法兑付的问题，同时为制止乱集资现象，企业债券经历了从人民银行到国家计委归口管理的转变。39标志性事件:1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。1990年12月，上海与深圳两家证券交易所成立。上交所成为我国主要的债券交易场所。1993年，国务院颁布了《企业债券管理条例》，企业债券由国家计委归口管理。1996年，国债在上交所招标发行试点成功。1997年6月，为防止银行资金流入股市，商业银行退出交易所市场，同年全国银行间债券市场成立。403、规范整顿阶段（1998-2004）特点:该阶段的管理体制带有浓厚的计划经济色彩，债券审批程序长，企业债发行规模不大。企业债券以大型央企和银行担保为信用基础，类似准政府债。银行间债券市场框架基本形成。2003年，央行票据的诞生标志着银行间债券市场的真正起步。41标志性事件:1998年11月，人民银行颁布了《政策性银行金融债券市场发行管理暂行规定》。1999年，证券公司和基金公司获准进入银行间市场。2003年4月，中央银行票据正式成为央行公开市场操作的常规工具，银行间债券市场产生质的飞跃。424、加速发展阶段（2005-至今）特点:债券市场多头监管格局形成，银行间债券市场成为我国债券市场主体银行间市场依靠宽松的法律环境和广泛的参与主体，对债务融资工具实施注册制，市场份额不断扩大。43

标志性事件:2005年5月央行颁布《短期融资券管理办法》，启动企业短期融资票据市场。2007年8月，证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，启动公司债券市场。2007年，发改委允许企业可发行无担保信用债券，同年，银监会禁止了银行为项目债进行信用担保，无担保信用债券发展开始起步。2007年9月，银行间市场交易商协会成立。2008年4月，人民银行制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，推出了中期票据。2009年11月，银行间市场清算所股份有限公司成立。4445

中国债券市场监管架构财政部中国证监会国家发改委中国人民银行政府债券公司债券、可转债央行票据、金融债、中期票据、短期融资券企业债券交易所债券市场银行间债券市场监管部委一级市场二级市场

（二）我国债券市场体系我国债券市场由三个子市场组成：银行间债券市场；交易所债券市场；商业银行柜台债券市场。

1、银行间债券市场银行间债券市场是我国债券市场的主体。该市场参与者是各类机构投资者。该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。

债券简称前期平均价格（元）期初结算价格（元）期末结算价格（元）涨跌幅（%）本期平均价格（元）期末应计利息全价平均价格（元）成交金额（万元）待偿期（年）平均年收益率（%）08国债2396.06496.18796.1870.13896.1870.4796.65721264.5213.8793.980108国债25--94.14994.149--94.1490.23194.38943.88.9263.67508国债2695.48295.43295.432-0.04895.4320.12695.5582866.753.9323.0209附息国债2398.48798.50298.5020.02598.5021.12199.6238966.19.6823.624509附息国债26--100.409100.409--100.4090.773101.1822023.636.7783.33银行间债券市场国债行情（2010年1月13日）

2、交易所债券市场交易所债券市场是我国债券市场的重要部分。该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者。该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。

代码名称涨幅%现价日涨跌买入价卖出价总量现量今开昨收最高最低100115国债0115-0.0999.52-0.0999.6099.7521199.8799.6199.8799.52100203国债02030.5592.780.5192.2992.7816592.7892.2792.7892.7811101601广核债-0.01101.39-0.01101.4101.89136106101.40101.40101.40101.3811101802电网15-0.50100.00-0.50100.00100.509437093.17100.50100.0093.17125717韶钢转债2.84173.804.80171.28173.9939861000163.22169.00174.00163.22125822海化转债-10.00274.50-30.50268.06282.0011274.50305.00274.50274.50说明：交易所市场2007年7月6日部分债券（国债、企业债、可转债）报价。该报价为净价，加上应计利息为全价，即全价=净价+应计利息。交易所市场债券报价

上海证券交易所的债券报价

3、商业银行柜台债券市场商业银行柜台债券市场是银行间债券市场的延伸，属于零售市场。该市场参与者是个人投资者和非金融机构。该市场实行双边报价。

柜台市场债券报价债券代码净价应计利息全价剩余期限买入卖出买入卖出02000697.1097.600.1697.2697.761年336天03000797.2097.702.3399.53100.033年45天040010104.70105.702.97107.67108.674年142天05001394.8095.501.8496.6497.345年142天06002093.2094.101.7694.9695.866年144天07000797.0097.800.4497.4498.246年323天说明：某银行2007年7月6日对柜台市场部分国债报价。55我国债券市场近年来取得了较快的发展，每年发行规模从2000年的约6200亿元增长到2011年7.8万亿元;债券托管量从2000年1.7万亿元,到2012年9月底的25万亿元；位居亚洲第二、世界第四。（三）我国债券市场规模债券市场年度发行量统计56

债券市场的存量从2000年的约1.6万亿元增长至2012年9月底的约25万亿元，超过股票市场总市值(22万亿);债券数量接近3300只。债券市场规模5758债券市值/GDP比重稳步提升,从1997年的20%提高到目前的约45%，但仍然显著低于成熟市场。债券市值/GDP59199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011中国84127159202238342448624899118416872210256530313345法国113112361106107210771363178020521843220527342885314631313308德国174320121813171615031762211722581939225026322590280226072534意大利147015761399127312401506185820341805207424262533284727002797日本4149485560045702547963727818885883718407885611052115211373414859英国70173476168867076482710411003123813581219154916491717美国116051251613397137361457715531167091897620536221152384925326256032582826333全球250842767729322289932948633098384434402444935495935572059297639986751469561全球主要债券市场比较

（三）我国债券的主要类型1、政府债券（主要是国债）我国国债的发行人为中国财政部。主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行。

2、地方政府债券

《中华人民共和国预算法》第28条，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”

。

随着新疆维吾尔自治区政府债券（一期）2009年3月30日至4月1日在上证所发行，并于4月3日上市，我国终于以中央代地方发债券的方式，突破了法规限制，标志着我国地方债市场的正式启动。

2011年10月20日

，财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》，上海、浙江、广东、深圳四个地方政府自行发债试点，在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本地区政府债券的发债机制。

试点地区发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准发债规模的50%。

3、中央银行债中央银行债，即央行票据，其发行人为中国人民银行；期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。

4、金融债券金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。其中，商业银行债，包括商业银行次级债券和商业银行普通债。

5、企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，由各级发改委审批。6、公司债券指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券目前仅限于上市公司发行。另外发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。

7、中期票据

中期票据是银行间债券市场一项创新性债务融资工具，期限为3-5年，用于填补商业票据和长期贷款之间的空间。它具有一种灵活的发行机制，在通过单一发行计划之后，可以多次发行期限不同的票据。

8、短期融资券短期融资券，是指中国境内具有法人资格的非金融企业依照规定的条件和程序，在银行间债券市场发行的并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，期限一般不超过一年。

短期融资券/中期票据发行规模总览短期融资券自2005年推出以来，发行规模稳步增长。截至2012年9月底，短期融资券876只，未到期规模达到11,687亿元人民币。中期票据自2008年4月推出以来，融资规模快速增长。截至2012年9月底，中期票据1354只，未到期规模达到26,491亿元人民币。68

9、（中小企业）私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。私募债也被称为高收益债券或垃圾债，由于其发行主体信用等级差，发行利率高，因此具有高风险、高收益的特征。

私募债务融资是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售债权进行的融资。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。私募债券期限在一年以上，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率3倍。

中小企业私募债的优势71

中小企业私募债上市公司债券企业债券中票、短融监管机构交易所中国证监会国家发改委中国银行间市场交易商协会审核方式备案制核准制核准制注册制发行人类型非上市公司、中小企业上市公司非上市公司、企业具有法人资格的非金融企业（包括上市公司）分期发行6个月内需完成发行可在2年内分多次发行；应在注册后6个月内完成首期发行不可分期发行，在国家发改委核准后12个月内完成发行可在2年内分多次发行，应在注册后2个月内完成首期发行审核时间10天以内，核对速度快1个月左右理论上审核时间为3个月，实际上会受国家发改委政策影响理论上审核时间为3个月，实际上会受央行货币政策影响净资产要求无，发行门槛低实践中一般归属母公司的净资产大于10亿元实践中一般归属母公司的净资产大于10亿元未作具体要求，实际操作中要求一般高于企业债券盈利能力要求无，发行门槛低最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息未作具体要求*交易所市场指上交所和深交所市场中小企业私募债的优势72

中小企业私募债上市公司债券企业债券中票、短融评级审计要求不强制要求评级；两年财务需具证券从业资格事务所审计；需评级；三年财务需具证券从业资格事务所审计；需评级；三年财务需具证券从业资格事务所审计；需评级；三年财务需审计；发行规模无限制不超过企业净资产（含少数股东权益）的40%不超过企业净资产（不含少数股东权益）的40%不超过企业净资产（含少数股东权益）的40%发行期限一年期以上中期，3-5年中长期，5年以上中期票据为中短期，3-5年；短期融资券为1年以内募集资金用途无限制，较为灵活常用于置换银行贷款和补充流动资金常用于项目投资和补充流动资金应用于企业生产经营活动，不可用作资本金，后续监管严格发行交易场所交易所、证券公司交易所银行间市场和交易所银行间市场优势比较审核效率高，发行条件要求低发行规模可以不考虑短融、中票发行规模发行主体所在行业不受限，关注募投项目审核相对便利

10、中小企业集合债中小企业集合债券是通过牵头人（一般为政府部门、或有政府背景的相关机构）组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。开创国内捆绑式发行企业债券先河的是2003年中国高新技术产业开发区债券，当时国内不同高新区的12家企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式发债。

与普通企业债券相比，集合债特征如下：（1）若干家中小企业各自作为债券发行主体，分别确定债券发行额度；（2）

发行集合债券的中小企业根据自身发行额度独立承担还本付息责任；（3）

将若干家中小企业各自发行的债券集合在一起，形成集合债，使用统一的债券名称和增信方式，形成一个总发行额度。

11、

中小企业集合票据

中小企业集合票据,

是指2个以上、10个以下具有法人资格的中小非金融企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。中小企业集合票据是中国人民银行、中国银行间市场交易商协会为了方便中小企业融资，于2009年11月推出的创新金融产品。

1.注册：集合票据需在中国银行间市场交易商协会注册；2.金额：单只集合票据注册金额不超过10亿元，单个发行企业不超过2亿元且不超过其净资产40%。3、期限：3、6、9个月或1年、以年为单位的整数期限。4.担保：可采取多种担保方式，包括由主体信用评级为AA级及以上的担保公司承担连带保证责任、企业以其自有资产向担保机构提供抵押或质押等反担保、银行给予信贷支持等信用增级措施；5.统一管理：集合票据由主承销商统一发行，募集资金集中到统一账户，再按各发行企业额度扣除发行费用后拨付至各企业账户；债券到期前，由各企业将资金集中到统一账户，统一对债权人还本付息。7777债券产品结构（2012年底）7878债券市场投资者结构（2012年底）商业银行、保险公司、证券公司、基金是等机构投资者是参与主体。

11超日债成首单违约债券

这注定是债市的不眠之夜，身后还是债权人无尽的叹息。2014年3月4日晚间，*ST超日发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付8980万元，仅能够按期支付共计人民币400万元。而这也是中国债市首单实质性违约。“11超日债”正式成为国内首例违约的债券。这同时也宣告“中国式”刚性兑付的最为核心的领域———公募债务的“零违约”被正式打破。

公告显示，*ST超日于2012年3月7日发行的“11超日债”至2014年3月6日将期满2年，第二期利息原定付息日为2014年3月7日，利息金额共计人民币8980万元，每手“11超日债”(面值1000元)应派发利息为人民币89.80元。该债券的发行规模为10亿元，票面利率为8.98%，保荐人、主承销商、债券受托管理人为中信建投。*ST超日说，鉴于公司目前仅落实付息资金共计400万元，因此将于付息日就每手“11超日债”派发利息4.00元。也就是说，付息比例仅为4.5%。

（四）国债的发行机制国债的发行形成国债的一级市场，招标是国债发行最常采用的方式。招标有单一价格（荷兰式）和多种价格（美国式）两种价格形成机制。

在单一价格机制下，按照投标人所报的收益率从低到高（或价格从高到低）的顺序中标，直至中标累积数量恰好超过预定的国债发行数量，所有的中标者都以相同价格或收益率（所有中标收益率中最高者或所有中标价格中最低者）来认购中标的国债数量。在多种价格机制下，虽然也是按照投标人所报的收益率从低到高（或价格从高到低）的顺序中标，但各中标者是以各自中标的收益率（或价格）认购，而所有中标收益率（或价格）的加权平均值则为国债的发行收益率（或发行价格）

中国的国债发行方式则经历了从80年代的行政分配、90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程。

定向发售是向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

承购包销是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，主要用于不可流通的凭证式国债的发行。招标发行采用较多的是单一价格招标，其中，对贴现国债采用价格招标，而对息票国债采用收益率招标。。

课后作业题：假设我国发行了5年期零息票债券，面值为100元，发行价为70元，请计算：（1）该债券的折扣率是多少？（2）如果按单利计息，债券收益率是多少？（3）如果按年计复利，债券收益率是多少？（4）如果按半年计复利，则债券收益率是多少？（5）如果按连续复利计息，则债券收益率是多少？

解题思路如下：

三、美国债券市场及常见的债券种类（一）美国国债市场

美国财政债券，或称美国国债（TreasurySecuritiesOfUnitedStatesDepartmentoftheTreasury）是由美国财政部发行的、以美国政府的全部信用担保的债券。主要包括无息票短期国债和附息票的中、长期债券。

市场普遍认为美国国债不存在信用风险。2011年8月5日晚，国际三大评级公司之一的标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA＋，评级展望负面。美国债务危机，引发全球金融市场震荡

从全球来看,债券市场规模大幅超过股票市场,接近股票市场市值两倍左右;截至2011年底,美国债券市场26万亿美元,股票市场市值15万亿美元;日本债券市值15万亿美元,股票市场市值3.5万亿美元;金融危机后,债券市场规模仍然保持稳步攀升趋势。88美国企业通过债券融资规模更是大幅超过股票融资,如2011年,美国企业通过股票市场融资1980亿美元,而通过债券融资11800亿美元。89

1、美国国债的拍卖过程

所有美国国债都是以拍卖方式发行，拍卖规定主要包括两个方面：拍卖周期及竟价方式。当前的拍卖周期包括：每周进行的3个月和6个月短期国债拍卖；每3周一次的“年债券”拍卖；每月一次的2-5年期中期国债；每季一次的10年和30年债券拍卖，这种长期国债拍卖又常被称为再融资拍卖（RefundingAuction）。

拍卖出价以竞争性出价为基础（CompetitiveBidBasis），具体的方式有两种，非竞争性出价（NoncompetitiveBid）和竞争性出价(CompetitiveBid)。

非竞争性出价是由那些愿意以拍卖程序决定的价格购买债券的一种参与形式，如个人投资者、小机构投资者常采用这种方式。由于不涉及具体价格，所以这种出价只表明自己愿意承购的金额。

拍卖结果的决定过程为：首先从参拍的总额中除出非竞争性出价金额和非公开认购额（如由财政部自己购买的金额），剩下的是供竞争性拍卖的总额；在剩下的金额中，按收益率从低到高的顺序分配，直到全部剩余金额分配完为止。财政部所接受的最高收益率称为终止收益（StopYield），如果剩余金额刚好与全部竟拍这一收益率的所有竟拍者的金额一致，则全部的竟标金额将被接受，否则，将以竟拍金额按比例分配。

（二）美国国债主要品种美国国债在品种上，主要包括以时间划分的短期和中长期国债；按息票利率规定方式划分的无息票债券、附息票债券和通货膨胀保护债券等。

1、无息票短期美国国债

无息票短期美国国债（TreasuryBills）没有息票、以折扣的方式发行，期限为一年或一年以下，到期时按票面值清偿。

美国的短期国债按一定的时间顺序定期发行，如91、182和364天等。通常将上述期限的国国债称为3个月、半年（6个月）和1年期国债。91天和182天到期的债券，每周发行一次。1年期的债券，每4周发行—次。这些债券由联邦储备银行及其分行以拍卖的形式出售。

TreasuryBillsTuesday,January12,2010MaturityBidAskedChgAskedYield2010Jan140.0230.0150.0070.0152010Jan210.010.003-0.0030.0032010Feb180.010.003-0.0030.0032010Mar040.020.01unch.0.012010Mar110.0230.0130.0020.0132010Apr150.040.035-0.0030.0362010Apr220.0480.04unch.0.041美国短期国债行情

2、中长期美国国债中期国债（TreasuryNotes）是指1年以上至10年内到期的债券，票面金额大多为1000美元。这类国债附有息票，规定利息额、通常每半年付一次利息。期限超过10年的称为长期国债（TreasuryBonds），两者合称为财政附息证券（TreasuryCouponSecurities）。中长期国债目前采用的是定期拍卖发行。中长期债券的期限分别为2年、5年、10年和30年不等，其中中期国债后附有“n”字母以区别于没有标注的长期国债。

TreasuryNotes&BondsTuesday,January12,2010MaturityCouponBidAskedChgAskedYield2010May312.625100:30100:31-10.09722010Sep153.875102:14102:15unch.0.20992010Nov154.5103:16103:17-10.28652010Dec310.875100:16100:17unch.0.34042011Feb284.5104:17104:18unch.0.45342011Mar310.875100:14100:15unch.0.48722011Apr304.875105:18105:19unch.0.5419美国中长期国债行情

四、债券的创新

债券创新的基本出发点是如何更好地满足发行人和投资者双方的需求。发行人通过发行债券筹集资金，其根本需求在于降低融资成本；投资者购买债券，其根本需求在于提高收益和降低风险。创新可以从债券要素的各个方面进行：面值、利率、期限、支付方式等。例如：支付型债券：发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券；反向浮动债券：息票利率浮动与市场利率变动方向相反；指数型债券：本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）

（一）通胀指数债券：面值创新通胀指数债券（inflationindexedbond）在美国被称为通胀保护国债（treasuryinflation-protectedsecurity，TIPS）下表中的TIPS发行日期为2010年1月9日，发行价格为100元，期限为10年，实际年息票利率为3%，每年支付一次利息。若TIPS发行日的消费物价指数（CPI）为100，并且1年后付息日时的CPI为102，即年度通货膨胀率为2%，则在该付息日根据通货膨胀率将TIPS本金调整为：100×

1.02=102美元则该次支付的利息金额为：102×0.03=3.06美元

TreasuryInflation-ProtectedSecuritiesTuesday,January12,2010MaturityCouponBidAskedChgYield*Accruedprincipal2010Jan154.25100100-14.20612852010Apr150.875100.15100.15unch.-0.94111412011Jan153.5104.01104.022-0.5112422011Apr152.375103.15103.152-0.38410892012Jan153.375107.17107.184-0.37112172012Apr152105.03105.044-0.26710652012Jul153108.06108.074-0.2671202美国通胀保护国债行情

(二）

浮动利率债券：利率创新浮动利率债券（floating-ratebond）是指息票利率以指定的参考利率为基准且在指定日进行调整的一种债券，其本质特征是息票利率在债券存续期内是变化的。与浮动利率债券债券相对的是固定利率债券（fixed-ratebond）。由于息票利率是固定的，固定利率债券发行后，发行人和投资者都会面临市场利率水平变动带来的风险。

浮动利率债券的息票利率通常每半年、每季度、每月或每周重新调整一次，调整息票利率的日子称为重设日。浮动利率债券息票利率的通行表达方式是：

息票利率==参考利率+利差参考利率通常为某种重要的货币市场利率。在美国，最常用的四种参考利率是伦敦银行同业拆借利率（LondonInterbankOfferedRate，LIBOR）、国库券利率、优惠利率及国内大额存单利率。在中国，目前最为常用的浮动利率债券参考利率是7天期回购利率、1年期定期存款利率和上海银行同业拆借利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，SHIBOR）。

1、零息债券（Zero-CouponBonds）零息债券是指在持有期内不付息的债券。零息债券利息实现的方式通常是在到期时按债券面值支付，到期时的面值中既含有本金，也包含了利息。由于债券到期时的总支付额既定，所以在销售时零息债券是按面值折价的方式进行。对于一些期限较长、利率较高的零息债券，其折扣幅度可能会非常高，比如达80-90%以上。因此，有时也将零息债券称为深度折扣债券（DeepDiscountBonds）。短期零息票债券在1908年以私募形式发行，而长期的零息债券则是20世纪70年代末市场高利率及较高利率波动性的产物。

2、步高债券步高债券（Step-upBonds）的特点是息票利率随时间而增长，这类债券也是因此得名。有些步高债券的利率在整个寿命期内只升高一次，称为一次性步高债券（SingleStep-upNote），如某债券在第1至2年内，其息票利率为6%，以后升为6.5%直至到期就属于这类。也有些步高债券的利率在整个寿命期内会调高多次，如某一8年期债券，第1－3年息票利率为6.5%，第4－5年为7%，第6－7年为7.5%，第8年升为8%就属于多级步高债券（MultipleStep-upNote）

ExampleofStep-UpNote6.05%from5/3/1994to5/2/19956.50%from5/3/1995to5/2/19967.00%from5/3/1996to5/2/19977.75%from5/3/1997to5/2/19988.50%from5/3/1998to5/2/1999

3、递延债券递延债券（DeferredCouponBonds）是指在债券发行后的一定时间阶段内不支付利息，而是直到过了某一特定时间，一次性支付前面累计的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券。递延债券，对某些特别需要资金作早期投入、且预计过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要的实践意义。

4、区间债券（RangeNotes）区间债券（RangeNotes），也称作增长债券（AccrualNotes）。这类债券通常有规定了两个利率水平，较高的水平常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超出规定的区间时。较低的利率，最低可以为零。大部分区间债券每天调整利率，也就是说这种债券完全可能前一天的利率为6%，只要超出了既定的区间，而后一天可能就成了3%。当然，调整时间也可以按周、月、季、年，或只调整一次不等。无论以多长的时间间隔为基础，基准利率只在调整当日与债券有关。一旦购买了这类债券，投资者相当于卖给发行人了一系列的期权，即发行人有权选择在一定范围内调整债券利率。

5、棘轮债券（RatchetBonds）棘轮债券这一品种最初是由田纳西河谷当局（TennesseeValleyAuthority）于1998年6月推出的PARRs，当时出售的是5.75亿美元，初始利率为6.75%，30年期，5年后每年调整一次利率。利率调整方式是：高于30年期CMT

94个基点，债券发行时30年期CMT的利率为5.81%，则初始息票利率为6.75%。第5年起，息票利率每年调整一次，如果公式计算的利率低于先前使用的利率，则以新的低利率替代原较高的利率，否则，维持先前的利率不变。即，债券的息票利率将只降不升，好像单向的棘轮，只能向一个方向转动。

6、利差浮动债券（SteppedSpreadFloaters）利差浮动债券这类债券的利率调整是表现在与基准利率间的利差的调整上，具体的调整方向，可以向上、也可以向下调整。例如，某5年期债券的利率计算方法：第1、2年为6个月LIBOR＋50基点，第3、4年为6个月LIBOR＋75基点，第5年为6个月LIBOR＋100基点。当然，根据调整的次数，也可分为一次性调整或多次调整。

7、非利率指数浮动债券非利率指数浮动债券（Non-InterestRateIndexes）。虽然大多数浮动利率债券的参考指数都是某种利率指数，如LIBOR或CMT收益率，但也有些债券以汇率、商品价格指数或股票指数为基础。事实上，任何指数都可能成为浮动利率债券的参照。如美国财政部1997年1月就发行过按通货膨胀率进行调整的债券――财政防通胀证券（TreasuryInflationProtectionSecurities,TIPS），其利率调整的是依据城市消费指数（ConsumerPriceIndexforAllUrbanConsumers,CPI-U），第一次发行的是10年期国债，利率为3.375%＋通货膨胀率。J.P.摩根在1997年2月发行了15年期的通胀联系债券（Inflation-linkedBonds），其利率计算方法为CPI＋400基点。

8、反向浮动债券一些浮动利率债券的息票利率与参考利率的变化方向相反，称为反向浮动债券（inversefloaters）。反向浮动债券息票利率的通用表达形式为：

式中的L称为息票杠杆因子，其意义是，每当参考利率变化一个基点，息票利率就沿相反的方向变化L个基点。例如，美国联邦住宅贷款银行于1999年4月发行了一种3年期的反向浮动债券，该债券按照下面的公式每季度支付利息：

Usuallythecouponformulaforafloatingratebondmovesinthesamedirectionasthereferencerate;however,inverseorreversefloatersmoveintheoppositedirection.Thecouponformulaforaninversefloateris:CouponrateequalsKminusLtimesthereferencerate.Kissetintheindentureandisafixedinterestrate(i.e.10%)Lisamultiplier(i.e.2),itisalsosetintheindenture.Referenceratecouldbethethree-monthTreasurybillrate,supposeitiscurrently2.5%.Supposethatontheresetdatethatthethree-monthTreasurybillis4%,thecouponratewouldbe 10%-(2X4%)or2%.Supposethatonthenextresetdatethethree-monthTreasurybillwas3%,thecouponrateofthefloaterwouldbe: 10%-(2X3%)or4%.

反向浮动债券可以由固定利率债券分解得到。例如，一张面值为100元、息票利率为5%、半年支付一次利息的固定利率债券，可以分解为：一张面值为50元、息票利率为6个月期LIBOR+50个基点的浮动利率债券

和一张面值为50元、息票利率为9.5%-6个月期LIBOR的反向浮动债券。

如果预期未来市场利率水平会下降，反向浮动债券对投资者而言是极具吸引力的；

如果预期未来利率会上升，则发行人将十分乐于发行这种债券。当然，如果市场利率水平并未如投资者或发行人预期的那样变化，则投资者持有反向浮动债券或发行人发行反向浮动债券所带来的损失也是巨大的。

（三）可赎回债券：期限创新可赎回债券（callablebond），它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回。可认为是债券与看涨期权（calloption）的结合体。

在市场利率跌至比可赎回债券的票面利率低得多的时候，债务人如果认为将债券赎回并且按照较低的利率重新发行债券，比按现有的债券票面利率继续支付利息要合算，就会将其赎回。

可赎回条款通常在债券发行几年之后才开始生效。赎回价格一开始可能高于债券面值，随着时间推移，逐渐与债券面值重合。但也可以一开始就与面值相等。债券发行人有时会只赎回一部分发行在外的债券。在这种情况下，有两种方法决定哪些债券将被赎回。一是计算机随机抽取债券的编号，二是所有的债券的面值按一定比例被赎回。

（三）可回售债券：期限创新可回售债券（putablebond），它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回。可认为是债券与看涨期权（calloption）的结合体。

在市场利率跌至比可赎回债券的票面利率低得多的时候，债务人如果认为将债券赎回并且按照较低的利率重新发行债券，比按现有的债券票面利率继续支付利息要合算，就会将其赎回。

可赎回条款通常在债券发行几年之后才开始生效。赎回价格一开始可能高于债券面值，随着时间推移，逐渐与债券面值重合。但也可以一开始就与面值相等。债券发行人有时会只赎回一部分发行在外的债券。在这种情况下，有两种方法决定哪些债券将被赎回。一是计算机随机抽取债券的编号，二是所有的债券的面值按一定比例被赎回。

（五）指数摊还债券：利率、期限结合创新指数摊还债券（Index-AmortizingNotes，IAN），是指存量本金额按约定计划分期摊还的一种债券，分期摊还计划常与某一指数，如LIBRO，CMT等有关，其结果是债券未来的现金流、到期收益率及到期日等都不再确定。这类债券一开始有一个最长期限规定，但一旦所有本金和利息支付完成，其寿命也就终止了。投资者在获得高于市场的初始收益的同时，也卖给发行人了提前结束债券的选择权。发行人有权根据市场利率的变化调整本金偿还计划。如果债券的利率是浮动的，这类债券还同时可能含有利率上限和利率下限。典型的指数摊还债券设计是：一旦市场利率高于某一触发点，债券的寿命就延长，或一旦市场利率低于某一触发点，则债券的还本时间将显著缩短。债券本金的存量会按约定的摊还计划在每个偿还日进行调整。

例如：联邦住房贷款银行（FHLB）1994年9月15日发行的、初始到期日为1999年9月15日到期的债券，其利率计算公式为：3个月LIBOR＋42基点，但每次利率上调不得超过50个基点，而且有利率上限9.5%的限制。在该债券第1年的“锁定”期内，没有本金摊还，债券的寿命不受摊还计划的影响。从1995年9月15日起，存量本金的偿还将根据摊还计划、按季度一次性还清或部分偿还。债券发行时的3个月的LIBOR为5.0625%，因此债券的初始息票利率为：5.0625+0.42=5.4825%。

（六）可转换债券：权利转换可转换债券（convertiblebonds）是指持有人有权利在一定期限内按照约定的条件将债券转换为发行人的普通股的一种债券。从投资者角度来看，可转换债券可视为以下组合：可转换债券==一般债券+普通股看涨期权多头

一般性债券使投资者可以获得固定的利息支付和本金偿还，内嵌的期权则使投资者有机会分享发行人的普通股价格上涨带来的好处。当发行人的普通股价格上涨时，可转换债券的价格也会因内嵌期权价值的增加而上涨，投资者可以通过在二级市场上出售可转换债券或者将可转换债券转换成普通股再在股票市场上卖出来实现价差收益。如果发行人的普通股价格下跌，可转换债券的价格也会下跌，但不会低于它作为一般性债券的价值。因此，可转换债券一方面为投资者提供了恶劣经济环境下的价格下跌保护，另一方面又让投资者有机会分享股价上涨的收益，这对于那些既想获取股票投资的高收益，又不愿意承担过高风险的投资者来说是极具吸引力的。

（七）附认股权证公司债券：权利附加附认股权证公司债券是在发行时附送发行人的认股权证的一种债券。由于认股权证与普通股看涨期权性质相同，因此，附认股权证公司债券与可转换债券一样，一方面通过一般性债券为投资者提供了恶劣经济环境下的价格下跌保护；另一方面又通过期权让投资者有机会分享普通股价格上涨的收益。附认股权证公司债券按照认股权证的存在形式可以分为分离型与非分离型两种。

非分离型附认股权证公司债券的认股权证与债