新兴市场的国际资本流动：国家和全球性因素

新兴市场的国际资本流动：国家和全球性因素汇报人：李双专业：世界经济Internationalcapitalflowstoemergingmarkets:nationalandglobaldeterminants目录CONTENTS引言Introduction01实证方法Empiricalmethods02数据与实证结果Datasetandempiricalresults03结论Conclusion04摘要ABSTRACT共性特征证券投资（股权流动）银行流动决定因素全球性因素Globaldeterminant国家因素Nationaldeterminant发达国家的长期债券收益大宗商品的价格金融开放度制度结构PARTONE01引言引言研究背景文献综述结构框架2.Empiricalmethods(实证方法)：Uniform

Spacings(统一间距法)；PANIC（异质中的非平稳性面板数据分析和共同因子的方法）和识别资本流动的国家和全球的决定因素的方法。3.Datesetandempiricalresults：介绍了数据，并提出我们的主要成果。4.Conclusion:得出结论并提出政策建议。之前，资本流向新兴市场主要通过由外国直接投资的方式。但是，近年来，流向新兴市场的证券投资组合和与银行流动相关的资本大幅增加。政策制定者和学者对这些流动的本质和原因越来越感兴趣。文献综述关于资本的流动，是国际还是国内因素更为重要影响总资本流动的共性因素及总资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究ONETWO关于影响分类资本流动的共性因素及分类资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究THREEONE:关于资本的流动，是国际还是国内因素更为重要的研究（1）Calvoetal.(1993)andReinhartandReinhart(2009).：更强调全球特征的重要性。（2）Contessietal.(2013):无论是股票，债券还是银行证券投资流入，他们对资本流动的表现也不尽相同。（3）Lucas(1990),North(1994)andAlfaroetal.(2008)：除了集中研究于全球性因素，还考虑到影响新兴市场资本流动的国内结构性因素，如金融开放度、人力资本和制度等。研究方法:利用一种新的面板时间序列数据来检验决定总资本流入的全球性和国家因素。TWO:影响总资本流动的共性因素及总资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究关于影响总资本流动的共性因素：shocks（国际经济活动的冲击）(1)关于总资本流动的全球性因素的研究有：Levchenko和Mauro（2007),Reinhart（2009），Forbes和Warnock(2012)Mackowiak（2007）,Uribe和Yue（2006）,Neumeyer和Perri（2005）等人：强调了驱动资本流入新兴市场的利率和产出等国际因素。福布斯和Warnock（2012）：促进资本流入和流出的重要的全球性因素。(2)关于总资本流动的国内决定因素的研究有：国家的特定性、受援国的国内政策等异质性特征。本文观点由于我们专注于识别全球因素，但是像国家的特定性、受援国的国内政策等异质性特征不是真正意义上促进全球资本流动的因素，这很有可能掩盖重要的国际决定因素。所以我们假设全球资本流动的共同组成部分可能是主要是国际经济活动的影响。THREE:关于分类资本流动的共性因素及分类资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究关于分类资本流动的共性因素：Bankflows、Equityflows(1)关于分类资本流动（证券投资，银行和债券流入）全球性因素的研究有：Bernanke’setal(2011):Bankflows(银行流动)取决于美国长期实际利率的变动；ReinhartandReinhart(2009)andForbesandWarnock(2012):

Equityflows(证券流动)取决于大宗商品的价格和不确定性。(2)关于分类资本流动（证券投资，银行和债券流入）的国内决定因素的研究有：(1)Chinn和Ito（2008）：金融开放度(2)卢卡斯（1990）：人力资本

(3)North(1994）:制度特征本文也考虑到标准的受援国预测经济增长和利率；但是认为一些国家接收资本流入的原因在于金融开放度和制度结构。PARTTWO实证方法实证方法12二一三种实证方法估计和预测一、三种实证方法13010203第一要点第二要点第三要点Uniform

Spacings(统一间距法)：检验资本流动的共性因素和相关性问题。2.PANIC方法：进一步明确总资本和分类资本数据的决定因素。3.因子模型：检验数据间的联动的相关的长期关系。1.Uniform

Spacings(统一间距法)：检验资本流动的相关性构造一个统计检验：方差比率检验（svr）（在面板时间序列中可以检验不相关的零假设）。标准的统计检验：相较于总的资本流动，分类资本流动（银行流入、债券、股权）对资本流入新兴市场有较大程度的相关性。面板数据（PanelData或LongitudinalData），是指对总体中的给定样本在一段特定时期进行多重观察的数据集。这种多重观察既包括对样本单位在某一时期（时点）上多个特性的观察，也包括对该样本单位的这些特性在一段时期内的连续观察。以面板数据的计量模型，其核心内容包括线性面板数据模型，面板数据的单位根检验和面板数据的协整检验面等三个部分。（1）对于线性面板数据模型，实证中使用了固定效应模型。（2）对于面板单位根检验理论，是指检验序列中是否存在单位根，因为存在单位根就是非平稳时间序列了，会使回归分析中存在伪回归，会影响回归结果的准确性，主要是ADF检验。（3）对于面板协整检验理论，如果是非平稳的数据,则变量之间需要满足存在长期均衡关系的要求，协整检验是对非平稳变量之间长期均衡关系的理论研究。因子模型：因子分析就是用少数因子来描述许多指标或因素之间的联系，以较少几个因子反映原资料的大部分信息的统计方法。（1）资本流动的全球性和国内决定因素的线性面板数据模型：17

在二元时间序列方法下考察资本流动的全球性因素：新兴市场资本流入的变系数模型：

（2）关于资本流动的共性和异质性特征是否具有平稳性的面板单位根检验理论

主要的两个个时间段：1997年金融危机之前：资本流入是增加的。2008年金融危机前：较大的波动。在早期，相较于股权和银行流动，债券增加较快；就近期而言，银行和股权变动比较重要，而且波动较大。尤其在危机期间，银行资金流动的波动性很大，这与银行业在危机中的显著作用是一致的。Fig.1.Principalcomponentofcapitalinflowstoemergingmarkets.

（3）关于资本流入的全球性决定因素的面板协整检验

由于在一些数据中全球性和国家特定因素会造成数据的不稳定，存在非平稳的现象。像非平稳现象主要与金融全球化相关联，所以在进行模型估计前，需要对原始数据进行一定处理，以提高估计的有效性。首先利用一阶差分后保证序列平稳，进而避免非平稳数据的伪回归现象。然后重新积累数据来提取共同因素，从而建立全球资本流动的模型。

VIX(VolatilityIndex)波动率指数=恐慌指数=

芝加哥期权交易所VIX指数(CBOEVolatilityIndex)VIX是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。VIX反映了期权市场参与者对于大盘股市波动程度的看法，因此便常被利用来判断市场多空的逆势指标。当VIX越高时，表示市场参与者预期股市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态，反映投资者的风险偏好的下降;相反的，如果VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，因此VIX又被称为投资人恐慌指标(TheInvestorFearGauge)。1.表3显示了总资本流动与以下解释变量的关系（1）总资本流动和实际大宗商品价格之间的一个相当大的关系，即相关系数是0.39，新兴市场往往是大宗商品的出口国，因此资本流入可能与大宗商品价格的上涨有关。（2）美国实际长期利率与总资本流动（即-0.12）呈负相关的关系。发达经济体的低回报推动对新兴市场的投资。（3）不确定性在资本流动中也扮演着重要作用，相关系数为-0.22。（4）但是对于总资本流动，我们发现在短期利率和实际经济增长率之间有较小的相关性和与我们最初的印象相反。

表3也显示资本流动的全球性决定因素会随着银行，债券和股权流动而发生变化。（1）影响银行资本流动的最重要的决定因素是长期实际美国利率。如果持有长期美国国债有一个较低的回报率，银行将积极贷款给新兴市场。

（2）对于短期利率来说，对于资本流动的影响就不太重要。

（3）VIX指数：提高全球不确定性可以抑制由于潜在的不可逆性投资。这种不确定性的措施与银行或债券流量有较小的相关性。

（4）经济增长对于银行和债券流动很重要（即相关性分别为-0.24和-0.32）。

（5）普通股资金流入大体上与实际商品价格相关的，我们提供所有结果的相关性最大的一个（即0.48），与长期利率（即-0.32）。如前所述，弗兰克尔（2008）强调了实际商品价格和利益率之间的负相关关系。既然我们的二元的关系与此假设是一致的，我们不能排除这种通道来解释资本流动，利率和商品价格之间的联系。虽然VIX和股权流动之间的相关性比较小，符号为直观，下面我们确认有证据的长期关系。这种复制福布斯和沃尔诺克（2012）为合计总流入的不确定性的重要证据，但扩展到分解股权流动。最后，相关性较小统计数据显示在促进股权流动中短期利率和经济成长起着一个不太重要的作用。对于银行的流动，我们发现的证据表明，长期实际利率RLRUSt是一个重要的解释变量.经济增长与银行资金流动也存在协整关系，但相关系数小得多。像银行资金流动，债券流动也受到全球利率和经济增长的影响股权流动结果似乎带动总资本的路径相对于商品流价格和不确定性。股票特别是与实际商品价格相关：相关系数为0.48;真实利率和经济增长对股权流动不太重要，因为有或者没有协整关系或一个非常小的相关系数。

明确了全球资本流动的共性，我们现在讨论为什么有些个别国家比其他国家获得多。换句话说，为什么一些国家由于更深层次的金融一体化获得丰厚的资本流入？（1）金融开放度似乎是很明显的理由，因为这些国家放弃资本管制，实行金融自由化。（2）资本流入的其他潜在的国家决定因素是国家人力资本的水平和制度的总体质量。卢卡斯（1990）认为，人力资本可以减少或甚至完全消除各国的资本边际税率回报的差异，假设人力资本溢出是一个国家内部化。因此，低人力资本可能是资本流入的障碍。相比之下北（1994）强调制度可能对资本重要，因为经济流动在新兴市场的投资回报率可能取决于制度安排的质量。除了考察新兴市场资本流动的水平因素，我们也考察资本流动的波动性的性质和决定因素。因为资本流动的波动性越大，对经济产生严重不利的后果。，所以要考察流入新兴市场国家的资本与全球经济波动的联动程度。从表中我们可以看到，资本流动的波动性，除了特定的国家决定因素，资本流动的波动性也受共性因素的影响。PARTTHREE数据与实证结果数据与实证结果34这里放置一段文字用于说明和进一步解释上面的小标题（1）数据来源（2）样本期总资本和分类资本流动状况。确定资本流入的相关性真正的非石油商品价格、实际的短期及实际长期美国利率，VIX指数的不确定性和七国集团的实际GDP增长率这里放置小标题1.数据选取2.统一间距法4.全球性因素与共性因素的相关性5.面板数据预测:全球和特定国家的决定因素3.资本流入的共性因素6.资本流动的波动性确定资本流动的共同点数据来源：Datasources（1）quarterlyCapitalInflowinUSDollarsfromEuromoneyBondwareandLoanware.（2）FinancialOpenness(FOit)fromtheIMF’sAnnual

ReportonExchangeArrangementsandExchangeRestrictions.（3）G7RealGDPGrowth(ΔYtG7)fromOECDMainEconomicIndicators.

（4）HumanCapital(HCit)WeuseInstituteforHealthMetricsandEvaluationdatafromGapMinder

（5）InstitutionalQuality(Iit)fromInternationalCountry