投资银行学2012-2013(上)第4章

投资银行学

第四章风险投资许香存是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。第一节风险投资概论风险投资venturecapitalinvestment阿里巴巴简史1999年3月10日马云创业1999年10月，高盛、富达投资、新加坡政府科技发展基金、InvestAB等500万美元2000年1月，日本软银注资2000万美元2002年2月，日本亚洲投资公司500万美元2004年2月17日软银6000万美元、富达投资、GraniteGlobalVentures和TDF风险投资有限公司等三家公司2200万美元阿里巴巴及淘宝网2005年10月27日，雅虎，2.52亿美元、雅虎中国全部股权、淘宝网450万股股权软银回报率71倍雅虎回报率20倍2007年11月6日，阿里巴巴挂牌联交所，发行价13.5港元，融资116亿港元蔡崇信第一节风险投资概论三、风险投资的高风险与高收益性二、风险投资与科技成果转化一、风险投资的特征与组织架构风险投资基本特征资金加管理。风险投资者完全把“宝”押在风险企业的成功上，没有任何保险和抵押。风险投资者在高技术风险企业的创建过程中，从产品（服务）的设想到商业化生产，从经理的人选到机构的组成，从产品的开发到占领和开拓市场，从企业初创到企业商业形象的确定，自始至终与风险创业者一起共担风险，参与经营管理1高风险和高潜在的收益。风险投资者和创业者绝非是“赌徒”。他们具有从事风险创业活动所需的各种丰富的专业知识和经验，并且有一整套科学的项目评估和管理方法，项目或企业的调研极为周密，筛选极为严格，淘汰率高达90%以上。追求的是所有项目投资组合的整体高收益。与传统银行的“贷富不贷贫”不相容。2投入-回收-再投入的循环机制。风险投资者具有一种“创业狂热”，追求超常的创新垄断利润。他们的着眼点和兴趣集中在风险企业的或风险项目的开拓阶段，而不是成熟阶段。一旦成功，便在风险资本市场上抛售股票，收回资金，并获得巨额利润，然后，带着这种新的投资能力去寻求新的风险投资机会。3广泛的社会性。风险投资公司一般是采取股份制的形式，因而可以广泛吸收银行、保险、企业、私人投资和民间资金以及外资，使风险投资具有社会化特征。同时风险投资的社会化又可分散风险，增强风险投资者的承受能力4风险投资的高风险性人才风险其他风险管理风险技术风险市场风险由于风险投资所投资的企业大多是具有较高增长潜力、高风险性的高新技术企业，据美国一些丰富经验的风险投资家介绍，其投资项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。风险投资的构成风险投资机构类型风险投资合伙企业小企业投资公司大公司风险投资部门金融机构风险投资部门天使投资人合伙制1.合伙人数不同:普通合伙有二个以上合伙人。有限合伙由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。

2.合伙人承担的责任的性质不同:普通合伙的全体合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙中的普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

3.出资方式不同:普通合伙中的合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，也可以用劳务出资。有限合伙中的有限合伙人不得以劳务出资。

合伙制4.合伙人的权利义务不同:普通合伙的合伙人对执行合伙事务享有同等的权利。有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务（是指合伙人对合伙企业如何进行管理，享有哪些权利、承担哪些义务，对外如何代表企业等。具体地说，包括管理参与权和事务授权;知情权和监督权;异议权和撤销权;以及忠实义务。），有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

5.竞业禁止不同:普通合伙的合伙人不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。在有限合伙中，有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；但是，合伙协议另有约定的除外。

6.是否允许合伙人同合伙组织交易不同:普通合伙中，除合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企业进行交易。有限合伙中的有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；但是，合伙协议另有约定的除外。

小企业投资公司2011年9月9日，财政部和国家发改委印发了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》的通知。中央财政资金、地方财政资金、社会资本共同发起设立，按照市场化方式独立运作不得投资于已上市企业;不得从事房地产;不得投资于股票、期货要求投资于：节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进装备制造、新能源汽车、高技术服务业等产业，创业企业不低于60%。新基金申请中央财政出资的，募集资金总额不低于2.5亿元人民币

国外创投公司典型的组织架构合伙人A合伙人B合伙人C……VC或PE基金管理公司专业管理管理费+业绩报酬基金X基金Y基金……投资人n资金回报项目项目…项目项目项目收益资金美国风险投资机构常采用有限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体，这一结构保证了他们的免税地位（如以公司形式则需交公司税）国内创投公司的典型组织架构股东1股东2股东3股东4创投公司项目A项目B项目C项目…二、风险投资机构的组织模式选择有限合伙制投资公司准政府投资机构金融机构的分支产业或企业附属投资公司小型私人投资公司风险投资机构各国风险投资机构的组织模式比较组织模式比较重点扶持的主体是银行、有限合伙制和产业附属公司的有机融合欧洲有限合伙制风险投资基金（美国税法规定：合伙关系投资收益不需缴纳公司税，只缴纳个人所得税）美国日本母公司是证券公司、商业银行、保险公司等金融机构，还有准政府风险投资公司有限合伙制与公司制的比较比较有限合伙制能够保障长期战略投资计划的实施。21有限合伙制能够实现人力资本与货币资本的有机统一。3有限合伙制建立了合理的激励、约束机制消费群体4有限合伙制有利于降低税务成本2006年投资热点－－06年风险投资行业分布投资事件行业分布投资金额行业分布

从上图可以得出，广义IT行业一直是风投最关注的行业，虽然2006年下半年广义IT业的投资事件略有下降，但在2006年的全年投资分布中，无论是在投资事件的数量还是金额上都占据了一半以上的比例。风险投资在科技成果转化中的作用“催化剂”作用分散风险作用“转化”过程的管理作用投资“接力”作用推动科技成果从实验室走向市场缩短产品的开发周期推销上市，加速产业化进程投入经费，分担金融风险规避技术风险和市场风险通过有效的管理驾驭非技术风险刺激参与主体活力，增强凝聚力强化以市场为导向科技开发管理推动科研和市场的结合风险投资和一般金融投资的区别风险企业的成长和资金来源孕育期：从创业者产生一种新设想、新思路，然后经过研究开发，企业筹建，直到注册登记，正式取得营业执照前的这段时间。在此期间，主要是技术风险。为了进行技术开发，需要数量不多而又必不可少的资金。没有这笔资金，整个企业就无法启动和诞生。因此，这笔资金又称为“种子资金”或“启动资金”资金来源：大多是创业者个人的积蓄，也有少数来源于典当或变卖家产，或向亲友借贷，另外还有少量风险投资公司对看好的项目会投入部分风险资本。风险企业的成长和资金来源创建期：企业从取得营业执照，购置设备建设厂房，到研制和生产出自己的产品的这一阶段。企业成立之初，百废待兴。这时决定企业命运的关键，是企业能否开发和生产出一定的产品，并为这种产品在市场上找到销路。因此，这时企业的风险主要是技术风险和市场风险。所需资金称为“创业资金”或“建设资金”。资金的用途主要是建设厂房、置备和安装生产设施、购买原材料和进行广告宣传等。如果新产品问世，其资金来源大多为风险投资公司或风险投资家提供。风险企业的成长和资金来源发展期：从新产品在市场上试销，进行批量生产，到建立规范化的管理体制，直到企业的主导产品在市场上占有一定份额，能保持稳定发展，并具有一定规模的销售量和利润，即进入成熟前的这一时期。在发展期内，多数企业的管理体制都是作坊式或家长式的。各管理部门的负责人大多由创业者自己分担，或由创业者与其亲友共同分担。在这种体制下，企业很难实现规模生产和规模经营，这时企业的风险主要是管理风险。这一阶段是企业从小企业转变为大企业或中型企业的过渡阶段，所需资金量相对增加。资金来源的渠道较从前宽广，除个人投资外，风险投资公司、银行、研究机构、企事业单位和大公司都可能参加。但是，就投资的资金量来说，风险投资公司所占的比重最大。除了参与投资外，风险投资公司还会帮助企业从常规资金渠道筹集资金，疏通银行和企业的关系。风险企业的成长和资金来源成熟期：这时企业产品的销售量和利润，都已经达到了一定的规模，现代管理体制已经基本建立，企业进入了一个相对稳定的发展时期。这时风险企业的大小，已经过渡到常规企业。为了扩大规模，向多品种化的经营方向发展，企业所需的资金量增大。这时有个人和风险投资公司提供的资金已经不能满足需要，并且由于风险较小，超常规的高额利润也相应减小，风险投资公司纷纷退出企业。企业所需资金主要是通过银行贷款和在证券市场上发现股票来获得，同时争取一些大额资金的持有者进行投资。风险投资各阶段基本特点比较分段投资中投资目的、投资工具和预期收益的比较新的一轮投资循环不同资金进入阶段第二节风险投资的运作风险投资的流程阶段1阶段2阶段3阶段4建立科学的风险投资组织结构，寻找投资主体，开展融资从商业计划书等寻找投资机会，评价项目，识别高潜力的公司，谈判、签约为投资对象提供增值服务，实行监控、实现现代化的企业管理，增加企业价值无退不入，实现回报执行退出战略风险投资的整个流程可用八字方针概括：融资、投资、增殖、退出，分为四个阶段：从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着风险投资的策划者、组织者的角色，从整个风险投资的运作过程来看，风险投资的融资、投资、培育增值和退出每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，投资银行起着重要作用，有着其他机构难以相比的优势。风险投资国外风险投资的资金来源：政府资金金融机构风险投资企业风险投资富有家庭和个人创业基金国外的风险投资风险投资我国风险投资的资金来源：政府财政资金科技贷款国外的风险投资其他国际投资市场中风险投资主体的构成表1：美国、欧洲及日本的风险投资投资主体分析（单位：%1998年）欧美的风险投资中以养老基金、银行、公司为主；欧、美、日三国的风险投资中家族及个人占有一定的比例；风险投资中政府投资在美国、日本、欧洲的统计中比例都非常小。主要投资者的资金份额图融资方式探讨养老基金/捐赠基金公司资金政府投资金融机构家族/私人投资中国风险投资来源：66%来自于地方政府创办和资助的风险投资机构，18%直接来自政府，13%来自境外，其余来自个人投资者。其中，风险投资机构的目的是为了发展本地的高科技产业，推动科技成果转化，搞活地方经济，并不是以营利为目的美国政府中小企业投资公司(SBIC)的教训

SBIC是1958年按美国政府意志兴办的，到1988年，SBIC管理的创业资本降到1%，遭到了彻底失败。原因一：政府以4倍的杠杆放贷，为中小企业投资提供了寻租的机会；政府贷款中有很大一部分并没有用于创业投资，从一侧面也可看出，政府的监管能力是多么有限！原因二：SBIC计划从一开始就有一个错误的假定，认为政府能够判别向哪个企业项目投资会获得较高的经济效益和社会效益。原因三：SBIC计划由于政府的大力支持而又缺乏对创业投资家的激励机制，难以吸引高素质的创业投资人才，因而造成管理不善和严重亏损。国际公认的政府在风投中的职能定位通过对创业事业的支持，间接促进创投发展通过扶持政策，吸引民间资金进入创投领域通过相应的制度安排，促进创业投资组织化完善法律法规体系，创造良好法律环境发展多层次资本市场，提供通畅的退出渠道搜寻目标，进行审查和筛选优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要，团队和领军人物的素质将会被非常关注。

1至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。23－7年后上市的可能性，这是退出机制之一。5估值和预期投资回报的要求。4

行业和企业规模（如销售额）的要求。3第一部分概要

第二部分公司

第三部分产品和服务

第四部分行业和市场

第五部分营销策略

第六部分管理和关键人物

第七部分机会和风险

第八部分财务计划商业计划书评价和选择美国风险投资的组织形式和运作过程—运作过程

项目搜集阶段：风险投资者通过所掌握的市场需求信息，并开展对创业企业本身的各项技术、管理以及行销能力等各方面的调查，根据既定投资原则，选出既能满足市场需要又符合企业自身条件的项目。对于风投发展较发达的国家和地区，推荐方式更为适合，而对于相对落后的国家和地区，则需通过风险投资者积极搜集来选取项目。项目筛选阶段：由于风投机构自身资本的构成结构和资本来源，资本规模，自身的投资经验和人才结构等方面不尽相同，所以他们会根据宏观经济和产业政策、产业和资本市场的变化趋势，并从自身的投资战略出发确定该阶段筛选标准的内容。大多数公司一般会从投资地域、创业企业所处行业、投资项目的发展阶段和投资规模四个方面筛选项目。美国风险投资的组织形式和运作过程—运作过程项目评估阶段：一般项目评估包含两方面内容：1.对创业企业的总体预期风险和收益水平的评估，包括创业企业家的能力、产品与技术特征、市场特征、对环境威胁的抵御能力等；

2.对风险投资者可能得到的收益进行评估，包括进一步评估创业企业的投资规模与其出让的股权数，并对创业企业进行投资评估，从而得出风投的预期收益。契约构建阶段：在此阶段，风投与创业企业：

1.要对创业企业股权结构及定价进行协商与讨论；

2.要确定股权保障方式；

3.要对退出方式及时机等相关问题进行商讨；

4.要对风险投资机构参与经营管理的方式进行协商。退出渠道自身优缺点比较美国风险投资退出渠道分析2002年中国风险投资项目退出渠道分析第三节创业板市场创业板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。第三节创业板市场创业板市场的发展历史：1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价二板市场发展的第二阶段是从90年代中期开始。原因和背景：知识经济的兴起使大量新生高新技术企业成长起来；美国纳期达克市场迅速发展，在加剧竞争的同时，为各国股市的发展指出了一个方向；风险资本产业迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场；各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷设立二板市场在此背景下，各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮，其中主要有：香港创业板市场(GEM，1999)、台湾柜台交易所(OTC，1994)、伦敦证券交易所(AIM，1995)、法国新市场(LNA，1996)、德国新市场(NM，1996)等。从目前的情况看，这一阶段的二板市场发育和运作远强于第一阶段，大多数发展较顺利，其中美国NASDAQ和韩国Kosdaq的交易量甚至一度超过了主板市场。但是，从整体上看，二板的市场份额还是低于主板，也有的二板(如欧洲的Easdaq)曾一度陷入经营困境

第三节创业板市场创业板的基本特点在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多。当然，回报可能也会大得多。各国政府对二板市场的监管更为严格，其核心就是“信息披露”。除此之外，监管部门还通过“保荐人”制度来帮助投资者选择高素质企业二板市场和主板市场的投资对象和风险承受能力是不相同的，在通常情况下，二者不会相互影响。而且由于它们内在的联系，反而会促进主板市场的进一步发展壮大

第三节创业板市场设立的目的为高科技企业提供融资渠道通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率增加创新企业股份的流动性，便于企业实施股权激励计划等，鼓励员工参与企业价值创造促进企业规范运作，建立现代企业制度第三节创业板市场主要分类独立式：完全独立于主板之外，具有自己鲜明的角色定位。世界上最成功的二板市场——美国纳斯达克市场（Nasdaq）即属此类。纳斯达克市场诞生于1971年，纳斯达克（NASDAQ）股票市场是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场。每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易是在纳斯达克上进行的，将近有5400家公司的证券在这个市场上挂牌附属型：附属于主板市场，旨在为主板培养上市公司。二板的上市公司发展成熟后可升级到主板市场。换言之，就是充当主板市场的“第二梯队”。新加坡的Sesdaq即属此类第三节创业板市场二板市场作用：创业板市场满足了自主创新的融资需要。通过多层次资本市场的建设，建立起风险共担、收益共享的直接融资机制，可以缓解高科技企业的融资瓶颈，可以引导风险投资的投向，可以调动银行、担保等金融机构对企业的贷款和担保，从而形成适应高新技术企业发展的投融资体系创业板市场为自主创新提供了激励机制。资本市场通过提供股权和期权计划，可以激发科技人员更加努力地将科技创新收益变成实际收益，解决创新型企业有效激励缺位的问题创业板市场为自主创新建立了优胜劣汰机制，提高社会整体的创新效率，具体体现在以下两个方面：一是事前甄别。就是通过风险投资的甄别与资本市场的门槛，建立预先选择机制，将真正具有市场前景的创业企业推向市场；二是事后甄别。就是通过证券交易所的持续上市标准，建立制度化的退出机制，将问题企业淘汰出市场。第三节创业板市场创业板和主板市场之间的区别：中小板就是相对于主板市场而言的，中国的主板市场包括深交所和上交所。有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的

主板市场是指传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所

创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会创业板市场的设立方式与运行模式设立方式运行模式如马来西亚、日本、韩国、新加坡和台湾等地的创业板市场。典型代表如美国的NASDAQ证券市场。非独立的附属市场模式英国AIM市场采取的独立新市场模式独立模式由证券交易所直接开设由非证券交易所得机构设立创业板与主板市场的功能互补和相互促进关系主板市场与创业板市场之间的竞争将有助于提高证券市场的效率。它们都是证券市场的重要组成部分。创业板的发展又可以进一步促进主板市场的发展。创业板有助于吸引更多创业资金。创业板还有助于提高证券市场的层次性。功能互补主板市场与创业板市场的投资热点与板块轮动极有可能表现出一致性，从而相互推动市场行情的演进。不管是创业板，还是主板市场，