领益智造-002600-深度跟踪报告：大客户端份额提升光伏、汽车业务拓展可期

证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明02600.SZ)深度跟踪报告|2023.2.1核心观点公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材料+精密零组件+组装”，深度绑定A客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场，我们预计公司2022-2024年EPS为0.22/0.29/0.37元，给予2023年20倍PE，对应目标价为5.9元，维持“买入”评级。▍公司概况：从精密功能件头部公司到智能制造平台。公司成立于2006年，通过收购整合上下游业务，实现了“材料-精密功能件、结构件及模组-终端组装”的全产业链布局。2021年通过收购锦泰电子切入新能源汽车赛道，目前主要产品为动力电池顶盖、电池壳和连接片。此外，公司通过为北美微型逆变器市场龙头Enphase提供ODM服务向清洁能源领域发力。2021年精密功能及结构件/中信证券研究部徐涛科技产业联席首席分析师S080003充电器/材料/汽车分别占比72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未来，公司纵向深耕消费电子垂直整合，横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场，有望打开长期成长空间。▍消费电子业务：A客户手机料号持续提升，积极布局AR/VR增量蓝海。我们测算，公司消费电子业务中手机收入占比约70%，且以A客户为主，根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖ASP(即公司在A客户手机中供应各类精密件胡叶倩雯消费电子行业首席分析师S100004梁楠消费电子分析师S0005Z买入(维持) 产品合计ASP)超16美元且供应份额约40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额。此外，公司围绕A客户布局新品类零部件(包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等)，积极布局AR/VR整机等增量蓝海(包括MetaVR产品结构件和注塑件，NrealAR眼镜组装、结构件、功能件等)，中长期发展空间广阔。整体来看，我们预计公司消费电子相关业务(不含材料)2022/23/24年收入分别约282/305/323亿元。2023年收入约17亿元。电池结构件是新能源电池的重要构成，主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到电池支撑、保护、密封等关键作用，我们测算其单位价值约4000-4500元/GWh。在动力、储能等新能源行业蓬勃发展带动下，我们预计全球电池结构件市场将从2022的172亿元成长至2025年的356亿元，CAGR~28%。且当前国内电池结构件市场仍处于相对分散的竞争格局，公司或可凭借在消费电子精密结构件领域掌握的技术与经验优势，快速开拓新能源市场并获得一定市场份额。目前公司已通过外延收购+多个投资项目逐步加码电池结构件业务，在福建等地区围绕着核心客户产线布局配套建设四大结构件工厂，并已成功切入国内头部锂电客户供应链，我们看好公司汽车板块业务的后续成长空间，预计2022/23/24年公司汽车业务营收可达10/17/21亿元。▍光伏业务：布局微型逆变器组装，我们预计2023年收入有望达23亿元。2022年随着欧洲能源问题显现，居民用电成本维持高位，分布式光伏加速发展，同时也快速带动微逆的需求，我们预计至2025年全球微逆市场空间超过500亿元。在光伏领域，2019年公司收购赛尔康提升模组器件制造能力，可为客户提供包括微逆产品在内的代工服务，目前已深度绑定全球微逆龙头Enphase且成为其最大的ODM代工厂之一，我们测算公司ODM份额约占Enphase30%-40%产能。我们看好公司光伏业务后续伴随核心客户的全球拓张而成长，预计2022/23/24年营收分别达13/23/30亿元。▍风险因素：疫情反复的风险；国际形势动荡及国际化管理的风险；汇率波动的风险；商誉及资产减值的风险；行业竞争加剧的风险；大客户依赖的风险；新业务拓张不及预期的风险等。▍盈利预测、估值与评级：公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材务必阅读正文之后的免责条款和声明2料+精密零组件+组装”，深度绑定A客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场。考虑到公司在消费电子领域的持续垂直整合以及在汽车、光伏等领域的不断横向扩张，业绩有望高增长，我们调整公司2022年净利润预测至15.7亿元，上调2023/2024年净利润预测至20.6/25.8亿元(2022/23/24年原预测分别为13.9/16.2/18.9亿元)，对应EPS分别为0.22/0.29/0.37元。根据公司业务未来布局情况，参考消费电子终端精密件可比公司(立讯精密、长盈精密)、以及电池结构件可比公司(科达利、震裕科技)2023年Wind一致预期PE均值为20倍，同时参考公司历史估值水平，过去三元，维持“买入”评级。度EEE元)43,732百万元)624%每股净资产(元)请务必阅读正文之后的免责条款和声明3公司概况：从功能件头部公司到智能制造平台 6消费电子业务：A客户手机料号持续提升，积极布局AR/VR增量蓝海 8手机业务：聚焦A客户，料号有望持续提升，驱动业绩稳健成长 9非手机业务：围绕A客户布局新品类零部件，积极布局AR/VR整机蓝海 132023年收入约17亿元 15行业趋势：新能源汽车方向确立，我们预计2025年电池结构件市场约356亿元 15竞争格局：头部公司份额集中，消费电子厂商跨界布局 18公司分析：外延并购+多轮投资加码，电池结构件配合客户区域部署 19入约23亿元 21行业趋势：我们预计2023/2025年全球光伏新增装机约为350/550GW，微逆是逆变器中分品类，2025年市场规模有望超过500亿元 21公司分析：绑定微逆核心客户Enphase，我们测算公司ODM产能占比30%-40% 24 评级 27 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图2：公司历年营业收入(单位：亿元) 7图3：公司历年归母净利润及扣非归母净利润(单位：亿元) 7 图5：2022年公司营业收入情况(按领域划分) 9图6：2022年公司消费电子业务营业收入情况(按客户划分) 9图7：公司消费电子产品和下游应用领域 9图8：历年公司已覆盖A客户手机ASP情况(单位：美元) 11图9：国内功能件行业主要上市公司2021年营业收入对比(单位：亿元) 12图10：历代iPhone机身厚度(单位：mm) 12 图12：公司消费电子业务(不含材料)收入预测(单位：百万元) 14图13：中国新能源汽车销量(单位：万辆) 15图14：中国动力电池出货量(单位：GWh) 15 8图16：比亚迪刀片电池形态及主要结构 18 司电池结构件产品示意图 20图19：公司汽车业务收入预测(单位：百万元) 21图20：全球光伏装机量及预测(GW) 22图21：户用场景中光伏组件及微型逆变器集成位置示意图 23 图23：Enphase公司营业收入(单位：亿美元) 24图24：Enphase微型逆变器出货量(单位：MW) 24 5图26：公司为客户代工制造的光伏微型逆变器产品 25图27：公司光伏业务收入预测(单位：百万元) 26表格目录 表2：领益智造非经常损益明细(单位：百万元) 7表3：领益智造经营净利润测算(单位：亿元) 7 0表5：国内功能件行业主要上市公司业务对比 11iPhone梳理 13 表8：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算 16表9：全球动力+储能市场电池结构件需求(单位：亿元) 16商 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表12：光伏逆变器种类及特征........................................................................................22表13：全球微型逆变器年新增市场需求测算 23表14：公司盈利预测拆分(单位：百万元) 28 表16：可比公司盈利预测及估值....................................................................................29请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍公司概况：从功能件头部公司到智能制造平台主营业务：基于消费电子功能件布局精密制造全产业链，打造汽车、光伏等新增长点。领益智造成立于2006年，自成立起便专注于精密制造领域，通过收购整合上下游业务，实现了“材料-精密功能件、结构件及模组-终端组装”的全产业链布局。2021年初，公司收购珠海伟创力工厂，重点开展AR/VR业务，同年公司通过收购锦泰电子切入新能源汽车赛道，目前主要订单为动力电池顶盖、电池壳和连接片。此外，公司通过为北美微型逆变器市场龙头Enphase提供ODM服务向清洁能源领域发力。2021年公司业务收入中，面向消费电子领域的精密功能及结构件占比72.96%，主要客户有A客户、华为、荣耀、OPPO、vivo、小米等；充电器占比18.45%；材料业务收入占比4.13%；汽车产品收入占比1.46%，客户包括宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源、远景动力、阳光电源等。司时间功能件科技2年功能件的制造生产和销售结构件造科技4年结构件的制造生产和销售结构件江粉磁材收购结构件的制造生产和销售业务磁材、销售磁性材料及其制品购及销售充电器电子收购力电池结构件1年及销售模组功能件riumphLead0年密功能件联收购G等奇收购中信证券研究部业绩情况：收入稳健增长，盈利水平不断提升。从收入角度看，公司近年来业绩保持稳健成长，2018年借壳上市，2019、2020年受益于A客户产品销量及价值量、公司份额的提升驱动收入高增长；2021年增速放缓，主要因疫情反复、贸易摩擦、芯片紧缺影响市场供需；2022Q1~Q3收入246.69亿元，同比+14%，主要因：1)主业消费电子受益大客户产品量价提升实现稳健增长；2)新开拓市场如VR/AR、汽车、光伏等贡献业绩增量。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7从利润角度看，2018、2019年公司归母净利润与扣非净利润差异显著，主要因受到原壳公司业务的干扰，以及资产减值损失、子公司东方亮彩业绩补偿股票损益的影响，2019年后公司利润表现回归正常并逐步企稳；2021年利润及净利率下滑主要因原材料价格上涨，进入2022年后重回增长，公司2022Q1~Q3归母净利润12.26亿元，同比-3.42%；扣非归母净利润13.98亿元，同比+36.38%，归母净利润与扣非归母净利润差异主要因公司基于财务审慎角度计提资产减值准备约5.46亿元，包括应收票据、应收账款、其他应收款、存货、固定资产及商誉等。此外，我们以“经营净利润=归母净利润-业绩补偿股票损益-资产减值损失”来反映公司实际经营性业绩，2018、2019年受资产减值损失及业绩补偿损益影响变动幅度较大，2020年相对平稳，2021年因原材料涨价影响盈利表现，2022年重回成长轨道，我们预计公司未来主业消费电子继续绑定A客户实现份额提升，此外汽车、光伏持续贡献增量，驱动盈利水平不断提升。 YoY 300 250 200 0 % 0%2019202020212022Q1~Q3)50-1020182019202020212022Q1-Q32018201920202021Q-Q3所有者的净利润90损益9.5786.771.38损益的政府补助72.634(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益.7440.07的应收款项减值准备转回外收入和支出7856.91常损益的损益项目81.55：所得税影响额.493.83影响额(税后)经常损益05.3071.90母净利润.7742.80表3：领益智造经营净利润测算(单位：亿元)Q-Q3润66利润/营业收入97%请务必阅读正文之后的免责条款和声明820182019202020212022Q1-Q3业绩补偿股票损益资产减值损失38润7280净利润/营业收入报，Wind，中信证券研究部未来展望：纵向深耕消费电子垂直整合，横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场。纵向角度：公司在消费电子领域以精密功能件起家，经过多年的布局及延伸，目前已具备材料(磁体、纳米晶、碳纤维等)、精密功能件、结构件及模组(消费电子行业终端产品的各种零件)、充电器及精品组装(组装解决方案、零件自主开发的优势+制造能力)的上中下游全布局，未来将继续发挥产业链多环节参与的垂直整合能力，提升自身规模及盈利水平，并为客户创造更多价值；横向角度：公司将其在消费电子领域多年积累的技术工艺延伸布局其他创新增量市场，包括汽车(功能材料、精密件及模组等)、清洁能源(微型光伏逆变器、电网开关、通信套件等)，此外还包括5G通讯、医疗、物联网等领域，有望打开长期成长空间。▍消费电子业务：A客户手机料号持续提升，积极布局AR/VR增量蓝海核心观点：我们测算公司消费电子业务中手机收入占比约70%，且以A客户为主。根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖ASP超16美元且供应份额约40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额。此外，公司围绕A客户布局新品类零部件(包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模请务必阅读正文之后的免责条款和声明910%30%10%30%0%组等)，积极布局AR/VR整机等增量蓝海(包括MetaVR产品结构件和注塑件，NrealAR眼镜组装、结构件、功能件等)，中长期发展空间广阔。整体来看，我们预计公司消费电子相关业务(不含材料)2022/23/24年收入分别约303/337/361亿元。收入概况：A客户手机为公司业绩核心支撑，我们测算2022年收入占比近60%，产品份额有望进一步提升。公司下游领域主要包括手机、非手机类消费电子(手表、耳机、电脑、VR/AR等产品)、新能源汽车和清洁能源，我们测算公司2022年来自上述不同下游的收入占比分别约60~70%/20~30%/10%，其中消费电子领域公司终端品牌客户包括A客户、安卓客户(包括OPPO、vivo、荣耀等)，我们测算公司2022年消费电子业务中A客户/安卓客户分别占比约70%/30%，且A客户手机业务在整体收入占比近60%。我们认为，中短期A客户手机业务仍将为公司业绩的核心支撑点，A客户手机的创新(价的变化)及供给格局变化(量的变化)将明显影响公司表现。图6：2022年公司消费电子业务营业收入情况(按客户划分)手机非手机类消费电子新能源汽车和清洁能源A客户安卓客户域部文之后的免责条款和声明10价的角度：主要精密件类型全覆盖，持续整合突破新料号，根据产业调研和我们测算，公司已覆盖ASP已提升至16+美元。1)模切，主要生产光学胶、泡棉、铜箔、声学丝网、电池胶、网纱、热熔胶、金属箔、键盘胶、导电布屏蔽片、橡胶垫片、石墨片、防尘网、双面胶、高温胶带等；2)CNC，主要生产指纹识别按键底座、连接接口(充电、数据线)、控制键(音量键、开关键等)、摄像头环装饰件等；3)冲压，主要生产电磁屏蔽器件、听筒3D钢网、传导弹片、接地弹片、鼠标下盖、手机电池盖、卡托等；4)组装，主要生产线性马达、金属转轴、包覆皮革转轴、支撑板等产品。公司持续深耕A客户手机业务，为客户提供“一站式”智能制造服务及解决方案，根据产业调研和我们测算，目前公司在A客户手机中ASP已超16美元，未来A客户创新升级将进一步推动新机总价值量提升，同时公司有望切入更多产品料号，推动公司业务规模进一步提升。工艺代表产品代表产品图例主要用途用于手机内零件的导电和电磁屏蔽作用，产品材料层次最网属于手机喇叭配件，生产制程中对尺寸，外观及功能实现户提供高品质产品产，达到材料最大化利用和生产在线检测格系列音量键、电源键、静音键环系列脑摄像头环装饰件焊接工艺/一体式通常采用高导磁性材料及导热材料，以冲压工艺完成结构辅以绝缘胶，绝缘漆或者导电泡棉金属手机内置结主要分为金属支撑零件和金属传导零件。金属支撑零件具传动特性；金属传导零件直接参与电子信号传导声学模组五金结零件部分金属零件与固定形状的胶或者泡棉贴合以实现零件的用类根据需求可压铆在金属片上、热熔在塑料中；包含圆钛螺母、铜螺母、不锈钢螺母等类内螺纹上。热处理为300~550HV，丝可连接子件和母件，紧固电子设备内部结构，可对表面进模组金属、玻璃与橡胶组合而成的小型模组化产品文之后的免责条款和声明11工艺代表产品代表产品图例主要用途多种材料(金属与非金属)通过组装和热压合，组成多层面包覆皮革后可以实现不同形式的折叠支撑6620172018201920202021竞争格局：我们预计公司份额约40%，兼具规模和垂直整合优势，覆盖料号及份额有望进一步提升。国内功能件行业主要厂商包括信维通信、长盈精密、安洁科技等，主要产品包括模切类、冲压类、CNC类等产品，广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子等领域。与同业公司相比，公司优势在于：(1)规模优势：公司拥有长期的技术积累、丰富的生产经验、先进的生产工艺以及快速的交货能力，与下游A客户、OPPO、vivo等建立长期稳定的合作关系，公司2021年收入约304亿元，规模在业内遥遥领先；(2)垂直整合优势：目前公司已形成模切、冲压、CNC和注塑等综合精密制造能力，可覆盖材料、精密功能件、结构件、模组、充电器及精品组装等智能制造产业链的上中下游，为全球客户提供“一站式”智能制造服务及解决方案，亦有利于增强客户黏性，降低客户采购成本及沟通成本，形成竞争壁垒。根据产业调研，A客户手机目前料号约有500个，公司已覆盖不同料号中，公司份额约在30%~60%之间。智造智能手机、笔记本电脑、智能穿戴、车载信电产品等CNC类、紧固件类信智能穿戴等屏蔽件、无线充电模组等智能手机、台式电脑及笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴设备和智能家居产品、新能源粘贴类、绝缘类、缓冲类、屏蔽类、遮光类、及装饰类、触控面板、视窗防护玻璃等外部功件通讯设备、计算机、手机终端、汽车电子、电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他智能手机、平板电脑、智能穿戴、智能家居等防护保洁类、粘贴固定类、缓冲类、屏蔽类、散热类等内部功能性器件，以及防护引导类、识类等外部功能性器件文之后的免责条款和声明12初代iPhone初代iPhonessrorororo 7.67.66.97.17.17.37.37.57.78.38.38.17.37.47.47.657.657.87.8 科技报，中信证券研究部)0领益智造信维通信长盈精密安洁科技飞荣达智动力碳元科技Choice证券研究部展望后续：我们预计A端新机仍有微创新，集成化/轻薄化驱动功能键/结构件ASP提升。量的角度，A客户在高端领域份额稳固，预计未来出货量稳定在2.3亿部附近；价的角度，根据产业调研，我们预计2023年发布的iPhone15新款仍有微创新，具体来看： iPhone15ProMax或将搭载潜望式模组，大幅度提升拍照功能，提高手机变焦能力； (2)iPhone15Pro系列或将内置两个马达替代实体音量件变成触控设置；(3)iPhone15全系或将采用Type-C接口；(4)iPhone15Pro系列或将采用钛铝合金中框，能够减轻重量、增强硬度；(5)iPhone15或将全系列将采用灵动岛功能。A客户新机进一步向智能化、轻薄化和高性能方向发展，对内部精密功能件的加工精度、零部件的结构复杂度、可实现的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工艺流程复杂、加工难度提高，我们预计将驱9.39.39.3文之后的免责条款和声明13点模组ax金中框ax零部件方面：落实大客户战略，围绕A客户积极布局新品类零部件。除手机外，公司零部件产品包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组、软包配件和无线充电模组和散热模组等。平板电脑产品中，公司主要提供模切、冲压、挤压、CNC等相关结构件和功能件，根据产业调研，公司目前料号占比约20%+；笔记本电脑产品中，公司主要提供键盘模组、触控板模组(ASP约30~40美元)以及散热模组(MacBook)；智能耳机等产品中，公司提供充电插头和无线充电模组等。此外，公司亦切入A客户MR产品供应，提供注塑加模切的光学元件，ASP约50~70美元。(2)非A客户方面，公司凭借模切、冲压、CNC、注塑等工艺承接MetaVR产品结构件和注塑件，ASP约15~20美元；此外，公司可为客户提供软包服务，有利于促进更多终端产品的合作机会开展。tARNrealNrealAR款消费级AR眼镜NrealLight，并于2022年8月再次推出2款新品NrealAir和NrealX。NrealAir主要针对中低端市场，在NrealX的基础上降低视场角、自由度和部分摄像头规格等。根据领益智造官方微信公众号，2022年12月30日，Nreal在苏州举办了第10万台NrealAirAR眼镜下线仪式，标志着全球首个消费级AR眼镜突破10万台量产。随着消费级AR眼镜的市场和资本关注度不断提升，消费级AR行业将进入加速发展阶段，Nreal产品将不断放量，我们预计2022/23/24年Nreal出货量分别约10/30/50文之后的免责条款和声明14平均约1000元，对应2022/23/24年公司收入约1/3/5亿元，中长期发展空间广阔。型号NrealAirNrealLight形态080805光学方案光学视场角52°46°52°质单眼分辨率显示PPD刷新率EDED42°49°头部交互手部4299元(尚未发售)2299元：499美元我们测算，公司消费电子业务中手机收入占比约70%，且以A客户为主，根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖ASP超16美元且供应份额约40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额；而安卓端表现相对平稳。此外，公司围绕A客户布局新品类零部件(包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等)，积极布局AR/VR整机等增量蓝海(包括MetaVR产品结构件和注塑件，NrealAR眼镜组装、结构件、功能件等)。我们预计公司消费电子相关业务(不含材料)2022/23/24年收入分别约303/337/361亿元。图12：公司消费电子业务(不含材料)收入预测(单位：百万元)000345消费电子(不含材料)oY%文之后的免责条款和声明1500▍电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计2023核心观点：新能源汽车趋势确立，带动电池结构件需求，公司配套头部客户。电池结构件是新能源电池的重要构成，主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到电池支撑、保护、密封等关键作用，我们测算其单位价值约4000-4500元/GWh。在动力、储能等新能源行业蓬勃发展带动下，我们预计全球电池结构件市场将从2022的172亿元成长至2025年的356亿元，CAGR~28%。且当前国内电池结构件市场仍处于相对分散的竞争格局，而公司或凭借着在消费电子精密结构件领域掌握的技术与经验优势，快速开拓新能源市场并获得一定市场份额。目前公司已通过外延收购+多个投资项目逐步加码电池结构件业务，在福建等地区围绕着核心客户产线布局配套建设有四大结构件工厂，并已成功切入国内头部锂电客户供应链，我们看好公司汽车板块业务的后续成长空间，预计2022/23/24年公司汽车业务营收分别可达10/17/21亿元。新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求，GGII预计2022/2024年我国动力电池装机量可达490/1010GWh，复合增速~23%。在动力、储能等细分市场景气带动下，新能源行业发展已成定势。以最大的动力下游市场为例(约占70%，前瞻产业研究院数据)，从终端销量来看2022年我国新能源汽车销量已达689万辆(中汽协数据)，同比接近翻倍增长，带动上游关键零部件锂电池的出货量亦快速增长。根据GGII数据，2022年我国动力电池出货量有望达到490GWh，同比+122.73%，且预计到2024年将进一步提升至1010GWh，2021~2024年CAGR约为22.92%。图13：中国新能源汽车销量(单位：万辆)002021信证券研究部08020182019202020212022E2023E2024E资料来源：GGII(含预测)，中信证券研究部电池结构件系锂电的基础骨骼，包括盖板、壳体等，我们测算其当前单位价值量约为4000-4500元/GWh，占7%的电池成本。从品类角度看，电池结构件主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到包裹密封、保护、支撑等作用。其中，盖板既有支撑成型功能，还有文之后的免责条款和声明16电池导流、着火或刺穿情况下的电池保护等功能；而壳体主要起到电池内部化学体系密封的作用；软连接主要起一定的防震功效。随着电池方案的差异而存在不同的电池结构件需求，如根据封装技术的差异，在圆柱和方形电池上使用的为硬壳结构件(壳体+盖板)，而在软包电池上使用的则为铝塑膜。从价值量上看，我们参考中信证券研究部新能源汽车组的前期报告《科达利(002850.SZ)：海外工厂放量可期，4680打开新增长空间》(2022，目前盖板及壳体的单价分为约为9-12元/个和4-7元/个，合计硬壳电池结构件的单位成本约为4000-4500元/GWh，约占7%的电池成本。盖板价格(元//量结构件价格8某*148*91mm(宁德时汽项目)448*95mm(宁德时用项目)58*103mm(宁德时风项目)h702mm4Wh44.6Ah1网，科达利招股说明书，合格证(中机中心数据库)，中信证券研究部测算我们预计2022年全球电池结构件市场空间约为172亿元，至2025年可发展至356亿元，CAGR~28%。动力电池市场稳健增长+储能应用快速爆发，受到终端需求的明确驱动并叠加各国政策的大力支持(如我国双积分政策、欧盟碳排放考核等)，电池结构件作为电池制造的刚需将与高景气度的新能源行业同频发展。此处引用中信证券研究部新能源汽车组的前期报告《科达利(002850.SZ)：海外工厂放量可期，4680打开新增长空间》 (2022年2月22日)，在动力及储能电池领域，2022年全球方形+圆柱电池产销体量约499GWh，对应硬壳结构件市场172亿元，预计到2025年将扩张至356亿元，CAGR约28%。此外在消费电池领域亦有相关结构件需求，但因整体体量较小且主要以软包封装性质，对电池结构件市场的增量贡献预计约为数十亿元。表9：全球动力+储能市场电池结构件需求(单位：亿元)EEEE市场745489554YoY6%文之后的免责条款和声明17海外动力方形68204069109158213市场圆柱2128264766112141180软包142228718010815119930YoY26%37%99%46%54%37%32%方形536171161312419572795YoY22%13%110%74%43%37%40%224310115322529160YoY89%126%50%47%30%动力电池电池平均成本0.880.80.70.540.490.440.390.35结构件需(元/Wh)求结构件成本占7.80%7.50%7.30%7.20%7.10%7.10%7.00%7.00%结构件成本占7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%结构件市场(方37364880142178219271元)结构件市场圆1618172129516586)(亿元)结构件市场合535464101172229284356元)YoY3%19%57%70%33%24%28%GGII信证券研究部测算及预测动力电池亦有升级创新趋势，带来结构件新要求。一方面，结构件对电池整体的安全性、可靠性和未来的轻量化起到关键决定作用。另一方面，电池升级过程中也会导致电池形态和结构变化，需有对应结构件进行适配，例如特斯拉4680电池及比亚迪刀片电池均在形态上与传统方案有一定创新。以4680圆柱电池产品为例，其结构件制造的主要特点4680电池没有标准件，方案全新且各方案的型号、结构均有所不同，开发成本较高；2)良率控制困难：4680大圆柱电池体积变大，精度控制难度更高；3)对结构件机械强度要求更高：4680外壳采用预镀镍钢壳，加工性能比铝壳弱，若冲压模具、流程等未合理设计，容易拉断表面镀镍层而导致废品。因而长期展望来看，新能源电池技术发展百花齐放，对电池结构件的要求也随之提高。文之后的免责条款和声明18，中信证券研究部微信公众号竞争格局：头部公司份额集中，消费电子厂商跨界布局国内电池结构件市场头部集中，科达利等头部玩家CR3~37.3%。根据EVTank数据，我国锂电池结构件市场中科达利、震裕科技和金杨股份当前地位较为突出，2021年市占不高且资金投入需求相较其他制造产业有限，市场参与者众多，但当前大部分玩家市占率仅为个位数或以下，营收体量在数亿元或者更低，市场长尾格局较为明显。以更长时间维度的展望来看，伴随着电池发展对结构件的一致性、精密性以及安全性等综合要求逐步提高，头部玩家拥有着更好的规模优势及深厚的工艺积累，市场格局有望进一步集中于第一。科达利震裕科技金杨股份0%%4.40%%企业D企业E其他领益智造、长盈精密等消费电子厂商切入，中长期有望在新能源市场获得一定份额。因同属精密结构件制造领域，原有消费电子厂商如长盈、领益等亦在积极布局电池结构件市场，完善精密结构件业务矩阵并打开新增长曲线。横向比较来看，原有电池结构件厂商文之后的免责条款和声明19及新晋玩家在产品布局上重合度较高，产品覆盖均较为齐全；在客户导入上，则均已切入部分国内外头部电芯厂，包括宁德时代、瑞浦能源、远景动力、阳光电源等；在营收体量上，目前科达利、震裕科技等原有厂商规模优势较为突出。综合而言，我们认为如领益等新晋玩家当前的产品开发及业务导入较为顺利，长期中有望进一步切入新能源市场及客户并获得一定市场份额。构件主要产品(亿元)结构件结构件(盖板、铝.220%结构件件，主要为盖板结构件1%结构件密连接组%，新能源汽板、铝壳)--智造结构件.5%结构件、方形/圆柱锂电车企的锂电池供，中信证券研究部测算公司分析：外延并购+多轮投资加码，电池结构件配合客户区域部署外延收购+多轮项目投资加码，公司精密结构件产品版图拓展至新能源汽车市场。凭借在消费电子领域长期服务国内外大客户积累的丰富经验，公司积极扩展新能源市场：2021年6月公司收购专精电池结构件的供应商浙江锦泰，正式进军新能源。浙江锦泰是国内外大客户电池结构件的供应商，已与奔驰、宝马、保时捷等知名车企的锂电池供应商成为合作伙伴，2020年成为特斯拉软连接产品的供应商。同时公司亦通过多个项目投资扩展电池结构件产能：2021年7月公司与荆门高新技术产业开发区签署项目投资协议，累计投入20亿元投资建设电池精密结构件项目；2022年5月，公司公告拟与崇州政府合作，累计投入30亿元用于建设智能制造新项目以及电池结构件项目。金额.06.15已与奔驰、宝马、保时捷等知名车企的锂电池供应商成为合00万元池的结场，且可顺利导入泰的国内外头部锂长厂商客户.07.22高新技术产业开发区管理委员会签署项目投资协议，投资建设司业务扩展及新能请务必阅读正文之后的免责条款和声明20金额能布局的需要，模性的配套发展。务区域发展的效应.05.17能源结构件项目投资协议书》，在成都崇州开发区投资建设新能源电池铝壳、盖板、转接片等结构件研发、公司新能源电池铝、转接片等结构能目前公司在电池结构件领域的产品已包含电池顶板、电池壳(铝或钢)以及连接片，未来还计划将车用业务的产品矩阵拓展至汽车零件、散热模组和车用产品等。围绕核心客户的区域发展需求，公司已建成湖州、苏州、溧阳、福鼎四个新能源汽车产品生产基地。除了收购的浙江锦泰之外，公司目前在新能源汽车领域已建成浙江湖州、江苏苏州、江苏溧阳、福建福鼎四大生产基地，相关项目已经进入量产状态且已获得头部客户高度认可和相关订单。从地理位置上看，福建、江苏等地恰为我国锂电池电池产能的重点布局地区，围绕核心客户产线布局配套建设结构件工厂，利于加强客户协同并获取更高的经济性优势，减少运输成本等，进而保障公司电池结构件业务逐步贡献业绩。盈利预测：四大基地产能逐步释放反馈公司强劲增长动能，我们预计2022-2024年公司汽车业务营收分别为10/17/21亿元。伴随公司湖州、福建等四大生产基地产能逐步爬坡，公司可凭借外延收购掌握的前期客户资源以及在消费电子领域积累的强大研发能力和品牌效应，进一步拓宽与国内头部电芯厂商之间的合作范畴，我们预计2022/23/24年公司汽车业务营收分别为10/17/21亿元。请务必阅读正文之后的免责条款和声明210图19：公司汽车业务收入预测(单位：百万元)344▍光伏业务：布局微逆组装，我们预计2023年收入约23亿元核心观点：海外分布式光伏带动微逆需求，公司绑定核心客户Enphase布局组装业务。逆变器是在光伏电站中起到电能转换的关键零部件，其中微型逆变器主要特点在于更高的使用安全性，尤其适合户用场景的光伏应用。随着海外能源问题逐渐突出，居民用电成本维持高位，分布式光伏产品加速发展，也相应带动微逆需求，我们预计2025年全球微逆市场空间超过500亿元。而在光伏领域，公司2019年收购赛尔康提升模组器件制造能力，可为客户提供包括微逆产品在内的代工服务。目前公司已深度绑定全球微逆龙头Enphase且成为其最大的ODM代工厂之一，我们测算公司ODM份额约占Enphase30%-40%产能。看好公司光伏业务未来伴随核心客户的全球拓张而成长，我们预计2022/23/24年营收达13/23/30亿元。双碳政策驱动全球光伏产业加速发展，叠加供应链瓶颈逐步消除，我们预计2023年全球光伏装机量将达350GW，同比增速为40%。从需求端来看，国内风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，工商业分布式光伏和户用光伏快速增长；而海外市场在后疫情时代和电价上涨的趋势下需求强势复苏，除了主力市场欧洲和美国之外，印度、拉美等国也在政策鼓励和成本下降的趋势下逐步起量。而从供给端的角度看，硅料供应短缺问题或将逐步缓解，随着供应链成本下降，电池片/组件环节亦有降价空间，带动光伏电站建设收益率提升，进而驱动组件加速装机，参考中信证券研究部电新组报告《电力设备及新能源行业光伏板块2023年投资策略：景气相随，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我们预计2023年全球光伏装机量有望继续高增至350GW左右，同比增速约40%，到2025年则有望提升至550GW规模，2022~2025年复合增速约30%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22图20：全球光伏装机量及预测(GW)0020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EIEA研究部预测逆变器是光伏系统中起到电能转换的核心组件，不同逆变器适用场景存在差异，其中微型逆变器尤其贴合户用光伏需求。光伏系统在吸收光能后将其转换为直流电电能，但出于长距离电力输送或者是并网的考量，还需要逆变器将该直流电转化为交流电。从装机场景上看，光伏可分为集中式及分布式两类；从逆变器分类上看，光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器四种。其中，集中式逆变器单体容量通常在500kW以上，适用于光照均匀的集中电站，单价及成本相对较低；组串式逆变器优势在于配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步带动成本与集中式产品差距缩，在集中式大型电站及分布式光伏电站中均可适用；集散式逆变器则是集中式与组串式方案的集合；而微型逆变器设备更为小型化、集成度更高，尽管成本是所有逆变器类型中最高的，但优势在于转换效率、可视化程度、安全性、可靠性和便捷上，因此尤其适合在户用及小型工商业场景的光伏应用。逆变器集散式逆变器组串式逆变器变器电站屋顶电站商业屋顶电站站组件数量的组串8-32个组串1-4个组串范围窄宽宽高需要独立机房不需要性本>组串式逆变器>集散式逆变器>集中式逆变器变器的系统成本变器>组串式逆变器/集中式逆变器/集散式逆变器技招股说明书，CPIA，中信证券研究部微逆是光伏逆变器中增长最快的细分市场，我们预计至2025年全球市场空间超过500亿元，2021~2025年复合增速超过50%。分布式光伏场景中，所使用的主流方案为“组串式逆变器+优化器/关断器”以及微型逆变器两类，两者的核心区别在于组串式光伏工作请务必阅读正文之后的免责条款和声明23电压为直流高压，更容易因器件受损/老化等因素产生直流电弧，进而导致着火等安全风险事件，而微逆仅需低压运行，安全性强。而安全性或成为户用光伏应用的关键决定要素，目前如美国国家消防协会自2017年在NEC规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求，反映出政府端对光伏逆变器安全性的严格要求。参考中信证券研究部电新组报告《电力设备及新能源行业光伏板块2023年投资策略：景气相随，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我们预计到2025年微逆在分布式光伏场景中的渗透率达15%，对应市场空间或超过500亿元，2021~2025年复合增速超过50%。司官网EEEE机(GW)0比3%1%2%3%(GW)9式渗透率求(GW)25端价格(元/W)2场空间(亿元)93%eEnphase是全球微逆市场龙头，2022年前三季度出货量达3.95GW，主要面向北美及欧洲市场。根据昱能科技招股说明书，2019年Enphase在细分市场的全球占有率高达83.26%，为全球微型逆变器市场的绝对龙头。从业务体量及成长性角度看，2018-2021年Enphase营收分别为3.16/6.24/7.74/13.82亿美元，期间复合增长率约为65.53%，2019-2021年以及2022年前三季度出货量分别达到了1.98/2.24/3.62/3.95GW。Enphase积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，2018年Enphase成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商，此外公司亦积极拓展欧洲等市场客户，目前已为全球145个国家和地区的270万户家庭提供微型逆变器、储能电池并配套相应的智能控制服务。在生产模式上，Enphase采用轻资产的代工合作模式，其在印度、欧洲、北美等请务必阅读正文之后的免责条款和声明24864286420地与供应商合作生产微型逆变器等产品，根据Enphase公告目前其单季度产能已到500万套，且正在筹划4-6条美国本土新产能建设，完全达产后将再增加一倍以上的微逆产能。aseWind券研究部图24：Enphase微型逆变器出货量(单位：MW)00QQQ3QQQQQQQQQQQQ公司收购赛尔康增强模组器件制造能力，后续开辟光伏产品市场。2019年公司收购芬兰赛尔康公司，除吸收掌握了赛尔康在充电器领域的技术能力与客户资源外，亦同时补足了公司在模组器件领域的加工与制造能力，增强了SMT(表面组装技术)和FATP(最后试验装配和包装)等工艺技术水平，进而可在细分领域为客户提供OEM和ODM代工服务。基于此，目前在光伏领域公司已掌握微型逆变器的生产与制造能力，未来在增强产能的同时还计划进一步拓展更多的产品品类。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25agazine绑定全球微逆龙头Enphase，公司是其主要合作代工厂，约为其提供30%-40%产能。结合公司及Enphase公告，Enphase与公司子公司赛尔康印度工厂合作代工的微型逆变器产能已爬坡至150万只/季度，约占Enphase目前全部产能的30%~40%，涉及产品包括Enphase最新一代IQ8微型逆变器等，后续伴随Enphase的业务扩张，叠加公司持续的投入拓展海外产能，双方的合作深度有望进一步加强。我们认为公司与龙头客户Enphase的深度绑定将直接带动公司光伏业务体量迅速增长，亦帮助公司持续精进光伏领域内的产品生产制造能力。长期来看，凭借与业界龙头合作的宣示效应，以及逐步打磨形成的扎实制造底蕴，公司在全球范围内将导入更多客户，其光伏业务发展有望进一步提速。公司公告附核心客户Ephase业务扩展，我们预计2022-2024年公司光伏业务营收分别为13/23/30亿元。结合公司公告、Ephase公告，目前公司印度工厂为Ephase的微逆代工产能已达到至150万只/季度，我们预计2022年累计实现500万台以上的微逆产请务必阅读正文之后的免责条款和声明26品出货，而到2023年将至千万台规模。我们认为公司有望在Enphase美国新的产能扩建规划中进一步加深双方合作深度，伴随着核心客户Enphase微逆产品在北美市场渗透率进一步提升，以及欧洲以及其他新兴市场的新客户拓展，公司光伏业务迈入快速发展通道，我们预计2022-2024年公司光伏业务收入为13/23/30亿元.图27：公司光伏业务收入预测(单位：百万元)00EEEE1)疫情对公司经营造成不利影响的风险：自2020年初以来，新冠疫情先后在国内和全球范围内爆发。在此影响下，公司虽积极采取措施，但受疫情影响，公司的产品研发、市场推广等各项工作受到不同程度的影响；同时，疫情也导致部分客户及供应商无法如期开工安排生产，直接影响了其对芯片的采购需求及原材料的供应；此外，如未来疫情无法在全球范围内得到有效控制或消除，仍可能会给公司未来的总体经营带来较大的不确定性影响。公司将根据各地实际情况，积极采取各种方式保障公司各项业务的正常运营，并推动公司业务的良好发展。2)供应链风险：公司专注于集成电路芯片的设计研发，生产采用Fabless经营模式。近期，市场需求的不断增加导致全球集成电路行业产能紧缺，晶圆代工厂、封装测试厂的产能能否满足公司的采购需求存在不确定性。同时，上游代工厂产能的切换和产线的升级均可能导致公司采购价格的波动与产品毛利率的降低。3)人力资源不足及人才流失风险：集成电路设计行业属于智力密集型行业，人才优势是企业的核心竞争力之一。本公司拥有较强的研发队伍和优秀的核心技术人员，这是本公司持续技术创新和保持市场竞争优势的主要因素之一。若公司不能持续优化其激励制度和企业文化，将导致公司无法吸引到所需的高端人才，甚至导致公司核心骨干人员流失，对公司经营发展造成不利的影响。4)研发失败的风险：集成电路产业具有更新换代快的特点，公司在量产成熟产品的同时，需要预研下一代产品，以确保产品的领先性。此外，公司根据市场需求，确定新产请务必阅读正文之后的免责条款和声明27品的研发方向，通过向市场提供具有竞争力的芯片产品以开拓市场空间。公司在产品研发过程中需要投入大量的人力及资金，一旦公司未能开发出符合技术要求的产品或开发出的产品无法满足市场需求，前期的投入将难以收回，公司将面临较大的经营风险。5)保持持续创新能力的风险：公司自设立以来一直从事集成电路设计业务，现已发展成为一家国内领先的IC设计企业，在视频解码系列芯片、视频编码系列芯片和固态存储系列芯片等多个业务板块取得了众多核心技术。在集成电路设计行业，技术创新能力是企业最重要的核心竞争力。当前，该行业正处于快速发展阶段，技术创新及终端电子产品日新月异，公司只有持续不断地推出适应市场需求变化的新技术、新产品，才能保持公司现有的市场地位和竞争优势。如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新，将导致公司的市场竞争力下降，对公司未来的经营带来不利影响。▍盈利预测及估值评级精密功能及结构件：收入端：我们预计公司精密功能及结构件业务2022~24年收入增速分别约13.8%/12.8%/7.4%。毛利率：我们预计业务2022~24年毛利率维持在23%附近，但新增料号在初期毛利率相对低，一定程度上影响公司毛利率。充电器业务：收入端：2022年由于手机等终端导致业务承压，2023年预计恢复成长，我们预计公司业务2022~24年收入增速分别约-9%/3%/6%。毛利率：受益规模效应，我们预计公司充电器业务2022~24年毛利率分别约7.00%/8.00%/10.00%。材料业务：收入端：我们预计公司材料业务有望稳健增长，2022~24年复合增速约5%。毛利率：我们预计公司材料业务2022~24年毛利率维持在15%附近。汽车业务：收入端：公司加速布局汽车业务，外延并购+多轮投资加码，公司可凭借外延收购掌握的前期客户资源以及在消费电子领域积累的强大研发能力和品牌效应，进一步拓宽与国内头部电芯厂商之间的合作范畴，有望持续贡献业绩，我们预计公司汽车业务2022~24年收入增速分别约125%/70%/25%。毛利率：受益规模效应，我们预计公司汽车业务2022~24年毛利率分别约12.00%/15.00%/20.00%。其他业务：收入端：微逆为主要贡献收入的业务，行业相对高景气下公司该业务有望高成长，我们预计2022~24年收入分别为13/23/30亿元。毛利率：我们预计公司其他业务2022~24年毛利率维持在10%附近。费用端：考虑到收入稳健成长有望带来规模效应，