城投市场展望：2023年城投市场何去何从

2023年城投市场何去何从中信证券研究部信用债首席分析师李晗年2月1日条款和声明CONTENTS1.壬寅年城投市场回顾2.双春年城投债务测算3.城投风险将如何演变4.城投地区分化仍存在5.城投市场有哪些期待3城投市场供需偏紧城投市场供需偏紧12022年，在资产荒的背景下，城投市场供需偏紧，净融资规模处于下降区间。2022年12月受债市调整影响，城投债发行明显下滑，导致净融资额再度明显下降。2022年1月城投债净融资规模为全年最高，净流入2799亿元；12月净融资规模为全年最低，净流出1002亿元。城城投市场发行、到期和净融资规模变化(亿元)00002022年城投债净融资规模呈现下行趋势2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-010000000Wind中信证券研究部；注：数据截至2023年1月30日 年末城投利差快速抬升 年末城投利差快速抬升12022年城投利差呈现“升-降-升”的走势。年初受理财赎回影响，城投利差明显抬升。年中城投市场持续火热，利差不断下行。年末债市调整，城投利差升至高位。1当前城投利差期限分化明显，中长端处于较高位置。城城投债利差走势(bps)0城城投债利差水平(bps)2年末利差水平2全年利差变化5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y0.339.6920.20.70%53.90%69.00%47.8363.2366.92+9.0918.10%18.10%58.70%65.60%77.62103.08108.25+26.123838.60%60.60%62.90%120.62146.08151.25+55.124资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至2022年1月30日投市场事件复盘投市场事件复盘12022年城投市场由许多事件串联而成，有起有伏，值得分析。2022年4月，“央行23条”提到要在风险可控的、依法合规的前提下，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，吹响城投集结号。2022年5月和7月，财政部分别通报了8起融资平台公司违法违规融资新增隐债问责典型案例，再度彰显了对隐性债务管控的高度重视。2022年5月，《乡村建设行动实施方案》提出要把公共基础设施建设重点放在农村。同年6月，“国办20号文”提到坚持省级党委和政府对各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。县域基建迎来一波政策东风。2022年4月重庆能投申请破产重组，7月遵义道桥进行债务重组，8月兰州城投发生技术性违约，9月云南康旅拟提前偿付存续债券，城投市断。22年城投市场充满故事性财政部第二次通报8起地方政府隐债财政部第二次通报8起地方政府隐债问责典型案例。实施方案》强调45月45月月2月城投平台“挺身而出”承担拿地“国办20号文”提出“国办20号文”提出“省负总则”，区县城投再获机遇。财政部首次通报债问责典型案例。允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的文”再次为贵州受债券市场调整影响，月兰州城投发生8月于推进银行贷款重组事项的公告。7月7月9月5云南康旅拟提前5云南康旅拟提前CONTENTS1.壬寅年城投市场回顾2.双春年城投债务测算3.城投风险将如何演变4.城投地区分化仍存在5.城投市场有哪些期待11政府的显性债务与隐性债务是什么？通常地方政府显性债务主城投平台债务演变情况城城投主体有息债务规模：分科目(亿元)同科目占比要由一般债务和专项债务构成。隐性债务的定义和口径较为模糊，其构成也相对复杂。1从债务的演变而言：2008年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。2011年中央开始摸底排查政府性债务，建立政府性债务管理渠，堵暗道”，并且对政府性债务实施分类处置。2015年以后，地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为仍屡禁不止，隐性债务问题逐渐引起中央层面高度重视。有息债务增速放缓，长期借款占比下降。债务结构方面，长期借款占比仍最高，但占比下降明显，2021年占比首次不足五成。长期借款占比下降的同时，短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。1我们认为2023年隐债防控仍是底线，但不是制约城投平台协助经济发展的“绊脚石”。78城投债偿付压力月度集中城投债偿付压力月度集中12023年城投债偿债压力将呈现一定月度集中特征。2020年为应对疫情冲击，提振经济水平，城投债在3、4月份集中发行，而随着3年期债项的即将到期，2023年城投债偿债压力也因此会集中在3、4月，呈现一定月度集中特征。1月度集中的偿债压力引起市场的广泛关注。2023年城投债偿债规模集中在3、4月，从而引起了市场对城投平台偿债能力的广泛关注。城一定月度集中特征000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120091城投债偿还结构较稳定。分结构来看，城投债偿还规模的结构十分稳定，主要由到期偿还构成，占比始终维持在七成左右。1城投债偿还结构较稳定。分结构来看，城投债偿还规模的结构十分稳定，主要由到期偿还构成，占比始终维持在七成左右。1预计2023年到期压力仍处于合理区间。预计2023年城投债发行将以稳为主，因此2023年发行城投债到期规模占比将延续下行趋势，预计全年到期规模约2.9-3.1万亿。而提前偿还、赎回部分规模或略有上升，但不会显著增加城投平台额外的偿债压力。预计城投债整体偿债规模略有所增加，在3.8-4.0万亿之间，处于合理可控区间。城投债偿还规模：分类型(亿元)城投偿付压力处于可控区间23年城投债到期压力测算00占比预测(右)占比预测(右)20192020202120222023E%d2023年本年度发行到期规模为预测值；预计2023年城投市场以稳控为先，因此假设2023年发行且当年到期的占比会有所下降比：分类型,000,000000000%20172018201920202021202220172018201920202021202225%26%8%25%26%8%4%24%9%21%5%1%20%25%25%22%24%28%9%4%1%1%9%3%1%9%3%3%5%7%8%5%7%城投市场不兴“大水漫灌”1城投市场不兴“大水漫灌”。2019年-2021年城投市场快速扩容，而2022年市场发行规模开始回落。预计2023年，稳增长和防风险并重，城投市场不兴“大水漫灌”，预计发行端与2022年接近，全年发行规模在4.5-5.0万亿元之间。1城投融资八九分饱，肆意吃撑的年代一去不复返。同样在城投市场快速扩容的阶段，净融资规模也节节攀升。预计2023年市场以稳控为主线，不再以扩容为主，而是以“吃饱”为先。因此料2023年城投融资也将趋于稳定，预计全年净融资规模稳定在万亿区间。城投债发行规模：分类型(亿元城投债发行规模：分类型(亿元),000000201720182019202020212022比：分类型0%20182019202020212022CONTENTS1.壬寅年城投市场回顾2.双春年城投债务测算3.城投风险将如何演变4.城投地区分化仍存在5.城投市场有哪些期待Wind1211境内资本市场违约事件仍有可能扰动市场。2018年-2021年的偿2023年信用债风险推演0020152016201720182019202020212022动市场债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增，三年间累计违约规模与新增违约规模均走高。12022年信用风险得到有效控制。2022年以来绝对违约规模有所下降，但房地产行业的违约事件对市场冲击仍较大，市场情绪整体较为谨慎。12022年以来，违约规模及数量下台阶。2022年全年，境内信用债累计违约规模约为484亿元，违约只数累计65只，违约规模和数量均明显下降。安庆城投新密财源新疆六师呼和经开吉林铁投沈阳公用成安庆城投新密财源新疆六师呼和经开吉林铁投沈阳公用成城投市场仍未破刚兑1我国城投市场出现过7次技术性违约，但从未发生过实质性违约。2009年11月30日，“07宜城投债”未能按时进行第二次付息，但公司于次日完成了付息，构成了技术性违约。2017年9月12日，“14新密财源债”分期偿还以及付息工作未能按时完成，最后兑付工作延迟至次日完成，构成了技术性违约。2018年8月15日，因资金调度、划转程序等原因，部分资金未能按时到达清算所账户，“17兵团六师SCP001”构成技术性违约。2019年12月6日，上清所发布公告称未能足额收到呼和经开的付息兑付资金，“16呼和经开PPN001”未能按时兑付，构成了技术性违约。2020年8月17日，由于划款流程中银行环节的审批时效原因未能按时将资金划转至上清所，“15吉林铁投PPN002”构成技术性违约。2020年10月23日，发行人收到了人民法院的破产裁定，公司所属的“18沈公用PPN001”提前到期并停止计息，最终构成了技术性违约。2022年8月29日，上清所发布公告称未能足额收到兰州城投的付息兑付资金，但在当日晚间，公司及时完成了兑付，最终判定为技术性违约。兰州城投静资料来源：中国债券信息网，中信证券研究部000001-12外溢可能性极低12023年债务压力月度集中已有“参考范本”。同样受2020年“发行潮”的影响，2021年市场到期压力也集中在3、4月，因此给予2023年债务压力缓解一个很好的“参考范本”。1稳增长的大背景下，大部分信用风险将得到“有力根治”。2023年经济恢复预期较强，稳增长的背景下，大部分信用风险料也将得到“有力根治”，作为仍未破刚兑的城投市场，出现实质性违约的概率极低。%%%%052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120000011城投市场的实质风险比舆论宣传的要小。宣传要小遵义道桥舆情后城投利差变化(遵义道桥舆情后城投利差变化(bps)00TT+1T+2T+3T+409云云南康旅舆情后城投利差变化(bps)每当城投市场出现舆情时，类似于“城投终破刚兑”等声音开始出现，意在带动投资者的“紧张”情绪。而通过观察市场实质性。1理性看待债务置换或债务重组事件。此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为了进行债务置换，000TT+1T+2T+3T+4降低融资成本。一方面，开展债务置换或适度债务重组工作是发行人信用资质下滑的表现；但另一方面，也可以看作是当地政府拥有较强的支持意识，体现政府责任感，对地区信用资质提高也Wind15““由点及面”债务置换，推动城投“减负前行”1城投平台短期借款增速放缓。整体来看，2021年以来城投平台短期借款增速明显放缓，债务压力增速降低。分行政等级看，区县级平台短期借款增速相对较高，而地市级平台存量规模更大，但整体均处于可控范围。1由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为市场主流。前有重庆能投破产重组，现有云南康旅提前兑付，部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前，城投风险处于可控范围，市场也已接受当前已开展的债务处理工作，对未来的进一步推行也形成了一定预期，未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。城城投平台短期借款变化：分行政等级(亿元)00000区区增速速%2018H12019H12020H12021H12022H1 2年部分热点事件WindWind16CONTENTS1.壬寅年城投市场回顾2.双春年城投债务测算3.城投风险将如何演变4.城投地区分化仍存在5.城投市场有哪些期待城投债收益率分布地区特点明显城投债收益率分布地区特点明显1不同地区城投债收益率分布特点鲜明。存量城投债收益率的高低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易：北上广地区存量城投债收益率小于3%的占比较高，融资难度相应更低；而部分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额融资规模，则存续债券收益率集中在6%以上。1预计2023年城投债收益率仍将集中在3%-5%的区间，且收益率地区分化将延续。(亿元，只),000,00000000债券数量(右轴)<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%7%-8%>8%00不同地区不同收益城投债规模及占比(亿元)<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%>7%<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%>7%江苏2559966281683637258313349.16%34.58%29.23%13.02%9.24%4.77%浙江13897566676224316422297.30%39.78%35.55%12.79%3.37%1.20%山东748399533521132121610276.52%34.83%29.22%9.87%10.60%8.96%四川408281923791244134814004.25%29.38%24.78%12.96%14.04%14.59%湖南41120942216111013339045.09%25.95%27.46%13.76%16.53%11.20%湖北3262072222010626301995.00%31.84%34.10%16.32%9.68%3.05%江西380180419518947573656.17%29.33%31.72%14.54%12.30%5.94%135210082.16%21.38%20.32%17.74%22.00%16.40%安徽383186812927365232327.61%37.12%25.66%14.62%10.39%4.60%165715566814901536.17%34.27%32.18%14.09%10.13%3.16%广东1172236378213978525.82%52.05%17.23%3.07%1.71%0.12%福建493191210923321045412.36%47.96%27.39%8.33%2.62%1.34%天津46433103310464895491.28%12.04%28.73%29.09%13.60%15.28%陕西1475487816605213024.97%18.51%26.38%22.31%17.61%10.21%贵州5932931932337813492.15%11.93%11.57%11.72%13.71%48.92%广西1563642951564688576.80%15.86%12.83%6.79%20.39%37.33%上海44114111783013021.29%68.04%8.60%1.45%0.63%0.00%北京2671059479810014.15%56.18%25.39%4.27%0.00%0.00%河北36490538266325352.13%29.00%31.84%15.75%19.24%2.05%新疆114423417207116638.48%31.58%31.15%15.44%8.62%4.74%云南0441793043812990.00%3.65%14.86%25.18%31.56%24.76%吉林0992442622622220.00%9.11%22.39%24.07%24.02%20.41%山西5441229212382585.30%40.36%28.64%12.01%8.01%5.69%甘肃01663506073310.00%24.40%51.38%8.80%10.79%4.63%辽宁038047781050.00%0.80%25.55%15.17%24.83%33.66%黑龙江0032191051070.00%0.00%12.17%7.19%40.07%40.58%西藏6122835002.66%56.51%38.51%2.32%0.00%0.00%宁夏165719654767.69%27.39%8.89%30.99%22.35%2.69%海南246739120017.11%47.07%27.40%8.43%0.00%0.00%内蒙古021234415210.00%16.95%18.65%35.65%12.08%16.67% 00%2.12%29.66%62.92%5.3108%资料来源：Wind，中信证券研究部；2022年数据截至2022年12月地区发地区发展离不开城投帮助202020212022地区城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比贵州965.711168.7182.63%694.24722.24361.05397.0290.94%宁夏128.50140.5091.46%42.9042.90100.00%48.9069.9069.96%西藏45.0062.0072.58%95.00116.0081.90%72.5378.5392.36%重庆1698.192173.792418.332845.7384.98%1677.532095.3780.06%湖南2323.792898.092992.113646.9182.05%2285.712796.8181.73%青海50.2555.2590.95%49.1074.1066.26%24.7524.75100.00%江西2028.302642.3076.76%2620.713185.2182.28%1999.282682.0274.54%江苏9988.1313276.2475.23%13979.1417868.4078.23%10115.7713724.4773.71%安徽1355.991862.4372.81%2021.902615.5177.30%1857.262490.0074.59%吉林376.24543.2469.26%203.46266.6476.31%264.90331.9079.81%四川2796.043887.7471.92%3371.084389.5876.80%2562.383528.4872.62%河南1422.402244.9063.36%1720.172172.072034.272606.2778.05%浙江5430.197846.9969.20%7682.2210169.7275.54%5240.587851.7066.74%甘肃294.60417.6070.55%247.00357.0078.01195.9139.82%天津1645.472741.3360.02%1876.582969.3863.20%2055.573247.4763.30%湖北1781.323003.3259.31%2286.423636.8262.87%1981.033365.0058.87%广西958.851660.8757.73%1031.351572.9565.57%588.471045.5756.28%山东3895.516858.1156.80%4852.798155.7959.50%3754.586172.4160.83%新疆439.60922.3547.66%597.15945.85462.37805.8757.38%河北709.501905.6037.23%683.611145.2159.69%659.211241.21陕西1289.852855.31994.102536.80933.212257.1641.34%福建1307.084100.1831.88%1652.804046.3840.85%1476.143669.5740.23%黑龙江116.70266.4543.80%65.80136.8033.00182.9018.04%海南51.00173.0029.48%51.00109.0046.79%8.0095.008.42%云南524.102329.5022.50%545.651547.1535.27%586.891990.6929.48%广东1633.2510520.0015.53%2194.4012471.0817.60%1587.1510457.01山西266.503167.108.41%442.102187.7020.21%330.201895.3017.42%辽宁137.001042.2062.70485.6012.91%55.75439.7512.68%上海668.108803.697.59%740.108783.238.43%783.847640.5410.26%内蒙古47.00701.506.70%47.20842.205.60%13.201332.200.99%北京合计742.0045116.1627527.84117979.142.70%614.2656875.3724533.89125100.832.50%506.8044438.3321902.73107022.202.31%38.24%45.46%41.52%1城投发行具有明显地域特征。北上广等发达地区城投发行占比较小，而贵州等发展需求较大地区城投发行占比较高。1城投债占比和城镇化率有明显的负相关性，印证了部分地区城镇化推进的过程中离不开城投平台的帮助。1预计2023年江浙等发债大省城投债发行绝对规模仍将位居前列，而贵州等发展需求较大地区城投依赖度仍较高。发行占比和城镇化率的关系经济发展较快地区也注重城投经济发展较快地区也注重城投平台发展1经济快速发展地区更加注重城投平台发展。除去部分发展需求较大地区需靠城投拉动基建外，浙江、山东等发债大省城投平台存货规模也有明显的增长，其经济的快速发展一方面也离不开城投和基建的支持。1城投平台其他应收款规模逐年上升，城投平台与地方政府保持密切关联。城城投平台其他应收款规模及增速(亿元),00000020172018201920202021不不同地区城投平台存货规模及增速(亿元)20172018201920202021复合增速海南59.8962.2773.19258.66438.0064.45%西藏90.03156.64292.84369.90265.0030.98%浙江21761.7729157.3535874.3743471.1050292.2823.30%陕西3845.764876.156347.877919.668670.4522.54%山东9874.2613136.0516474.4719596.7222117.9722.34%甘肃502.23572.14949.371033.521083.14四川11207.5814312.6417496.9520813.4122819.1019.45%河南5359.256973.609035.2910636.0510723.1918.93%江西7243.208812.0310584.9112320.5714250.0318.43%湖北8072.0110427.8111942.5313738.2915751.50吉林489.97515.42580.46809.75953.46广西4180.505863.066694.587339.307973.2017.52%广东2873.213741.984162.054982.275047.08江苏35292.8240444.1745928.8852231.6858679.2513.55%安徽9056.5010381.9111961.1713089.3314631.3412.74%辽宁1403.421551.212079.962105.712209.0712.01%湖南15192.8317252.9018869.7521598.3523828.7311.91%福建4160.484654.845364.876052.196309.8710.97%宁夏195.38222.20283.14283.13285.559.95%河北1303.271481.621602.671873.051865.649.38%重庆10104.4410944.5711836.8113178.7114130.848.75%上海4128.214314.484807.165083.755641.38山西1044.421230.821280.761362.761368.847.00%云南3063.943536.553628.053742.183908.906.28%贵州13312.9414677.8915790.7216486.8016907.99北京4944.465591.286071.686001.416145.755.59%黑龙江1932.732002.122191.542223.282195.303.24%天津6808.867101.167769.828035.887696.83青海185.38208.97163.43170.98206.162.69%新疆2382.192487.722547.252628.462534.871.57%内蒙古426.41433.30427.56428.03382.43-2.68%分化显著1Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q400.50999066.1044706134705625917191596000134734204570802883003606.6625350483472.98750306007201436.932639027976.0100090005812.90.626.09.26246.702.92614425.87.22189.83474.0530.05.5549.7024408.60.286.372.60285401.9240440.86.8084046.8212022年大部分地区城投债融资规模均有所下滑，共有8个省份城投债呈现净流出，其中甘肃和贵州城投债净流出额超二百亿元。而江浙等地区城投债净融资绝对规模仍位居前列，城投债融资存在抱团现象。1相对来看，此前城投债表现较好的地区在2022年净融资下滑更为显著，以江浙为例，两地2022年前三季度城投债净融资总额均不足2021年全年的一半。1预计2023年不同地区城投融资分化仍存，城投债抱团现象仍将持续。地域利地域利差分化也十分明显前地域利差及变化 较2022年初变化---8-6.5281.72440.872-0.66.63-.21.506.58459.204.90456.796-----.45-.35.91.01401.085.03427.052.873.826.430.897.393.25.393.62417.71412.8087.040.9875.34409.2234.24451.092.27.291不仅如此，地域利差的抱团现象也十分明显。1整体来看，由于2022年末债市调整影响，大部分地区利差在2022全年以上行为主。青海、甘肃和云南等市场热议地区，利差上行幅度明北上广、江浙等地区，地域利差变化幅度则相对更低。东三省等受自身原因2022年初处于利差高位的地区，行趋势。部分地区城投平台债务扩张较快部分地区城投平台债务扩张较快模 8H19H10H11H12H1有息债务增速有息债务增速1490%8282.1011.23%30%7091%899.4516.06%01.2014.52%95%51%95808.8420.51%570.4025.87%798.3904%519.2232.88%139.4246.04%4733.570%.1540.55%4552.433%063.9933.20%666.5842.92%42.09%81%4198.97647.5534.50%87.9939.67%1059%%6997%19.81%29.14%09%112.66-20.35%251.64123.35%3%2.232772.8123.11%698.72105.52%639%52656%.78%29.81%1187.92-5.05%10.58%3%6%32%10.55%21.77%619.253472%002.1784%590.7737%332.2196.42%4376.7931.35%4491.98%4720.28.4545670.7818.93%30.81%5.3858.0765%721.8434.04%99%7.504.31%4.955.47%44.99%8%1072.25-664%1021.26-476%65%9.20144.77%60%1%434.48397.53-8.50%384.89-3.18%4%5647.14%21440.4350.35%.3241.97%.0816%9.612390.706.75%2986.6524.93%9.313%726547%618.636474%605.405316%1.6060%079.918.39%4768.5254.83%21.8122.80%25257.0734.28%.7113%.403%1811.45-2.02%5.75%9%-212.587.93%1.6760.72%487.962604%3144.12-1.07%854.0022.58%4634.5925%2019%4827.840%173.537.16%06.7950.90%21412.8929.11%51.71%43806.97.3159%5115.86%18.45%12023年需重点关注城投平台有息债务扩展较快的地区。2022年上半年：1除了北京、黑龙江、青海和天津四个地区城投平台有息债务总规模同比下降外，其余地区具有不同幅度上升。1从债务增速的角度看，海南、广西和甘肃有息债务规模增速排在前三，分别为80.85%、61.36%和40.55%，除去海南因其原先债务体量较小导致债务增速较大、出现风险的概率较低外，广西和甘肃快速扩张的债务或会加大其地区偿债压力。CONTENTS1.壬寅年城投市场回顾2.双春年城投债务测算3.城投风险将如何演变4.城投地区分化仍存在5.城投市场有哪些期待政政策预计松紧适度1对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上城投往往积极加杠杆，很可能招致风险。1因此在稳增长与防风险并重的2023年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的债务管控方案。010年初部92号文开启城投支持地方基建的序幕院19号文加强对地方政府融资平台的管理014年上半年会12号文放开地方政府融资平台新增贷款年至2015年初院43号文标志全面加强地方政府债务管理2016年上半年年国务院批准财政部启动城投债务置换年至2018年上半年88号文和财预175号文加强地方债务监管年至2020年上半年局会议提出“六稳”，2020年进一步“六保”年下半年构不得配合地方政府变相举债年4月年国务院通知提及防范化解地方政府隐性债务风险年8月稳增长和防风险并重12月年4月融资平台公司合理融资需求年6月财政体系和风险责任12月年1月有序开展地方债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担25网；中信证券研究部1当前城投利差处于较高位置。无独有偶，2022年信用1当前城投利差处于较高位置。无独有偶，2022年信用利差走势与2020年极为相似，年末的利差抬升也均为次年布局打开了配置空间。2021年城投利差整体下行较大，2023年初利差所处位置与2021年十分接近，具有较大的压缩空间。1城投存在期限分化。1年期城投债率先回调至较低位置，而中长端城投债利差水平仍处于50%以上。2020年信用债净融资和利差变化(亿元、bps)城投配置空间已打开当前城投利差处于高位(bps)2全年利差变化1Y3Y5Y021%54%69%59%66%39%61%63%22022年信用债净融资和利差变化(亿元、bps)000012023年区县级城投再乘政策东风。不不同行政等级存续城投债利差变化(bps)20年初322520年中4721年初892421年中039422年初459422年中3522年末022年专项债月度发行规模(亿元)202020212022一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月Wind研究部2022年《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调要促进县城基础设施和公告服务向农村延伸覆盖，以县城为重要载体推进新型城镇化。同月，《乡村建设行动实施方案》的出台也再次重申县域基建的重要性。政策的频繁落地给予县域基建2023年区县发展仍将是政策重点之一。1城投债和专项债明暗交替，相互助力。地方政府专项债作为政府拉动投资、稳增长的重要手段之一，在当前经济社会中起到越来越重要的作用，我们预计2023年专项债发行和使用规模不低于2022年水平。在资金投向方面，城投债与专项债也“不谋而合”，预计两者在2023年均将发挥更为重要的省以下政府分享方式制做实县级“三保”保障机制下支出全省以下整机省以下政府分享方式制做实县级“三保”保障机制下支出全省以下整机1“国办20号文”提出“省负总则”概念，全省一盘棋的背景下，高资质地区再迎机遇。国办20号文”，提出要坚持省负总则、分级负责，增加了省内各级政府的凝聚力，从而也加强了各级平台省级调控作用将带动省内区县更好地发展，增加全省及其地市、区县的竞争力，实现全面发展，做到强者恒强，强者愈强。因此高资质地区任以下转移构范省以下财政区财工1政策调控超预期；1监管政策超预期收紧，融资困难；1信用违约风险频发等。感谢您的信任与支持！THANKYOU李晗信用债首席分析师S1010517030002投资建议的评级标准评级投资建议的评级标准评级说明证券研究报告2023年2月1日分析师声明述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬