第3章 企业筹资管理2013

第三章企业筹资管理

第一节筹资渠道————资金从那里来第二节筹资方式————资金怎样来第三节资金成本第四节资本结构第五节财务杠杆第一节筹资渠道国家资金银行信贷资金 工行、农行、建行、交行等非银行金融机构资金 信托投资公司、租赁公司、保险公司等其他企业资金居民个人资金企业自留资金第二节筹资方式吸收直接投资发行股票银行借款发行债券利用商业信用租赁融资利润留存筹资方式的种类

1.按照资金来源渠道不同分为：权益筹资发行股票吸收直接投资内部筹资构成企业所有者权益风险小成本高权益筹资负债筹资负债筹资发行债券银行借款融资租赁商业信用构成企业负债风险大成本小2.按照使用期限的长短分为：短期资金

商业信用银行短期借款长期资金

吸收投资发行股票发行债券长期借款融资租赁内部积累短期融资券一、吸收直接投资

概念：吸收直接投资是企业以合同、协议等形式吸收国家、法人、个人、外商等直接投入资金，形成企业自有资金的一种筹资方式。它是以协议、合约形式存在的。投资者对企业共同经营、共担风险、共享利润。吸收直接投资是非股份制企业吸收自有资金的主要方式。（一）吸收投资的种类国家投资法人投资个人投资现金投资实物资产无形资产非现金投资（二）出资方式（三）吸收投资的程序确定吸收投资所需的资金数量联系投资单位，商定投资数额和出资方式

签署投资协议

共享投资利润

（四）吸收投资的优缺点

优点缺点1能提高企业的资信和借款能力。筹资资本成本较高2实物资产、无形资产投资能尽快形成经营能力。没有证券作为媒介，不便于产权的交易3筹资企业的财务风险较低。容易分散企业控制权二、发行股票股票是股份公司为筹集自有资金而发行的有价证券，是投资者入股并取得股息、红利的凭证，它代表了对股份制公司的所有权。一、发行股票(一)股票的分类按不同的标准，可把股票分成以下几种类别：1.按股东享受权利和承担义务的大小，可把股票分为普通股和优先股2.按股票票面上有无记名，可分为记名股和不记名股3.按股票是否标明金额，可分为面值股票和无面值股票4.按投资主体的不同，可分为国家股、法人股、个人股和外资股(一)股票的分类1.按股东权利和义务的不同普通股:股东权利优先股:股东权利经营管理权

分享盈余权

剩余财产要求权

优先认股权

优先获得股利

优先分配剩余财产

2．股票按票面有无记名记名股票无记名股票票面上载有股东姓名将股东姓名记入公司股东名册股东具备股票和股权手册才能领取股利股票的转让、继承要办理过户手续。票面上不记载股东姓名股票的转让、继承无需办理过户手续3．股票按票面是否表明金额面值股票无面值股票在票面上标明每张股票的金额数量不标明每张股票的面值，而仅将企业资金分为若干股份，在股票上载明股数。备注:我国公司法规定，股票必须标明面值4．股票按投资主体不同主体不同国家股法人股个人股外资股5.按发行对象和上市地区的分类(二)股票的价值、价格1．股票价值票面价值账面价值清算价值市场价值股票上标明的票面金额是股票包含的实际资产价值清算时股票每股所代表的实际价值市场交易价格2．股票价格发行价格交易价格（三）股票的发行1．发行条件:首次发行股票：（1）：发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本最低限额。（2）：发起设立的，需由发起人认购公司应发行的全部股份。（3）：募集设立的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，其余股份应向社会公开募集。2．发行程序公司设立发行始发股的程序如下：（1）公司做出新股发行决议；（2）公司做好发行新股的准备工作，编写必备的文件资料和获取有关的证明材料；（3）提出募集股份申请；（4）有关机构进行审核；（4）签署承销协议（5）公告招股说明书，制作认股书，签订承销协议和代收股款协议；（6）认股人招认股份，缴纳股款；（7）召开创立大会，选举董事会、监事会；（8）办理设立登记，交割股票。公司增资发行新股的程序如下：（1）股东大会作出发行新股的决议；（2）由董事会向国务院授权的部门或省级人民政府申请并经批准；（3）公告新股招股说明书和财务会计报表及附属明细表，与证券经营机构签订承销合同，定向募集时向新股认购人发出认购公告或通知；（4）招认股份，缴纳股款；（5）改组董事会、监事会，办理变更登记并向社会公告。3．股票发行方式、销售方式和发行价格发行销售方式:自销方式：是将股份公司自行直接将股票出售给投资者，而不经过证券经营机构承销。委托承销方式委托承销方式：是指发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理。包销：是发行公司与证券经营机构签订承销协议，由证券承销机构买进股份公司的全部股票，然后将所购股票转销给社会上的投资者。代销：是由证券经营机构代理股票发售业务，若实际募集股份数达不到发行数，承销将未售出的股份归还给发行公司。包销与代销方式对发行公司的风险有利不利包销可以促进股票顺利出售，免于承担发行风险；将股票以略低的价格售给承销商，实际发行费用高；代销将股票以略高的价格售给承销商，实际发行费用低；发行风险由发行公司自己承担。股票的发行价格股票发行价格（一）等价（二）时价（三）中间价溢价发行：按超过股票面额的价格发行股票。折价发行：按低于股票面额的价格发行股票。我国《公司法》规定:股票发行价格可以是票面金额（即等价），也可以超过票面金额（即溢价）发行，但不得低于票面金额（即折价）。

（四）股票上市

1．股票上市的目的（1）提高公司所发行股票的流动性和变现性。（2）股权社会化，防止股权过于集中。（3）提高公司的知名度。（4）有助于确定公司增发新股的发行价格。（5）便于确定公司的价值，以利于促进公司实现财富最大化目标。股票上市的不利之处：（1）各种“公开”的要求可能会暴露公司的商业秘密。（2）股市的人为波动可能歪曲公司的实际情况。（3）可能分散公司的控制权。有些公司即使已符合上市条件，也宁愿放弃上市机会。2．股票上市的条件:要点:

（1）公司股本总额不少于人民币5000万元。（2）持有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人，向社会公开发行的股份达股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。3．股票上市的暂停与终止股票上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：①公司股本总额股权分布等发生变化不再具备上市条件（限期内未能消除的，终止其股票上市）；②公司不按规定公开其财务状况，或者对财务报告做虚假记载（后果严重的，终止其股票上市）；③公司有重大违法行为（后果严重的，终止其股票上市）；④公司最近三年亏损（限期内未能消除的，终止其股票上市）。另外，公司决定解散，被行政部门依法责令关闭或者宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。（四）普通股票筹资的优缺点优点缺点1、没有固定的股利负担；资本成本较高；（相对于债权资本）2、股本没有固定的到期日；可能分散公司的控制权3、筹资企业的风险小；新股东摊薄利润4、增强信誉；形成资本公积发行新股会导致股票价格下跌。三、银行借款(一)银行借款的种类1．按借款期限短期借款:≤1年中期借款长期借款:＞1年2．按借款条件信用借款:无担保担保借款:以特定的抵押品作担保的贷款。票据贴现:以持有的未到期的商业票据向银行贴付一定的利息而取得的借款。

3．按提供贷款的机构分政策性银行借款、商业银行借款(二)银行借款筹资的程序企业提出借款申请银行审查借款申请银企签订借款合同企业取得借款企业还本付息1、信贷额度：是借款企业与银行间正式或非正式协议规定的企业借款的最高限额。通常在授信额度内，企业可随时按需要向银行申请借款。2.周转信贷协定:周转信贷协定是银行从法律上承诺向企业提供不超过某最高限额的贷款协定。例：某企业取得银行为期一年的周转信贷，金额是100万元，年度内使用60万元，使用期平均为6个月，贷款的年利率是12%。承诺费是0.5%。要求：企业年终支付的承诺费和利息是多少？答案：60×12%×1/2＋60×0.5%×1/2＋40×0.5%＝3.95万元

如果转换一下：取得银行为期一年的周转信贷，金额100万元，年度内使用了80万元，使用期9个月，利率和承诺费率不变，问：企业年终支付的承诺费和利息是多少？答案：80×12%×9/12＋80×0.5%×3/12＋20×0.5%

如果转换一下：取得银行为期半年的周转信贷，问：企业年终支付的承诺费和利息是多少？答案：60×12%×1/2+40×0.5%×1/2(三)与银行借款有关的信用条件3、补偿性余额：是银行要求借款企业将借款的10%-20%的平均存款余额留存银行。目的：降低银行贷款风险，提高贷款的有效利率，以便补偿银行的损失。例：某企业向银行借款100万元，年利率是5%，银行要求补偿性余额20%。要求：计算企业实际负担的年利率。

答案：实际利率＝100×5%/(100－100×20%)＝6.25%(四)借款利息的支付办法收款法，借款到期时向银行支付利息的方法；贴现法，银行向企业发放借款时，先从本金扣除利息部分、而到期时借款企业要偿还全部本金的一种计息方法；加息法，银行发放分期等额偿还贷款时采用的利息收取方法。实际利率计算公式为：举例某企业从银行取得为期1年的借款10万元，名义利率7%。1.按收款法，这笔贷款的实际利率为7％2.按照贴现法，这笔贷款的实际利率为（10×7%）/(10-10×7％）＝7.53%3.按加息法：这笔贷款的实际利率为10×7％/（10/2)=14%年单选题

1．企业从银行借入短期借款，不会导致实际利率高于名义利率的利息支付方式是（）。

A.收款法

B.贴现法

C.加息法

D.分期等额偿还本利和的方法

长期借款的保护性条款有三类

一般性保护条款；一般性保护条款应用于大多数借款合同，但根椐具体情况会有不同内容；

例行性保护条款；例行性保护条款作为例行常规，在大多数借款合同中都会出现；

特殊性保护条款。特殊性保护条款是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中。

优点缺点1、借款筹资速度快；筹资风险较高；2、借款成本较低；（低于债券）限制条件较多；3、借款弹性较大；4、财务杠杆作用。筹资数量有限。(五)银行借款筹资的优缺点（一）债券的含义与特征债券:是债务人依照法律程序发行，承诺按约定的利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金的书面债务凭证。债券与普通股的区别：

1.债券是债务凭证，股票是一种债权。

2.债券支付的是利息，股票支付的股利。

3.债券的风险小，股票风险大。

4.债券是有期限的，股票是无限期的。

5.债券是属于公司的债务四、发行公司债券

（二）债券的基本要素债券的面值债券的期限债券的利率债券的价格债券到期时偿还债务的金额到期一次或分期还本或付息固定或浮动年利率等价、溢价或折价（三）债券的种类1．按有无抵押担保分类信用债券抵押债券担保债券无担保债券：没有抵押品或担保人附属信用债券：对发行者的普通资产和收益拥有次级要求权以一定抵押品作抵押由一定保证人作担保2．按债券上是否记有持券人的姓名或名称记名债券无记名债券3.按能否转换为公司股票可转换债券不可转换债券一定时期按既定条件转换为本公司股票4．按是否参与公司盈余分配参加公司债券不参加公司债券外加按规定参加公司盈余分配5．按利率不同固定利率债券非固定利率债券6．按能否上市上市债券非上市债券7．按照偿还方式到期一次债券分期债券到期日一次集中清偿本金分期、分批偿还的债券本金8．按照其他特征收益公司债券附认股权债券附属信用债券只有当公司获得盈利时方向持券人支付利息附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利当公司清偿时，受偿权排列顺序低于其他债券（四）发行债券的资格和条件1．发行债券的资格发行主体（一）股份有限公司（二）国有独资公司（一种特殊的有限责任公司）（三）两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司2．发行债券的条件（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。（2）累计债券总额不超过公司净资产的40%。（3）最近3年的平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。我国《公司法》规定发行公司债券必须符合下列条件：（4）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。发行公司债券有下列情形之一的，不得再次发行公司债券：（1）前一次发行的公司债券尚未募足的。（2）对已发行公司债券或其债务有违约或延迟支付利息的事实，且仍处于持续状态的。（五）发行债券的程序作出发行债券的决议或决定发行债券的申请和批准制定募集办法并予以公告募集借款（六）债券的发行价格1.决定债券发行价格的因素决定因素（一）债券面额F（二）债券利率i（三）市场利率K（四）债券期限n2.债券估价的基本模型P——债券价格F——债券面值K——市场利率或投资人要求的必要报酬率n——付息总期数特别注意：票面利率与市场利率的区别债券的价值是未来现金流入的现值之和。3.债券的发行价格等价发行折价发行溢价发行票面利率=市场利率票面利率＜市场利率票面利率＞市场利率

例：有一张面值是1000元，5年期的债券，票面利率是10%，市场利率是8%。共发行10000张，确定债券的发行价格。要求：（1）单利计息确定债券的发行价格和发行总额（2）一年复利一次债券的发行价格和发行总额（3）一年复利两次债券的发行价格和发行总额答案：（1）1000×（1＋10%×5）×（P/F,8%,5)＝1020.9元发行总额＝1020.9×10000＝1020.9万元（2）1000×（P/F,8%,5）+1000×10%×(P/A,8%,5)＝1079.87元发行总额＝1079.87×10000＝1079.87万元（3）1000×5%×(P/A,4%,10)+1000×(P/F,4%,10)=1081.14元发行总额＝1081.14×10000＝1081.14万元（七）债券的偿还1.债券的偿还时间到期偿还提前偿还形式:滞后偿还强制性赎回通知赎回选择性赎回转期：将较早到期的债券换成到期日较晚的债券转换：将债券按一定的条件转换成本公司的股票2．债券的付息利息率的确定付息频率付息方式固定利率浮动利率按年付息按半年付息按季付息按月付息到期一次付息现金方式息票方式（八）债券筹资的优缺点优点缺点1、债券成本较低；（利息税前扣除）财务风险较高；（定期偿付本息）2、可利用财务杠杆；限制条件较多；3、保障股东控制权；筹资数量有限。4、便于调整资本结构。五、融资租赁

（一）融资租赁的含义及特点

概念:是由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务。主要目的：融通资金。融资与融物结合，借贷性质。第一家融资租赁公司1952年诞生于美国，掀开了现代租赁业的历史，占据世界融资租赁排名前五十位的近一半是发达国家，其融资租赁规模占全球融资租赁市场近90%的份额。经过多年的发展，融资租赁逐步成为仅次于银行信贷的第二大融资方式。发达国家融资租赁交易总额占固定资产投资总额的比率(即市场渗透率)一般在15%～30%，融资租赁业对美国GDP增长的贡献度已超过了30%。发达国家融资租赁发展中国的融资租赁是改革开放的产物。1980年，中国民航跨国租赁第一架波音747飞机是我国最早的融资租赁实践。1981年，中国东方租赁公司的创立，标志着我国融资租赁业的诞生。近30年来，融资租赁市场逐渐发展起来。金融危机之后，中国租赁业一枝独秀。“十一五”期间，中国融资租赁业一直呈几何基数式增长，业务总量由2006年的80亿元增至2010年的7000亿元，增长了约86倍。据报告，截至2010年底，中国在册运营的融资租赁公司约182家，比2009年的117家增加65家，融资租赁合同余额约为7000亿元，比2009年的3700亿元增长89%。2010年，中国融资租赁业务投放金额超过2000亿元，营业收入达150亿元，利润总额达47亿元，净利润36亿元。

中国融资租赁发展融资租赁各方关系融资租赁特点:（1）由租赁公司融资购进设备租给承租企业使用。

(2)租赁期限较长，大多为设备耐用年限一半以上。（3）租赁合同比较稳定，在规定的租期内非经双方同意，任何一方不得中途解约。（4）承租企业负责设备的维修保养和保险，但无权自行拆卸改装。（5）租赁期满时，处置设备一般有退租、续租、留购3种选择，通常由承租企业留购。留购是指根据法律或者合同规定，在租赁关系终止后，承租人支付租赁物的残值或者合同约定价值之后获得租赁物的所有权。（二）融资租赁的基本程序选择租赁公司办理租赁委托签订购货协议签订租赁合同办理验货与投保支付租金处理租赁期满的设备（三）融资租赁租金的构成及计算构成资产买价租息购买价格运杂费途中保险费融资成本租赁手续费租金的支付方式

(1)按支付时期的长短:年付、半年付、季付和月付。

(2)按支付时期先后:先付租金和后付租金。先付租金是指在期初支付；后付租金是指在期末支付。

(3)按每期支付金额:等额支付和不等额支付两种。(四)融资租赁筹资的优缺点优点缺点1、迅速获得所需资产；成本较高，租金总额通常要高于设备价值的30%；承租企业财务困难时期，支付租金也将构成沉重的负担。2、限制较少；3、免遭设备陈旧过时的风险；4、全部租金分期支付，降低。付款风险；5、租金税前扣除。六、利用商业信用

商业信用:指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信用关系。

(一)可利用的商业信用的形式赊购商品预收货款商业汇票(二)商业信用条件1.延期付款，但早付款没有现金折扣2.延期付款，但早付款可享受现金折扣，如“2/10,1/30,n/60”。现金折扣一般为发票金额的1%－5%之间。(三)现金折扣成本的计算例:某企业拟以“2/10，n/30”信用条件购进一批原料。这一信用条件意味着企业如在10天之内付款，可享受2％的现金折扣；若不享受现金折扣，货款应在30天内付清。则放弃折扣的成本为：“放弃现金折扣的成本”在数量上等于享受现金折扣的收益。举例：某企业按“2/10，n/30”的条件购入10万元商品。10天内付款，免费信用额：9.8万元；11-30天付款，有代价信用：9.8+0.2万元放弃折扣成本：2%/（1-2%）*360/（30-10）=36.7%(四)商业信用融资的优缺点优点缺点1、便利

时间短；如放弃现金折扣，资金成本较高。2、限制较少；3、成本低七、短期融资券短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。（一）短期融资券的定义（二）短期融资券的种类

1、按发行方式分类，可将短期融资券分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券。

2、按发行人的不同分类，可将短期融资券分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券。

3、按融资券的发行和流通范围分类，可将短期融资券分为国内融资券和国际融资券。（三）短期融资券的特点：

利率低融资量大提高企业知名度但：对企业财务清偿能力要求高，财务风险大关于短期融资券的规章已经发生变更

2008年4月9日，中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，同时废止了《短期融资券管理办法》及《短期融资券信息披露规程》、《短期融资券承销规程》。因此，企业今后发行短期融资券应遵从的相关规章主要是《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》。

【小结】主要筹资方式、筹资风险及其资本成本的比较

比较基础筹资方式筹资风险资本成本1.普通股和长期负债筹资比较普通股筹资小，（股利视经营需要和盈利情况而定）高，（投资风险高，报酬高，不抵税，发行费用高）长期负债筹资大，（有固定的到期还本付息压力）低，（抵税，投资风险小，利率较低）2.长期负债和短期负债比较长期负债小，（归还期长，可作长期安排）高，（利率一般高于短期负债）短期负债大，（短期要足够资金还本付息）低，（利率一般低于长期负债）3.长期债券和长期借款比较长期债券大，（协商改善筹资条件可能性很小）高，（利率高，发行费用高）长期借款小，（可与银行直接协商改善筹资条件）低，（利率一般低于债券，直接筹资费用低）4.长期借款和短期借款比较长期借款小，（归还期长可作长期安排）高，（利率通常高于短期借款，注意特殊情况）短期借款大，（短期偿还，如附带条件风险加剧）低，（利率通常低于长期借款，注意特殊情况）筹资方式与筹资渠道的配合一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道筹资方式与筹资渠道的配合表国家财政资金银行信贷资金非银行信贷资金社会外商资金方式渠道吸收直接投资发行股票银行借款商业信用发行债券租赁融资练习题

计算题某公司于2001年发行一种债券，面值1000元，年利率15%，每年计息一次，到期还本，期限10年。分别确定当市场利率为15%、10%、20%时该公司债券的价格。市场利率为10%时：市场价格＝1000＊0.3855＋150*6.1446＝1307.19市场利率为15%：市场价格＝1000*0.2472+150*5.0188＝1000市场利率为20时：市场价格＝1000*0.1615+150*4.1925＝790.375

判断题

1．从理论上说，债权人不得干预企业的资金投向和股利分配方案。（）

判断题

答案：错

解析:为保证债务能够按时足额偿还，债权人常会提出一些保护性条款，并写进贷款合同。

单选题

2．长期借款筹资与长期债券筹资相比，其特点是（）。

A．利息能节税

B．筹资弹性大

C．筹资费用大

D．债务利息高

单选题

答案：B

解析:采用长期借款筹资方式，借款条件可通过和银行谈判确定,债券则面对社会公众，协商改变筹资条件的可能性较小。

单选题某公司拟发行5年期债券进行筹资，债券票面金额为100元，票面利率为12%，而当时市场利率为10%，那么，该公司债券发行价格应为(

)元。

A.93.22

B.100

C.105.35

D.107.58

单选题答案：D

解析：计算债券发行价格的公式分为到期一次付息和每年年末付一次息两种情况，100*（P/F，10%，5）＋100*12%*（P/A，10%，5）=107.58；100*（P/F，10%，5）＋100*12%*5（P/F，10%，5）=99.34。根据给出的选项应选择D，所以该债券应该是每年年末付一次息。

判断题某企业计划购入原材料，供应商给出的付款条件为1/20、N/50。若银行短期借款利率为10%，则企业应在折扣期内支付货款。（）

判断题答案：对

解析:根椐公式计算放弃折扣的机会成本为12.12%，高于银行短期借款利率。所以企业应当利用更便宜的银行借款在折扣期内偿还应付账款。

第三节资本成本一、资本成本概述二、个别资本成本三、加权平均资本成本四、边际资本成本

3.3资本成本3.3.1资本成本概述

学习建议：掌握资本成本的概念、各种资本成本的作用及经济环境对资本成本的影响3.32个别资本成本

学习建议：重点掌握各种资金的个别成本的计算。借款、债券计算个别成本时应特别注意所得税的影响，股票筹资成本应注意不同股利政策的计算。3.3.3加权平均资本成本

学习建议：应注意个别资本成本与各种资本占全部资本的比重。

一、资本成本概述（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。资金筹集费资金占用费◆资金筹集费：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。资金占用费：是企业为占用资金而发生的支出。包括：银行借款的利息债券的利息股票的股利等。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。（二）资本成本的计量用于追加筹资决策用于追加筹资决策用于资本结构决策用于资本结构决策资本成本按用途不同，区别为不同的概念：个别资本成本综合资本成本边际资本成本各单个长期资金来源的成本。用于比较各种筹资方式各种来源的个别资本成本的加权平均成本。新筹资本的成本。用于比较各种筹资方式资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式（三）资本成本的表现形式（2）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。用公式表示如下：筹资总额筹资费用资本成本第n期支付的使用费用（四）资本成本的理解从两个角度提供资金方使用资金方衡量投资项目的标准满足投资方最低要求所付出的代价投出资金所要求的最低回报率

TheCostofCapital:IssuesKeyissues:Whatdowemeanby“costofcapital”Howcanwecomeupwithanestimate?Preliminaries 1. Vocabulary—thefollowingallmeanthesamething: a. Requiredreturn b. Appropriatediscountrate c. Costofcapital(orcostofmoney) 2. Thecostofcapitalisanopportunitycost—itdepends onwherethemoneygoes,notwhereitcomesfrom. 3. Fornow,assumethefirm’scapitalstructure(mixof debtandequity)isfixed.（五）资本成本的作用

（1）资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据；（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一；（3）资本成本是评价企业经营成果的尺度。（六）决定资本成本的主要因素总体经济环境:资本市场供求关系和社会通货膨胀水平证券市场条件企业内部的经营和融资状况项目融资规模。

例多选题1.下列关于资本成本的说法中，正确的有（）。

A．资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价

B．企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定

C．资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位

D．资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本

例多选题答案：BCD

解析：资本成本是使用资金而付出的代价,包括筹资费和资金占用费,而实际付出的代价若为负债则需考虑所得税因素,权益资本筹资不考虑所得税因素,同时资本成本也可能是投资方案的机会成本。

二、个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资本成本，后两种为权益资本成本。

式中：I——每年支付的利息；

B0——债券发行总额；

Kb——债券成本；

T——所得税税率；

f——债券筹资费用率。若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资金成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。

（一）债券成本（二）长期借款成本式中：Kl——长期借款成本；

I——长期借款年利息；

T——所得税税率；

L——长期借款筹资额；

f——长期借款筹资费用率。（三）优先股成本

企业发行优先股，要支付筹资费用，定期支付股利。但它与债券不同，股利在税后支付，且没有固定的到期日。式中：Kp——优先股成本；

D——优先股每年的股利；

K0——发行优先股总额。（四）普通股成本1．评价法式中：Ks——普通股成本；D1——预期年股利额

；

Pc——普通股筹资额；f——普通股筹资费用率；

g——普通股利年增长率。

2．资本资产定价模型法式中：RF——无风险报酬率；β——股票的贝塔系数；

Rm——平均风险股票必要报酬率。（五）保留盈余成本

保留盈余成本的计算，与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。股利不断增加的企业则为式中：Rr——保留盈余成本

Dc，Pc，g等符号含义同前。二、个别资本成本理解分析

长期借款成本是指借款利息和筹资费用，可以在税前列支，起到抵税的作用，使使用资金的实际成本下降。

若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。

计算普通股成本时，需调整发行新股时筹资费用对资本成本的影响

单选题1、在个别资金成本的计算中，不必考虑筹资费用影响因素的是()。

A、长期借款成本

B、债券成本

C、保留盈余成本

D、普通股成本

2、下列筹资方式中，资金成本最低的是（）。

A、长期借款

B、发行债券

C、发行股票

D、保留盈余资金成本

单选题3、某企业发行新股，筹资费率为股票市价的10%，已知每股市价为30元，本年每股股利3元，股利的固定年增长率为4%，则发行新股的资本成本为（）。

A、10%

B、14%

C、11.56%

D、15.56%

答案：1.C2.A3.D

综合资金成本是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金的成本加权平均计算出的，也称为加权平均的资金成本。式中：Kw——综合资金成本；

Kj——第j种个别资金成本；

Wj——第j种个别资金占全部资金的比重。三、综合资金成本第四节资本结构资本结构理论确定资本结构的方法一、资本结构理论

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的是长期债务资本和权益资本各占多大比例。最佳资本结构：企业价值最大或加权平均资本成本最低对资本结构的认识主要有早期的资本结构理论、MM理论和权衡理论。

（一）早期的资本结构理论1．净利理论

净利理论认为：企业利用负债，可以降低企业加权平均的资金成本，负债程度越高，企业的价值越大。假设负债资本的成本为Kb，权益资本的成本为Ks，加权平均的资本成本为Ko，已发行在外的企业债券的市场价值为B，流通在外股票的市场价值为S，V=S+B代表企业的总价值，B/V代表财务杠杆的大小。净利理论认为，企业提高财务杠杆，可增加企业的总价值V，并降低其加权平均的资本成本。净利理论可以用图3-2来表示。图3-2净利理论公司价值财务杠杆B/V负债％财务杠杆B/V负债％KsKbKoV资金成本2．营业净利理论

营业净利理论认为，不论财务杠杆如何，都是固定的，增加成本较低的负债性成本会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，加权平均的总成本仍保持不变。这一理论可用图3-3来说明。按营业净利理论，企业的资金成本不受财务杠杆的影响，同时，企业不存在最优资本结构，筹资决策也就无关紧要。图3-3营业净利理论资本成本公司价值财务杠杆B/V负债％财务杠杆B/V负债％KsKoKbV3．传统理论

传统理论认为，每一企业均有一最佳资本结构，企业可以通过财务杠杆的使用来降低其加权平均的资金成本，并增加企业的总价值。传统理论可用图3-4来表示。资本成本公司价值财务杠杆B/V负债％财务杠杆B/V负债％KsKoKbVXX传统理论图3-4（二）MM理论1．无企业税时的MM模型（1）命题Ⅰ：企业价值模型。

式中：Vl——有负债企业的价值；

Vu——无负债企业的价值；

K(=Ku)——适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率；

EBIT——息税前盈余。结论：不论企业是否有负债，企业的加权平均资金成本是不变的，企业的价值与企业资本结构无关。（2）命题Ⅱ：企业的股本成本模型。

式中：Ks——负债企业的股本成本；

Ku——无负债企业的股本成本；

Kb——企业负债的利息率；

S——企业普通股市价；

B——负债的市价。结论：随着企业负债的增加，其股本成本也增加。MM理论的结论：在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。

2．有企业税时的MM模型

（1）命题Ⅰ：企业价值模型。式中：T——所得税税率。结论：当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达100%时企业价值最大。（2）命题Ⅱ：企业股本成本模型

企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加，但由于(1-T)总是小于1，赋税会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，即负债的增加提高了企业价值。MM理论的结论：在考虑纳税的影响情况下，负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，对投资者来说将意味着更多的可分配经营收入。1．财务拮据成本:破产成本是指企业支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。2．代理成本3．权衡理论的数学模型式中：FPV——预期财务拮据成本的现值；

TPV——代理成本的现值。权衡理论的数学模型可用图3-5予以说明。(三)权衡理论公司价值负债比率B/V负债纳税利益现值TBMM中的公司价值Vl=Vu+TBFPV+TPV权衡理论的公司价值Vl=Vu+TB-FPV-TPVD1D2

图3-5中，D1——财务拮据和代理成本变得重要时的负债水平；

D2——最佳资本结构。图3-5权衡理论模型

图3-5说明：（1）负债可以为企业带来减税利益。（2）最初的MM假设在现实中不存在。事实是：各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降；同时财务拮据和代理成本的概率会增加。（3）当负债比率未超过D1点时，财务拮据和代理成本不明显；当负债比率达到D1点时，财务拮据和破产成本开始变得重要，会抵消部分减税利益；当负债比率达到D2点时，减税的边际收益完全会被负债损失所抵消，即边际负债减税利益恰好与边际财务拮据和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过D2点后，财务拮据和代理成本造成的损失将超过减税收益，导致企业价值下降。（一）每股盈余分析法

每股盈余分析是利用每股盈余的无差别点进行的。所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。在每股盈余无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等的。二、确定资本结构的方法若以EPS1代表负债融资，以EPS2代表权益融资，有：在每股盈余无差别点上S1=S2则：能使得上述公式成立的销售额S为每股盈余无差别点销售额。（二）方案对比优选法先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均成本，然后确定筹资方案和资本结构的方法。（三）逐步测试法根据有关资料，通过逐步测试来求出最佳资本结构的一种方法。（四）定性分析法在采用定性分析法时，关键是要分析影响资本结构的各种因素:

第五节财务杠杆

一、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT）二、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS)三、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)一个有趣的例子

以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：B,C公司自有资金利润率

1、当资金利润率是15%

2、当资金利润率是5%

B公司

负债50%自有资金：100借入资金：100

利率是10%

A公司

没有负债自有资金：200借入资金：0

C公司负债75%自有资金：50借入资金：150

利率是10%销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有用。

☆杠杆分析框架图1杠杆分析框架杠杆分析的基本假设与符号☆

基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变.

☆相关指标假定：

Q——产品销售数量

P——单位产品价格

V——单位变动成本

F——固定成本总额

MC=(P-V)——单位边际贡献

EBIT——息税前收益

I——利息费用

T——所得税税率

D——优先股股息

N——普通股股数

EPS——普通股每股收益一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎

经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响经营风险的因素◎经营风险的衡量——经营杠杆系数

产品需求变动产品价格变动产品成本变动

…………（二）经营杠杆（Q→EBIT）

经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。◎经营杠杆的含义QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因

当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的◎经营杠杆的计量♠

理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）

——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠

简化计算公式：清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数【例1】某公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，请你计算经营杠杆系数DOL？【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表10-1。表10-1不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无

5.003.002.332.001.67盈亏平衡点

图10-2不同销售水平下的经营杠杆系数1、DOL越大，EBIT对销售量的变动越敏感。2、盈利企业固定成本不变时，Q越大，DOL越小，经营风险越小；反之，Q越小，DOL越大，经营风险越大。3、当Q在盈亏临界点时，DOL趋向无穷大，即若Q稍有增加或稍有减少，便会引起盈利或亏损。1、经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

2、行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠杆时应注意其所在的行业。特别提示二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化

…………（二）财务杠杆（EBIT→EPS）

财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎财务杠杆的含义EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的◎财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）

——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数♠理论计算公式：♠

简化计算公式：若没有优先股：若有优先股：假设该公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，公司所得税税率为50%。请你计算财务杠杆系数DFL？【例2】某公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设某公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；普通股为1000股，每股价格100元，公司所得税税率为50%。请你计算财务杠杆系数DFL？【例3】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：

A：全部发行普通股筹资；

B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；

C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表10－2所示。表10-2不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47负债的增加将使企业丧失偿债能力的概率增加。当财务杠杆系数增加时，负债也使每股收益变动性增加。【例4】承【例3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：

A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%在资本总额、EBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重，DFL越大，财务风险越大——企业采用DFL较高的财务政策时，普通股股东的收益相应要承受较大的波动风险。三、公司总风险与总杠杆（一）总风险◎公司总风险是指经营风险和财务风险之和◎财务风险的衡量——财务杠杆系数（二）总杠杆

总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎总杠杆的含义◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆

由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；

由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的◎总杠杆的计量总杠杆系数（DTL）

——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠理论计算公式：♠

简化计算公式：【例5】某公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设该公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，公司所得税税率为50%。

当销售量为20000件时，公司总杠杆系数为：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大小结

◎杠杆是指利用固定成本来增加（或提高）获利能力。经营杠杆是由于与产品有关的固定营业成本而产生的，而财务杠杆是由于固定的融资成本—债务利息的存在而产生的。两类杠杆都影响到企业的税后收益的水平和变动性，因此影响到企业的综合风险和效益。小结◎在经营状态好时，财务杠杆可以使普通股的预期EPS增加。

◎在经营状态不好时，财务杠杆可以使普通股的预期EPS下降得更快。小结◎总杠杆系数表示销售额变化对每股收益EPS的影响。◎总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系。即为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。DOL高的公司可以使用较低的DFL；反之，DOL低的公司可以使用较高的DFL。多选题1．融资决策中的总杠杆具有如下性质（）。

A.总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用

B.总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的比率

C.总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响

D.总杠杆系数越大，企业经营风险越大

E.总杠杆系数越大，企业财务风险越大

多选题答案：ABC

解析:总杠杆不仅反映经营风险也反映财务风险。

例题解析

某企业年销售额为1000万元，变动成本率60%，息税前利润为250万,全部资本500万元，负债比率40%，负债利率10%。试计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

答案:经营杠杆系数为：DOL=400/250=1.6

财务杠杆系数为：DFL=EBIT/（EBIT-I）

=250/(250-20)=1.087

总杠杆系数为：DTL=DOL·DFL=1.6×1.087=1.7392

解析:本题关键是根椐资产负债率、负债利率确定负债额及利息。

课后测试单选题1、只要企业存在固定成本，那么经营杠杆系数必（）。

A、恒大于1

B、与销售量成反比

C、与固定成本成反比

D、与风险成反比

2、某公司发行债券，票面利率为10%，偿还期限5年，发行费率3%，所得税率为