超额配售选择权在国外IPO 的应用及特点(投资银行学-南京大学,王长江)

超额配售选择权在

国外IPO的应用及特点超额配售选择权,是指发行人授予主承销商的一项选择权,获此授权的主承销商可根据市场认购情况,在股票发行上市后的一段时间内（通常为一个月）,决定是请求发行人额外发行一定数量的股份(通常为不超过本次发行数量的15%),还是从二级市场购入或二者兼而有之,主要是为了规避承销商的发行风险,支持和稳定二级市场交易目的而设计的一种股票发行方式。超额配售选择权在1963年美国绿鞋公司首次公开发行股票时最先使用,因此超额配售选择权又被称为“绿鞋”期权。超额配售选择权发行方式逐步被发行人、承销商和投资者所接受,越来越广泛地应用在发达资本市场股票IPO和增发。一、超额配售选择权在美国的应用由于超额配售选择权最先由美国的承销商在IPO中创造,因此美国IPO市场最先接受这种发行方式,并很快得到推广和应用,而且还应用到债券、可转换债券以及股票增发的各种发行中。超额配售选择权在美国的应用划分为两个阶段。第一阶段是1983年8月17日以前，美国全国证券交易商协会规定超额配售的规模不得超过股票发行规模的10%;第二阶段是1983年8月17日之后，将此限制条件放松至不得超过股票发行规模的15%。Carter和Dark对1979年1月1日至1983年8月1日期间，即放松超额配售规模之前-发生的共488次承销商包销的IPO中的超额配售选择权应用情况进行了统计。统计表明,超额配售选择权在美国IPO中的应用相当广泛,含有超额配售选择权的发行有439次，占发行总次数的91.8%；而且执行规模很大,执行全部10%超额配售规模的发行有309次,占发行总次数的70.4%，执行规模超过8%发行次数有372次,达到发行总次数80.4%。Dunbar对比了NASD对超额配售选择权执行规模政策调整前后,超额配售选择权在IPO应用中发生的变化。1980年1月到1983年8月17日期间，大约有328次的发行使用了超额配售选择权10%的最大允许额度，占发行总次数的73.1%；而1983年8月17日到1984年12月期间,只有132次发行使用了新的15%的最大允许额度,不到发行总次数的50%。这表明,NASD政策改变前超额配售选择权最大执行规模的设定对承销商造成限制性更大。Dunbar实证研究表明,在10%额度限制条件下，超额配售选择权执行规模的平均期望是14.1%,超过99%的发行期望超额配售选择权超过10%的限制。在15%限制条件下,超额配售选择权执行规模的平均期望只有14.5%，而只有28.2%的发行期望超额配售选择权超过15%的限制。2.超额配售选择权在加拿大实施Chung,Kryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计,选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究。加拿大区别于其它国家最显著的特点是将超额配售选择权的执行期限延长至60天。对比美国IPO,加拿大发行人很少运用超额配售选择权。Carter和Dark统计的样本中488次发行有439次包含超额配售选择权，占IPO总数的91.8%，而Chung,Kryzanowski和Rakita统计的加拿大180次发行,只有56次包含超额配售选择权,只占31%。造成这种差别的一个潜在原因就是美、加两国IPO发行抑价的程度不同。美国平均抑价率是17.4%，而加拿大是6.3%。另一个可能的原因是,Chung,Kryzanowski和Rakita(2000)实证研究表明，加拿大IPO中的超额配售选择权与承销商的承销费用成正相关关系。Loughran和Ritter研究表明，通常美国公司不是特别在意在IPO中“烧钱”,例如美国IPO呈现显著的发行抑价现象。在许多实际例子中,这些公司的价值以及拥有大批股份的股东和公司管理层(包括股票期权)经常成倍地增加,这只是个时间问题。许多公司采取这样的态度：“我们给承销商所有他们想要的东西,然后舒舒服服地坐着，等着钱大量地涌入。”也许是美国IPO显著的财富积累现象激发了管理者的这种期望。加拿大IPO发行抑价程度是世界任何工业化国家中最低的。对于加拿大公司的股东来说,财富积累的可能性比美国公司的股东要小得多，加拿大公司公开上市的承销协议很少包含诸如超额配售选择权之类的额外市场激励条款。这也是为何超额配售选择权与承销商费用正相关的原因。加拿大超额配售股份占发行股份平均数(中位数)为10.5%。基于Chung,Kryzanowski和Rakita(2000)统计表明,超额配售选择权的执行规模呈双峰状态,峰值分别为10%(20次,占超额配售发行的36%)和15%(14次,占超额配售发行的25%)。3.超额配售选择权在德国新市场实施德国新市场(NeuerMarket)设立于1997年，是德国仿照美国纳斯达克市场建立起来的一个面向成长型中小企业的市场。Franzke和Schlag对德国新市场IPO中超额配售选择权的应用进行了统计分析，统计了德国新市场1997年3月10日至2001年12月31日期间进行的352次IPO，选取最终有效样本300次。德国新市场IPO的数量在2000年达到高峰,达124次；而在2001年急剧下降至10次。这反映在成长型公司股价的急剧下跌,与美国NASDAQ市场表现一样，也与经济的整体下滑有关。德国新市场的平均发行规模保持上升趋势,在2002年达到1.02亿欧元,是1997年的4倍,但是在2001年开始下降。与美国的平均承销折扣为7%不同的是,德国新市场的平均承销折扣从1997年的4.72%增至2001年的5.46%，整体样本的平均数为5.27%。德国新市场平均承销折扣的标准差为1.21%,与美国的发现类似。Barondes,Butler和Sanger通过对1985年至1998年期间美国IPO的统计发现,平均承销折扣为7.36%,标准差为1.12%。发行抑价现象在德国新市场频繁而真实地发生。300次IPO中有235次的抑价发行,平均抑价率达50%，即二级市场第一个交易日价格平均超过发行价格50%。20世纪90年代中期,在德国首次公开发行中簿记方法迅速取代了固定价格法,成为设定发行价格的标准方法。随着这一变化,超额配售选择权得到了足够的重视，在德国新市场的运用非常流行，呈上升趋势。1997年总共8次发行中5次发行运用超额配售选择权,仅占当年发行总次数的62.50%,而到2001年所有的10次发行全部运用。5年中,含有超额配售选择权的IPO次数为269次,占IPO总次数的89.7%。超额配售选择权执行规模随时间推移稳定在12.5%到13.5%之间。执行次数占含有超额配售选择权发行次数的比例却逐年下降,1997年4次发行全部执行,而2001年只有4次发行最终执行了超额配售选择权,占当年含有超额配