财务管理 第11-12章资本预算决策

第一节

概述第二节

现金流量估算第三节

资本预算决策方法第四节资本预算决策应用第五节资本预算决策中的风险分析

第十一章

资本预算决策第一节：概述一、资本预算决策的概念和特点：二、资本预算决策的分类三、资本预算决策的程序一、资本预算决策的概念和特点：1.资本：生产过程中使用的固定资产2.预算：详细反映未来一定时期内预计产生的各种流入和流出3.资本预算：反映固定资产相关收支的计划。4.资本预算决策：分析并决定资本预算中应包括哪些项目的整个过程，即分析方案并进行决策选择可行/最优方案的过程。特点：耗费大；长期性；不可逆转性；风险高返回二、资本预算决策的分类1.维持经营性更新决策。2.成本降低更新决策。3.产品或市场扩张决策。4.安全或环保项目决策：“强制性投资”或“无收入项目”5.其他资本决策。返回三、资本预算决策的程序1.资本预算投资方案提出：2.资本预算投资项目评价：技术、财力、经济；可行性。3.资本预算投资决策。4.资本预算投资实施。返回第二节现金流量一、现金流量的含义：二、现金流量的构成：三、现金流量是资本预算决策的重要依据：四、现金流量确定时应注意的问题：五、项目现金流量确定：一、现金流量的含义现金流量，在投资决策中是指投资项目在包括建设期和经营期在内的整个寿命期内所发生的各项现金流入量和现金流出量的统称，也称现金流动量。（1）现金：广义的现金概念，而非狭义的现金。它不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入的企业拥有的非货币资源的变现价值。如：某个项目需要投入一幢厂房，而企业恰巧拥有一幢闲置不用的厂房，因此不需外购或外租，则这幢厂房的变现价值（不是账面价值）也是本投资项目的现金流量。（2）整个寿命期：包括筹建、设计、施工、正式投产使用——报废。正式投产使用前的期间是建设期，投产使用之后至报废是经营期，报废的那年年末又称终结点。返回二、现金流量的构成：

从内容上看，现金流量包括：（一）现金流出量（COF、CO）（二）现金流入量（IF、CI）（三）现金净流量（NCF）

（一）现金流出量

一项资本投资所引起的整个寿命期内所发生的现金支出的增加量。包括：1.建设投资支出：在建设期内投资到固定资产、无形资产等上的投资，是建设期发生的主要现金流出量。2.垫支的营运资金：项目建成投产时为开展正常经营活动而需投放的营运资金：营运资金=流动资产—流动负债。返回（二）现金流入量指一项投资引起的整个寿命期内所发生的现金流入的增加量。包括：1.营业现金流入：项目投入使用后每年销售收入扣除付现成本后所引起的现金增加量。

营业现金流入=现金销售收入—付现成本付现成本：用现金支付的各种成本和费用。非付现成本：固定资产折旧、无形资产摊销费用等。对于折旧而言，尽管作为一项生产经营费用计入成本，但实际上并不发生实际的现金支出，是以前年度的支出在本期的摊销额。因为不需要付出现金，计算现金流出量时应从企业成本中予以扣除。营业现金流入=现金销售收入—（销售成本—折旧）2.固定资产残值净收入：固定资产出售或报废时残值变价收入扣除清理费用后的净收入。3.垫支营运资金的收回：项目结束时回收的原来垫付的全部营运资金。返回（三）现金净流量

是指一定期间内现金流入量与现金流出量的差额。返回三、现金流量是资本预算决策的重要依据1、项目投资期内，现金净流量等于利润总额。P316例12-1。（1）在不考虑所得税的情况下，项目正常生产经营期的现金净流量为：现金净流量=营业收入－付现成本=营业收入－（营业成本－非付现成本）=税前利润+折旧2）考虑所得税时：现金净流量=营业收入－付现成本－所得税=营业收入－（营业成本－非付现成本）－所得税=税后利润+折旧2、评价客观、公平。利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。3、考虑货币时间价值要求。返回四、现金流量确定时应注意的问题

1、应当剔除沉没成本：2、不能忽视机会成本3、要考虑项目的连带影响4、要考虑对净营运资本的影响5、项目现金流量不包含利息支出沉没成本是指已经发生的现金支出。这一现金支出不会因目前有关接受或拒绝某个投资项目的决策而得到恢复，属于投资项目的无关成本。对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元－50万元＝－5万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。返回机会成本不是一般意义上的成本，是因为选取一个投资方案的同时，就会放弃投资于其他项目的机会收益，这种机会收益即为该投资方案的机会成本。机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。假设某公司新建车间的投资方案，需要使用公司拥有的一块土地。在进行投资分析时，因为公司不必动用资金去购置土地，可否不将此土地的成本考虑在内呢？答案是否定的。因为该公司若不利用这块土地来兴建车间，则可以将它移作他用，取得一定的收入。这就是兴建车间的机会成本。不管当初是以10万元还是30万元购进这块土地，都应以现行市价作为这块土地的机会成本。返回当采纳一个新的投资项目后，不能只关注项目投产所产生的现金流量，还要考虑该项目可能对公司其他部门造成有利或不利的影响。返回通常，当企业投资一项新业务后，由于销售额扩大，其对存货、应收账款等流动资金的需要量也会增加，公司必须筹措新的资金以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充也会导致应付账款与应付费用的增加，从而降低公司流动资金的实际需要。净营运资本增加额=增加的流动资产—增加的流动负债返回在评价投资项目和确定现金流量时，我们一般将投资决策和融资决策分开考虑，假设项目所需资金全部是自有资本，因此，利息支出不作为该投资项目的相关现金流量。返回项目现金流量确定公式1：税后营业现金流量=营业现金收入—付现成本-所得税公式2：税后营业现金流量=税后利润+折旧

=税前利润+折旧—所得税公式3：税后营业现金净流量=营业现金收入×（1—税率）--付现成本×（1—税率）+折旧×税率更新改造项目NCF的计算：（1）建设期NCF的计算：△NCF0＝－新固定资产原始投资额＋旧固定资产变现收入＋旧固定资产变现净损失减税（－变现净收益纳税）（2）经营期NCF的计算：△NCF1－(n-1)＝△税后利润＋△折旧＝△营业收入×（1－税率）－△付现成本×（1－税率）+△折旧×税率（3）终结点NCF的计算：△NCFn＝△经营NCF＋△资产报废残值变现收入＋△残值变现净损失减税（－变现净收益纳税）1、新建投资项目的净现金流量预测

例：某投资项目的初始固定资产投资额为200万元，流动资产投资额为50万元。项目建设期为零。该固定资产可使用10年，采用直线法计提折旧，期满有净残值20万元。初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。预计项目投入运营后每年可产生120万元的销售收入，并发生80万元的付现成本。该企业的所得税税率为25％，不享受减免税优惠。试计算该项目每年的净现金流量为多少？另外：如果项目建设期为1年呢？解:年折旧额=（200-20）÷10=18（万元）NCF0=-200-50=-250（万元）NCF1-9=（120-80）×（1-25%）+18×25%=34.5（万元）NCF10=34.5+20+50=104.5（万元）2、更新改造项目的净现金流量预测：已知某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设备，另购置一套新设备来替换它。取得新设备的投资额为20万元，使用寿命为5年。旧设备的账面折余价值为10万元，其变价净收入为8万元，到第5年末新设备与继续使用旧设备届时的预计净残值相等。新旧设备的替换将在当年完成（即更新设备的建设期为零）。使用新设备可使企业第1年增加营业收入6万元，增加付现成本3万元；从第2－5年每年增加营业收入7万元，增加付现成本3.5万元。设备采用直线法计提折旧。企业所得税税率为25％，假定与处理旧设备相关的税金可以忽略不计。要求：计算该更新设备项目的项目计算期内各年的差量净现金流量。解：新设备折旧额=20÷5=4（万元）旧设备折旧额=10÷5=2（万元）△折旧=4-2=2(万元)△NCF0=-20+8+(10-8)×25%=-11.5(万元)△NCF1=(6-3)×(1-25%)+2×25%=2.75(万元)△NCF2-4=(7-3.5)×(1-25%)+2×25%=3.125(万元)△NCF5=3.125+0=3.125(万元)△P321例12-3解：新设备折旧额=(60-4)÷5=11.2（万元）旧设备折旧额=40÷10=4（万元）△折旧=11.2-4=7.2(万元)△NCF0=-60+14+(20-14)×25%=-44.5(万元)△NCF1-4=(10+8)×(1-25%)+7.2×25%=15.3(万元)△NCF5=15.3+4=19.3(万元)3、降低成本项目更新决策分析该决策与销售收入无关，只是对设备使用成本的变化进行分析。平均年成本法（等年值法）：通过比较新旧设备的年使用成本的高低，来决定是否更新设备的方法。应注意的问题：（1）该法将继续使用旧设备与购置新设备作为两个相对独立的互斥决策，不把旧设备的可变现净值作为购置新设备的一项现金流入。（2）假设前提是将来设备再更新时，依然可按原来的平均年成本寻找到可代替的设备。如P322例12-4。返回第三节资本预算决策方法非贴现法：又称静态分析法，是在不考虑货币时间价值因素的条件下，对投资项目进行分析、评价的方法。贴现法：又称动态分析法，是根据货币时间价值的原理对投资方案进行评价和分析的方法。

非贴现法（静态分析法）

1、静态投资回收期PP（paybackperiod）：在不考虑货币时间价值的情况下，收回全部原始投资额所需要的时间。即投资项目在经营期内预计现金净流量的累计数恰巧抵偿其在建设期内现金流出量所需的时间，即使投资项目的现金净流量NCF恰巧等于O所需要的时间。2、会计收益率法（AccountingRateofReturn,ARR)：是指一项投资方案平均每年获得的收益与其账面投资额之比，是一项反映投资获利能力的相对数指标。静态投资回收期1、计算方法：（1）经营期每年的现金净流量相等，即：NCF1=NCF2=……=NCFn时(2)当NCF1≠NCF2≠…≠NCFn即每期的NCF不等时，采用累计净现金流量法。如297页例11－2

静态投资回收期2、决策标准：各项目相互独立，如果计算得到的回收期小于决策者规定的最大可接受的回收期，则投资方案可以接受。反之，不能接受。如果有多个互斥投资项目可供选择时，在项目回收期小于决策者要求的最大可接受的回收期前提下，从中选择回收期最短的项目。例：计划一次性投资120万元，预期投资收益率为6％，甲乙两个方案预计有效年限均为6年，直线法计提折旧，无残值。甲乙两个方案各年度净利润情况表：

年

方案123456甲40000600008000010000012000080000乙800008000080000800008000080000年折旧额＝1200000/6=200000（元）甲乙两个方案各年度现金净流量情况表：年方案1甲累计2500000378000041080000514000006甲240000260000280000300000320000280000乙280000280000280000280000280000280000甲方案：每年现金净流量不等，第5年开始现金净流量由负转正，则：乙方案：每年现金净流量相等，则：假定投资者可以接受的投资回收期为5年，两个方案的投资回收期均小于5年，都可以接受。如果二者是互斥项目，因乙方案的回收期短于甲方案，所以选择乙方案。3、对静态投资回收期的评价优点：（1）计算简单，易于理解和使用；（2）回收期反映回收投资额的速度，能够直观地反映原始投资额的返本期限；（3）在一定程度上考虑了投资的风险状况（投资回收期越长，投资风险越高）。因而，利用回收期法进行决策时更倾向于短期投资而非长期投资。缺点：（1）没有考虑货币时间价值；（2）只考虑了回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量对投资收益的贡献；没考虑回收期内现金流量的发生时间。（3）选择标准的确定具有较大的主观性。返回平均会计收益率（ARR）会计收益率（ARR）的决策原则：

当ARR大于预期投资收益率，则接受。当ARR小于预期投资收益率，则不接受；若是互斥项目，则选择ARR最大者。例:根据上例的资料，投资者预期投资收益率为6％，则甲方案的投资收益率为：乙方案的投资收益率为：甲、乙两方案的投资收益率均高于投资者的预期收益率，都可行。因二者相等，难以根据该指标判断优劣，需借助其他指标进一步分析。会计收益率（ARR）的评价优点：

1、计算简单，简明易懂；

2、考虑了整个经营期内税后利润的情况。缺点：

1、未考虑资金的时间价值因素；

2、取舍标准人为确定，缺乏可靠的科学依据；

3、该方法用会计收益取代现金流量，其经济意义存在明显的失真（会计收益受会计政策影响大，失真现象严重；而现金流量比会计收益更能真实反映企业的现状和经营业绩），不利于正确地选择投资项目。返回

贴现法（动态投资决策分析方法）1、净现值法（netpresentvalue简称NPV）2、盈利能力指数法（Profitabilityindex简称PI）3、内含报酬率法：又称内部收益率法（internalrateofreturn简称IRR）净现值法1）含义：是指投资方案在项目有效期内，其未来的期望现金流量，按一定的折现率折算的现金流入现值减去全部现金流出现值后的差额。或：把与某投资项目有关的现金流入量都按现值系数折成现值，然后与初始投资额比较，就能求得净现值。2）公式：其中：i可以由行业基准投资收益率、项目预期投资收益率（最低报酬率）、资本成本率、投资项目的机会成本

例：根据上例资料，则甲、乙两方案的NPV计算如下：＝167070（元）

甲乙两方案的NPV均大于0，均可行。乙方案的NPV大于甲方案的NPV，则乙方案优于甲方案。净现值法3、决策原则：独立方案：若NPV>0，说明在n年末企业的现金流入现值>流出现值，可接受；若NPV<0，则不可接受互斥方案：选择NPV最大者

4、净现值法评价优点：1）考虑了货币时间价值，增强了投资经济性的评价；2）考虑了项目计算期全部的现金流量，体现了流动性与收益性的统一；3）考虑了投资风险性，折现率的大小与风险大小有关，风险越大，期望报酬率越高，则折现率也就越高；4）净现值能明确反映出一项投资会使企业增值数额大小，是一个广受推崇的投资评价指标。缺点：1）不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平，当各项目投资额不等时，仅用净现值无法确定投资方案的优劣；2）NCF和i的确定比较困难；3）计算麻烦，且较难理解和掌握；4）NPV是一个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较大的投资项目的比较。返回盈利能力指数法（ProfitabilityIndex,PI）1、含义：又称获利指数、现值指数，是指投资项目在使用期内各期的NCF现值之和与建设期内投资额现值之和的比。2、公式：因为分母实际上是投资额折合到0点的值。——投入分子实际上是本项目各年产生的净现金流量折合到0点的值——产出只有产出>投入，说明投资才有效∴PI>1，才有效3、决策原则：

独立方案：PI>1，则接受；

PI<1，则不接受

互斥方案：选择PI最大者4、评价：

考虑了货币时间价值，可以用于投资规模不同的项目间进行比较；由于需要事先确定折现率，所以仍然无法直接反映投资项目的实际收益率。例6－7：以例6－3资料，两个方案的盈利能力指数为：两个方案的盈利能力指数均大于1，均为可行方案。因乙方案的盈利能力指数高于甲方案的，所以乙方案优于甲方案。返回内含报酬率法（IRR）1、含义：内含报酬率是指能够使投资项目的NPV等于0的贴现率。或者是能够使项目未来现金流入量现值等于现金流出量现值的贴现率。它反映了投资项目的真实报酬率。一般来说，IRR越高，说明项目的效益越好。IRR法就是以IRR作为评价和分析投资方案的方法。2、计算：

分为两种情况：营业期每年的NCF相等；其他情况，尤其是每年的NCF不等，采用逐步测试法。(1)如果每年的NCF相等，则按下列步骤计算：第一步：计算年金现值系数。年金现值系数=初始投资额C/每年NCF第二步：查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻近的较大和较小的两个贴现率。第三步：根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出该投资方案的内部报酬率。如P303例11-5项目甲IRR的计算。(2)如果每年的NCF不相等，则需要按下列步骤计算：第一步：先预估一个贴现率。经过反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率。设定一个折现率NPV不等于0，进行判定第二步：根据上述两个邻近的贴现率再用插值法，计算出方案的实际内部报酬率。P303例11－5乙项目IRR的计算。内含报酬率法（IRR）3、决策原则：事先确定一个预期报酬率，独立方案：当IRR>预期报酬率，接受方案互斥方案：选择IRR较大的项目。4、评价：优点：考虑了货币时间价值；反映了投资项目本身的获利能力，是相对数指标，易于理解。缺点：计算复杂，不便于理解；在当投资支出与投资收益交叉发生时（非常规方案），对于正负号的改变超过1次以上的项目，存在多个以上的IRR，难以给出正确的结论。净现值法和内含报酬率法的比较1.对于独立项目，净现值和内含报酬率标准总是得出相同的评价结果。2.对于互斥项目，运用净现值法和内含报酬率法可能得出不同的结果。⑴项目的规模存在差异。⑵项目现金流量时间分布存在差异。

发生冲突的原因在于二者隐含的再投资率不同，早期产生的现金流量可以进行再投资，其价值取决于再投资的机会成本率。净现值法假定现金流量再投资的机会成本率是资本成本，而内含报酬率法假定再投资的机会成本率是项目的内含报酬率。因此，净现值法用资本成本进行贴现，而内含报酬率法用项目的内含报酬率进行贴现。修正的内含报酬率修正的内含报酬率是指使投资支出的现值等于项目终止价值的现值的贴现率。返回一、扩张型决策首先对投资一个新项目的带来现金流进行较准确的估算，然后再利用NPV、IRR等方法做出项目是否具有财务可行性的判断。

第四节

资本预算决策应用二、重置/更新决策（一）差额分析法通过比较新旧设备的现金流出计算净现值来做决策的方法称之为差额分析法。基本步骤：首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出Δ现金流量＝A的现金流量－B的现金流量；其次，根据各期的Δ现金流量，计算两个方案的Δ净现值；最后，根据Δ净现值做出判断：如果Δ净现值≥0，则选择方案A，否则，选择方案B。（二）平均年成本法固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。三、资本限量决策资本限量决策是指在企业可用于投资的资本存在一定限度时对所有可接受的投资项目所做的投资选择。如果存在资金约束，正确的决策方法是选择在资本限量的情况下使净现值或获利指数最大的项目组合。决策方法：方案组合法（净现值法和获利指数法）通货膨胀对资本成本的影响：存在通货膨胀的情况下，实际资本成本与名义资本成本存在如下关系：－实际资本成本式中：

－名义资本成本－期望通货膨胀率整理后得到：

因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：四、通货膨胀与资本预算决策通货膨胀对现金流量的影响：在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资本成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资本成本贴现。在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：返回一、项目风险的类型1、单一风险/独立风险假设企业只有一项资产，且企业的股东只持有该企业一只股票时项目所具有的风险，即单独一项资产而不考虑组合影响时的风险。2、公司风险/企业内部风险指项目给公司风险所带来的影响，由于项目只是公司资产组合中的一项，因此，项目风险给公司收益带来的影响将在公司内部通过多元化投资而分散一部分。3、市场风险指假设股东在持有分散投资组合的情况下，项目给股东投资的风险带来的影响。对股东投资者而言，项目只是公司众多资产中的一项，公司的股票也只是其所持总投资的一小部分。第五节

资本预算决策中的风险分析二、项目风险评价方法（一）风险调整贴现率法风险调整贴现率法是指将与投资项目风险程度相适应的风险收益计入到资本成本或企业要求的必要收益率中，形成按风险调整的贴现率，并据此进行投资决策的方法。其基本思路是：风险越大，投资者要求的收益率越高。对于高风险的项目，应采用较高的贴现率计算其净现值。该方法的关键是确定风险调整贴现率。1.用资本资产定价模型来调整贴现率—项目j按风险调整的贴现率或项目的必要收益率—无风险贴现率—项目j的不可分散风险的β系数—所有项目平均的贴现率或必要收益率2.按投资项目的风险等级来调整贴现率对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整贴现率的一种方法相关因素投资项目的风险状况及得分ABCDE状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争无1较弱3一般5较强8很强12战略上的协调很好1较好3一般5较差8很差12投资回收期1.5年41年12.5年73年104年15资源供应一般8很好1较好5很差15较差10总分/14/8/22/41/49总分

风险等级

调整后的贴现率0—8很低7%8—16较低9%16—24一般12%24—32较高15%32—40