第八章股利及其分配管理

案例2001年年报显示，用友分红方案是10派6元(含税)，将共计派发现金股利6000万元，王文京按相应股权可分得现金红利3321万元。用友初始注册资本7500万元，王文京在其中所持有的股份为73.6%，折算出的王文京的投资额为5520万元。分红方案股东会通过，王文京顺利拿回3321万元，收回了60%的投资。用友这种“高派现”的股利政策到底是福还是祸？本章中将告诉你企业将如何决定其股利政策。

现实问题

1.为什么企业要发股利？

2.股利政策是否影响企业价值（或股价）？

3.如果股利政策影响企业价值，那么什么样的股利政策是最佳的，能使企业的价值最大化？第八章股利及其分配管理

第一节利润分配概述第二节股利理论第三节股利政策第三节股利支付方式学习目标★了解股利政策与投资决策、筹资决策的关系；★理解股利政策无关论、“一鸟在手”理论和税收差别理论的基本思想；★掌握股利政策的决定因素和实务中的基本做法，了解股利支付程序与方式；★掌握公司发放现金股利与股票股利的动机以及股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的影响。第一节利润分配概述一、利润的形成企业利润的概念财务管理中的相关利润概念利润管理的意义增加利润的途径二、利润分配程序利润分配原则利润分配程序一、利润的形成（一）企业利润的概念：营业收入=主营业务收入+其他业务收入营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用-资产减值损失+投资收益利润总额=营业利润+营业外收支净额净利润=利润总额-所得税费用（二）财务管理中的相关利润概念：销售毛利=销售收入-销售成本息税前利润（EBIT)税前利润税后利润留存收益：盈余公积与未分配利润一、利润的形成（三）利润管理的意义：利润能及时反映企业生产经营成果利润是企业实现财务管理目标的基础利润是企业对股东回报的源泉利润是企业进行筹资的重要资金来源利润是评价经营者业绩的重要指标一、利润的形成（四）增加利润的途径提高市场占有率，增加销售收入改善经营管理，降低生产经营成本合理运用资金，提高资金使用效率加强收入管理，提高收益质量建立合理激励机制，提高劳动效率一、利润的形成

二、利润分配程序（一）利润分配原则遵守国家法律，履行企业的社会责任坚持全局观念，兼顾各方面的利益正确处理分配与积累的关系，做到后备有余坚持公平分配的原则（一）弥补亏损（二）提取法定盈余公积（三）提取法定公益金（四）支付优先股股利（五）提取任意盈余公积金（六）支付普通股股利

二、利润分配程序第二节股利理论一、股利政策与投资、筹资决策二、股利政策无关论三、“一鸟在手”理论四、差别税收理论五、现代股利理论一、股利政策与投资、筹资决策

股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。股利支付率＝每股股利÷每股收益

公司三大财务决策——投资、筹资和股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投资决策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率

股利支付率股利政策筹资决策

投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。二、股利政策无关论

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由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）1961年在他们的著名论文《股利政策，增长和股票价值》中首次提出的。●

MM理论认为：股利政策对公司的股票价格或资本成本没有任何影响，即股利政策与公司价值无关。●

MM理论的基本假设：

⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。⑵不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。⑶不存在任何股票发行或交易费用。⑷股利政策的选择不会改变企业的权益资本成本。●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利（3）公司不发放现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元

三、“一鸟在手”理论

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主要代表人物M.Gordon和D.Durand

●基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即股票投资收益率＝股利收益率＋资本利得（风险小）（风险大）该理论认为，由于股票价格一般波动较大，而投资者一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金股利要比留存收益再投资带来的资本利得更可靠。资本利得好像林中之鸟，看上去很多，但不一定抓得到。而现金股利好像在手之鸟，是投资者有把握按时、按量得到的收入。因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。

三、“一鸟在手”理论

该理论的质疑：从长远来看，无论是现金股利还是资本利得，都需要企业实际业绩支撑才能真正实现。企业可以在短期内依靠资金的筹集来满足既定现金股利的发放，但如果没有长期盈利业绩的支持，必然会在未来无法保证持续现金股利的发放。相反，如果企业能够长期保持良好的盈利业绩，从长远来看其实际价值一定会在股票价格上反映出来的。因此，如果股票市场在一个较长时期内是一个有效率的市场，就不存在现金股利的风险一定低于资本利得风险的结论。

四、差别税收理论●差别税收理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。●基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。该理论认为：公司必须制定低股利政策，才能使公司价值最大化。五、现代股利理论1.信号传递理论（主张高现金股利政策）代表人物：Bhattacharya（1979）、John和Joseph（1985）该理论认为，支付股利是在向投资者传递企业某种信息，稳定和增长的股利会向投资者发出未来收益良好的信号，表明企业未来创造现金流量的能力在不断地增强，企业管理者有充分的信息和把握。因此发放高现金股利的股票一般会受到投资者的青睐，股票的价格相应会上涨。五、现代股利理论1.信号传递理论缺陷：处于成长期的公司，股利支付率一般很低，而信号理论会做出相反的解释或预测。2.客户效应理论(clienteleeffect)从股东的边际税率出发，每个投资者所处的税收等级不同，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。结论：公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求。3.代理成本理论（主张高现金股利政策）现金股利的支付能够有效降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理层对自由现金流量的支配权，约束了可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融资的可能性减少，为了满足新投资的资金需求，有必要通过外部负债或权益融资。而进入资本市场融资意味着公司将接受更多的严格监管，这就迫使管理者必须尽力经营企业，才能在资本市场上筹集资金。第三节股利政策一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施

一、影响股利政策的因素

(1)资本保全

(2)公司积累

(3)净收益

(4)偿债能力

(5)超额累计利润法律因素《公司法》《证券法》

限制性条款（1）未来的股利只能以签订合同后的收益来发放；（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利；（3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；（4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等

（1）变现能力（2）举债能力（3）盈利能力（4）投资机会（5）资本成本公司因素

（1）稳定收入（2）股权稀释（3）税赋

股东因素二、股利政策的实施

（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本）◆如果满足后有剩余，则发放股利②设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）

债务数额

股东权益数额留存收益◆如果留存收益不足，需发行新股③最大限度满足股东权益数的需要

◎

公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。①确定最佳资本支出水平120万元

满足后剩余：150－84＝66（万元）股利发放额：66万元股利支付率（66÷150）×100%＝44%②设定目标资本结构（股东权益资本70%，债务资本30%）债务数额

股东权益数额84万元留存收益150万元③最大限度满足股东权益数的需要120×70%【例】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。资本支出预算200万元300万元现有留存收益资本预算所需要的股东权益资本股利发放额股利支付率150140（200×70%）106.67%150210（300×70%）——

此时，现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），∴不能发放股利，需要发行新普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。【例】承前例假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：

◎剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。

在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。

在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。

（二）固定股利或稳定增长股利重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。

◎

将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。图11-2固定股利或稳定增长股利◎

固定股利政策的评价

缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。

优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。（三）固定股利支付率

◎公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。

图11-3固定股利支付率（固定股利支付率为50%）◎

固定股利支付率政策的评价

缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。

优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。

（四）低正常股利及额外股利政策

◎公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。◎评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。第四节股利支付方式一、利润分配的顺序二、股利支付程序三、股利支付方式一、利润分配的顺序（一）利润分配项目盈余公积金法定盈余公积金任意盈余公积金税后利润×10%由股东会根据需要决定注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。

按我国《公司法》规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分：1.盈余公积金从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本资金。2.公益金按税后利润的5%～10%的比例提取

从净利润中提取，专门用于职工集体福利。3.股利股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。（二）税后利润分配的顺序●弥补亏损

●计提法定盈余公积金●计提公益金●计提任意盈余公积金●向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润）二、股利支付程序图11-4股利支付程序企业向股东发放股利的日期股利宣告日：即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。股权登记日：即有权领取股利的股东有资格登记截止日期。股利支付日：即向股东发放股利的日期。二、股利支付程序举例说明：假定C公司2013年11月15日发布公告：“本公司董事会在2013年11月15日的会议上决定，本年度发放每股为5元的股利；本公司将于2014年1月2日将上述股利支付给已在2013年12月15日登记为本公司股东的人士。”股利宣告日：2013年11月15日股权登记日：2013年12月15日股利发放日：2014年1月2日三、股利支付方式

通常，公司的股利支付方式主要有以下几种：

现金股利

股票股利

财产股利

负债股利股票回购股票分割

（一）股票股利与股票分割★

股票股利

公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。

从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。

股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。

资产负债表金额单位：万元发放股票股利前的资产负债表资产1000

资产总计1000负债300普通股(1000000股，每股1元)100资本公积

100留存收益500

股东权益合计700负债和股东权益总计1000发放股票股利后的资产负债表资产1000

资产总计1000负债300普通股(1100000股，每股1元)110资本公积190留存收益400

股东权益合计

700负债和股东权益总计1000【例】某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如表所示。假设当时股票的公平市价为每股10元。

投资者股利支付前后的收益金额单位：元随着股票总数的增加，股票的市场价格下跌。▲发放前股票市场价格：每股10元【例】假设某股东持有上述公司的股票100000股，公司最近的收益为2000000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对该股东的影响见表所示。项目发放前发放后每股收益（EPS）（元）持股比例持股收益（元）2000000/1000000=2100000/1000000=10%100000×2=2000002000000/1100000=1.818110000/1100000=10%110000×1.818=200000▲1.股票股利对股东的意义（1）公司发放股票股利后其股价不一定成比例下降，这可使股东得到股票价值相对上升的好处。（2）发放股票股利通常是成长中公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大的发展。这种心理会稳住股价甚至略有上升。（3）在股东需要现金时，可将股票出售，资本利得税小于收到现金股利所需交纳的所得税，股东可以从中获得纳税上的好处。2.股票股利对公司的意义（1）发放股票股利无须分配现金，使公司留存了大量现金，便于再投资，有利于公司长期发展。（2）在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。（3）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。（4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。★

股票分割

将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。

股票分割不属于某种股利，但其所产生的效果与发放股票股利十分相近。

从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。股票分割前股票分割后普通股（1000000股，每股1元）

100资本公积100留存收益500股东权益合计700普通股（2000000股，每股0.5元）

100资本公积100留存收益500股东权益合计700

股票分割前后的股东权益金额单位：万元【例】承前例假设上述公司决定实施两股换一股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降到每股0.5元，每一位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如表。

公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机◆降低股票市价◆为新股发行做准备◆有助于公司兼并、合并政策的实施

股票股利和股票分割的比较项目股票股利股票分割股东的现金流量普通股股数股票市场价格股东权益总额股东权益结构收益限制程度不增加增加下降不变变化有限制不增加增加下降不变不变无限制（二）股票回购与现金股利

公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。★股票回购实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。

★现金股利表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。资产负债和股东权益A股利分配前资产负债表

现金150000

其他资产850000

合计1000000

流通在外普通股股数：100000股每股市价=1000000/100000=10负债0股东权益1000000合计1000000

股票回购与现金股利金额单位：元【例】股票回购前后及发放现金股利后的资产负债表如表。资产负债和股东权益

B发放现金股利后资产负债表（每股发放一元现金股利）现金50000其他资产850000合计900000流通在外普通股股数：100000股每股市价=900000/100000=9负债0股东权益900000合计900000

C股票回购后资产负债表（以每10元的价格回购股票）

现金50000其他资产850000

合计900000流通在外普通股股数：90000股每股市价=900000/90000=10负债0股东权益900000合计900000股票回购与现金股利意义不同对股东来讲：第一，股票回购后股东得到的是资本利得，需交纳资本利得税；发放现金股利后则需交纳一般所得税，前者低于后者。第二，股票回购受许多因素影响，其结果是对股东有益还是有损难以预料，对股东利益具有不稳定性的影响。对公司来讲：第一，公司拥有回购的股票，可用来交换被收购或被兼并公司的股票，也可用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换证券持有人转换公司普通股的需要。第二，通过股票回购，可避免公司落入他人控制的局面。第三，股票回购可改变公司的资本结构，加大负债比例，发挥财务杠杆的作用。第四，当公司拥有多余资金而又没有把握维持高股利政策时，以股票回购的方式将多余现金分给股东，可避免过大的股利波动。第五，公司拥有回购的股票，还可以在需要现金时将其出售。第六，股票回购价格的确定需要考虑多种因素，比较复杂，一旦因回购而股价下跌，给公司和股东造成损失。不分配现象带有普遍性再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性上市公司总体股利支付率水平明显偏低

我国上市公司的股利政策我国上市公司不分配股利呈上升趋势年份979899自92年从未有现金分配的公司自92年从未有利润分配的公司不分配股利的上市公司数40848859022067不分配公司占全部上市公司比率54.84%58.44%59.8%20%6%资料来源：苑德军，中国上市公司股利政策分析。例1：某公司利润分配前的股东权益项目如下：股本（200万股，2元/股）资本公积未分配利润所有者权益合计400万元160万元840万元1400万元公司股票市价35元。要求回答下列三个互不相关的问题：（1）10送1发放股票股利，并按发放股票股利后的股数发现金股利0.2元/股，股票股利的金额按市价计算。完成这一分配方案的股东权益各项目数额是多少？发放股票股利后的普通股股数：200*（1+10%）=220万股发放股票股利后的股本：2*220=440万元发放股票股利后的资本公积：160+（35-2）*20=820万元现金股利：0.2*220=44万元利润分配后的未分配利润：840-35*20-44=96万元（2）若按1股换2股的比例进行股票分割，计算股东权益各项目数额。答案：分割后的普通股股数=2*200=400万股（3）假设利润分配不改变市净率（股票市价/每股净资产），10送1发放股票股利，并按发放股票股利后的股数发现金股利，且希望普通股市价达到每股30元，计算现金股利是多少？答案：市净率=35/（1400/200）=5每股市价30元下的每股净资产=30/5=6元每股市价30元下的全部净资产=6*220=13200万元每股市价30元下的每股现金股利=（1400-1320）/220=0.36元例2：A公司产品销路稳定，拟投资600万元，扩大生产能力20%，该公司维持目前45%的负债比率，并想继续执行20%的固定股利支付率政策。该公司05年税后利润260万元，那么06年必须从外部筹措权益资本多少？答案：保留盈余=260*（1-20%）=208万元权益融资额=600*（1-45%）=330万元外部权益融资额=330-208=122万元例3：某公司今年年底的所有者权益总额9000万元、普通股6000万股。目前的资本结构为负债55%，T=30%，长期债务的利率11%。董事会在讨论明年资金安排时提出：（1）计划分配现金股利0.05元/股；（2）为新的投资项目筹集4000万元资金；（3）维持目前的资本结构，且不增新股。要求：预测实现董事会上述要求所需要的EBIT。（1）发放现金股利所需税后利润=0.05*6000=300万元（2）投资项目所需的税后利润=4000*45%=1800万元（3）计划年度税后利润=300+1800=2100万元（4）税前利润=2100/（1-30%）=3000万元（5）借款利息=（9000/45%*55%+4000*55%）*11%=1452万元（6）EBIT=3000+1452=4452万元例4：某公司05年提取了公积金、公益金后的净利为800万元，06年投资计划所需资金700万元，公司的目标资本结构为负债40%。要求：（1）计算公司投资方案所需的权益资本数额；（2）计算06年可供发放的股利额；（3）公司发行在外的普通股100万股，计算每股股利。答案：（1）700*60%=420万元（2）800-420=380万元（3）380/100=3.80元/股例5：A公司05年发放股利225万元。过去10年公司以10%的固定速度持续增长，05年税后利润750万元，06年预期税后利润1200万元，投资总额900万元。公司采用下列不同的股利政策，请分别计算06年股利。（1）股利按照盈利的成长率稳定增长；（2）维持05年的股利支付率；（3）06年的投资30%用外部权益融资，30%用负债筹资，40%用保留盈余，未投资的盈余用于发放股利。答案：（1）225*（1+10%）=247.5万元（2）05年股利支付率=225/750=30%06年支付股利=1200*30%=360万元（3）内部权益融资额=900*40%=360万元

06年支付股利=1200-360=840万元例6：某公司利润分配前的资料：项目上年未分配利润本年税后利润股本（500万股，每股1元）资本公积盈余