建筑装饰行业：“一带一路”十周年龙头蓄力再向前

证券研究报告|行业专题研究请仔细阅读本报告末页声明新时代“一带一路”战略意义提升，十周年里程碑蓄力远行。“一带一路”是最高管理层2013年提出的重要对外战略，2017年被写入党章，突显意义重大。在当前中美博弈及全球政经新形势下，“一带一路”有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，保障国家安全，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，将继续加力推进。去年底高层宣布今年将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，又恰逢战略提出十周年里程碑，政策有望加大支持力度，推动更多标志性合作项目落地。国际工程艰难复苏曙光将近，龙头引领行业加快向上。2022年1-11月我国对外承包工程业务新签合同额1956.6亿美元，同比下滑3%，较1-10pct0.6%，较1-10月放缓2.3个pct，目前看海外工程行业仍在艰难复苏，存在波折。龙头企业加快修复引领行业，2022H1八大建筑央企海外收入合计同增15%(2021全年7.6%)，经营持续向上；国际工程龙头中北方国际、中钢国际Q3新签海外订单额大幅回弹；中工国际2022H1生效订单已经较2021年全年增长82%。预计随着国内外疫情防控政策优化，人员物资往来将更加顺畅，防疫成本有望明显下降，海外工程经营有望加快复苏。2023年“一带一路”有哪些重要看点？1)政府间合作推动更多重点地区标志性项目落地。我国与东南亚地区有望继续加大合作力度，充分挖掘潜力，与中亚、阿拉伯等地区合作拓展加深，有望成为重要增量；2)除基建外，能源、化工、冶金等海外投资有望加速，进一步提振国际工程需求；3)中信保额度、政策性贷款、投资基金等金融支持力度有望加大，促项目生效及执行加快。“一带一路”行情复盘。围绕战略发布及两次高峰论坛，建筑“一带一路”板块有三次主要行情：1)2014年1月-2015年6月：战略提出、路线图发布，叠加牛市的超级主题性行情，板块区间最高上涨幅度489%，相对国际工程公司涨幅平均为186%。2)2017年1月-2017年4月：2017年第一届“一带一路”高峰论坛行情，区间板块最高上涨幅度约15%，相对沪深300超额收益约为10%，领涨主要为四大国际工程公司，平均涨幅”高峰论坛行情，领涨主要为四大国际工程公司，平均涨幅为54%，相对沪深300超额收益明显。投资建议：国际工程公司业绩疫后修复空间及历次行情弹性较大，重点推荐和关注国际工程龙头北方国际(2021年海外收入占比55%，后同)、头上海港湾(74%)。此外建筑央企是我国“一带一路”走出去的主力军，)、中国中冶(4%)等。(维持)行业走势16%0%-16%-32%2022-012022-062022-09作者析师何亚轩析师程龙戈析师廖文强研究助理李枫婷相关研究运营三主线》2023-01-15风险提示：“一带一路”政策力度不达预期，跨国项目执行风险，汇率波动风险等。P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601800.SH中国交建入601117.SH中国化学入0.760.939.3.9000065.SZ北方国际入0.620.909.68.6600970.SH中材国际入0.800.929.98.4000928.SZ中钢国际0.510.480.570.659.4002051.SZ中工国际0.230.320.370.4235.925.922.3605598.SH上海港湾0.3679.420.3资料来源：Wind，国盛证券研究所*中钢国际、中工国际、上海港湾EPS数据来自Wind一致预期P.3请仔细阅读本报告末页声明1.新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前 52.国际工程行业艰难复苏，逐步迎来曙光 63.龙头企业引领行业加快向上 73.1.国际工程竞争格局分析 73.2.龙头经营加快复苏，引领行业走出低谷 9 4.1.政府间合作有望助推标志性项目落地，关注需求高增的潜力市场 114.1.1.东南亚：基建需求旺盛、发展动力强劲，市场潜力庞大 11 4.2.能源、冶金、化工建设提速，进一步提振国际工程需求 134.2.1.能源基建：绿色转型贡献新增长点，“电力双雄”核心受益 134.2.2.化学工程：沿线地区资源禀赋优异，化工需求维持高位 144.2.3.冶金工程：传统优势产业，区域需求潜力大 14力行业加快复苏 15 资建议与标的梳理 18 6.2.重点标的梳理 196.2.1.北方国际：“一带一路”先锋，投建营一体谱写新章 196.2.2.中工国际：国内领先的平台型国际工程承包商，订单生效显著提速 206.2.3.中材国际：全球水泥工业碳减排龙头，运维与装备加快转型步伐 206.2.4.中钢国际：国际冶金建设龙头，低碳冶金技术领先 216.2.5.上海港湾：大基建软土地基处理龙头，新签订单大幅增长 226.2.6.中国交建：我国最大国际工程承包商，核心受益“一带一路”战略推进 23 图表4：对外承包工程业务新签合同额及增速(金额单位：亿美元) 7 图表9：建筑央企及国际工程企业规模对比 9 P.4请仔细阅读本报告末页声明 3 图表27：北方国际单季度新签合同额(单位：亿美元) 19 P.5请仔细阅读本报告末页声明1.新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前先范围不断巩固扩大、互联互通稳步推进、一大批重点合作项目落地生根，国际影响力持路推进重要时间节点面有望更好推动国内国际双循环战略实施，加速国内优势产能输出。在新时代战略意义备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体，预计在相关政策推动下，国际工程板块需求将加速恢复。P.6请仔细阅读本报告末页声明包新签合同额及同比增速图表3：对外承包工程完成营业额及同比增速 01年9年7年5年3年1年9年7年5年3年%%资料来源：Wind，国盛证券研究所00 1年9年7年5年3年1年9年7年 3年资料来源：Wind，国盛证券研究所很多国家和地区经济造成冲击，目前看海外工程行业仍在艰难复苏，存在波折，当前新t出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地，加快行业修复进P.7请仔细阅读本报告末页声明图表4：对外承包工程业务新签合同额及增速(金额单位：亿美元)图表5：对外承包工程业务完成额及增速(金额单位：亿美元)0 0资料来源：Wind，国盛证券研究所00资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：我国“一带一路”沿线国家新签合同额及同比增速“一带一路”沿线国家完成合同额及同比增速0%资料来源：Wind，国盛证券研究所一带一路完成合同额：累计值(亿美元)同比增长(%)0资料来源：Wind，国盛证券研究所3.龙头企业引领行业加快向上承包经验丰富，且在基础设施建设、高铁、核电等一些产业上已具有较强的国际竞争力。此P.8请仔细阅读本报告末页声明也可参与：激励机制好，模式灵活，规模较小，具备高速成长空间，但一般抵御海外风起出海或借助特殊的关系资源。图表8：国内企业海外业务竞争优劣势分析司中成股份等。已具有较强的国际竞争力；应对项目周期际贡献更大。相对缺乏灵活的激励机制；需要承接部分地域或业务领域较集中，经营可能存占比不是很高，对于业绩贡献不是非常显动。著。著海外经营模式总承包模式；或获取项目后利用优秀央企的分包合同。在个别地区有特殊资源的民企集。资料来源：国盛证券研究所，%，有望直接受益海外工程景气改善。P.9请仔细阅读本报告末页声明063%4%Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q10Q4Q3063%4%Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q10Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q28Q1图表9：建筑央企及国际工程企业规模对比公司名称2021年海外收入(亿元)2021年海外收入占比市占率94813.8%0%4.7%8938.5%4.7%8938.5%中国中铁中国铁建中国能建中国化学中国中冶中材国际北方国际中工国际中钢国际中成股份上海港湾67675548 442822012845%5.1%4.6%%20.4%4.0%36.6%55.3%55.3%32.4%%8825%738%6.4%6.4%2%2%.4.2.7%1.9%2.7%3%0.7%0.3%0.2%0.2%0.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所*其中市占率按当年收入除以当年对外承包完成总额计算3.2.龙头经营加快复苏，引领行业走出低谷从龙头海外业务表现看，国际工程已呈现明显恢复态势：2022Q1-3七大建筑央企累计管控措施放松，部分延后的投资需求有望释放，海外签单情况有望持续转好，促龙头海外业务加速恢复。建筑央企海外订单累计增速及单季增速建筑央企海外业务营收累计同比增速80%60%40%20% -20%累计增速单季增速22.9%20.8% 20152016201720182019202020212022H1 % 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.10建筑央企季度累计及单季新签订单增速公司名称2021Q12021Q22022Q32021Q42022Q12022Q22022Q3季度累计新签海外订单增速中国能建46%22%-23%20%中国铁建-22%4%2%-13%34%33%中国中铁-6%-6%28%124%91%38%中国化学-63%-45%-63%0%137%117%87%中国建筑-28%-34%-22%-18%-40%-15%-17%中国电建-6%-12%-31%-19%-2%-6%中国交建-21%-5%5%6%26%合计-6%-5%-6%2%-1%17%19%单季新签海外订单增速中国能建120%-45%37%-23%29%132%中国铁建-22%46%-2%-13%74%28%中国中铁-6%-7%114%-3%124%67%-19%中国化学-63%35%-83%102%137%94%-11%中国建筑-28%-37%42%-11%-40%3%-23%中国电建-6%-24%-59%4%-2%-15%89%中国交建-48%113%24%6%61%-6%合计-6%-5%-9%14%-1%39%25%资料来源：Wind，国盛证券研究所国际工程企业海外收入增速公司名称20152016201720182019202020212022H1北方国际57%52%3%24%4%-1%-14%5%中成股份-53%46%26%-44%-31%-17%150%637%中钢国际-31%80%5%-38%-26%0%-1%184%中工国际-17%-4%41%-9%-46%-37%-13%84%中材国际9%-14%-1%4%-28%31%资料来源：Wind，国盛证券研究所国际工程企业海外订单增速公司名称2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4单季新签海外订单增速中工国际523%81%259%-98%179%-44%-95%1421%北方国际-91%-90%719%-48%1496%3044%10628%中钢国际789%-96%-15%658%336%4645%中材国际40%154%-25%3%32%-41%-56%117%季度累计新签海外订单增速中工国际523%106%127%179%-6%-25%-11%北方国际-91%-91%-91%-60%1496%2270%2563%190%P.11请P.11中钢国际中钢国际926%-59%-22%658%379%829%中材国际40%99%32%-16%-33%3%4.1.政府间合作有望助推标志性项目落地，关注需求高增的潜力市场带南亚：基建需求旺盛、发展动力强劲，市场潜力庞大报告》显示，东南亚地区在疫情好转、需求强劲、基建政策力度强化等多个因素共同推动下，意开展基础设施建设与互联互通合作，尽快完成老街－河内－海防标准轨铁路规划评审。部分东南亚国家基建投资计划投资计划2020-2024年基建投资4120亿美元，约合GDP的5.7%菲律宾2023-2028年将基建投资提高到GDP的6.3%泰国2022年投入约454亿美元建设37个基础设施项目越南2021-2025年基建投资约1190亿美元马来西亚2021-2025年基建投资约960亿美元柬埔寨2020-2022基建投资78亿美元资料来源：各国财政规划，国盛证券研究所P.12P.122022东南亚葡语国家西亚北非中亚独联体和蒙古南亚中东欧资料来源：《2022年一带一路国家基础设施发展指数报告》，国盛证券研究所家及阿盟签署了“一带一路”合作文件。阿拉伯国家基础设施建设市场广阔，基建规模有望进一步深入。部分阿拉伯国家基建投资计划资料来源：商务部、中国对外承包工程商会，国盛证券研究所P.13P.13求发家中已有19个国家(占比约27%)启动了可再生能源项目，相关项目数量占能源基建项目总量的36%。据中国机电产品进出口商会统计，2021全年中国企业新签境外新能图表18：我国对外能源电力工程新签合同额结构(金额单位：亿美元)风电,97.6,19%电风电,97.6,19%光伏,57.1,11%输变电,光伏,57.1,11%9,38%他新能源,4%资料来源：北极星发电网转自机电商会，国盛证券研究所ENR/同时持续引领风电、光伏等新能源发展，曾承建札纳塔斯风电场(中亚最大风电场)、赞批重大工程，并在核电、特高压等多领域市占率第一，同时大力开拓新能源工程业务，P.14请P.14我国对外石油化工项目主要包括中国企业承建的炼油厂和石化厂、油气管线、海上石油胶、钾盐等能源资源矿藏丰富，但工程技术相对落后，为我国优质工程“走出去”的重要市场。随着“一带一路”沿线国家经济的发展，对化肥、农药、轮胎及石化等基础化工原料和产品的需求将快速增长，叠加大宗价格指数上行、盈利预期改善，未来“一带全面业务资质及业内领先的技术实力，承建了我国绝大多数化工和石油化工生产基地，为国家基建的骨干力量之一，也是我国实施“走出去”战略的排头兵。公司现拥有境外坦最大化工和首个聚烯烃项目(IPCI)、俄罗斯最大乙烯一体化项目(波罗的海BCC项：石油化工对外新签合同额及同比增速0石油化工对外新签合同额(亿美元)同比增速201620172018201920202021工程行业回顾和2022年发展展望》，国盛证券研究所具有较大增长潜力，部分地区正处于工业化加速发展期，基建和能源等装备制造发展带来大量钢材需求，冶金工程建设需求有望同步上行。企业运营服务商，掌握智慧高炉冶炼、矿产资源开发、炼钢炼铁设备制造等领域关键技P.15请P.15立稳固的合作关系，海外签约累计超过百亿美元，其中“一带一路”沿线国家签约总额4.3.金融支持政策加码，助力行业加快复苏业性银行为沿线国家基建项目提供了大量资金保障：联体300亿元人民币等值专项贷款(二期)、10亿美元“中拉发展合作”专项贷款和性保险机构，对“一带一路”项目在风险保障范围、产品创新、保险期限、赔偿比：中信保承保中企向“一带一路”沿线国家出口和投资金额及同比增速0中信保“一带一路”承保金额(亿美元)同比(%)72018201920202021立的中长期开发型投资机构，以股权投融资为主并可与其他融资模式配合的投资形0亿P.16P.160获批投资额(亿美元)获批项目数量(个) 5.4832016201720182019202020210布一路”沿线国家和地区加快完善布局，并在为“一带一路”项目提供多元化的金融。P.17请P.17我们将八大建筑央企及五大国际工程企业作为标的池，并以自由流通股数为权重，构造超额收一带一路行情复盘资料来源：Wind，国盛证券研究所一带一路三段行情涨跌幅开始时间结束时间事件区间最高涨幅区间最大超额收益2014/1/22015/6/30一带一路倡议提出、发布一带一路发展规划488.62%365.97%2017/1/32017/4/27提出召开第一届一带一路峰会14.71%9.47%2018/11/12019/4/22提出召开第二届一带一路峰会12.46%2.22%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.18P.18一带一路三段行情个股表现6.91%0.95%资料来源：Wind，国盛证券研究所6资料来源：Wind，国盛证券研究所6.1.投资建议策加码，龙头业绩有望迎来明显修复；同时第三届“一带一路”高峰论坛召开有望显著提振国际工程板块信心，带来估值催化。当前核心标的估值均处历史较低位，配置性价公司海外收入占比市值(亿元)中国化学20.4%5269.647.40.77中国电建15.0%1,2139中国能建14.4%84413.38中国交建13.8%1,1757.454.40.590.40中国中铁5.1%1,3464.764.10.580.50中国建筑4.7%2,3364.093.50.650.55中国铁建4.6%1,090.42中国中冶4.0%6497.826.60.790.67北方国际55.3%8713.756.80.91中材国际36.6%20610.596.00.93中工国际32.4%26.657.40.920.70中钢国际14.9%914.358.80.74上海港湾73.8%4936.803.20资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：股价数据截至2023/1/20；海外收入占比为2021年数据P.19P.19Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q18Q4Q3Q28Q1Q4Q37Q26.2.重点标的梳理“一带一路”先锋，集团民品国际化经营平台。公司是北方工业公司(兵工集团与兵装集团分别持股57%/38%)旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，通过资产重组成为集团民司海外工程业务持续恢复。投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。投建营一体化集投资、建设、运营企业在克罗地亚投资建设的首个大型项目，2021年11月并网发电，2022上半年发电、通关的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各板块上半年完成营业一体化项目总体进展顺利，后续有望持续贡献稳定运营利润，推动公司转型升级加速，产图表27：北方国际单季度新签合同额(单位：亿美元)507.47.56.400.20.20.02.22.32.72.50.10.70.10.00.0P.20P.20平台型国际工程承包商，深耕海外工程市场多年，当前已在海外建设了百余个交钥匙总承司在手订单充裕，随着海外经营改善、订单加速转化，整体营收有望实现较快增长。：中工国际新增生效订单50新增生效订单(亿美元)88916水泥智能制造技术储备足，依托集团资源得天独厚。公司为我国在水泥技术装备工程市市占率全球第一。公司持续引领水泥行业“高端化、智能化、绿色化”发展方向，已形升级实施指南(2022年版)》明确要求2025年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能P.21P.21集团下属合肥院，整合打造统一装备平台，交易完成后将拥有水泥领域品种最全、规模麦肯锡研究统计，2021年全球(含国内)备品备件市场约340亿元，运维服务市场需求，在运维市场市占率有望持续提升。-17%/+17%/+17%/+86%，运营业务增速表现亮眼，显示公司转型步伐加快。水泥矿比下降材国际累计及单季订单增速图表30：中材国际运营业务新签合同额及同比增速运营订单(亿元)同比增速单季订单增速累计订单增速5021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4外订单显著恢复。公司为国际冶金建设龙头企业，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，所执行海外项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设带一路”国家战略的不断深入推进，公司将持续推进与俄罗斯、印度、非洲、南美等国P.22P.22、东南亚、俄语区等市场开拓力度。低碳冶金技术先驱，并入宝武有望注入新动力。公司低碳冶金研发实力雄厚，拥有高炉降碳工艺、氢冶金、带式焙烧机球团工艺等系列自主研发低碳技术，落地多项低碳冶金为公司低碳冶金技术研发与实践提供更广阔平台，加速公司向绿色低碳战略转型升级，图表31：中钢国际海外新签订单及同比增速国外新签(亿元)单季增速QQQQQQQQ2022Q12022Q300%处理业务，可为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。、铁路、电厂、围海造地等多个领域，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等P.23P.233386420营业总收入(亿元)同比增速图表32：上海港湾新签合同额图表33：上海港湾收入及同比增速876543210新签合同额(亿元)7资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表34：上海港湾重大项目披露情况项目名称项目金额(亿元)工期2022/7/14金塘新材料项目配套提升改造工程300天2022/11/19GroundImprovementWorkswithDeepSoilMixingMethodforChangiEastIndustrialZone1&221个月2022/11/25印尼KalibaruTerminalPhase1BatTanjungPriokPort地基处理项目2.9623个月2022年下半年已披露重大工程合计额(亿元)5.64国交建：我国最大国际工程承包商，核心受益“一带一路”战略推进动更多合作协议、重大项目及支持政策落地，国际工程需求有望加速恢复。公司是我国海外工程业务的加快恢复。会F复合增速不低于8%/8.5%/9%的增长目标，且ROE考核逐年向上(2023-2025年加权平均ROE分别不低于P.24P.24风险。图表35：中国交建海外收入及同比增速图表36：中国交建海外订单累计同比及单季同比0海外及港澳地区收入(亿元)同比增速2H海外及港澳地区收入(亿元)同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所 比%业链布局、全面业务资质及业内领先的技术实力，承建了我国绝大多数化工和石油化工特、巴亿美元，曾承建哈萨克斯坦最大化工和首个聚烯烃项目(IPCI)、俄罗斯最大乙烯一体化C资源禀赋、消费潜力庞大，长期作为公司重点开拓市场，未来在政策推动下，区域化工开车成功，当前已产出优质的硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品，至7月底已实现近THP.25P.25图表37：中国化学海外收入及同比增速0海外收入(亿元)同比增速2013201420152016201720182019202020212022H1资料来源：Wind，国盛证券研究所P.26P.267.风险提示P.27P.27免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国