非银金融行业板块核心问答：交易逻辑、配置选择和后续判断

证券研究报告＃inv推荐tion＃交易逻辑、配置选择和后续判断投资要点证券研究报告＃inv推荐tion＃交易逻辑、配置选择和后续判断投资要点(申万)、多元金融(申万)指数分别累计上涨22.01%、40.74%、17.64%，同。个所修复主因，财富管理依然是市场相对认可度较高的中期主线。hangboyjsxyzqcomcnSACS0002一洲S01S02研究助理：请注意：孙寅、徐一洲、唐亮亮、周安桐、开妍并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不场活跃对全贷设下公司综合成本率有望继续优化。互联网保险公司资产端趋势改善逻辑清险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-从长周期的复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和政策周期。其中市场的利润和股价弹性；政策周期反应的是券商作为强监管行业，在监管政策的边际的上行。0的指数表现表征间，往往股票市场的表现同样相对较强，在此背景下券商作为高贝塔的资产，在张推动经济改善，市场有望进入上行通道。55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%中长期贷款余额(同比，左轴)中证800累计涨跌幅(右轴)550%450%350%250%150%50%-50%样是股票市场风险收益率相对较高的位置，券商作为高贝塔资产，有望享受市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-2008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-312022-09-30高位7,0001.46,0001.25,0001.04,0000.83,0000.62,0000.41,0000.200.0沪深300指数沪深300股息率/国债收益率(右轴)面《证券经纪业务管理办法》出台推动行业佣金费率筑底，同时预留主经纪商等册制有望加快落地。随着政策利好逐步释放、经济复苏带动交易情绪回暖，预计1复盘来看每一轮股价上行的催化剂不尽相同，但是其背后的共性在于盈利和估值缺口的拉大。40%0%PB区间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-估值扩张的%、12.34%，东方证券表现出明显的超额收益。长的东方证券，因来看在传统券商股中东方证券具备显著的超额收益。基金的高景气背景下以广发证券、东方证券等为代表的券商实现了有效的估值扩证券，从短期来看具备业绩弹性，从中期来看具备估值扩张弹性，从两个维度契80%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%5045403530252050 (亿元)2022Q12022Q22022Q32022E2023E归母净利润同比(右轴)ind请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-000 (亿元)2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H收收入占比(右轴) 利润占比(右轴)%30%25%20%15%10%%%000(亿元)(亿元)2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H收入占比(右轴)收入占比(右轴) 利润占比(右轴)120%100%80%60%40%20%0%指数22.3pct，超额收益明显。下面我们重点回答市场关心的几个问题：1)当前我们认为当前保险股交易的是资产端回暖和负债端复苏预期；尤其是资产端地产要催化。本轮估值反弹是对保险行业投资逻辑的再一次验证，即“资产决定趋势、负债决期两类。1)经济修复期，一般分两个阶段；第一阶段经济修复前期主要由预期改债端在于春节复工后新单销售+代理人规模变动趋势。行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-顺周期08.10-09.07政策宽松期顺周期政策宽松期顺周期20.03-20.1208-0108-0408-0709-0109-0409-071471471471471471471714714714720-0120-0420-0720-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-01进场情况下，低估值的保险股修复空间仍大。资产负债两端趋势改善或将成为估值进一步抬升的主要支撑。从资产端看，考虑疫情管控措施优化、各地生产经营活动逐步恢复，以及后续宏观调控举措和政策预计对新单拖累有限；3)储蓄型业务凭借收益刚兑属性在市场波动加剧情况下稳外资较为关注宏观趋势下的保险行情，往往在宏观趋势变动时期增持保险股，具有一定的前瞻性；2)外资对于短期波动的关注度相对较小，对于保险股的增持往往具有持续性；3)外资更倾向于选择经营稳定、治理结构多元的公司，且对于行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-2016-07-022016-10-042016-11-212017-03-202017-02016-07-022016-10-042016-11-212017-03-202017-05-232017-08-252017-11-282018-03-062018-04-252018-07-302018-11-012019-02-042019-03-252019-07-032019-10-042019-11-202020-01-082020-02-262020-06-032020-07-212020-09-042020-10-222020-12-082021-01-262021-05-062021-06-232021-08-092021-09-242021-12-292022-04-042022-05-262022-08-272022-11-30600%500%400%300%200%%0%30%25%20%5%0%-5%AH溢价(右轴)收盘价(左轴)陆股通资金持股占流通A股(左轴)4.5%，投资收益率和贴现率相比假设同时降低50bps，对应合理底部PEV在H期修复、地产风险担忧缓解、权益市场向好下投资表现预期改善。负债端考虑低基数、精算假设调整影响消除以及二次开门红策略等，预期温和修复；基本面企稳带来估值向上修复机会。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债端随着代理人规模触底、质态提升以及长储业务需求回暖，低基数下新单销售A。1月19日A股股价对应0.36倍下，投资收益大幅改善可能带动本年利润表现大幅反转；同时负债端去年基数较所的投资机会，我们认为短期跟踪重点在于港股流动性改善及港股市值修复带来行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2003-012004-092005-07202003-012004-092005-072006-052007-032008-012009-092010-072011-052012-032013-012014-092015-072016-052017-032018-012019-092020-072021-052022-03港元亿港元3,0002,5002,000,500,0005000债券通启动签署「伦港通」合作债券通启动备忘录推推出沪港通收购LME建设银行上市工商银行A+H股市新上市规则生效深港通开通6005004003002000港股ADT收盘价(右)⚫市场大幅回调导致交投活跃度下滑明显。2022年港交所月度平均ADT为年二季度以来，港股市场整体面临大幅下滑，互联网等新经济板块、房地产恢复，截方请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-2003-012004-092005-072006-052007-032008-012009-092010-072011-052012-032013-012014-092003-012004-092005-072006-052007-032008-012009-092010-072011-052012-032013-012014-092015-072016-052017-032018-012019-092020-072021-052022-0360504030200亿港元 万亿港元亿港元 3,0002,5002,000000050002005-02005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01上市公司市值总值港股ADT(右)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理0港元港元家50-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09新股规模新上市公司数(右)资料来源：港交所官网，兴业证券经济与金融研究院整理特别是随着中国reopen和经济复苏的信号不断加强，这将有利于中国资产特别是股对全球资金的吸引力。00,500,0000亿港币%%港股ADT美国10年期国债收益率(右)性改善预期升温、国内地产“第三支箭”政策、平台经济政策回暖和科技股业绩改根据兴证全球策略团队观点，受益于互联网监管政策改善带来的游戏、云等业态股龙头，受益于经济复苏及中国特色估值体系构建，特别是优质央企国企港股将行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-%%29.58%9.94%17.58%14.60%2017201820192020202130,00025,00020,000,00007,0006,000,0004,0003,0002,000022/01/0322/02/0322/03/0322/04/0322/05/0322/06/0322/07/0322/08/0322/09/0322/10/0322/11/0322/12/0323/01/03资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理地位，以及推进创新科技和文化艺术两个新兴产业发展，同时继续发挥国际贸易中心的角色，并充分善用航运和航空发展，提升香港在区域供应链的功能”。年港交所修改主板上市规则，允许同股不同权的新兴创新公司和未盈利的生物医来港上市。开展利率互换市场互联互通；研究优化债券通南向通，并与内地商讨更多互联互通扩容方案。离岸人民币结算，香港将推动提供更多以人民币计价投资工具，香港计划推出港股通人民币计价；减免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税等。相较于以往了推进的可能。港股通南向引入人民币计价将促进香港作为离岸人民币枢纽的持活力，建议关注率先受益于此的香港交易所。E行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-已多次走出独立行情。我们认为本次行情主要由政策边际利好、三季度业绩符合预我们参考公司相对恒生科技板块的超额收益率指标对百融云创股价表现进行复盘，经梳理，公司交易驱动逻辑主要分为三个维度：驱动力依然更多源于港股市场或板块的周期性提振，鉴于港股科技板块于于3)业务相关政策利好。百融具备金融与数据科技双重严监管属性，业务风险点25%20%15%10% % %1.业绩静默期结束恢复2.恒指、港股通标的迎发布股份回购计划调整扩容，百融云纳入2021发布股份回购计划公司管理层集中大力度回购恒生综指小型股指数公司管理层集中大力度回购3.2021H业绩超预期三重因素催化下带来主入恒生科技指数受部分大型消费电商中概股双十一开门恒生科技指数受部分大型消费电商中概股双十一开门红股价拉升，不暂无明确驱动涉及百融云业务领域预计为业绩静默期内回购触发联交所禁售监管单位释放对资本市场利好信号，恒响大型中概股2021/02021/032021/02021/042021/02021/052021/02021/062021/02021/062021/072021/082021/082021/092021/102021/102021/112021/122021/122022/012022/022022/032022/032022/042022/052022/052022/062022/072022/072022/08 百融云-W股价较恒生科技指数超额收益(%)2022/02022/092022/02022/092022/12022/102022/12022/112022/12022/112022/12022/122023/02023/01-W与恒生科技指数日涨跌幅差值计算行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-体而言：对关键业务政策导向的变化将直接决定公司高增长业绩和以数据驱动的底层商用信息收集和使用的规范性。行业此前对未来金融数据监管以及个人征信试完毕，未来建议关注蚂蚁钱塘个人征信牌照申请进展，若顺利落地，则在一定程度彰显监管对个人征信市场化运营的认可态度，公司作为赛道龙头也有望个人征信业务展业。要素的供给激励，鼓励商业化，引导平台赋能中小微企业数字化转型，个人数据方面则明确了数据授权范围，要求加强信息隐私保护。此外，监管明确了数据供应商市场化利益分配的基调，预计未来仍有细则文件出台。公恒生综合小型股指数成个月4、A+H股在联交所上市的H股前12个月平均月末市情形、沪深交易所认定的其他情形 囊括标的范已上市时间 联交所上市满6个月及其后20个港股交易日考察日前183日(含考察日当日)中的港股交易日的日均市值不低A+H股中的H股，且具有不同投票考察日前183日(含考察日当日)港股总成交额不低于港币60亿元前183日(含考察日当请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-权架构的股票首次纳入港股通需额足条件亿元求上市以来股票发行人和不同投票权受益人未因违反联交所对具有不实施后存在进一步的细则改动。信贷以及保险需求，精准营销业务增速有望在上半年回正，保险营销业务预计保2023年公司主营数据分析及智能运营等相关业务政策风险较低，预计仍然维持高增长，存在超预期拥有更充裕现金流，明晰向好的政策面将成为公司成长性长期稳定兑现的有力保行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-2021-032021-042021-052021-062021-072021-082022-072022-082022-092021-032021-042021-052021-062021-072021-082022-072022-082022-09864202.502.000.500.002021-092022-01PS(左轴)2022-022022-032022-042022-052022-06PB(右轴)流动性趋向改善，港股互联网保险板块股价表现出现底部反转。从对其的历史股行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-互联网保险发展红利期结束，监管导向收紧；业绩不及预期政策边际放松；业务矩阵拓宽，牌照获批互联网保险发展红利期结束，监管导向收紧；业绩不及预期政策边际放松；业务矩阵拓宽，牌照获批10090807060504030200港股市场复苏，险资权益投资端和港股流动性均有改善；上一轮严监管整治周期结束，再次强调以信息化手段驱动保险行业高质量转型港股市场疲软；监管开展互联网保险乱象整治；重要股东减持11、香港保险和虚拟银行保险代理牌照获批2、预计2020年利润实现扭亏将互联网保险列为重点监管领域量价齐升港股市场整体下挫《关于推进财产保险业务线上化发展的指导意见》发布，鼓励互联网保险业务1、2018H业绩披露，亏损继续扩大，综合成本率改善不及预期。2、原保监会发布《关于继续加强互联网保险监管有关事项的通知》，蚂蚁集团减持3.2%左右股份银保监会针对互联网保险乱象开展专项整治工作互联网财险监管政策继续收紧2021年年报披露，实现首次承保盈利原保监会发布《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》，2022H利润受投资拖累再次转亏《互联网保险业务监管办法》发布首次业绩披露7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000股价(元，左轴)当日成交量(万股，右轴)政策方面，互联网保险与互联网平台监管导向趋于缓和，惠民保冲击好于预期。1互联网保险公司逐步出清，头部竞争格局稳定，但整体市场集中度有所回升。根时间监管导向《关于加强互联网平台保证保险业务管理的通知》《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》《中国保监会关于进一步完险精算制度有关事项知》《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知》行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-月《关于推进财产保险业务线展的指导意见》《关于规范互联网保险销售为可回溯管理的通知》《关于加强和改进互联网财业务监管有关事项的通知(征求意见稿)》《关于进一步规范保险机构务有关事《关于银行业保险业数字化指导意见》提出了针对互联网保险销售过程的全流程溯源，并且要求该记录可被监管机构/保费挂钩的“技术服务费”“营销宣传费”等名义向网络平台企业变相支付保保费占据融资义务人综合融资成本比例过高的互联网融资性信保业务专宽宽证券经济与金融研究院整理健康险收入有望进一步复苏，科技输出业务净亏损有望在未来中短期内实现扭行消费医疗服务、宠物服务等交叉转化，实际对健康险业务需求的挤压效应好于预中计国内业务恢复增长，在研发费用合理管控的前提下，科技板块有望稳步实现扭。成本端渠道成本优化为主要逻辑，承保利润有望改善。渠道费率优化方面，众安行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-2016201720182019202020212022Q3201620172018201920202022Q3201620172018202016201720182019202020212022Q3201620172018201920202022Q3201620172018201920202022Q320162017201820192016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3350%300%250%200%0%%众安在线众安在线泰康在线安心财险易安财险人保财险平安产险太保产险国寿产险综合赔付率-摊回保险责任准备金+营业税金+手续费及+业务管理费-摊回分保费用)/已赚保费从而带来估值阶段性修复。%%2015201620172018201920202021投资资产总额(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)与金融研究院整理1100%80%60%40%20%0%14% 14% 10%20212022H股权及权益基金其他固收投资债券定期存款货币型基金现金、存放银行及其他金融机构款项资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-4000投投资资产规模较小，业绩与A股权益市场表现相关性低与权益市场表现相关性增强，资产端改善逻辑较为明晰2017/092017/092017/112017/112018/012018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03众安在线股价(元，左轴)2020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05沪深300指数(点，右轴)2022/072022/072022/092022/092022/112022/117,0006,0005,0004,0003,0002,0000d对互联网保险强监管长期常态化基本达成一致性预期，上轮监管整治周期基本结束，预计短期渠道端相关政策风险将回归低位，自营渠道稳步建设下公司综合成随市场复苏迎来底部反转。此外，疫情影响减弱后，公司科技业务在短期内若能行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-业公司代码公司名称0A20212021A2022E3E2022E2023E2022E2023E059.SZSHSH000776.SZSHSHSH9%.2%2%8%3%.0%.6%.6%.6%.7%.8%.6%.2%0%.7%.4%7%8%.823.5202.55业公司代码公司名称0A20212021A2022E3E2022E2023E2022E2023E金融科技033.SZ.HK.HK众安在线22.0%--.5%.2%-4%%25.9946972317业公司代码公司名称0A20212021A2022E3E2022E2023E2022E2023ESH.HK港交易所5%.2%4.30业公司代码公司名称0A20212021A2022E3E2022E2023E2022E2023E保险SHSHSHSH保险.8%.2%.4%.8%.0%6%.0%.2%.7%.9%.2%3%.8%%202940场行业跟踪报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-师声明投资评级说明投资建议的评级标准级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市以沪深300指数为基准；新三板市场以三准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%公司面临无法预见结果的重大不确或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露wwwxyzqcomcn司有关财务权益及商务关系的披露券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与旷世控股有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、尚晋(国际)控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、中国景大教育集团控股、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、设有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、南洋商投资集团有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展(集(集