债券市场月度报告

2017年9月债券市场月报1主要观点2经济走势3市场回顾1主要观点宏观形势经济未有可信的改善迹象。同比数据的高企原因部分来自去年较低基数；部分前瞻意义的经济指标，譬如PMI、工业增加值、企业盈利等出现不同程度好转，但都基本围绕生产要素持续涨价的原因展开，其他非生产性行业依旧低迷；投资不热。货币供应量增长放缓，M1-M2的剪刀差仍然为负，但开始收窄；社融结构仍以信贷+影子银行为主；按投资主体看，国有投资作为主力，但投资增速持续放缓，且以基建和房地产为主，工业投资保持低位；政府投资对债券市场的依赖性增强，财政赤字持续缩减；通胀年内应保持低位。影响通胀的因素包括货币投放、基数效应、猪肉价格为主的食品价格、PPI生活资料指数，这些因素年内均保持低位，或小幅波动，向通胀的传导效果较弱；进出口贸易全年维持平衡。中国的贸易地位上升，海外经济处于复苏阶段等是有利因素，近5年来人民币币值小幅贬值也起到稳定作用；货币政策趋于保守，宏观总量调控、定向微观调控、频繁调控相结合，刻意保持定向工具的利率倒挂，没有任何迹象能够解读出宽松意图；商业银行受监管指标和政策压制，进一步扩张的空间被压缩，在剩余5个月的获利冲动和压力加大。市场走势货币市场保持紧张，具有相同属性的货币工具之间（存单和回购）的利差迅速收窄，但由于机构类型和市场类型差异所导致的利差也快速扩大，譬如交易所和银行间回购利差突破150bp、非银机构和银行的回购利差积逼近100bp；债券一二级市场都是大幅熊平走势，利率债5Y-10Y还出现不同程度倒挂。显示出市场一方面已经挤压了10Y的收益空间，另一方面被迫承受较高的资金利率。与6月不同的是，8月的熊平更迅速和激烈，市场情绪加剧；从衍生品市场看，互换利率开始认可流动性紧张的事实而缓慢上移，但保持平行上移趋势。同期限品种的衍生品和现货价差保持在50bp。后市预判短期可能走势有：（1）出现类似6-7月市场想听到的“资金宽松”信号，曲线恢复陡峭；（2）货币政策继续维持阶段性收紧-放松，资金利率将继续上行，并推高短端利率；（3）来自经济数据停滞的利多因素影响，进一步压低10Y收益率；（4）海外经济好转、货币政策常态化等利空因素出现，迅速推高10Y收益率。无论哪种，市场行情将会以更快的速度走完，并且热点切换会更快，重点关注事件风险：监管政策落地措施的执行案例，具有非常强烈的示范效应国内经济数据，地缘政治演化、美欧货币政策动向等超预期长期看，我国的经济企稳是没有必要讨论的。更应该关注，实现经济企稳的成本和代价有多大？我国是大政府体制，有实力也有信心去相信经济增长将保持在符合预期的区间；外部风险：美欧英货币政策正常化引起的资本流出、发达国家颁布对抗性的贸易政策、地缘政治危机、以一带一路为主的对外输出资本和产能的实效等；内部风险：金融整顿的执行目标，供给侧改革为主题的混改重组效果，房地产租售新政的执行力度等。操作建议资金交易关注存单利率上行趋势，期限以3-6M为主；合理控制与非银机构的头寸暴露需滚动融资的机构，尝试归集同类机构同性质的资金需求，整体询量，提高交易效率债券波段策略市场震荡阶段应停止、或大幅降低波段交易频率若确需操作，应以右侧交易、快速获利了结为主，持券时间在0-1天以内长期配置策略短期债券收益率上行幅度较大，但票息收益基本可覆盖资本利得折损，可一级认购1-3年AA品种长期债券，可逢高买入，7-10Y国开债进入4.30%以上区间后，国开债（或其他证金债）已具有非常明显的配置价值，可采取倒金字塔式加仓，确保购券成本在4.30-35%CBT+IRS套利，即买入现货、同时收取浮动支付固定的组合策略赚取价差。2经济走势经济总量综合指数的指示意义明显减弱从目前看，生产行业的生产活动基本恢复，除了来自PPI的成本推动，从辅助指标（电力消耗、铁路货运量、挖掘机销量、集装箱、乘用车销量）看，生产经营状况趋于好转。主要原因：（1）2015-2016，经济领域出现了预期不一致；（2）重资本行业占GDP比重大、顺周期惯性较强；（3）轻资本行业占比较小，改善快但力不从心。总理指数和GDP同比电力、铁运、中长贷款规模同比（%）交运设备的生产量同比（%）经济总量季度GDP保持6.7%，工业增加值从6月的7.6%回落至6.9%；工业生产仍然处于摆脱历史低位的努力过程中，与GDP增长的相关性高，但波动较大，方向性较差。工业增加值同环比与GDP同比（%）生产过程从工业企业类型看，增加值贡献最大的是汽车行业，但随着购置税优惠减半后，贡献度有所减弱；采矿业与煤价高同步性，显示出国民经济高度相关行业，对政策和外部环境的高度依赖；上市公司ROE，非金融企业的盈利状况保持低位，金融业ROE从2016年的回落明显；房地产行业ROE则出现底部回升的迹象，在当前政策环境下，能否持续将会对经济产生很大影响。主要行业的工业增加值当月同比（%）上市公司类别的净资本收益率同比（%）生产过程大中型/规模以上企业的利润改善和PPI上涨相关度高度相关。被调查企业并未获得新的利润来源，单一依赖于生产要素价格涨价获利。大中型工业企业的销售收入改善、亏损额减少的累积同比和PPI改善具有较强的时序关系。大中型/规模以上企业的累计利润同比（%）大中型工业企业累计亏损、销售收入和PPI同比（%）生产过程预期指数制造业PMI显示预期已经走出悲观，这依赖于政策环境的稳定和维持。工业增加值的驱动因素是商品价格，而不再是PMI景气指数，因此，两者在走势上出现分化；PMI退化为一个和经济走势预期相互强化的同步信号，甚至是延迟信号。投资：力度温和回落钱从哪里来：货币供应量M0、M1、M2的含义是什么？M2和M1的剪刀差正在修正，反映出企业资金运用在加快。货币供应量同比（%）货币供应量（亿元）投资：力度温和回落钱从哪里来：社会融资需求货币供应量和社会融资是一枚硬币两面；当月新增社融的稳定性较差，容易被炒；从累计规模的占比看，可以清晰的看出哪些融资渠道在收缩/扩张。当月新增社融（亿元）新增社融的累计规模占比（亿元）投资：力度温和回落投资用途从最广义的全社会固定资产投资结构比例看，投资放缓趋势非常明显；城镇固定资产投资完成额也呈现非常明显的克制趋势，且国有投资占比自2016年快速上升后，依然保持高位，显示出国有投资的抗周期意图明显。按产业分类全社会固定资产投资（亿元，%）城镇固定资产投资完成额（亿元，%）投资：力度温和回落投资用途2016年，国有资产投资增速快速攀升，典型的“国进民退”;2017年，国有投资增速恢复低速，重点是基础设施投资，工业投资放缓；民间投资的增长仍以房地产为主；固定资产投资则反映资金的投资偏好，可作为经济先行指标固定资产投资完成额的资金来源（亿元，%）累计同比和重要行业的投资同比增长（%）投资：力度温和回落财政转移财政盈余趋于宽松，各月赤字率上升有限，同时盈余月份的盈余明显；2017年1-7月财政投放力度持平，但扩张的力度收缩强烈，2017年1-3月支出同比保持在33%、4-7月仅为9.4%。财政当月赤字比较（亿元）财政支出规模和同比变动（亿元，%）投资：力度温和回落财政转移：地方政府债2017年1-8月余额净增3万亿，预期力度将和去年持平，融资窗口较去年延后，趋于平缓；10年期以内的地方政府债余额10万亿，期限主要期限集中在3-5年，5-7年；地方政府未到期债券余额（亿元）地方政府债市场的月度净融资规模（亿元）通货膨胀：年内保持低迷通胀是同比指标，今年通胀主要是翘尾因素驱动，下半年翘尾因素周期性减弱，通胀将顺势回落；食品类和非食品类的驱动因素各不相同。今年气候并未对食品价格产生冲击，食品类的分项指标仍然为负；非食品分项权重较大，起到平抑波动的作用。CPI同比指标的走势分解（%）CPI同比指标与分项指标的走势通货膨胀：年内保持低迷通胀：食品分项主要看猪肉，鸡蛋的价格；从猪粮比价关系看，目前猪肉供给处于盈利的平衡态。盈利区间盈亏平衡区间政府干预区间CPI食品分项指标的分解（%）从猪粮比价关系推测CPI食品分项的走势通货膨胀：年内保持低迷通胀：非食品分项受上游PPI的价格传导明显，特别是PPI中的生活资料分项；在PPI构成中，生活资料分项占比较小，波动也较小。CPI非食品分项指标的走势分解（%）CPI非食品分项与PPI生活资料的相关性（%）通货膨胀：年内保持低迷生产者价格指数PPI处于价格传导的中间环节，上游受生产要素的价格直接影响；下游受供求和消费的影响；生活资料的分项走势平缓，生产资料是决定因素；上半年PPI高企，可以归结为上游生产要素的刚性需求+要素涨价+产能处置和改革引起的供给不足；下半年PPI能否继续回落？PPI同比指标和分项指标走势（%）PPI生产资料分项和资源品价格走势（%）进出口：贸易景气度恢复中国在全球贸易的地位持续上升2016年，全球货物贸易16万亿美元，前6出口国完成7.5万亿美元，占比43.9%；中国出口总额占比持续增长，依次超过了英国（2001）、德国（2008）、日本（2013）；前6国出口的高价值货物2.5万亿美元，占出口额33%，中国的优势和劣势非常明显。前6出口国年度货物出口额占全球比例（%）2015年前5出口国的高价值出口货物占比进出口：贸易景气度恢复外需强则贸易好根据OECD、IMF的预测，主要经济体已经从底部回升，但复苏程度需要更多观察；新兴国家的复苏迹象确定性更强；OECD经济领先指数IMF预测经济增速（发展国家）IMF预测经济增速（发达国家）进出口：贸易景气度恢复出口预期制造业新出口订单指数明显跳涨，显示出企业对出口的信心开始恢复，而非强化。PMI新出口订单指数海关总署出口先导指数走势进出口：贸易景气度恢复汇率走势在岸汇率趋稳，离岸汇率的最大不确定在于美元强势程度；外汇储备转增，但基数大不足畏惧，同时管制措施尚未充分运用；汇率相对于储备存在一定的领先关系。主要货币相对于美元的升贬值情况外汇储备和汇率走势（亿美元）相对美元贬值方向货币政策：不松不紧的微调调控工具虽有价格、数量型等多种形式，但信贷渠道仍是重点；M1-M2同比的差额显示出，从2016年开始，M1中的企业存款快速增长，投资意图趋缓；目前有所好转，但谈不上转变。新增信贷与M1、M2的同比增长（亿元，%）货币政策：不松不紧的微调今年，公开市场操作渠道投放基础货币的规模持续下降，7月份中旬至今未开展28天逆回购，导致加权投放期限显著降至10-12天。定向操作工具的投放力度逐年加大，以MLF和PSL等中长期品种为主，但操作利率存在明显倒挂，一级交易商获益匪浅。公开市场操作未到期余额（亿元）公开市场操作的加权投放期限和利率（天，%）定向操作工具的未到期余额（亿元）主要定向操作工具的期限利率结构（%）105bp货币政策：不松不紧的微调商业银行总资产接近240万亿，增长规模有所节制，整体不良率接近2%，其中的可疑类资产迅速增加。农商行虽然资本充足率较高，拨备下降快的主要原因应是调节利润、处置不良，这暴露了农商行躯体里经营和管理风险的能力欠缺。商业银行总资产规模和同比（亿元，%）商业银行不良资产结构和比率（亿元，%）商业银行资本充足率商业银行拨备覆盖率3市场回顾货币市场资金利率一直伴随着货币政策和金融监管的态势起伏，激烈的波动显示出市场情绪和投机氛围浓烈；同业存单市场，在经历了半年考核压力后，密集的再融资压力和并未放松的流动性，将继续推升存单利率上行；质押式回购利率（%）AA同业存单发行利率（%）AAA同业存单发行利率（%）货币市场价差方面，随着银行间货币市场利率的上升，存单和R007之间的利差变薄（都具有融资属性）；但机构属性和市场的差异在流动性压力下，利差开始迅速扩大，重新变得有利可图。AAA存单-R007的利差（BP）交易所与银行间的利差（BP）AA存单-R007的利差（BP）银-非银机构的利差（BP）一级市场利率债发行利率上移趋势较为明显；信用债的走势略有分化，但两类品种都呈现熊平态势。AAA信用债主要期限发行利率（%）AA信用债主要期限发行利率（%）国债主要期限发行利率（%）政金债主要期限发行利率（%）二级市场利率债的中长端重新平坦化，10Y-5Y接近持平甚至倒挂，10Y-1Y的利差迅速收窄，显示流动性压力的悲观情绪重新回到市场，并且市场走势较5月份更为短期化和激烈化；信用债也呈现熊平态势，5Y-3Y-1Y的利差收窄速度更快。国债收益率曲线（%）AA中短票收益率曲线（%）农发债收益率曲线（%）国开债收益率曲线（%）AA企业债收益率曲线（%）铁道债收益率曲线（%）二级市场利差方面，利率债之间利差利差也呈现熊平趋势；信用债的期限利差迅速收窄，主要受资金利率推高所致