公司治理第十组

——以中兴通讯为例机构投资者对上市公司决策的影响中兴通讯何霖张婷王悦李雅娴吴含卿第十组小组成员：背景介绍&案例简介1文献综述&相关理论2案例分析3拓展思考4背景介绍&案例简介

——张婷机构投资者定义

机构投资者是指符合法律法规规定可以投资证券投资基金的注册登记或政府有关部门批准设立的机构。

在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。80年代以后：“股东积极行动”80年代：“华尔街准则”国外机构投资者市场调整和机构更替阶段1998年3月23日第一批证券投资基金启动。2002年12月合格境外机构投资者制度引入中国资本市场。2004年年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要求大力发展机构投资者。2004年10月，发布并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》萌芽阶段机构投资者以证券公司为主，实业投资较多，证券投资部分比例较小国内机构投资者快速发展阶段初步形成了以证券投资基金为主，证券公司、信托公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化格局案例简介中兴通讯股份有限公司简称中兴通讯（ZTE），成立于1985年，是中国大陆开发生产通讯设备和终端的公司，全球领先的综合通信解决方案提供商，也是中国大陆最大的通信设备上市公司，全球第四大手机生产制造商。

2002年7月20日,中兴通讯董事会当时提出了H股的预期发行方案。2002年8月20日以90％的赞成票通过了发行H股的股东大会决议。2003年2月26日，中兴通讯发出澄清公告，称公司H股发行及上市的决议目前仍然在有效期内。4月19日，中兴通讯公布了董事会决议，会议审议通过《关于停止公司H股发行上市方案的决议》。案例简介文献综述&相关理论

——何霖20世纪八九十年代美国政府对机构投资者金融管制的放松以及对机构投资者参与公司治理的鼓励发达国家我国国外相关经验的介绍理论的规范分析政策建议文献综述相关研研究参与动因具体影响影响方式持股规模信托法律责任指数化投资机构巨巨大的的持股股规模模使使抛售售股票票变变得很很困难难,即即使抛抛售成成功也也很很难找找到其其他他可行行的投投资机机会,同时时大规规模抛抛售还还会会造成成股价价的大大幅下下跌，，因此此机构构投资资者很很可能能更希希望通通过直直接影影响公公司决决策来来保障障自身身权益益。——Hirsehman(1970);Useem(1996);Alexander(2007)根据信信托法法律的的要求求,机机构投投资者者由由于是是“代代人投投资””,就就要承承担““信托托责任任”,应在在实施施股东东权利利的时时候保保持持一种种积极极性的的角色色,否否则就就要为为所形形成的的损失失负责责。——DavisandThompson(l994)由于短短期内内很难难获超超额收收益,很多多机构构投资资者开开始采采用““指数数化投投资””策略略,因因而更更愿意意选择择长期期持有有股票票,导导致越越来越越多的的机构构投资资者对对其投投资组组合中中的公公司开开始以以积极极的态态度介介入治治理。。——Carletonctal(1998)动因研研究——国外机构投投资者者参与与公司司治理理受三三方面面因素素的影影响:持股比比例、监督成成本以及风险偏偏好,三个个因素素的变变动决决定机机构投投资者者是否否监督督的临临界值值。——李青原原(2003)持股比比例、监督成成本、所投资资公司司治理理结构构的完完善状状况以及证券市市场总总体状状况影响机机构投投资者者对公公司决决策的的参与与，例例如只只有在在机构构的股股权比比率达达到某某个临临界值值时,机构构监督督的积积极性性才与与其正正相关关。。——王永海海(2007)动因研研究——国内机构投投资者者参与与公司司治理理决策策的行行动方方式包包括:在在例行行会议议上积积极运运用投投票权权,参参与与代理理投票票权竞竞争,推推荐董董事,提提出新新的或或者改改进的的公司司战略略,发发起起反对对公司司的诉诉讼,提提名那那些经经营绩绩效或或者公公司治治理较较差的的公司司作为为治理理“目标”。——Nielsen（2001））机构投投资者者可以以与公公司管管理层层协商商,通通过过媒体体公开开被提提名治治理目目标的的公司司以及及在公公司年年度会会议上上发发出股股东提提案等等。——Parrino,Siash&Starks(2003)方式研研究机构投投资者者通过过买卖企企业股股票来含蓄蓄地鼓鼓励或或者批批评企企业的的管理理层,而而很少少直接接地甚甚至直直接打打电话话来干干预企企业。。这就就是不不存在在反对对意见见的华华尔街街准则则。——Lowenstein(1988)影响研研究在证券券市场场上，，机构构投资资者表表现的的不完完全理理性，，在羊羊群效效应下下机构投资资者一一致持持有或或抛售售某些些股票票，导导致所所持有有的股价大大幅波波动。——Friedman（（1984）当机构构投资资者作作为有有效的的监督督者时时会有有积极效效应;如果果机构构同公公司的管管理者者违反反了信信托责责任,与管管理者者密谋谋或屈屈服于于管理理者则则会出出现消极效效应。——Friedman（（1984）管理层层薪酬酬越高高，公公司成成本越越高，，二者者呈现现正相相关。。积极极股东东的份额越越高，，公司司的成成本越越低，，二者者呈现现负相相关，，研究究发现现机构构投资资者能抑制管管理层层从公公司套套取资资金。——Adres（2005））考察了了机构构投资资者和和个人人投资资者积积极行行动的的效果果,发发现机机构投投资者者提出的的建议议比个个人投投资者者获得得更多多的支支持。。——Gillianandstarks(2000)通过对对5个个活动动最积积极的的养老老金组组织的的研究究发现现,机机构投投资者者提出出股东议议案后后,目目标公公司会会显著著地增加治治理活活动并且会会发生生较大大的变变化。。。——Del&Jennifer(1999)——国外影响研研究选取调调整过过的上上海证证券交交易180指指数数的成成分股股作为为样本本，通通过实证研研究发发现机机构投投资者者持股股与公公司绩绩效存存在明明显的的正相关关关系，，机构投资资者持持股存存在明明显的的正效应应，通过过引入入机构构投资资者，，有利利于推推动我国公公司治治理机机制的的不断断完善善。——孙凌姗姗、刘刘健（（2006）机构投投资者者在参参与公公司治治理的的过程程中，，通过过向董董事会会施压压这一一手段，影影响公公司决决策。。机构构投资资者的的参与与带来来了一一系列列的益益处，，具体体表现为：：公司司投资资决策效效率的提高高，公公司的的治理水水平的提升升，有有效抑抑制我国““内部部人控控制””和大大股东东“掏掏空””行为为、减减轻““搭便便车””问题题等。。——徐颖文文、陈陈收、、李双双飞（（2007）机构持持股能能对上上市公公司产产生积积极影影响，，有效效减少公公司关关联方方的占占用，并能能提升升公司司业绩绩。证证券投投资基基金通通过““用脚脚投票票”和和“用用手投投票“两两种效效应的的叠加加作用用，有有益于于公司司的利利润的的增长长。——王琨、、肖星星（2005））——国内理论基基础——委托代代理理理论资金来来源的的多元元化所有权权与控控制权权分离离利益分分歧委托代代理问问题代理成成本得不偿偿失监控不不力足够的的资金金、专专业能能力参与决决策话话语权权更大大资金分分散股票卖卖出对对公司司股价价影响不明明显理论基基础——委托代代理理理论中小投资者者机构投资者者理论基基础——委托代代理理理论机构投资者者公司管理层层个人投资者者机构投投资者者行动动及影响响——王悦4、利益益冲突突导致致的不不信任任3、信息息披露露欠完完善2、存在在其他他融资资方式式1、H股市盈盈率低低机构投投资者者反对对原因因5、对中中兴开开启先先例的的担忧忧1、H股市盈盈率低低市盈率率接近45倍1、H股市盈盈率低低市盈率率为约约15倍1、H股市盈盈率低低A股与H股定价价差异摊薄A股股东东利益益同股同同权摊销经营营业绩绩H股拖累累A股总股本本扩大大，但但募集资金从从投入入到产产生效效益一一般都都需要要2-5年，在15%-30%的增长率率下，，每股收益益、净净资产产收益率率下降降A股股价价下跌跌H股投资者者用低低于A股投资资者的的成本本享受受与A股投资资者相相同的的权益益机构投投资者者利益益受损损2、存在在其他他融资资方式式中兴通讯的的融资资方式式有待待商榷榷。作作为一一个通通讯行行业企企业，，中兴兴通讯讯的资资产负负债率率相对对较低低，因因此公公司完完全可可以通通过银银行借借贷或或是发发行可可转债债等方方式进进行融融资3、信息息披露露欠完完善公司的的信息息披露露欠完完善，，同时时在7月20日中兴兴通讯讯公告告发行行H股之前前的几几个交交易日日，公公司股股价出出现明明显的的放量量下跌跌，因因此存存在信信息提提前泄泄密的的可能能性。。4、利益益冲突突导致致的不不信任任利益冲突非流通股股股东东与流流通股股股东东之间间经营层层与股股东之之间非流通通股的的持股股成本本远低低于流流通股股股东东管理层层身兼国有有股股股东和和经营营者的5、对中中兴开开启先先例的的担忧忧作为内地市市场纯纯A股上市市公司司在港港发行行H股募资资第一一家，“AtoH”模式一旦开开启，，还会会有更更多的的公司司效仿仿。有媒体体估计计目前前内地地大概概有100家左右右的上上市公公司符符合““A到H”的融资资模式式要求求。一一旦这这些上上市公公司纷纷纷效效仿，，而又又得到到管理理层的的认可可，可可能会会对A股市场场股介介带来来影响。机构投投资者者们的的强烈反对，也正是出于这这个担忧。2.合理行行使投投票权权7.股东诉诉讼6.“用脚脚投票票”3.公开建建议或或批评评1.通过股东大会会提交议议案机构投资资者参与与公司治治理的具具体途径径4.与管理层层或董事事会等私私下谈判判5.机构投资资者联合合行动机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈第一步：：投资者首首先在市场上发发表自己己的意见。从要增发H股的消息息传出，，中兴通通讯A股股价就就一路下下滑。在在7月19日公告当当天，中中兴通讯讯的换手手率达到到了惊人人的1400万股(平时为50万股到70万股)，占到了了深圳交交易所交交易量的的10%左右。机构投资资者联合合行动机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈第二步：：股东大会会表决在2002年8月20日的临时时股东大大会上,大股东与与流通股股股东针针锋相对对,以汉唐证证券为代代表的流流通股投投资者要要求进行行两次表表决,即到场所所有股东东表决和和流通股股股东表表决,但最终未未能成功功。合理行使使投票权权机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈第三步：：联名上书书证监会会股东大会会上行动失失败之后，37名散户和和机构投资者联名上书中国国证券监监督委员会，要求审慎看待待中兴通通讯发行行H股,保护中小小投资者者的利益。机构投资资者联合合行动机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈第四步：：要求召开开股东大会会根据公司章程程在一年年的有效效期内不不断地要要求公司司召开临临时股东东大会和和类别股股股东大大会,坚决不让让中兴通通讯H股发行成成功。通过股东东大会提提交议案案机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈第五步：：以基金为为首的机机构投资者对所持中中兴股份份进行清仓机构投资资者与中中兴通讯讯的双方方博弈股东名称持股比例

深圳市中兴新通讯设备有限公司52.85%

深圳兆科投资发展有限公司

2.69%

湖南南天集团有限公司1.68%申银万国证券股份有限公司

1.33%

景宏证券投资基金

1.15%中国精密机械进出口深圳公司

0.84

%陕西电信实业公司

0.84%骊山微电子公司

0.84%中国移动通信第七研究所

0.84%河北省邮电器材公司

0.84%股东名称持股比例

深圳市中兴新通讯设备有限公司52.85%

深圳兆科投资发展有限公司

2.69%

湖南南天集团有限公司1.68%中国精密机械进出口深圳公司

0.84%

河北电信器材有限公司

0.84%中国移动通信第七研究所

0.84%骊山微电子公司

0.84%陕西电信实业公司司

0.84%吉林省邮电器材总公司

0.84%申银万国证券股份有限公司

0.61%深圳市中中兴通讯讯股份有限限公司前前十大股股东（2002年半年度度报告）深圳市中中兴通讯讯股份有限限公司前十大股东（2002年第三季季度报告）“用脚投投票”博弈结果中兴通讯A股收益率下降A股股价大幅下跌董事会最终放弃H股增发计划我国机构构投资者者参与公司司治理的障碍分析及改善措施施——李雅娴我国机构构投资者者参与公公司治理理的障碍碍分析调查项目调查结果影响机构投资者积极参与公司治理的主要原因上市公司治理结构不完善79.10%证券市场缺乏流动性64.18%法律、法规限制61.19%股票市场收益与治理情况相关性不强52.24%证券市场法规和监督的疏漏49.25%机构投资者本身治理结构不完善35.82%其他因素4.48%表1.影响机构构投资者者积极参参与公司司治理的的主要原因1注1：数据来来源于陈陈爱军，，《机构投资资者参与与上市公公司治理理研究》，同济大大学调查样本本包括23家基金管管理公司司的90只上市投投资基金金，调查查对象为为基金经经理。其其中发出出问卷90份，收回71份，有效效问卷67份。该调查项项目可多多选。我国机构构投资者者参与公公司治理理的障碍碍分析股东名称年末持股数量（股）年度内股份增减变动情况(股)占总股本比例(%)质押冻结情况股份性质深圳市中兴新通讯设备有限公司293,904,000+48,984,00052.85无国有法人股深圳兆科投资发展有限公司14,976,000+2,496,0002.69无法人股湖南南天集团有限公司9,360,000+1,560,0001.68无法人股中国精密机械进出口深圳公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股陕西电信实业公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股骊山微电子公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股中国移动通信第七研究所4,680,000+780,0000.84无国有法人股河北省邮电器材公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股吉林省邮电器材总公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股景宏证券投资基金4,580,240-1,557,4430.82无社会公众股表2.中兴通讯讯2001年主要股股东持股股情况2注2：数据来来源于中中兴通讯讯2001年年报我国机构构投资者者参与公公司治理理的障碍碍分析中兴通讯讯股份有有限公司司公司控股股股东的的控股股股东（或或实际控控制人））情况：：深圳市市中兴新新通讯设设备有限限公司三方合资资表3.中兴通讯讯控股股股东——中兴新2001年的股权权结构3股东名称股权比例深圳航天广宇工业集团公司17%西安微电子技术研究所34%深圳市中兴维先通设备有限公司49%注3：数据来来源于中中兴通讯讯2001年年报中兴新通通讯有限限公司中兴维先先通设备备有限公公司国家股49%51%52.85%back39个自然人人管理层所所做出的的决定=股东大会会的决定？！我国机构构投资者者参与公公司治理理的障碍碍分析“增发新股的的股份数数量超过过公司股股份总数数20%的,其增发提案还须获得出出席股东大会会的流股(社会公众众股)股东所持表决决权的半半数以上上通过。”——《关于上市市公司增增发新股股有关条条件的通通知》(证监发[2002]55号)对比借鉴：累累积投票票制一个大股股东无论论投多少少,最多不能能超过20%的投票权权改善我国国机构投投资者参参与公司司治理情情况的措措施表4.改善我国国机构投投资者参参与公司司治理情情况的措措施4调查项目调查结果改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施改变相关法律、法规56.72%完善资本市场50.75%国有股减持46.27%改变机构投资者本身治理结构28.36%让机构投舞者受到更多公众审视19.40%其他措施10.45%注4：数据来来源于陈陈爱军，，《机构投资资者参与与上市公公司治理理研究》，同济大大学调查样本本包括23家基金管管理公司司的90只上市投投资基金金，调查查对象为为基金经经理。其其中发出出问卷90份，收回71份，有效效问卷67份。该调查项项目可多多选。华安基金金张昊长盛基金金张雨生生back改善我国国机构投投资者参参与公司司治理情情况的措措施表5.案情后续续发展5时间事件2002年分配方案：10转增2股派2元（含税）2003年分配方案：10转增2股派3元（含税）2004年共有34家基金持有中兴通讯合计8699.96万股，占流通A股的比例高达28.8%2004年5月28日再次提出增发，比例缩水，向香港及其他境外投资者发型H股，终于获得股东100%的支持2004年11月25日H股九成是面向机构投资者，一成向散户发售，中兴供货的超过250倍的超额认购，发行价高达22港元。2004年12月9日在香港联交所正式挂牌上市，成为国内首支赴港发行H股的A股公司。同时也是来港上市多只新股中唯一一家没有用股息来诱惑投资者的公司。案例拓展展——中兴兴通讯VS美国国希尔斯斯百货——吴含卿案例拓展展中兴通讯机构投资者参与公司治理决策的方式直接通过过股东大大会表决决表达意意愿。联名上书书中国证证监会，，保护中中小投资资者利益益。“用脚投投票”，，以轻仓仓方式表表达不满满。案例拓展展机构投资资者还能能通过哪哪些方式式改善上上市公司司治理结结构？在实际中中是如何何运用的的？？？案例拓展展——希尔尔斯百货货董事会会之争希尔斯·罗勃克克公司成成立与1886年，其其创始人人理查德德·希尔尔斯通过过发展邮邮递订购购业务取取得巨大大成功。。20世世纪20年代，，公司开开始开设设连锁百百货商店店，到了了70年年代，希希尔斯公公司已发发展成为为美国的的百货业业巨头，，最多时时在全美美拥有近近900家连锁锁店，其其收入占占了美国国国内生生产总值值的1%。背景20世纪纪80年年代早期期20世纪纪90年年代初期期20世纪纪80年年代后期期先后购买买了Coldwellbanker和DeanWitter公司司，进军军投资银银行业和和房地产产业。案例拓展展——希尔尔斯百货货董事会会之争危机希尔斯公公司的核核心部门门—拥有有850家连锁锁店的零零售业务务部迅速速衰败，，失去了了全美最最大零售售商的地地位。1986年1月月--1990年11月，公公司股票票回报率率平均只只有0.1%。。1990年前前9个月月，公司司出现了了1.2亿美元元的巨额额亏损。。第一场股股东风暴暴12个最最大股东东对公司司战略非非常不满满，他们以公公司股票票价格从从1989年以以来下跌15%为由由，给公公司CEO一年年的时间来改变变公司零零售业的的状况。。加利福尼尼亚州公共雇员员退休基基金（CalPERS）1.公开开宣布其其对公司司管理层层的关注注。2.建议议成立股股东咨询询团。3.暗示示希尔斯斯公司金金融业务务与零售售业务分分开。4.公司司经理每每年必须须与其会会面两次次。公众养老老基金、、州雇员员基金1.恢复复对所有有董事的的年度选选举2.分离离公司CEO与与董事会会主席的的职务。3.允许许股东采采取秘密密投票的的方式参参与决策策。机构投资资者相互互联合要求公司司将金融融业务部部剥离。。并减少外外部董事事的比例例。机构投资资者发挥挥作用案例拓展展——希尔尔斯百货货董事会会之争199