企业并购理论教材

第四章企业并购理论第一节并购的概念及类型一、并购的概念并购（merger&acquisitionM&A）mergeracquisition主要特征：获取目标公司的控制权含义：在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动1.合并:指两家以上的企业依契约及法令归并为一个企业的行为，包括吸收合并和新设合并。2.兼并:指一个企业采取各种形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。包括:承担债务式兼并、购买式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收购:指一个企业通过购买上市公司(目标公司)的股份而使该公司经营决策权易手的行为。包括:股权收购和资产收购。二、并购的形式控股合并收购企业：取得目标企业的控制权目标公司：保持其独立的法人资格并继续经营吸收合并收购企业：取得目标企业的全部净资产目标企业：被注销法人资格；原有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产负债新设合并双方：在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新企业兼并（吸收合并）一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。合并即并购，包括控股合并、吸收合并和新设合并。收购（控股合并）指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并与收购的的异同相似之处：（1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大经营规模;拓宽企业经营范围。（2）都以企业产权为交易对象。区别：（1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可以仍以法人实体，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企的所有者和债权债务承担者，是资产、债权债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。

三、并购的类型1.按并购双方所处行业分类横向并购、纵向并购、混合并购纵向并购从事同类产品的不同产销阶段生产企业间的并购对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。横向并购：同一行业或同一产品生产企业之间的并购一方面可以通过有效的消除重复设施，降低生产和营销成本，另一方面可以减少竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。横向并购容易破坏竞争，形成垄断。混合并购：不同行业企业之间的并购对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。2.按企业并购程序分类善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。优点:(1)结果确定性强;(2)并购企业能获得目标公司更多的资料;(3)降低并购行动的风险与成本;(4)有助于并购双方保持良好的关系。缺点:并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作;(2)协商、谈判过程较长,可能使并购行动丧失其部分价值。敌意意并并购购敌意意并并购购指指并并购购公公司司在在收收购购目目标标公公司司股股权权时时虽虽然然遭遭到到目目标标公公司司的的抗抗拒拒，，仍仍然然强强行行收收购购，，或或者者并并购购公公司司事事先先并并不不与与目目标标公公司司进进行行协协商商，，而而突突然然直直接接向向目目标标公公司司股股东东开开出出价价格格或或收收购购要要约约的的并并购购行行为为。。优点:(1)并购公公司完完全处处于主主动地地位，，不用用被动动权衡衡各方方利益益;(2)并购购行动动节奏奏快、、时间间短，，可有有效控控制并并购成成本。。缺点:(1)无无法从从目标标公司司获取取其内内部实实际运运营、、财务务状况况等重重要资资料，，给公公司估估价带带来困困难;(2)会会招致致目标标公司司抵抗抗甚至至设置置各种种障碍碍;(3)易导导致股股价大大幅波波动;(4)结结果有有很大大的不不确定定性。。进攻方方经常常采用用的策策略代理人人战———通通过散散布对对目标标公司司不利利的信信息，，是投投资者者降低低对该该公司司的信信心，，纷纷纷抛售售其股股票，，从而而乘机机大量量收购购。间谍战战———通过过各种种间谍谍途径径，获获取目目标公公司的的重要要情报报，从从而采采取针针对性性的措措施化化解目目标公公司的的防守守。套险———趁趁目标标公司司全力力收购购另一一目标标公司司之际际，大大量收收购前前一目目标公公司股股票，，借以以同时时实现现对两两个目目标公公司的的控制制。目标公公司采采取的的防御御策略略：送服““毒药药丸””———当进进攻型型公司司意图图并购购自己己时，，大量量发行行高利利率的的短期期债券券，迫迫使对对方不不得不不考虑虑并购购目标标后所所承担担的沉沉重包包袱，，并因因此减减弱甚甚至取取消并并购意意图。。弃宝护护身———在在知悉悉进攻攻型公公司意意图并并购目目标公公司是是为了了获取取某一一重要要信息息和资资源，，而目目标公公司又又缺乏乏与之之抗衡衡的实实力时时，目目标公公司主主动让让出这这种信信息和和资源源，以以避免免对方方并购购。肉搏战———目标标公司乘乘进攻型型公司全全力收购购本公司司之际，，大量收收购对方方公司的的股票，，进退进进攻型公公司对本本公司的的收购。。金色降落落伞———目标标公司发发现被进进攻型并并购公司司敌意收收购时，，规定一一旦目标标公司被被收购，，马上实实施对本本公司高高层管理理人员提提供丰厚厚补偿，，从而大大大增加加收购公公司的收收购成本本。焦土抵抗抗———采取各各种方式式先行将将目标公公司掏空空，降低低目标公公司的价价值，使使其失去去对进攻攻型并购购公司的的吸引。。3.按并并购的支支付方式式分类现金购买买式并购购（1）现现金购买买被并购购方全部部资产.（2)以以现金购购买目标标公司的的股票或或股权。。股份交易易式并购购（1）以以股权换换股权。。（2）以以股权换换资产。。企业采用用股权支支付方式式进行并并购出资资决策时时应考虑虑的主要要因素。。⑴并购方方的股权权结构⑵⑵杠杠杆比率率⑶⑶每股股收益的的变化⑷⑷股股价水平平⑸⑸股息收收益率承担债务务式并购购在被并购购企业资资不抵债债或资产产债务相相等的情情况下，，并购方方以承担担被并购购方全部部或部分分债务为为条件，，取得被被并购方方的资产产所有权权和经营营权。4.按并并购是否否通过交交易所：：要约收收购和协协议收购购要约收购购并购公司司通过向向目标公公司的管管理当局局和股东东发出购购买该公公司股票票的书面面意见（（要约收收购报告告），并并按照依依法公告告的收购购条件、、收购价价格、收收购期限限以及规规定事项项，收购购目标公公司股份份的收购购方式。。按是否受受法律强强制规范范分为自自愿要约约和强制制要约。。协议收购购指并购公公司不通通过证券券交易所所，直接接与目标标公司取取得联系系，股份份的出让让和受让让双方通通过面对对面的谈谈判、协协商达成成共同协协议，据据其实现现目标公公司股权权转移的的收购方方式。一一般为善善意收购购。5.按是是否用目目标公司司本身资资产来支支付并购购资金分分类（1））杠杆杆收购购其实质质在于于举债债收购购，即即通过过信贷贷融通通资本本，运运用财财务杠杠杆加加大负负债比比例，，以较较少的的股本本投入入，对对企业业进行行收购购、重重组，，并以以所收收购、、重组组的企企业未未来的的利润润和现现金流流偿还还负债债。杠杆收收购的的融资资结构构为：：优先先债券券60%，，居次次债券券(包包括次次级债债券、、可转转换债债券和和优先先股股股票)30%,自自有资资金10%。杠杆并并购的的策略略方式式负债控控股———并并购方方与银银行商商定以以偿还还目标标公司司的长长期债债务作作为自自己的的实际际投资资，其其中的的一部部分贷贷款作作为作作为目目标公公司的的股本本，并并达到到控股股地位位，完完成并并购行行为连续抵抵押———以以目标标公司司的资资产作作抵押押，向向银行行取得得相当当数量量的贷贷款，，等并并购成成功后后，再再以目目标公公司的的资产产作抵抵押,向银银行申申请收收购新新的企企业贷贷款，，如此此连续续抵押押下去去。合资加加并购购———收购购方依依靠自自己的的经营营优势势和信信誉，，先与与其他他公司司合资资形成成较大大的资资本，，然后后再去去并购购比自自己大大的公公司。。甜头加加时间间差———并并购公公司在在向金金融机机构借借款收收购目目标公公司时时，可可在利利率等等方面面给金金融机机构更更大的的让步步，但但交换换条件件是可可以在在较长长的时时间内内还本本付息息。以目标标公司司作为为抵押押品发发行垃垃圾债债券———以以目标标公司司的重重要资资产作作为抵抵押品品发行行垃圾圾债券券，所所筹资资金用用于支支付目目标公公司股股东，，债券券的本本息支支付源源于并并购后后公司司产生生的经经营现现金净净流量量（2））MBO(ManagementBuy—outs)，又称管管理层层收购购———目标标公司司的管管理层层通过过大举举借债债或与与外界界金融融机构构合作作，收收购他他们所所在公公司的的并购购。本本质上上也是是杠杆杆并购购的一一种。。目标企企业的的特点点：具有稳稳定连连续的的现金金流量量。拥有人人员稳稳定、、责任任感强强的管管理者者。被并购购前的的资产产负债债率较较低。。拥有易易于出出售的的非核核心资资产。。一般而而言，，以技技术为为基础础的知知识、、智力力密集集型企企业，，进行行杠杆杆并购购比较较困难难。（3））联合合并购购（ConsortiumOffer））——两两个或或两个个以上上的收收购方方事先先就各各自取取得目目标公公司的的那一一部分分以及及收购购时应应承担担的费费用达达成协协议而而进行行的并并购。。特点：：收购方方两个个或两两个以以上各收购购人通通过协协议各各取所所需根据并并购双双方的的合作作与敌敌对关关系对对比分分类救援式式并购购协作式式并购购争夺式式并购购袭击式式并购购（1））救援援式并并购“白衣衣骑士士”式式救援援——当当目标标公司司发现现被敌敌意并并购时时，管管理层层被迫迫匆忙忙寻求求救援援者（（并购购方）），以以反击击袭击击者的的并购购。紧急资资金援援助——目目标公公司出出现财财务或或经营营危机机时，，主动动寻求求其他他公司司并购购的行行为。。第二节节企业业并购购的动动因和和效应应一、并并购的的动因因1.获获取规规模经经济优优势2.降降低交交易费费用3.多多元化化经营营战略略二、并并购效效应1.并并购正正效应应的理理论解解释（1））管理理协同同效应应理论论(差别别效率率理论论)效率理理论认认为，，购并并和其其他形形式的的资本本经营营活动动具有有潜在在的经经济效效益，，通常常包含含了企企业管管理业业绩的的提高高或获获得某某种形形式的的协同同效应应，即即“1+1＞2”的的效应。原因：并购购双方的管管理效率不不同理论的两个个基本假设设并购方的管管理资源剩剩余，且具具有不可分分散性目标公司的的低管理效效率可以通通过外部管管理层的介介入和增加加管理资源源的投入得得到改善该理论认为为，企业之之间的管理理效率差异异是客观存存在的，因因此管理效效率高的企企业合并管管理效率低低的企业会会使企业整整体管理效效率提高，，从而为投投资者和社社会都带来来经济利益益。极端：世界界上只有一一家企业时时，其管理理效率最大大。差别效率理理论进行更更严格阐述述就是效率率理论中的的管理协同同假说，即即如果一家家公司有一一个高效率率的管理队队伍，其能能力超过了了公司现有有的管理需需要，该公公司可以通通过收购一一家管理效效率较低的的公司来使使其额外的的管理资源源得以充分分利用。（2）经营营协同效应应理论假设：规模经济的的存在优势互补的的存在战略：横向并购纵向并购经营协同效效应理论认认为，企业业合并，无无论是通过过达到最佳佳经济规模模，还是有有效地利用用各个企业业的长处，，还是取得得相对的垄垄断效果，，均可以产产生协同经经济效应，，使成本降降低，利润润增加。经营协同效效应也叫做做经营经济济，是指由由于经济上上的互补性性、规模经经济或范围围经济，而而使得两个个或两个以以上的公司司合并成一一家公司，，从而造成成收入增大大或成本减减少的情形形。建立在经营营协同基础础上的理论论假定在行行业中存在在着规模经经济，且在在合并之前前，公司的的经营水平平达不到实实现规模经经济的潜在在要求。（3）财务务协同效应应理论协同财务效效应理论认认为，企业业合并可以以重组各个个企业的财财务资源，，减少财务务风险，提提高筹资能能力，降低低筹资成本本，增加企企业盈利，，在这些基基础之上，，可以使企企业适用折折现率降低低，企业价价值增大。。并购可以给给企业提供供成本较低低的内部融融资，两者者的合并可可以产生财财务协同效效应。另外外，并购后后企业的负负债能力通通常大于并并购前两个个企业的负负债能力之之和，负债债的节税效效应将降低低企业的财财务成本。。该理论还还认为，起起因于财务务目的的兼兼并，会取取得节省筹筹资成本和和交易成本本两个方面面的好处。。（4）多元元化经营理理论多样化经营营是指公司司持有并经经营那些收收益相关程程度较低的的资产的情情形。多元化经营营理论认为为，不同的的经营行业业存在着不不同的风险险，通过多多元化经营营可以有效效地降低企企业风险，，而企业合合并是企业业多元化经经营的一条条捷径。目的不是为为了股东财财富的最大大化，而是是分散企业业的经营风风险。此外外，还可以以增加员工工升迁的机机会多样化化，使企业业的某些资资源得到充充分利用。。多元化未必必一定通过过兼并来完完成，然而而在特定的的情况下，，兼并要优优于内部发发展的途径径。因为公公司可能仅仅仅是由于于缺少必要要的资源或或其潜力已已超过了行行业容量而而缺少内部部发展的机机会。时机机的选择是是非常重要要的，通过过兼并可以以迅速地实实现多样化化经营。(5)战战略调整整理论企业并购购是为了了增强企企业适应应环境变变化的能能力，迅迅速进入入新的投投资领域域、占领领新的市市场，获获得竞争争优势。。虽然企企业也可可以通过过内部发发展来获获得新的的资源和和新的市市场，但但并购显显然能使使企业更更快的实实现这种种调整(6)市市场价值值低估理理论市场价值值低估理理论认为为，兼并并的动因因在于股股票市场场价格低低于目标标公司的的真实价价格。原因：第一，公公司现在在的管理理层并没没有使公公司达到到其潜在在可达到到的效率率水平；；第二，兼兼并者有有内幕消消息，依依据这种种消息，，公司股股票应高高于当前前的市场场价；第三，公公司的资资产价格格与其重重置成本本之间的的差异。。衡量这这种差距距的一个个重要指指标叫做做q值（（也叫做做托宾的的q值）），这个个比值被被定义为为公司股股票的市市场价格格与其实实物资产产的重置置价格之之间的比比值。q值小于于1时说说明价值值被低估估了。（7）信信息理论论信息理论论认为，，当目标标企业被被并购时时，资本本市场会会对目标标企业进进行重新新估价，，而这种种估价往往往导致致目标企企业价值值的提升升。两种观点点或看法法：第一种观观点认为为，即使使收购活活动并未未最终取取得成功功，目标标企业的的股票在在收购过过程中也也会被重重新提高高估价。。建立在在这一经经验发现现基础上上的一种种假说认认为新的的信息是是作为要要约收购购的结果果而产生生的，且且重新估估价是永永久性的的。该信息假假说可以以区分为为两种形形式或可可能：形式1，，收购活活动会散散布关于于目标企企业股票票被低估估的信息息并且促促使市场场对这些些股票进进行重新新估价，，目标企企业和其其他各方方不用采采取特别别的行动动来促进进价值的的重估。。这被称称做是““坐在金金矿上””的解释释。形式2，，收购要要约会激激励目标标企业的的管理层层自身贯贯彻更有有效的战战略。这这是“背背后鞭策策”的解解释。在在收购要要约之外外不需要要任何外外部动力力来促进进价值的的重新高高估。第二种观观点认为为，在一一项不成成功的兼兼并收购购活动中中，目标标企业股股票估价价提高是是由于市市场预期期该目标标企业随随后会被被其他企企业收购购，后者者将会拥拥有某些些用于目目标企业业的专门门资源。。布雷德莱莱迪塞塞和基姆姆的研究究结果表表明，那那些不再再收到收收购要约约的目标标企业的的股票价价格，在在首次收收购之后后的5年年内跃回回到了原原来的水水平。而而那些后后来又收收到新的的竞价的的企业，，其股价价则进一一步上涨涨。他们们解释说说这一结结果表明明信息假假说是无无效的，，只有当当目标企企业的资资源与收收购企业业的资源源结合在在一起，，或至少少当目标标企业资资源的控控制权转转移到了了收购企企业的手手中时，，目标企企业股票票的永久久性重估估才会发发生。根据布雷雷德莱、、迪塞和和基姆的的研究，，经验证证据与协协同解释释是相一一致的。。他们认认为收购购活动并并不必然然意味着着目标企企业的股股票在市市场上被被低估或或目标企企业可以以依靠自自身的力力量来改改善经营营效率。。信息理论论的一个个重要变变形是信信号理论论。信号理论论认为，，特别的的行动会会传达其其他形式式的重要要信息。。作为内内部人的的经理，，拥有比比外部人人更多的的关于公公司状况况的信息息，此情情形也就就是所谓谓的信息息不对称称性。公公司收到到并购要要约这一一事实可可能会传传递给市市场这样样的信息息：该公公司拥有有迄今为为止尚未未被认识识到的额额外的价价值，或或者企业业未来的的现金流流量将会会增长。。当一个个竞价企企业用普普通股来来购买其其他企业业时，可可能会被被目标企企业或其其他各方方视做竞竞价企业业的普通通股价值值被高估估的信号号。当商商业企业业重新购购回他们们的股票票时，市市场将此此视为：：管理层层有其自自身企业业股票价价值被低低估的信信息，且且该企业业将获得得有利的的新的成成长机会会。2.并购购零效应应的理论论解释代理问题题产生的的基本原原因在于于管理者者（决策策或管理理代理人人）和所所有者（（风险承承担者））间的合合约不可可能无代代价地签签订和执执行。成成本包括括：签约约成本、、监督和和控制成成本、激激励成本本、剩余余损失。。解决代代理问题题，降低低代理成成本，一一般可以以考虑两两个途径径：其一一是组织织机制方方面的制制度安排排，其二二是市场场机制方方面的制制度安排排。现实实中，所所有者可可以设计计让管理理者参与与企业的的剩余分分配的报报酬安排排，而且且外部产产品市场场、资本本市场以以及经理理市场都都可以适适当地减减缓代理理问题。。股票市市场则为为企业股股东提供供了一个个外部监监督机制制，股价价水平低低会给经经理带来来改变其其行为并并更多地地为股东东利益着着想的压压力，从从而降低低代理成成本。当这些机机制都不不足以控控制代理理问题时时，并购购将可能能是最后后的外部部控制手手段。自大理论论（代理理成本理理论之一一）并购企业业由于管管理层的的傲慢自自大，往往往会过过于乐观观，向目目标企业业股东出出价过高高，或者者即使该该项投资资并无价价值，仍仍坚持投投资，或或者在有有较多的的竞争者者时，并并购成本本被过分分地抬高高，即使使并购成成本已经经大于并并购收益益，仍坚坚持并购购。这就就是所谓谓的“过过度自信信”理论论。在上上述情况况下，并并购企业业从并购购行为中中获得的的将是零零效应。。目标企企业股东东收益的的增加实实际上是是财富从从并购企企业股东东向目标标企业股股东的简简单转移移。3.并购购负效应应的理论论解释（1）管管理主义义动机（（代理成成本理论论之二））这种理论论认为并并购本身身就是一一种代理理问题。。有实证证研究表表明，代代理人的的报酬决决定于公公司的规规模，因因此代理理人有通通过并购购使公司司规模扩扩大的动动机，从从而增加加自己的的收入和和保障其其职位的的安全。。管理者者重视企企业增长长率而忽忽视企业业的实际际投资收收益率，，因此会会做出对对股东来来讲是负负效应的的并购决决策，是是代理问问题的一一种表现现形式。。（2）自自由现金金流量假假说迈克尔··詹森在在代理成成本理论论的基础础上，进进一步构构建了自自由现金金流量假假说。他他认为，，由于股股东与经经理之间间在闲置置现金流流量配置置问题上上的冲突突而产生生的代理理成本，，是造成成接管活活动的主主要原因因。这个问题题可以分分成两个个方面来来理解。。一方面面，股东东（委托托人）与与管理者者（代理理人）在在企业战战略选择择上是有有严重的的利益冲冲突的，，代理成成本是因因不能妥妥善解决决这些利利益冲突突而产生生的。当当代理成成本很大大时，接接管活动动有助于于降低这这些费用用。这与与代理成成本理论论是一致致的。但但另一方方面，代代理成本本又恰恰恰可能是是由兼并并造成的的，因为为管理者者可以运运用闲置置现金流流量来兼兼并别的的企业，，营造““独立王王国”。。詹森认为为自由现现金流量量支出可可以在解解决管理理者和股股东间的的利益冲冲突方面面发挥重重要作用用。所谓谓自由现现金流量量，是超超过所有有投资项项目资金金要求量量的现金金流量，，且这些些项目在在以适用用的资本本成本折折现后要要有正的的净现值值。如果果管理者者以股东东财富最最大化为为目标，，则应放放弃投资资回报低低于资金金成本的的投资，，而把这这些自由由现金流流量支付付给取东东，这将将会减少少管理者者控制之之下的资资源规模模，并相相应缩小小管理者者的权力力，从而而可以降降低代理理成本。。当管理理者为额额外的投投资寻求求新的资资本进行行融资时时，就可可能会受受到资本本市场的的监督和和约束。。在这个个意义上上，企业业并购正正是股东东和管理理者之间间利益摩摩擦的一一种反映映，会造造成更高高的代理理成本。。除了当前前这部分分自由现现金流量量的派发发问题会会引起股股东与管管理者矛矛盾之外外，管理理者承诺诺支付的的将来现现金流量量也是一一个问题题。在詹詹森看来来，如果果以发行行债券来来取代股股票，那那么，管管理者所所作的将将来现金金承诺会会比其他他任何股股利政策策（即将将来支付付股利给给股东的的承诺））有效。。但是，，增加负负债比例例会增大大破产可可能性，，这也可可以看做做是债务务的代理理成本。。并购动因因的其他他理论解解释扩展动因因理论企业效益益穆勒（（Mueller）用用管理主主义来解解释混合合兼并问问题。穆穆勒认为为，经理理的报酬酬是公司司规模的的函数。。这样，，经理将将会接受受资本预预期回收收率很低低的项目目，并热热衷于扩扩大规模模。企业并购购不能为为企业带带来最大大价值和和利润，，并购并并非最佳佳的增强强的行为为，而只只是在管管理者的的扩张动动机下产产生的行行为。他他们认为为管理本本身所追追求的目目标，就就是通过过良好的的管理使使企业产产品的销销售范围围扩大，，销售量量增加，，而且要要使这种种趋势不不断增强强、延续续不断。。作为企企业的管管理者则则希望通通过管理理来扩张张企业。。而企业业并购恰恰恰能扩扩大企业业规模，，增大企企业资源源，增大大管理者者的自身身权力，，控制更更大范围围的资产产、更多多的员工工、更好好的产供供销渠道道。市场力量量理论其核心观观点是，，增大公公司规模模将会增增大公司司势力。。企业通通过增大大市场份份额，实实现兼并并同行业业企业，，以减少少竞争者者，扩大大本企业业的规模模的目的的，从而而使企业业对市场场产生一一定的控控制力。。关于市场势力力问题，存在在着两种相反反的看法。第一种意见认认为，增大公公司的市场份份额会导致合合谋和垄断，，兼并的收益益正是由此产产生的。第二种意见认认为，产业集集中度的增大大，正是活跃跃的激烈竞争争的结果。在在集中度高的的产业中，大大公司之间的的竞争变得越越来越激烈了了，因为关于于价格、产量量、产品类型型、产品质量量与服务等方方面的决策所所涉及的难度度大，层次复复杂，简单的的合谋是不可可能的。税收理论1）经营亏损损的税务抵免免递延较高盈利水平平且发展稳定定的企业，并并购具有大量量净经营亏损损的企业，可可以显著改变变整体的纳税税地位。但要要注意目标企企业给并购后后带来的不良良影响。（利利润下降、提提供资金）2）可折旧资资产的市场价价值高于帐面面价值如果资产的市市场价值大大大超过历史成成本，通过卖卖出交易将资资产重新估价价就可以产生生更大的折旧旧避税额。为为了反映购买买价格，并购购企业的资产产基础将增加加，结果它所所享受的折旧旧避税额超过过目标企业在在同样资产上上所享受到的的折旧避税额额。虽然只有有新的所有者者才能享受到到增加的避税税额，但原有有企业的所有有者也可以通通过并购者支支付的并购价价格而获得一一部分收益。。3）将正常收收益转化为资资本收益一些国家的税税法对过度留留存收益征收收惩罚性所得得税。而通过过并购，并购购公司向目标标公司的股东东支付的价格格中就包含了了对这部分高高额留存收益益的补偿，目目标公司的股股东只需就股股票增值部分分交纳资本利利得税而无需需交纳股利所所得税。4）负债筹资资的税收减免免再分配理论再分配理论的的核心观点是是，由于公司司并购会引起起公司利益相相关者之间的的利益再分配配，并购利益益从债权人手手中转到股东东身上，或从从一般员工手手中转到股东东及消费者身身上，所以公公司股东会赞赞成这种对其其有利的并购购活动。第三节企企业并购的历历史演进一、西方方企业的并购购简史第一次并购浪浪潮（1895-1904）第二次并购浪浪潮（1922-1929）第三次并购浪浪潮（20世世纪60年代代）第四次并购浪浪潮（20世世纪70-80年代）第五次并购浪浪潮（20世世纪90年代代开始）二、中国国企业并购简简史第一时期（1993年以以前）行政色彩浓浓厚保定模式武汉模式第二时期相相关法律制制度的建立和和完善第一阶段（1993-1999年））股票发行与交交易管理暂行行条例第四章“上市市公司收购””宝延收购案恒通棱光收购购案第二阶段（1999-2002年））《证券法》2%调增为5%2000年100余家上上市公司并购购第三阶段（2002-2006年））2002-10-08《《上市公司收收购管理办法法》和《上市市公司股东持持股变动信息息披露管理办办法》2002-11《关于向向外商转让国国有法人股有有关问题的通通知》第四阶段（2006-----）法律的修改完完善2006年8月《关于外外国投资者并并购境内企业业的规定绿地投资---国际本土土化经营世界融入中国国，中国融入入世界全球化并购第四节企业业并购的财务务问题并购三阶段及及其步骤第一阶段：并并购目标的确确定第二阶段：并并购的实施-----财财务问题是核核心第三阶段：并并购评价第五节企企业并购决决策的基本原原则一、企业的发发展前途产品的生命周周期产品市场需求求二、进入成本本的检验并购后，被并并购业务的预预期利润流入入能回报全部部并购成本，，并能够保持持或扩大市场场经营活动并购成本过高高就无法满足足成本检验的的要求三、营利能力力的评估并购的目的是是企业价值最最大化是否有协同效效应是否能符合成成本效益原则则，提高营利利能力四、资产评估估评估方法收益现值法重置成本法现行市价法清算价值法五、经营风险险和财务风险险目标企业是否否具有不可克克服的风险，，对并购企业业非常重要在美国，大部部分中小型企企业失败都发发生在创立后后的5年之内内。德鲁克的并购购五项原则美国著名管理理学家彼得.德鲁克在其其《管理的前前沿》一书中中论述到，企企业的成功并并购，需要把把握五项简单单的原则:1.并购企业业只有彻底考考虑了它能够够为被并购企企业做出了什什么贡献，而而不是被并购购企业能为并并购企业做出出什么贡献时时，并购才会会成功。并购购企业的贡献献可以是多种种多样的，包包括管理、技技术或销售能能力，而绝不不取决于资金金。（并购后后的企业价值值）2.企业要想想通过并购来来成功的开展展多种经营，，需要有一个个团结的核心心，有共同语语言，从而将将它们结合为为一个整体。。就是说并购购企业与被并并购企业之间间要有共同的的文化，或者者至少在文化化上有一定的的联系。（并并购后的企业业文化融合））3.并购必须须是情投意合合。并购企业业必须尊重被被并购企业的的产品、市场场和消费者。。4.并购企业业必须能够向向被并购企业业提供高层管管理人员，帮帮助被并购企企业改善管理理。5.在并购的的第一年内，，要让双方企企业中的大批批管理人员收收到破格提升升，使得双方方企业的管理理人员相信，，并购为他们们提供了个人人发展的空间间。并购真的那么么美妙吗？很显然，许多多管理者在他他们难以忘怀怀的童年时代代，过于沉浸浸于被施展了了魔法的英俊俊王子在受到到美丽公主的的一记香吻后后，从癞蛤蟆蟆的形体中解解放出来的故故事，因此，，他们确信，，他们的管理理之吻能够为为“目标公司司”的盈利创创造奇迹………我们已经看看到了太多的的亲吻，但奇奇迹却太少了了。不过不管管怎么说，许许多管理上的的公主们仍镇镇定自若地相相信她们的亲亲吻的未来潜潜力——甚至至公司的后院院已深陷在毫毫无反应的癞癞蛤蟆的重围围之中……——沃沃伦.巴菲菲特第六节节公公司的的并购购过程程一、并并购的的一般般程序序企业并并购可可以分分为准准备、、谈判判、公公告、、交接接、重重整五五个阶阶段，，在实实际并并购中中这些些阶段段的界界限并并不十十分明明显，，在许许多情情况下下是交交叉进进行的的。1．战战略分分析和和选择择阶段段（1））选择择作为为被购购并对对象的的目标标企业业（2））评估估购并并战略略2．财财务分分析（1））对目目标企企业进进行价价值评评估（2））确定定购并并的出出资方方式（3））决定定购并并的筹筹资规规划3．收收购控控制（1））制定定购并并计划划（2））实施施购并并的计计划（3））对购购并过过程实实行及及时的的控制制4．企企业整整合与与购并并活动动的评评价（1））整合合被收收购企企业（2））购并并活动动评价价二、并购成成本效效益分分析基本原原则是是并购购净收收益大大于零零。广义的的并购购成本本指由由于并并购而而发生生的一一系列列代价价的总总和。。既包包括并并购工工作完完成的的成本本，也也包括括并购购以后后的整整合成成本，，既包包括有有形成成本，，也包包括无无形成成本。。（1））并购购完成成成本本，指指并购购行为为本身身所发发生的的并购购价款款和费费用。。并购费费用是是指并并购过过程中中所发发生的的有关关费用用，如如并购购过程程中所所发生生的搜搜寻、、策划划、谈谈判、、文本本制作作、资资产评评估、、法律律鉴定定、顾顾问等等费用用。（2））整合合与营营运成成本，，指并并购后后为使使被并并购企企业健健康发发展而而需支支付的的营运运成本本。主要包包括：：整合合改制制成本本，如如支付付派遣遣人员员进驻驻、建建立新新的董董事会会和经经理班班子、、安置置多余余人员员、剥剥离非非经营营性资资产、、淘汰汰无效效设备备、进进行人人员培培训等等有关关费用用；注注入资资金的的成本本，如如为新新企业业打开开市场场而需需增加加的市市场调调研费费、广广告费费、网网点设设置费费等。。（3））并购购机会会成本本，指指实际际并购购成本本费用用支出出因放放弃其其他项项目投投资而而丧失失的收收益。。首先计计算并并购收收益。。并购收收益指指并购购后新新公司司整体体的价价值减减去并并购前前并购购方和和被并并购方方（目目标公公司））价值值后的的余额额。并购收收益=并购购后新新公司司价值值-（（并购购前并并购方方价值值+并并购前前被并并购方方价值值）例1：：A公公司并并购B公司司，并并购前前A公公司价价值为为3亿亿元，，B公公司价价值为为1亿亿元。。A公公司并并购B公司司后组组成AB公公司，，AB公司司价值值为6亿元元。则则该并并购收收益为为6-（3＋1）＝＝2亿亿元。。在一般般情况况下，，并购购方将将以高高于被被并购购方价价值的的价格格作为为交易易价，，以促促使被被并购购方出出售其其股票票，其其差额额为并并购溢溢价。。其次，，在并并购收收益的的基础础上，，减去去为并并购被被并购购公司司而付付出的的并购购溢价价（即即并购购价格格减去去并购购前被被并购购方价价值后后的差差额））和为为并购购活动动所发发生的的律师师、顾顾问、、谈判判等并并购费费用后后的余余额。并购净净收益益=并并购收收益-并购购溢价价-并并购费费用沿用例例1资资料。。假定定A公公司在在并购购B公公司时时，并并购价价格为为1.2亿亿元，，则并并购溢溢价为为2000万（（1.2-l＝＝0.2亿亿元）），发发生相相关并并购费费用1000万万元，，则该该并购购净收＝＝1.7亿亿元将上上述述两两个个步步骤骤归归总总，，并购购净净收收益益=并并购购后后新新公公司司价价值值-并并购购价价格格-并并购购费费用用-并并购购前前并并购购方方价价值值以上上述述A公公司司并并购购B公公司司为为例例，，并购购净净收收益益=6-1.2-0.l-3=1.7亿亿元元。。注意意：：并并购购方方判判断断并并购购是是否否可可行行必必须须满满足足两两个个条条件件：：①并并购购产产生生的的协协同同效效应应要要大大于于零零V(A+B)>VA+VB②协协同同效效应应应应大大于于支支付付溢溢价价V(A+B)-(VA+VB)>P-VB三、、目目标标公公司司价价值值衡衡量量的的方方法法在并并购购净净收收益益的的衡衡量量中中，，最最为为关关键键的的是是并并购购价价格格的的确确定定，，而而并并购购价价格格的的确确定定则则依依赖赖于于对对目目标标公公司司（（即即被被并并购购方方））的的价价值值评评估估。。所所谓谓价价值值评评估估，，是是指指买买卖卖双双方方对对标标的的购购入入或或出出售售作作出出的的价价值值判判断断。。由由于于并并购购的的支支付付方方式式不不同同，，需需要要进进行行价价值值评评估估的的内内容容也也有有差差别别。。目标标公公司司估估价价取取决决于于并并购购企企业业对对其其未未来来收收益益的的大大小小和和时时间间的的预预期期。。（（估估值值风风险险））1．．贴贴现现现现金金流流量量法法（1））预预测测自自由由现现金金流流量量自由由现现金金流流量量是是指指企企业业在在持持续续经经营营的的基基础础上上除除了了在在库库存存、、厂厂房房、、设设备备、、长长期期股股权权等等类类似似资资产产上上所所需需投投入入外外，，企企业业能能够够产产生生的的额额外外现现金金流流量量。。企业业自自由由现现金金流流量量=息息税税前前利利润润加加折折旧旧-所所得得税税-资资本本性性支支出出-营营运运资资本本净净增增加加=息息税税前前利利润润*（（1-税税率率））+折折旧旧-资资本本性性支支出出-营营运运资资本本净净增增加加（2）估估计贴现现率或加加权平均均资本成成本假设目标标公司的的未来风风险与并并购企业业总的风风险相同同，则可可以把目目标公司司现金流流量的贴贴现率作作为并购购企业的的资本成成本。但但是当并并购会导导致并购购企业总总风险发发生变动动时，则则需要对对各种各各样的长长期资本本要素进进行估计计，包括括普通股股、优先先股和债债务等。。考虑到到股票、、市盈率率、股票票获利率率不能全全面反映映对股东东的股本本机会成成本，资资本资产产定价模模型可用用于估计计目标企企业的历历史股本本成本。。预期股本本成本率率=市场场无风险险报酬率率+市场场风险报报酬率*目标企企业的风风险程度度价值估计计中使用用的折现现率是考考虑了投投资风险险后并购购方要求求的最低低必要报报酬率，，也就是是该并购购投资的的资金成成本。需需要说明明的是，，这里所所指的资资本成本本不是并并购方企企业自身身的加权权资本成成本，而而是并购购方投资资于目标标企业的的资本的的边际成成本。当当目标企企业的风风险被认认为与目目标企业业的所有有风险一一致时，，恰当的的折现率率就是并并购方的的加权资资本成本本。2．净资资产账面面价值调调整法净资产账账面价值值调整法法是以目目标公司司净资产产账面价价值为基基础作必必要调整整后，确确定公司司价值的的一种方方法。目标公司司价值=目标公公司净资资产账面面价值*（1+调整系系数）*拟收购购股份占占目标公公司总股股份比例例调整系数数根据目目标公司司的行业业特点、、成长性性、获利利能力、、并购双双方讨价价还价等等因素确确定。例：沿用用例1的的资料。。假设并并购活动动中的B公司在在并购时时点的账账面净资资产为8000万元元，考虑虑一些资资产增值值等因素素，其调调整系数数为25％。A公司收收购B公公司全部部股份，，则计算算B公司司价值=8000万元元*（l＋25％）＝＝l亿元元优点是账账面价值值可以直直接根据据企业的的报表资资料取得得，具有有客观性性强、计计算简单单、资料料易得等等特点。。其不足足之处在在于：（（1）账账面价值值较易被被企业管管理当局局所操纵纵，从而而使不同同企业之之间、同同一企业业不同时时期的净净资产缺缺乏可比比性。（（2）净净值代表表的是历历史成本本，与企企业创造造未来收收益的能能力之间间的相关关性很小小或者根根本不相相关。（（3）忽忽视了企企业内在在的一些些价值驱驱动因素素。3.市场场比较法法将股票市市场上与与目标公公司经营营业务相相似的公公司最近近平均实实际交易易价格作作为估算算目标公公司价值值参照的的一种方方法。其其运用前前提是假假设证券券市场是是强势有有效的。。比较标准准可以是是公开交交易公司司的价格格，相似似公司过过去的收收购价格格、上市市公司的的发行价价格等。。6.资产产评估法法：适用用并购方方打算从从目标公公司现有有资产而而不是未未来收益益中汲取取价值的的情况。。7.清算算价值法法四、并购的的支付方方式（一）现现金支付付对目标企企业的股股东而言言，现金金支付可可以使他他们即时时得到确确定的收收益，不不足之处处是即时时形成的的纳税义义务。对主并企企业而言言，现金金支付最最大的好好处是现现有的股股权结构构不会受受到影响响，现有有股东控控制权不不会被稀稀释。同同时，现现金支付付可以使使主并企企业迅速速完成并并购，但但现金支支付会给给主并企企业造成成一项沉沉重的现现金负担担。采用现金金支付时时，需要要考虑以以下问题题：（1）主并企企业的短期流流动性。（2）主并企企业中、长期期的流动性。。（3）货币的的流动性。（4）目标企企业所在地有有关股票的销销售收益的所所得税法。（5）目标企企业股份的平平均股本成本本。应考虑是是否会导致目目标企业股东东交纳资本利利得税。（二）股票支支付特点有：（1）主并企业业不需要支付付大量现金，，因而不会影影响主并企业业的现金状况况；（2）并并购完成后，，目标企业的的股东并不失失去他们的所所有权，而是是成为并购完完成后企业的的新股东，但但一般来说，，主并公司的的股东在经营营控制权上占占主导地位。。由于目标企企业的股东保保留自己的所所有者地位，，因此，股票票支付对于主主并企业股东东来说会使其其股本结构发发生变化，主主并企业股权权稀释的极端端后果是目标标企业的股东东通过主并企企业增加发行行的股票取得得了对并购完完成后企业的的主导控制权权。另一个不不足是使用股股票支付所需需手续较多，，耗时耗力。。股票支付常见见于善意并购购，当并购双双方的规模、、实力相当时时，可能性较较大。股票支付的影影响因素：（1）并购企企业的股权结结构。（2）每股收收益率的变化化。（3）每股净净资产的变动动。（4）财务杠杠杆比率。（5）当前股股价水平。（6）当前股股息收益率。。（三）混合证证券支付混合证券支付付是指主并企企业的支付方方式为现金、、股票、认股股权证、可转转换债券等多多种形式证券券的组合。与普通股相比比，公司债券券的资金成本本较低，而且且向它的持有有者支付的利利息是可以免免税的。认股权证，简简称认股证，，是公司发行行的，给予其其持有人在规规定的时间内内按照特定的的价格购买一一定数量该公公司股票的权权利的一种长长期买权。认认股权证合约约一般包括以以下要素：相相关股票、认认股期限、认认股比率/数数量、认股价价格。对主并并企业而言，，发行认股权权证的好处有有，可以因此此而延期支付付股利，从而而为公司提供供了额外的股股本基础。由于认股权证证的认股权的的行使，也会会涉及到主并并企业控股权权的改变，因因此，主并企企业在发行认认股权证时同同样要考虑认认股权的行使使对企业股权权结构的影响响。目标企业业的股东获得得认股权证后后，可以行使使优先低价认认购公司新股股的权利，也也可以在市场场上将认股权权证出售。可转换债券向向其持有者提提供一种选择择权，在某一一给定时间内内可以以某一一特定价格将将债券转换为为股票。从主主并企业的角角度看，可转转换债券的好好处有：（1）降低筹资资成本；（2）提供了一一种能以比现现行价格更高高的价格出售售股票的方式式；（3）可可转换债券转转换后，发行行公司就不必必用现金偿还还债券本金。。对目标企业业股东而言，，采用可转换换债券的好处处是：（1））具有债券的的安全性和作作为股票可使使本金增值的的有利性相结结合的双重性性质；（2））在股票价格格较低时，可可以将它的转转换期延迟到到预期股票价价格上升的时时期。五、企业并购购的筹资管理理（一）现金支支付时的筹资资1．增资扩股股。2．向金融机机构贷款。3．发行公司司债券。垃圾圾债券。4．发行认股股权证。认股股权证通常和和企业的长期期债券一起发发行，以吸引引投资者来购购买利率低于于正常水平的的长期债券。。（二）股票或或综合证券支支付时的筹资资1．发行普通通股。2．发行优先先股。3．发行债券券。（三）企业杠杠杆并购杠杆并购的实实质是并购中中现金支付的的一种特殊的的筹资方式。。许多杠杆并购购是以债券为为主要融资工工具，主并企企业以目标企企业的资产作作为担保或抵抵押，发行回回报率高的次次级债券，吸吸引投资者。。但在一些杠杠杆并购中，，一级和次级级银行贷款所所占的融资比比例可高达60％，债券券融资比例大大约为30％％，优先股、、普通股占10％。（四）卖方融融资（推迟支支付）在国外，因某某公司获利不不佳，卖方急急于脱手时，，可能采用这这种方式，与与分期付款类类似。不过这这要求并购访访有极佳的经经营计划。对对卖方的好处处在于因为款款项分期支付付，税赋自然然也分段支付付，享有税负负延后的好处处，而且可以以要求并购方方支付较高的的利息。六、公司并购购整合并购最终能否否成功，并取取得1+1﹥﹥2的效果，，关键在于整整合。整合包包括战略整合合、资源整合合、流程整合合、责任整合合以及文化整整合。企业在并购之之前，就应当当制定或者共共同制定整合合的方案，在在并购完成后后立即实施。。（一）战略整整合保留型和控股股型：被并购购企业可能保保留法人地位位，因此整合合的程度比较较低共生型和吸收收型；整合的的程度比较高高，制度、资资源、流程、、责任等。保留型共生型控股型吸收型被并购企业的的自治度战略能力的相相互依赖性（二）资源整整合——结合整合合战略以及新新组织体系进进行。1.人力资资源整合2.有形资资源整合