公司治理和现金持有的价值概述

公司治理和现金持有价值摘要通过比较公司治理较差和较好的公司的现金持有的价值和使用情况，来研究公司治理对公司价值的影响。

结果发现，公司治理可以影响现金的价值，因而对公司价值有重大的影响。公司治理较差的公司的1美元的现金的价值只有0.42美元到0.88美元，而公司治理较好的公司是其二倍。进一步研究表明，公司治理较差的公司很快就把现金用掉，以减少公司运营表现的方式。如果公司治理比较好，持有高额现金对未来营运能力的负面影响就会消失。1.引言本文主要讲述了代理成本对公司价值的影响，以及公司治理是如何控制这种影响的。研究现金的原因：1、管理者可以自由使用现金；2、现金占公司财富的很大一部分；3、公司治理水平有很小的变化，对应的现金持有量就会有很大变化。这种变化使得计量检验时是显著的。600-1600-2在所有上市交易的公司中，现金占总资产的比例，1990年为5%，2003年为13%，上升幅度较大。2003年现金资产累计额为美国GDP的10%。持有一些现金资产是最优的，可以维持日常运营和缓冲外部融资成本，但是如果管理者滥用这些现金，那么持有的这些超额现金就会有负的价值（小于1单位美元）。好的公司治理可以防止资金滥用的情况，那么问题就是公司治理是如何影响现金的价值的？2.数据和方法-2.1公司治理数据管理层自利（反收购）Gompers,Ishii,andMetrickindex公司章程中的反收购约定数目数目越多，公司治理情况越差Bebchuk,Cohen,andFerrellindex上述约定的6条，对公司价值可能有更大的影响大股东监督Blocks机构投资者持股5%以上的累计持股比例比例越高，监管力度越强，公司治理情况越好PensionHoldings公共养老基金持股比例（表1）公司治理指标的选取选取这些指标的原因：1、可以清晰的划分哪些是公司治理好的公司；2、其他文章已经验证了这些指标确实有影响；3、这些指标代表了公司治理的外部和内部原因。2.数据和方法-2.1公司治理数据管理层自利情况较少，反收购约定数目较少或大股东、养老基金持股比例较高10governance虚拟变量（GOV）管理层自利情况较多，反收购约定数目较多或大股东、养老基金持股比例较低2.数据和方法-2.2主要回归方程方程一本文明主要采用两个方法研究公司治理对公司价值的影响。第一个是：应用FaulkenderandWang的方法衡量现金价值，并研究公司治理如何影响这种价值。

研究现金持有量的改变是否会影响公司价值的改变。收益率的变化：股票收益率-基准组合基准组合是Fama和French的组合主要的自变量，1美元现金的变化，引起公司价值的变化预计公司治理差（好）的公司，增加1美元现金，而增加的价值小于（大于）1，因此预计R12的系数是正的2.数据和方法-2.2主要回归方程方程二主要是为了稳健性检验，方法来自Fama和French。使用市帐率来估计总现金和超额现金的价值.左边是公司的市帐率，右边包括超额现金和公司治理联合的变量，以及其他适当的控制变量变量。（3.2）2.数据和方法-2.3样本1990-2003年所有美国上市公司（剔除金融企业和公用事业企业），共1952家公司，13095企业年。双尾剔除。表2A描述性统计B相关系数C分行业的统计3.公司治理和现金价值的回归结果—3.1使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率的改变作为公司价值的改变（第一个回归方程），回归结果见表31、2、3、4，结合PanelB计算1美元现金的边际价值，对这个变量求倒数，得出将PanelB中的均值代入，所有公司的$1现金的边际价值=0.69+0.9*0.12-1.73*0.22+1.21*0.56=1.093.公司治理和现金价值的回归结果—3.1使用股票收益率作为价值的改变5、6列进行稳健性检验，消除内生性。公司治理和公司价值是内生的。消除内生性的两个办法，一是用乘积，二是公司治理数据采用初始年的数据。因为初始年的公司治理情况是外生的，并且预计公司治理情况不会有所变化也是合理的。（回归结果见5、6列，验证了之前得出的结论，公司治理好的公司的1美元的价值比公司治理差的公司高0.66美元。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.1使用股票收益率作为价值的改变表3还包含了一些些变量，这些些变量Faulkender和Wang认为是显著的的（看表3），还得出个个结论，没看看懂、、、3.公司治理和现金价值的回归结果—3.1使用股票收益率作为价值的改变Faulkender和Wang提到过对于有有融资限制的的公司，现金金价值可能更更高。表4提供了若控制制了融资限制制的影响，结结果是否是稳稳健的结果。。也是采用两个个虚拟变量，，一个是：若若公司有投资资级别的债务务评级，BondRatings这个变量为1（没有融资限限制），否则则为0。另一个是：：若公司的支支付比例高于于中值，HighPayout这个变量为1（没有融资限限制），否则则为0。回归时也是用用这些变量和和现金改变的的乘积。结论是(表4)：在控制了融融资限制时，，公司治理好好的公司的1美元的价值仍仍然显著高于于公司治理差差的公司。与表3的PanelB同一样的计算算方法，得出出控制支付政政策（债务评评级），公司司治理好的公公司的1美元的价值是是$1.12（$1.21）,公司治理差的的公司是$0.75（$0.81）3.公司治理和现金价值的回归结果—3.1使用股票收益率作为价值的改变表4也检验了现现金使用情况况的不同如何何影响现金价价值。Harford认为公司的大大量的现金资资产都用来广广泛的并购。。Harford、Mansion、maxwell后来又验证了了这个结论，，并且表明这这种现象尤其其在公司治理理差的公司中中存在。表4中，我们研究究了本文前期期得出的结论论是否是因因为公司治理理差的公司进进行了大量的的并购活动而而损害了公司司的价值，或或者这种价值值的损害是由由于公司的决决策。我们将公司分分成两组：报报告用现金进进行并购的公公司（6和8列），没有报报告用现金进进行并购的公公司（7和9列），结果显显示两组的差差异较小。即即使没有用现现金并购的公公司，公司治治理仍然对现现金价值有重重要的影响。。表外信息：把把公司分成随随后两年并购购活动较多和和较少的两两组，结果仍仍是一样的。。总之，结果表表明公司治理理差的公司会会损害公司的的价值，原因因不仅仅是并并购。第4部分会有详细细分析。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2公司治理和超额现金的价值前期的分析关关注总现金改改变的影响，，得出公司治治理差的公司司的现金价值值较低。下面关注现金金持有水平的的影响。也就就是研究公司司治理对超额额现金价值的的影响，来研研究公司治理理对公司价值值的影响。超额现金：指指公司除基本本运营和投资资之外的现金金。总现金没有考考虑到的事实实：管理者不不愿意浪费日日常运营所需需的现金资源源。Jensen（1986）认为监督较较差和管理层层自利的公司司容易浪费自自由现金流。。我们用实证来来说明超额现现金和公司价价值的关系，，并研究公司司治理对超额额现金价值的的影响。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2公司治理和超额现金的价值超额现金是指指超过最优现现金水平的现现金。最优现现金水平是根根据一个回归归方程算出的的（影响因素素为投资机会会、对冲需要要、可替代性性流动资产的的获得性）（（附录）3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2.1价值回归模型为了计算超额额现金的价值值，我们回归归现金持有水水平而不是变变化值。使用用这种替代方方法有两个原原因：1、解释超额现现金变化的是是不直接的，，因为这可能能是总现金的的改变或者是是最优现金的的改变；2、提供一个稳稳健性检验。。我们使用类似似Fama和French的模型来研究究公司治理对对超额现金价价值的影响。。除了超额现现金和公司治治理指标之外外，我们还使使用一些指标标来表示债务务税盾对公司司价值的影响响。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2.1价值回归模型超额现金市帐率，表示示公司的价值值解释变量是多多有可能影响响公司未来净净现金流的变变量，净现金金流决定了公公司的价值。。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2.1价值回归模型样本公司为有有正的超额现现金的公司，，原因：1、我们要研究究的目的就是是公司治理对对公司自由现现金流的影响响，3、负的超额现现金的理论现现在还不健全全。表5呈现了上述回回归方程的回回归结果。发发现好的公司司治理大大提提高了现金持持有的价值（（看1、2列），使用GIM指数这个指标标，公司治理理的时现金价价值提高到两两倍，使用Block指标，也提高高的30%（怎么算的？？？）。3、4列中，用另外外两个公司治治理指标5、6消除内生性，，用初始年的的公司治理情情况。3.公司治理和现金价值的回归结果—3.2.1价值回归模型表6进行稳健性检检验，使用不不同方法（具具体方法见附附录）计算超超额现金，对对结论影响不不大。1、2列：在回归公公司最优现金金持有水平时时，包含可公公司治理变量量3、4列：超额现金金使用包含预预计现金资产产的额外变量量的OLS方法估计为了进行稳健健性检验，还还使用总现金金而不是超额额现金进行检检验5、6列的样本公司司是总现金超超过中值的公公司。结论一一样。表外，估计最最优现金时，，用现金除以以销售收入、、除以净资产产，结论一样样。7列包含了所有有公司治理变变量，表明每每种公司治理理机制都有独独立的影响。。8、9列样本公司不不包括用现金金进行回购的的公司，4.公司治理对超额现金水平及使用的影响在之前部分，，研究好的公公司治理如何何提高了公司司的价值。在在本部分，进进一步通过研研究公司治理理如何影响超超额现金持有有水平和使用用来研究公司司治理对现金金价值的影响响。Jensen（1986）年指指出，，公司司治理理差的的公司司不能能合理理利用用他们们的超超额现现金。。我们们假设设公司司治理理差的的公司司很快快就挥挥霍掉掉超额额现金金，并并且拉拉低公公司的的会计计回报报率。。4.公司治理对超额现金水平及使用的影响在研究究公司司治理理如何何影响响现金金持有有价值值之前前，先先研究究公司司治理理是否否影响响超额额现金金的消消耗情情况。。研究究公司司治理理对现现金金的消消耗情情况和和累计计情况况的影影响。。样本为为所有有超额额现金金为正正的公公司被解释释变量量是超超额现现金持持有量量的变变化，，1、2列解释释变量量是预预期超超额现现金的的变化化（t，t+1），3、4列解释释变量量是过过去超超额现现金的的变化化（t-1，t）表7得出的的结论论：1、公司司治理理不影影响超超额现现金的的积累累，但但影响响超额额现金金的消消耗2、也就就是公公司治治理对对队投投资运运营决决策的的影响响高于于对融融资决决策的的影响响3、超额额现金金的累累积是是外部部因素素引起起的（（盈利利性，，竞争争压力力等）），而而超额额现金金的消耗耗是基基于于代理理问题题和公公司治治理结结构基基础上上的自自由选选择。。4.公司治理对超额现金水平及使用的影响图1的A-C展示了了超额额现金金的消消耗的的一个个长期期视图图，假假设超超额现现金为为正的的那年年为第第0年，A-C为所有有公司司，D-F是其后后三年年合并并活动动较少少的公公司结论公公司治治理差差的公公司消消耗耗超额额现金金的速速度更更快，，并且且这种种现象象不是是由于于收购购、合合并引引起的的，也也不是是由于于支付付比例例不同同引起起的（（表外外）。。4.公司治理对超额现金水平及使用的影响超额现现金的的消耗耗速度度快不不见得得是一一件坏坏事，，关键键是这这种超超额现现金的的消耗耗是增增加了了企业业的价价值还还是减减少了了企业业的价价值。。本文研研究了了一系系列使使用超超额现现金的的公司司的运运营表表现，，假设设如果果公司司治理理较差差，消消耗超超额现现金会会降低低公司司的价价值。。研究究了在在t-1时期有有超额额现金金，在在t时期消消耗掉掉的的公司司的ROA的表现现。样本公公司：：t-1时刻有有正超超额现现金流流，t时刻消消耗了了若系数数5是正的的，就就说明明公司司治理理好的的公司司比公公司治治理差差的公公司使使用超超额现现金产产生的的ROA高4.公司治理对超额现金水平及使用的影响表8是回归归结果果看看表这种结结果有有很多多解释释。公公司治治理差差的公公司，，可能能将超超额现现金投投资在在回报报率低低的项项目上上，或或者超超额现现金存存在可可能减减少管管理层层控制制成本本、提提高边边际收收益率率、采采取提提高盈盈利能能力的的措施施的的动机机。换换一种种说法法就是是，超超额现现金是是与次次优表表现联联系在在一起起的，，然而而好的的公司司治理理可能能对管管理者者施加加压力力，从从而反反转这这种影影响。。也就是是差的的公司司治理理更快快的将将超额额现金金消耗耗在恶恶化运运营结结果上上。。公司司治理理好的的公司司很少少消耗耗超额额现金金或者者消耗耗在没没有破破坏性性的项项目上上。3、4列检检验总总现金金，样样本公公司：：消耗耗现金金并且且现金金占资资产比比例超超过中中值的的进行稳稳健性性检验验，说说明是是现金金的改改变而而不不是最最优现现金的的改改变引引起了了上述述结果果。4.公司治理对超额现金水平及使用的影响5、6列研究究合并并是否否能解解释减减少的的运营营表现现。主主要集集中在在两个个问题题，1、消耗耗现金金的公公司合合并并活动动对其其运营营表现现的影影响。。控制制了合合并活活动之之后上上述结结果还还存在在吗？？为了解解决这这两个个问题题，加加了两两个变变量。。说明：：1、合并并活动动恶化化了公公司的的运营营表现现，但但是不不能说说是公公司治治理引引起的的，也也就是是说，，对于于高现现金的的公司司来说说，好好的公公司治治理可可以减减少合合并活活动消消耗的的现金金，而而无论论什么么样的的公司司的合合并活活动都都损坏坏公司司的ROA。还有就就是，，在控控制了了合并并活动动之后后，公公司治治理差差的公公司的的初始始现金金对运运营表表现的的影响响还是是负的的。好好的公公司治治理也也不能能消除除这种种影响响。这这些结结果表表明公公司司治理理通过过提高高正常常运营营的收收益来来提高高现金金的使使用价价值。。表外外结果果，控控制了了支付付政策策，结结果没没有差差异。。这与与MP这两个个人的的发现现是一一致的的，高高现金金的公公司也也不会会过高高的支支付。。4.公司治理对超额现金水平及使用的影响在表9中，针针对表表8提供了了一个个稳健健性检检验。。一、1、2列用原原始ROA而不是是行业业调整整后的的ROA，结果果没有有较大大的变变化。。二、3、4列使用用计算算超额额现金金的后后两年年的ROA（行业业调整整后的的），，结果果表明明公司司治理理差的的公司司的次次优投投资的的影响响会持持续至至少两两年。。三、5、6列使使用初初始的的公司司治理理分类类，而而不是是变化化的，，控制制内生生性的的问题题。在在第3部分，，内生生问题题指的的是通通常高高价值值的公公司通通常选选择特特殊的的法则则，或或者机机构投投资者者通常常选择择高（（或低低）的的市场场价值值的公公司。。在表8和表9中，内内生性性问题题是指指，当当管理理者意意识到到他他们的的业绩绩表现现是不不可持持续、、下期期可能能会变变低的的时候候，他他们就就会采采取自自利行行为。。5、6列结果果表明明通通过超超额现现金对对运营营表现现的影影响分分析，，公司司治理理仍仍然有有正向向的影影响。。在用用GIM这个指指标衡衡量公公司治治理时时，，这种种影响响还是是显著著的，，表明明管理理者自自利行行为不不仅仅仅源自自于对对业绩绩表现现的低低的预预期，，而是是源自自