公司价值评估培训教材

公司价值评估

国信证券专题培训系列2009/08经济研究所汤小生OscarWilde:Amanwhoknowsthepriceofeverything,andthevalueofnothing.

KarlMax:Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue.MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything.---MyGod!投资决策的关键：评估价值（AppraisePresentValue）预测价格（ForecastFuturePrice）投资决策的关键资产价值的定义与评估方法公司价值评估方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。绝对估值相对估值预测现金流—————确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标—————物理性指标目录

一、相对估值方法

二、现金流折现理论与方法

三、公司财务预测与估值模型

四、折现率的确定

五、从EVA理解价值创造

六、预期变化与股价表现

七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法1、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益EarningPer-Share=股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growthrate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产BookValueper-share=股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT

注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（ForwardPE）=

当前股价P/预测未来的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入SalesPer-Share=总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率——生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法——简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品资本结构管理模式人事经验竞争性质盈利水平帐面价值信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距；周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准成长性差别——增长率与投资回报率存在差距；资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利股本成本=股票价格质量可持续性性准确性增长前景景财务风险险公司风险险国家风险险市盈率的的内在含含义市盈率（（PE）的根本本问题：：每股收收益（EPS）往往受受短期因因素的影影响而不不能反映映公司的的长远的的、真实实的价值值，通过过各种手手段改变变公司短短期的业业绩表现现不足以以从根本本上改变变公司的的市场价价值。现金流折折现理论论与方法法案例分析析：成长长性与估估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital资本12500131251378114470Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出625656689723Cashflow现金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital资本6000630066156946Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出300315331347Cashflow现金流700735772810假设：两两家公司司的业务务与资本本结构相相同（这这意味着着股本成成本Ke相同），，因为具具有同样样的收益益形态和和恒定的的预期增增长性，，用PE估值无法法判别二二者的差差距！投资回报报率与增增长率共共同决定定价值CompanyACompanyBGrowthrate增长率5%5%CostofFunds资本成本10%10%ReturnonInvestment投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隐含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式(1-(5%/8%))/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中，投投资回报报率:ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增长率：：g（Growthrate）资本成本本：WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）资本成本本WACC固定时PE与投资回回报率ROIC和成长性性g之间的关关系g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用用扩大一定的投投资回报报率水平平下，成成长性g提升对于估值值提高的边际际作用ΔPE/Δg加速；成长性对于估估值的边际递递进作用FromMcKinsey:Valuation(3rdedition)公司市值：与与DCF值显著相关实证研究依据据：ValueLineInvestmentSurvey——预测各公司的的未来现金流流量（预测期期内的现金流流+预测期以后的的持续性价值值），并按加加权平均资本本成本折现。。大公司的样本本分析显示，，公司市值与与DCF预测值关联度度超过90%。理论基础：资资本资产定价价模型CAPM（CapitalAssetsPricingModel）模型与资本本市场线MBCDA借出借入资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合无风险资产和和包括所有风风险资产的市市场组合：位位于资本市场场线上（自无无风险资产收收益率出发并并与市场组合合的有效边界界相切的切线线）的投资组组合优于线以以下的各种组组合。因而，，投资者将根根据个人对风风险和收益的的偏好选择线线上的组合。。位于切点的的组合M通常被称为切切点组合（TangencyPortfolio）。投资组合的风风险和收益“无风险的1元钱比有风险险的1元钱值钱”投资组合的风风险和收益CAPM模型与证券市市场线证券市场线预期收益率1.00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）利用公司两个个年度的资产产负债表和一一个年度的利利润表可推导导出该公司当当年的间接法法现金流量表表，并将三个个财务报表联联系起来。这这是财务报表表预测与自动动配平的基本本途径。现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务

融资活动经营活动投资活动公司的三大现现金流活动公司财务预测测与估值模型型收入的预测应应该从产品产产量、价格着着手，产量的的增长得益于于产能扩张和和收购兼并，，价格的变化化则服从行业业景气周期（（供求）。收入预测：产产品明细与增增长动因分类业务单元元的收入增长长明细2002年2003年类似与收入的的处理同样可可用于成本分分析，尤其是是对价格变化化较大的原材材料费用要有有重点分析；；成本与收入可可能没有必然然关系！成本分析：理理清结构，确确定逻辑长期来看，公公司收入的增增长不仅依靠靠价格提升（（通胀因素推推动），更要要依靠规模与与产能扩张；；公司规模/产能扩张，无无论是通过新新建还是通过过企业购并，，均需要相应应的资本开支支来支撑；要要把握好公司司收入增长与与公司规模/产能扩张之间间的密切联系系，就必须了了解公司背后后相应的资本本开支计划；；一个有能力的的管理层，对对公司的未来来发展战略会会有一个较为为明晰的规划划，而财务经经理知道公司司未来5年将投入多少少资本来支持持公司的发展展战略；不同类型的固固定资产（厂厂房、设备、、基础设施等等）折旧年限限不同，如果果要准确预测测公司的折旧旧费用，可对对新增投入的的固定资产加加以区分，按按不同的年限限进行折旧；；固定资产折旧旧只影响会计计利润，但不不影响公司的的价值评估结结果。资本开支-收入增长的基基石运营资金（WorkingCapital）是公司经营营运作的必要要资产，运营营资金占用的的减少增加公公司自由现金金流，有力于于估值提升；；运营资金与公公司产能及销销售规模相关关，也与资产产周转效率有有关；运营资金是衡衡量公司经营营管理能力的的重要方面；；运营资金的预预测一般建立立在公司历史史经营绩效的的分析基础之之上；运营资金变化化与公司负债债变化高度相相关，是财务务预测的重要要环节；运营资金与债债务预测运营资金的净净变动∆NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流动资资产（（存货货+应收帐帐款））—流动负负债（（预收收帐款款+流动负负债））Industryposition行业地地位Companyfactors公司要要素Performance业绩表表现Valuation估值毛利率率：预预测的的起点点，估估值的的终点点毛利率率起点终终点点从财务务角度度来看看，毛毛利率率是预预测的的起点点（TopLine）；从从公司司价值值评估估的角角度来来看，，毛利利率是是预测测的根根本！！预测过过程中中要对对公司司在中中长期期的毛毛利率率变化化趋势势有较较好的的把握握，对对短期期股价价更重重要的的则是是对未未来两两年的的毛利利率水水平有有准确确的把把握！！从谨慎慎原则则出发发，大大多数数公司司未来来的投投资回回报率率难以以长期期超逾逾资本本成本本。所所以即即使有有成长长，(g>0)也不能能创造造更多多的价价值，，公司司的永永续性性价值值不能能夸大大。T0T1T2

时间T增长率

g显性期永续期ROIC=WACCg=0半显性期ROIC>>>WACCg>>>GDPgrowthrate财务预预测的的三阶阶段模模型理论上上，公公司的的收入入永续续增长长率不不应超超过GDP的长期期增长长率；；要注意意公司司业务务量（（产品品/服务））的增增长率率与收收入金金额增增长率率的区区别：：前者者增速速可以以超越越GDP增速，，但因因为产产品/服务的的单位位价格格逐渐渐下降降，公公司的的收入入金额额增速速不可可超过过GDP的长期期增长长率。。永续增增长率率的确确定From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing行业约约束：：收入入增速速美国工工业企企业各各类公公司收收入增增速10年内的的变化化趋势势图美国工工业企企业各各类公公司营营业利利润率率10年内的的变化化趋势势图行业约约束：：利润润率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing美国工工业企企业各各类公公司及及资产产收益益率10年内变变化趋趋势图图行业约约束：：净资资产收收益率率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing未来20年中国国的房房产与与公用用事业业、医医疗保保健、、娱乐乐教育育、交交通通通讯和和个人人用品品等需需求将将较快快增长长；消费项项消消费金金额（（10亿元））年年均复复合增增长率率数据来来源：：中中国国国家统统计局局，McKinseyGlobalInstitute按2000年不变变价格格城镇居居民的的消费费结构构变迁迁中国行行业成成长前前景StrategyandCompetitivePostition战略与与竞争争定位位业绩表表现估值EconomicPerformanceValuationCompetitivePressureManagementStrategy竞争压压力管理战战略Returnsoninvestment投资回回报Costofcapital资本成成本Growth增长What'sintheprice?Whatshouldbe?价格是是多少少?价值是是多少少?公司价价值分分析框框架衡量现现有经经营表表现和和财务务状况况•宏观经经济•行业竞竞争地地位•公司要要素理解成成因和和建立立价值值驱动动因素素我们们如如何何预预期期上上述述要要素素在在将将来来的的变变化化主要要驱驱动动因因素素的的影影响响预测测将将来来经经济济表表现现和和财财务务需需求Valuefutureperformance未来来业业绩绩表表现现价价值值公司司价价值值分分析析过过程程公司司历历史史财务务数数据据各类类假假设设三大大报报表表预测测模模型型

主要财务预测数据和估值结果（图表）输入分析析输出转化化

FCF预测与估值

各种基于财务和估值模型的后续分析估值值的的核核心心可操操作作性性之之的的核核心心财务务预预测测与与估估值值模模型型整整体体框框架架FCF（FreeCashFlow)————公司司经经营营活活动动中中产产生生的的现现金金流流量量扣扣除除公公司司业业务务发发展展的的投投资资需需求求后后可可分分给给资资本本提提供供者者（（股股东东与与债债权权人人））的的现现金金。。从EBIT开始始从EBITDA开始始从NI开始始

IE（InterestExpenditure）=利息费费用II（InterestIncome）=利息收收入T（Taxrate）=税率∆NWC（NetChangesinWorkingCapital）=运营资资金的的净变变动EBITDA＝息、、税、、折旧旧、摊摊销前前利润润EBIT＝税息息前利利润NI=净利润润D&A=折旧和和摊销销CapEx＝资本本性开开支自由现现金流流量(FCF)FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公公司经经营活活动中中产生生的现现金流流量在在扣除除公司司业务务发展展的投投资需需求和和对其其他资资本提提供者者的分分配后后可分分配给给股东东的现现金流流量。。FCFE＝FCF－用现现金支支付的的利息息费用用＋利利息税税收抵抵减－－优优先股股股利利+从普通通股股股东以以外的的资本本提供供者取取得的的现金金－向向普普通股股股东东以外外的资资本提提供者者支付付的现现金股东的的现金金流量量-(FCFE)股东的的现金金流量量-(FCFE)按WACC直接对对FCF进行贴贴现，，包含含预测测期贴贴现值值和永永续期期价值值；企业值值EV还应加加进短短期投投资、、税收收补贴贴和长长期投投资等等非经经营性性资产产的价价值，，在减减去企企业债债务后后得到到股权权的价价值；；计算算WACC时，应应合理理选定定公司司的目目标/最佳资资本结结构；；永续期期价值值的计计算有有“倍倍数法法”和和“永永续增增长率率法””两种种；WACC方法永续价价值（（TerminalValue）的存存在意意味着着企业业经营营期是是永续续的；；永续价价值除除了按按假设设永续续增长长率计计算外外，有有时候候可以以统一一按最最后预预测期期限年年度的的EBITDA的倍率率测算算，建建议取取6-12倍。在在审慎慎原则则下，，该倍倍率不不宜超超过10倍；成熟市市场的的历史史经验验说明明，倍倍率的的高低低与行行业特特性有有关，，行业业内已已经处处稳定定时期期的公公司其其EV/EBITDA可作为为参考考指标标；经营管管理能能力和和公司司治理理结构构影响响倍率率的取取值；；永续价价值的的倍数数确定定法及及其原原则确定EV倍数：：行业业比较较德国公公司治治理结结构1、公司司价值值理论论：资资本（（投资资者））+劳动（（雇员员）----创造价价值2、〈共同参参与法法〉规定的的监事事会构构成：：雇员员代表表（50%）、投投资者者（股股东））、主主办银银行3、监事事会下下的执执行董董事委委员会会日本模模式：：公司司与银银行关关系密密切，，但家家族制制和大大公司司的相相互持持股，，保护护了公公司管管理层层，不不过多多受股股东影影响进进行长长线投投资，，公司司目标标表现现为最最大限限度的的占有有市场场份额额和获获取更更多利利润。。公司价价值的的三个个目标标：利利润；；利益益平衡衡；重重视劳劳工；；公司价价值评评估是是什么么?美国公公司治治理结结构决决定了了它的的公司司价值值理论论：1、股权权结构构分散散，主主要依依赖资资本市市场2、决策策主体体为董董事会会（独独立董董事制制）；；3、管理理层对对股东东负责责，实实现期期望回回报；；4、公司司外部部权的的力量量强大大----管理层层不能能实现现股东东期望望回报报，常常面临临敌意意收购购公司价价值与与公司司治理理结构构图：2004年部分地区区的股票市市场风险溢溢价水平图图：亚洲市市场投资者者对良好公公司治理结结构愿支付付的溢价数据来源：：Bloomberg，2002McKinseyInvestorOpinion根据Bloomberg统计，中国国市场风险险溢价为4-6%。公司治理结结构是经济济体制、金金融体系和和法律制度度的综合反反映，是决决定一个公公司是否具具有长期发发展潜力、、能否树立立“股东利益最最大化”目标的重要要保证。亚洲市场机机构投资者者给予治理理结构良好好的公司的的估值溢价价平均达22%，高出西方方成熟市场场10个百分点。。平均22%市场风险溢溢价与公司司治理结构构图:亚洲地区证证券市场监监管执法力力度与上市市公司采用用国际通行行会计准则则程度数据来源：CGWatch2003，AsianCorporateGovernanceAssociation，McKinseyQuarterly注：IGAAP（InternationalGeneralAcceptedAccountingPractice）指国际通行行会计准则则即使与亚洲洲新兴市场场相比中国国的市场制制度环境仍仍处落后阶阶段，目前前6%的风险溢价价并没有真真正反映现现实高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理:监督与激励励预测FCFE；按Ke对FCFE进行贴现，，得到公司司的股票价价值；加回公司债债务得到企企业价值EV。由于银行的的负债比率率大，负债债的价值确确定较为复复杂，建议议运用FCFE方法直接估估算股票价价值。FCFE方法(股东现金流流折现法)一般模型：：股利贴现模模型是对公公司未来分分配的股利利进行预测测并进行贴贴现的方法法。该方法法与FCFE的贴现相似似，差别在在于需要对对公司的分分配政策作作出进一步步的假定；；长期来看，，公司的FCFE的总额应与与其Dividend的总额一致致。需要注意的的是在不同同增长阶段段公司的Beta将发生变化化。DDM方法(DividendDiscountModel)高速成长期期过渡期稳定成长期期股利分配率率逐步提高高低股利分配配率高股利分配配率利润增长率率T公司司不不同同发发展展阶阶段段的的股股利利分分配配变变化化股票票的的贴贴现现率率：：公司司的的贴贴现现率率：：区别别股股票票和和公公司司的的现现金金流流贴贴现现率率“今今天天的的1元钱钱比比明明天天的的1元钱钱值值钱钱””折现现率率的的确确定定投资平均回报率标准差26年投资$1到03年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$10.281926-2003年美美国国资资产产投投资资回回报报率率活动动设设计计：：统统计计学学员员投投资资股股市市的的预预期期回回报报率率是是多多少少？？由假假设设直直接接给给出出行行业业资资产产平平均均值值；；Ka=rf+(rm-rf)=(1+D/E(1––T))Ke=rf+(rm-rf)WACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1––T)———在计计算算WACC中，，E、D取其其账账面面值值（（BookValue），，但但应应注注意意财财务务预预测测结结果果中中公公司司长长期期的的资资产产负负债债率率是是否否稳稳定定在在相相应应范范围围内内，，这这一一范范围围往往往往可可作作为为公公司司目目标标资资本本结结构构或或最最佳佳资资本本结结构构。。Ka,Ke与WACC的计计算算无风风险险利利率率、、风风险险溢溢价价、、Beta值是是计计算算公公式式的的三三大大变变量量。。贴现现率率的的计计算算一一般般使使用用CAPM。为为此此，，必必须须知知道道、、和和风风险险溢溢价价。。理论论上上可可以以用用任任何何无无风风险险资资产产（（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的的平平均均年年度度收收益益率率作作为为，，并并以以此此为为基基础础确确定定风风险险溢溢价价。。但但所所使使用用的的无无风风险险利利率率必必须须和和市市场场组组合合相相对对于于该该无无风风险险资资产产的的风风险险溢溢价价相相匹匹配配。。在实实践践中中，，人人们们通通常常用用估估值值当当时时十十年年期期国国债债的的收收益益率率为为，，并并使使用用S&P500的历历史史年年度度平平均均收收益益率率和和十十年年期期国国债债的的历历史史年年度度平平均均收收益益率率的的差差来来确确定定风风险险溢溢价价。。建议A股市场的无风风险利率用7年期国债收益益率，风险溢溢价取7％左右较为恰恰当。无风险利率与与风险溢价的的选取成熟股票市场场风险溢价（（1990/01）CountryEquityRickPremia(percentperyear)RelativetobillsRelativetobondsGeo-metricmeanArith-metricmeanGeo-metricmeanArith-metricmeanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0TheNetherlands4.86.84.46.4SouthAfrica6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9UnitedKingdom4.56.24.25.5UnitedStates5.67.54.86.7World4.65.94.35.4国家风险溢价价：横向与纵纵向比较93/08年全球股票市市场风险溢价价水平2006年根据国家信信用评级测算算的风险溢价价负债和资本成成本传统的融资模模型建议公司司负债最大化化KeWACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1––T)KdGearingD/E资本成本%0最优资本结构构股票取取决于两两个因素。即即公司经营活活动现金流量量的风险大小小（经营风险险，BusinessRisk）和公司债务务的多少（财财务风险，FinancialRisk）。经营风险险通常用资产产的来来表表示，它衡量量投资资本的的收益率的风风险大小。假定公司股票票市值为E，公司债务为为D。则投资者可可购买公司全全部的股票和和债务来取得得公司的现金金流量。该投投资组合的将将等于，，并且且等于公司股股票和和公司债债务的加权平均值。。股票Beta的构成因素资产βA,βU经营风险股本风险βE,βL回报要求KE负债βD财务风险大部分公司负负有债务，称称有债公司（LeveredFirm）；无债公司（（UnleveredFirm)是指资本结构构中不含债务务的公司，公公司完全使用用股本融资。。不考虑有债公公司的资本结结构，其经营营活动产生的的现金流动的的称称为，，即前面面提到的。。考考虑资本结构构后，股东现现金流量的为为。。有债公司和无无债公司单个公司的往往往受各种种因素的影响响而不稳定。。但同一行业业中的各个公公司由于经营营的业务相近近，其资产产产生的现金流流量的特点也也相近，从而而这些公司的的将将较为接接近并稳定。。因此，通常常使用若干可可比公司的来来确定定实际使用的的确定可比公司的去除资本结构的影响，确定各可比公司计算可比公司的均值

考虑资本结构的影响，计算所估值公司的行业资产与公公司贝塔值的的计算Market1.0FinancailsNewGrowthTriditionalgrowthCyclicalServices

Banks1.3FixedTelecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3MobileTelecom1.1PersonalCare1.0GeneralRetailers0.7Lifeinsurance1.0Computerhardware1.3Leisure1.0Rests,Pub,Brews1.0Investmentcompany0.7Semiconductors1.4Health1.0Supportservices1.1RealEstate1.3Telecomequipment1.3Householdgds&textile1.0Transport0.7SpecialityFinance1.3Computerservices1.0Electricalequipment1.3DefensivesMatureCyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gasdist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFoodProducers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversifiedindustrials0.7Foodretail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行业风险调整整后的资产Beta值截至2000年美国市场啤啤酒行业公司司的贝塔值贝塔值的选择择：中庸之道道Beta是股本回报率率的变化与市市场回报率的的变化之间的的对比。Beta越高，个股风风险越大。直接计算：选选择日、周收收盘价与成分分指数进行对对比计算；直接引用：从从专业性数据据供应商直接接获取，如Bloombg；期限长度：通通常为2年，但不同投投资者可能选选不同的期限限长度；对于流通性较较小的股票，，Beta值衡量风险可可能不可靠。。参照行业平均均水平：选择择同行业内可可比性较强的的公司组合，，在查找或引引用这些公司司的贝塔值，，再根据各公公司资本结构构进行换算，，可求出行业业资产平均贝贝塔值。该方方法对于IPO公司最为适合合。注意把计算或或者查取到的的Beta与第行业平均均水平作对比比，如果偏差差较大，建议议使用行业平平均值。小结：贝塔值值的确定针对收入增长长率和毛利率率对某一年的的每股收益作作二元敏感性性分析；针对Ka、Ke、WACC等折现率和永永续增长率对对各类估值方方法下的股价价结果作二元元敏感性分析析；对各种敏感性性分析结果用用图表清晰地地表达出来——股价的估算是是区间估算而而不是点估算算！估值区间：敏敏感性分析与与前景分析根据行业未来来发展的总体体趋势，在一一般估计的基基础上对公司司的主营业务务收入增长率率、毛利率、、期间费用比比率、所得税税率等指标是是当上调或下下调，已形成成乐观情景/较好前景、悲悲观情景/较差情景下的的预测基准；；在每种情景下下同样可以进进行敏感性分分析；对各种情景下下的估值结果果也可以用图图示方式清晰晰地表达估值值区间。从EVA方法理解价值值创造行业业资本市场公司股价涨跌跌ROICWACC公司是否创造造价值经济增加值EVA分析方法EVA（EconomicValueAdded）方法的基本本结论：投资资回报率必须须超过资本成成本才能创造造价值！计算投入资本本额1、从资产负债债表的左侧项项目开始：投入资本额（（InvestedCapital）=营运资金（营营运流动资产产-非附息流动负负债）+固定资产净值值-其他运营资产产和净负债+无形资产或商商誉2、从资产负债债表的右侧项项目开始：投投入资本额=股东权益+累计无形资产产或商誉摊销销+递延所得税额额+所有附息债务务计算经调整的的净营业利润润（NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT）=净利润+少数股东权益益+税后利息息费用+无形资产产或商誉誉摊销+递延税款款贷项增增加额+研发开支支+经营性租租赁利息息费用（（后三项项为调整整项）ROIC(ReturnOnInvestedCapital)=NOPLAT/ICEVA分析的主主要步骤骤计算WACC——注意资本本结构按按账面值值确定EVA=InvestedCapital＊（ROIC-WACC）PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC结论之一一：高成成长未必必创造价价值结论之二二：业务务改善一一定创造造价值结论之三三：即便便成长性性相同，，资本密密集型与与轻资产产型公司司的PE定价也会会存在差差异EVA分析的主主要步骤骤(续)美国部分分行业投投入资本本/收入比例例中位数数数据来源源：ThomsonFinancial，样本公司司04年收入大大于1亿美元资本密集集型的二二元分类类运营资本本密集型型零售、超超市软件文化传媒媒互联网固定资产产密集型型采掘石化钢铁航空能源电力力电信机场港口口公路电子汽车机械纺织服装装制鞋行业资金金密集度度下游上游附加值加工制造造资源与技技术品牌与渠渠道“微笑曲曲线”示示意图我们强调调上游资资源与技技术、下下游消费费领域中中品牌与与渠道是是长期投投资选择择方向，，其中具具有中国国特质和和打上鲜鲜明中国国烙印的的公司可可坚定看看好；中间加工工制造业业的机遇遇主要来来自于收收购兼并并的估值值提升以以及行业业整合与与集中度度提高趋趋势下的的长期估估值要素素改善；；竞争优势势"微笑曲线线":价值创造造"路线图"数据来源源：WIND资讯，国国信证券券经济研研究所，，截至2006年12月8日上市以来来贵州茅茅台复权权股价走走势图及及二级市市场投资资回报率率当前贵州州茅台的的复权股股价超过过300元，对应应40倍06年EPS的市盈率率，01年8月27日公司上上市时持持股股东东二级市市场年均均复合收收益超过过50%。如果当前前股价属属于合理理估值水水平，假假设每年年预期投投资回报报为10%，则其上上市定价价应该是是188元，相当当于143倍01年EPS的市盈率率！PE06E=40品牌消费费类公司司的估值值反思:贵州茅台台的例子子数据来源源：WIND资讯，贵贵州茅台台定期财财务报告告，国信信证券经经济研究究所01/06年间贵州州茅台绩绩效指标标均值01/06年贵州茅茅台产量量、收入入与净利利润增长长态势预收款效应成长性：：产品销销量和售售价上升升；现金流：：应收账账款和存存货下降降并有预预收账款款；资产质量量：随时时间上涨涨；资本开支支：高的的投资回回报率什么才是是公司最最佳经营营状况?预期变化化与股价价表现预期车轮轮Va速度v=市场预期期：已隐隐含于股股价加速度a=市场预期期提高：：推动股股价上涨涨滚滚"预期车轮轮"预期变化化是股价价涨跌的的直接驱驱动力1989-1994年花旗银银行股价价与业绩绩预期变变化$$预期变化化同样左左右市场场涨跌沪深300指数走势势与08/09年企业盈盈利预期期变化数据来源源：WIND资讯，国国信证券券经济研研究所，，截至2005年7月1日95/05年S&P500指数及其其市盈率率与美国国经济增增长和利利率对照照宏观经济济增长带带动企业业利润提提高，促促使股市市上涨，，但同时时市盈率率水平会会降低；；较低的市市盈率水水平往往往反映利利率走高高对股市市的压力力以及经经济增速速将放缓缓纵向比较较的必要要性:股市反映映预期数据来源源：Bloomberg，国信证证券经济济研究所所，截至至2005年12月5日S&P500钢铁指数数10年的PE与PB变化情况况周期性行行业的估估值困惑惑数据来源源：Bloomberg，国信证证券经济济研究所所，截至至2005年12月5日S&P500科技股指指数10年的PE与PB变化情况况轻资产型型公司的的价值底底线短期内股股价变动动受到预预期力量量的支配配；——在西方市市场，短短期的界界定可以以是2年以内。。公司当前前股价水水平对应应于一定定的市场场预期，，而股价价水平的的变化取取决于市市场预期期的变化化；市场预期期随公司司经营业业绩的加加速提高高而不断断提高；；公司财务务预测与与价值评评估模型型是定量量化测算算预期变变化的重重要工具具；分析师可可以通过过与模型型的互动动不断完完善所建建模型与与假设条条件的合合理性，，从而更更好地把把握市场场波动的的“命脉脉”。运用模型型量化预预期的变变化1999—2004年美国市市场部分分行业的的市盈率率高低区区间行业趋势势看淡或或者处于于低谷时时，PB是衡量价价值底线线的重要要指标；；资本密集集型行业业大多为为周期特特性，极极限PB可以低于于1，而轻资资本型行行业的PB底线相对对较高。。95/05年S&P500部分行业业指数的的PE与PB变化范围围不同特性性行业的的估值差差异大估值方法法的拓展展应用主要议题题存款和存存款成本本应作为为经营性性负债存款不像像从公开开市场的的存款那那样适合合作为银银行融资资来源。。银行由于管理成本的存在，存款很难计算真正的成本，利息和资本成本之间的差额很小，所以资本成本的小错误