公司并购管理类型及价值评估

第12章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。

二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、效率率理论1.差别效率率理论2.无效率的的管理者者理论3.经营协同同效应理理论4.多元化经经营理论论5.财务协同同效应理理论6.价值低估估理论1.差别效率率理论差别效率率理论是是并购理理论中的的管理协协同假说说。该假假说认为为，如果果一家公公司拥有有一个高高效率的的管理团团队，其其管理能能力超过过了公司司日常的的管理需需求，该该公司便便可以通通过收购购一家管管理效率率较低的的公司来来使其额额外的管管理资源源得以充充分利用用。公司司并购可可以产生生管理协协同效应应，因为为并购活活动使目目标公司司非管理理性的组组织资源源与收购购公司过过剩的管管理资源源有机地地结合起起来，从从而使经经营活动动效率得得到提升升。2.无效率的的管理者者理论无效率的的管理者者理论认认为，由由于公司司股权过过度分散散或者有有能力的的管理者者稀缺等等原因，，股东难难以直接接通过““用手投投票”的的方式更更换无效效率的管管理者，，只能通通过外部部接管来来解决这这个问题题。因此此，该理理论对公公司并购购动因的的解释就就是通过过并购来来更换无无效率的的管理者者，认为为另一个个管理团团队可能能会更有有效地管管理该公公司的资资产。3.经营协同同效应理理论经营协同同效应理理论认为为公司的的经营活活动存在在着规模模经济，，通常在在公司合合并之前前，公司司的经营营活动达达不到实实现规模模经济的的潜在要要求，因因而通过过横向、、纵向或或混合并并购可以以获得规规模经济济，实现现经营协协同效应应。4.多元化经经营理论论多元化经经营理论论认为公公司并购购可以实实现多元元化经营营，这有有利于提提高公司司价值，，其原因因在于：：公司多元元化经营营可以给给公司管管理者和和其他雇雇员提供供工作的的安全感感和晋升升的机会会，并且且在其他他条件不不变的情情况下，，降低公公司的劳劳动力成成本。多元化经经营可以以保证公公司业务务活动的的平稳有有效过渡渡以及公公司团队队的连续续性，从从而提高高对人力力资源的的利用效效率。多元化经经营有利利于保护护公司的的商业声声誉，提提高公司司价值。。多元化经经营可以以提高公公司的举举债能力力，并且且降低由由于并购购活动而而引起的的现金流流量的波波动，给给公司带带来财务务协同效效应和税税收上的的利益。。5.财务协同同效应理理论财务协同同效应理理论认为为，由于于交易成成本和股股利的税税收因素素，公司司内部融融资与外外部融资资存在成成本上的的差异，，通常外外部融资资的成本本要大于于内部融融资的成成本。通过并购购形成的的混合经经营的公公司，各各个部门门无法留留存多余余的盈利利和现金金流量，，公司会会根据各各个部门门的未来来收益前前景对资资本进行行重新配配置，在在这个意意义上，，相当于于在混合合经营的的公司中中形成一一个“内内部资本本市场””，把通通常属于于外部资资本市场场的资本本供给职职能予以以内部化化了。通通过这种种“内部部资本市市场”的的资源分分配，可可以有效效地克服服外部融融资存在在的各种种融资约约束，降降低了融融资成本本，从而而提高了了公司价价值。公司通过过并购可可以实现现资本从从边际利利润率较较低的生生产活动动向边际际利润率率较高的的生产活活动转移移，从而而提高了了公司资资本分配配效率，，实现了了财务协协同效应应，这为为混合并并购提供供了现实实的解释释。6.价值低估估理论价值低估估理论认认为，公公司并购购的主要要动因是是被收购购公司的的市场价价值被低低估。以下原因因可能导导致公司司价值被被低估：：（1）管理层层无法使使公司的的经营潜潜力得以以充分发发挥；（（2）可能收收购者拥拥有内幕幕消息，，会给股股票一个个高于市市场价格格的估价价；（3）可能是是资产市市场价值值与重置置价值之之间的差差异。价值低估估理论不不可能独独立存在在，它仍仍然可以以从效率率方面的的基本原原理加以以解释。。二、代理理理论1.并购解决决代理问问题2.管理主义义3.管理层自自负假说说4.自由现金流量量假说1.并购解决代理理问题公司中的代理理问题可以通通过公司内部部治理结构和和外部市场机机制来得到有有效控制。完善的公司治治理结构为解解决股东与管管理者之间的的代理问题提提供了一套行行之有效的制制度安排。资本市场的并并购活动也成成为解决代理理问题的一种种重要机制。。代理理论认为为公司并购是是解决公司中中代理问题的的一种重要途途径，可以降降低代理成本本。2.管理主义穆勒（Muller）于1969年提出一种假假说，认为管管理者的报酬酬取决于公司司的规模大小小，因此管理理者有动机通通过收购来扩扩大公司的规规模，从而忽忽视公司的实实际投资报酬酬率。这种观观点被称为管管理主义。可可见，管理主主义与前面的的并购可以解解决代理问题题的观点相反反，该理论认认为公司并购购是代理问题题的一种表现现形式，而不不是解决办法法。代理理论认为为并购可以解解决目标公司司存在的代理理问题；而管管理主义则认认为并购活动动正是并购公公司本身代理理问题的一种种表现形式。。3.管理层自负假假说罗尔（Roll）认为在公司司并购过程中中，目标公司司的价值增加加是由于并购购公司的管理理层在评估目目标公司价值值时过于乐观观和自负所犯犯的错误所致致，实际上该该项交易可能能并无投资价价值。如果接管是毫毫无价值的话话，为什么会会有公司进行行竞价收购呢呢？罗尔认为为可以用并购购公司管理层层的自负来解解释他们为什什么要竞价。。4.自由现金流量量假说自由现金流量量是指公司所所持有的超过过投资所有净净现值为正的的项目所需资资本的剩余现现金。减少自由现金金流量可以解解决公司的代代理问题，缓缓解管理层与与股东之间的的利益冲突，，而公司并购购是减少自由由现金流量的的一种重要方方式，从这个个角度来说，，并购可以解解决公司中的的代理问题，，降低代理成成本，提高公公司价值。三、税收效应应理论税收效应理论论认为公司并并购的目的是是可以获得税税收方面的好好处。通过公公司并购可以以获得的税收收利益主要体体现在以下几几个方面：并购亏损公司司带来的税收收利益并购享有税收收减免优惠的的公司带来的的税收利益资本利得税代代替一般所得得税带来的税税收利益第3节公司并购购的价值评估估一、目标公司司价值评估的的步骤二、成本法三、市场比较较法四、现金流量量折现法五、换股并购购估价法一、目标公司司价值评估的的步骤1.考察目标公司司的基本状况况2.分析影响目标标公司价值的的主要因素一是公司的资资产价值二是公司的风风险三是公司的预预期盈利能力力3.确定价值评估估的方法主要有：成本本法、市场比比较法、现金金流量折现法法和换股并购购估价法。二、成本法成本法，也称称资产基础法法，是指以目目标公司的资资产价值为基基础对目标公公司价值进行行评估的方法法。账面价值法是根据会计账账簿中记录的的公司净资产产的价值作为为公司价值的的方法。市场场价价值值法法是资资产产评评估估中中所所使使用用的的一一个个重重要要价价值值类类型型，，也也是是评评估估师师在在评评估估业业务务中中使使用用最最多多的的价价值值类类型型。。清算算价价值值法法是指指在在评评估估对对象象处处于于被被迫迫出出售售、、快快速速变变现现等等非非正正常常市市场场条条件件下下的的价价值值估估计计数数额额。。三、、市市场场比比较较法法市场场比比较较法法，，也也称称相相对对价价值值法法，，是是以以资资本本市市场场上上与与目目标标公公司司的的经经营营业业绩绩和和风风险险水水平平相相当当的的公公司司的的平平均均市市场场价价值值作作为为参参照照标标准准，，以以此此来来估估算算目目标标公公司司价价值值的的一一种种价价值值评评估估方方法法。。市盈盈率率法法市净净率率法法市销销率率法法市盈盈率率法法例12-1：奥奥华华公公司司计计划划收收购购A公司司的的全全部部股股份份，，根根据据A公司司的的实实际际情情况况，，奥奥华华公公司司管管理理层层认认为为采采用用市市盈盈率率法法对对A公司司价价值值进进行行评评估估比比较较合合适适。。经经调调查查研研究究发发现现，，资资本本市市场场上上与与A公司司具具有有可可比比性性的的公公司司主主要要有有三三家家，，这这三三家家公公司司的的近近期期平平均均市市盈盈率率为为16倍。。奥奥华华公公司司管管理理层层认认为为采采用用16倍的的市市盈盈率率评评估估A公司司价价值值比比较较合合理理。。奥奥华华公公司司确确定定的的决决策策期期间间为为未未来来5年，，经经测测算算，，A公司司在在未未来来的的5年中中预预计计年年均均可可实实现现净净利利润润5500万元元。。A公司司价价值值计计算算如如下下：：V=16×5500=88000（万万元元））市净净率率法法例12-2：神神龙龙汽汽车车股股份份有有限限公公司司是是一一家家整整车车制制造造企企业业，，该该公公司司计计划划收收购购一一家家轮轮胎胎生生产产企企业业B公司司。。经经调调查查发发现现，，轮轮胎胎制制造造行行业业的的平平均均市市净净率率为为1.8倍。。由由于于B公司司技技术术先先进进，，管管理理水水平平较较高高，，其其成成长长性性和和盈盈利利能能力力都都高高于于行行业业平平均均水水平平，，因因此此，，可可以以适适当当调调高高市市净净率率到到1.9倍。。神神龙龙公公司司确确定定的的决决策策期期间间为为未未来来6年，，经经预预测测，，B公司司未未来来6年的的平平均均每每股股净净资资产产为为2.5元。。神神龙龙公公司司采采用用市市净净率率法法评评估估B公司司每每股股价价值值。。B公司司的的每每股股价价值值可可计计算算如如下下：：V=1.9×2.5=4.75（元元））市销销率率法法例12-3：联联想想集集团团公公司司计计划划收收购购M公司司，，需需对对M公司进进行价价值评评估。。M公司的的股票票市场场价值值的影影响因因素主主要有有销售售收入入、股股东权权益和和净利利润。。经研研究发发现，，市场场中存存在三三个与与M公司相相类似似的公公司：：A公司、、B公司和和C公司，，三个个公司司的有有关指指标如如表12-1所示。。市销率率法经财务务人员员预测测，目目标公公司M公司在在未来来决策策期内内年均均销售售收入入预计计为1500万元，，年均均净资资产预预计为为1100万元，，年均均净利利润预预计为为92万元。。采用用市场场比较较法，，利用用类比比公司司的平平均市市盈率率、平平均市市净率率和平平均市市销率率评估估M公司价价值,如表12-2所示。。四、现现金流流量折折现法法1.基本原原理与与模型型2.评估价价值的的影响响因素素3.公司自自由现现金流流量折折现模模型4.股权自自由现现金流流量折折现模模型1.基本原原理与与模型型现金流流量折折现法法的基基本原原理是是：资资产价价值等等于以以投资资者要要求的的必要要投资资报酬酬率为为折现现率，，对该该项资资产预预期未未来的的现金金流量量进行行折现现所计计算出出的现现值之之和。。基本模模型2.评估价价值的的影响响因素素现金流流量是指在在一定定期限限内目目标公公司的的现金金流入入量减减去现现金流流出量量后的的净额额，即即净现现金流流量。。期限是指现现金流流量的的预测测期限限，即即预测测目标标公司司现金金流量量的持持续时时间，，通常常以年年为时时间单单位。。折现率率价值评评估一一般采采用资资本成成本作作为折折现率率。3.公司自自由现现金流流量折折现模模型公司自自由现现金流流量公司自自由现现金流流量=息前税税后利利润+折旧-资本性性支出出-营运资资本增增加额额公司自自由现现金流流量=息税前前利润润-利息费费用+折旧-资本性性支出出-营运资资本增增加额额模型例12-4：长征电电器集集团公公司计计划收收购海海虹电电子股股份有有限公公司，，需对对海虹虹公司司价值值进行行评估估。根根据会会计资资料，，海虹虹公司司普通通股总总股数数为1亿股，，2008年度的的销售售收入入为26500万元，，不包包含折折旧和和利息息费用用的经经营成成本为为12300万元，，折旧旧额为为1850万元，，利息息费用用为200万元，，资本本性支支出为为1000万元，，营运运资本本占销销售收收入的的比例例为20%，所得得税税税率为为25%。海虹虹公司司的成成长性性预期期可分分为两两个阶阶段，，第一一阶段段为今今后5年，公公司每每年销销售收收入的的增长长率为为10%，经营营成本本、折折旧、、资本本性支支出和和营运运资本本以相相同的的比例例增长长，该该阶段段预计计公司司的加加权平平均资资本成成本为为15%；第二二阶段段为5年后，，公司司进入入零增增长阶阶段，，销售售收入入、经经营成成本、、折旧旧、资资本性性支出出和营营运资资本均均保持持不变变，该该阶段段预计计公司司的加加权平平均资资本成成本为为10%。假定定利息息费用用在各各年保保持不不变，，均为为200万元。（（计算结结果四舍舍五入取取整数。。）海虹公司司2009-2013年各年公公司自由由现金流流量的计计算如表表12-3所示。2014年以后海海虹公司司进入零零增长阶阶段，每每年的公公司自由由现金流流量与2013年相同。。海虹公司司的价值值计算如如下：海虹公司司普通股股每股价价值为：：4.股权自由由现金流流量折现现模型股权自由由现金流流量股权自由由现金流流量=净利润+折旧-资本性支支出-营运资本本增加额额-债务本金金偿还+新增债务务-优先股股股利模型例12-5红豆股份份有限公公司是一一家服装装生产公公司，公公司2007-2008年的有关关会计数数据如表表12-4所示。2008年固定资资产投资资为800万元，当当年偿还还债务300万元，新新增债务务250万元，营营运资本本2007年为520万元，2008年为580万元。红红豆公司司从2008年以后进进入稳定定增长时时期，预预计以后后每年的的股权自自由现金金流量的的增长率率为4%。公司所所得税税税率为25%，股权资资本成本本为12%。2008年末华翔翔服装有有限责任任公司计计划收购购红豆公公司全部部股权，，需对红红豆公司司进行价价值评估估。红豆公司司2008年的股权权自由现现金流量量计算如如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（万元））根据股权权自由现现金流量量固定增增长模型型，红豆豆公司的的公司价价值计算算如下：：五、换股股并购估估价法采用换股股并购时时，对目目标公司司的价值值评估主主要体现现在换股股比例的的大小。。换股比比例是指指1股目标公公司的股股票交换换并购公公司股票票的股数数。A公司并购购B公司，则则并购后后公司的的股票价价格可用用下列公公式表示示：最高换股股比例最低换股股比例例12-62009年初,东方公司司计划并并购红星星公司，，经双方方谈判，，同意以以换股方方式进行行并购。。并购前前东方公公司的2008年度净利利润为800万元，普普通股总总股数为为1000万股，目目前股价价为16元/股；并购购前红星星公司的的2008年度净利利润为400万元，普普通股总总股数为为800万股，目目前股价价为10元/股。经预预测，并并购后实实现协同同效应所所带来的的利润增增加额为为200万元，并并购后公公司的市市盈率可可达到20倍。最高换股股比例为为：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此时，并并购后股股价应为为16元/股。最低换股股比例为为：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此时，并并购后股股价应为为10/0.5=20元/股。因此，东东方公司司并购红红星公司司的换股股比例应应当在0.5～0.9375之间。如如果换股股比例低低于0.5，则红星星公司股股东财富富受损，，其股东东不会接接受并购购方案；；如果换换股比例例高于0.9375，则东方方公司股股东财富富受损，，其股东东也不会会接受并并购方案案。第4节公司司并购的的支付方方式一、现金金支付方方式二、股票票支付方方式三、混合合证券支支付方式式一、现金金支付方方式1.现金支付付方式的的概念是并购公公司以现现金为支支付手段段完成对对目标公公司收购购的一种种并购支支付方式式。2.现金支付付方式的的优点现金支付付方式简简便、快快捷，易易于为并并购双方方所接受受。现金支付付方式可可以保证证并购公公司的股股权结构构不受影