农村市场启动背景下家用电器行业投资策略

农村市场启动背景下的

家电企业投资价值

家用电器行业2007年下半年投资策略

平安证券研究所

家电行业研究员：邵青助理研究员：桂志强(0755)22622740重点推介上市公司投资评级公司名称评级EPS（元）市盈率（9月04日收盘价）20062007E增长%2008E增长%20062007E2008E青岛海尔推荐0.230.52121.400.8359.71106.3447.6529.87格力电器推荐0.781.1345.041.5234.4453.8537.1327.62美的电器强烈推荐0.400.90124.261.3954.5281.9836.5623.66TCL集团推荐-0.790.10—0.1990.00—56.1029.53苏泊尔推荐0.470.7455.931.0947.3687.5656.1538.11注：青岛海尔、美的电器、TCL集团、苏泊尔的每股收益和市盈率按照增发后股本计算。

目录白色家电进入寡头竞争中国家电正从中国制造向全球品牌过渡品牌、创新能力、知识产权与可持续发展国内外宏观环境与中国家电的发展前景家电行业回顾与展望跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

家电整体弱于大盘白色家电一枝独秀家用电器中以白电股票走势强于大盘，主要原因是业绩优良，公司治理改善，整体估值偏低。小家电、黑电股票走势基本与大盘同步。家电整体弱于大盘

白色家电一枝独秀站在产业角度

白色家电技术更新速度相对较慢，同时核心部件的国产化也使白色家电的技术、成本、规模优势凸显，中国白色家电企业在产品上已经具有了国际竞争能力。

站在全球市场角度

中国白电、小家电、黑电的估值水平高于全球平均水平，但若从成长性角度衡量，中国白电企业价值则明显低估。未来，中国白色家电仍然会是资本市场的投资重点。项目06年P/E06年P/B总资产回报率净资产收益率07年预期P/E08年预期P/E全球平均31.322.796.6513.11国内白电平均46.204.863.9013.3724.6718.89国内小家电平均49.945.245.0910.9833.9724.38国内黑电平均55.773.621.733.7543.2834.61目录白色家电进入寡头竞争中国家电正从中国制造向全球品牌过渡品牌、创新能力、知识产权与可持续发展国内外宏观环境与中国家电的发展前景家电行业回顾与展望跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

家电发展三段论

1、单项业务建立品牌。2、产业多元化，确立规模优势。

3、品牌国际化。欧美全球家电产业转移路径日本韩国中国中国家电进入国际化发展阶段企业集团A股上市公司企业性质发家领域发展阶段关注要点海尔集团青岛海尔国有股份制冰箱、洗衣机国际化中期公司治理，集团价值取向TCL集团TCL集团民营股份制彩电国际化中期扭亏、管理体系与企业文化海信集团海信电器国有股份制彩电国际化初期公司治理，企业经营效率

科龙电器国有股份制电冰箱、空调

公司治理与业务恢复美的集团美的电器民营股份制空调、压缩机国际化初期业务整合、公司治理、国际化格力集团格力电器国有股份制空调国际化初期产业国际化与多元化长虹集团四川长虹国有股份制彩电国际化初期公司治理，企业经营效率

美菱电器国有股份制电冰箱

公司治理与业务发展目录白色家电进入寡头竞争中国家电正从中国制造向全球品牌过渡品牌、创新能力、知识产权与可持续发展国内外宏观环境与中国家电的发展前景家电行业回顾与展望跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

品牌、创新新、知识产产权与可持持续发展制造与创造造品牌销售与与OEM加加工毛利率率相差10%以上创新能力、、知识产权权与可持续续发展中国家电企企业的国际际化品牌道道路通过并购主主流市场的的主要品牌牌，获得全全球经营平平台和国际际化“品牌牌”经营经经验，并通通过原有国国际品牌带带动，使自自有品牌迅迅速过渡到到全球化““品牌”。。道路之一在目标市场场持续投入入进行“品品牌”推广广，建立生生产基地和和服务网络络，进入目目标市场主主渠道，提提高“本土土化”认知知度和美誉誉度，逐步步确立主流流品牌的地地位。道路之二创新能力、、专利、标标准与专利利互换通过创新申申请专利、、通过收购购获得专利利通过谈判缴缴纳专利费费获得授权权、通过专专利互换获获得授权通过购买具具有专利授授权的核心心部件、IC等获得得专利授权权国际市场竞竞争游戏规规则国际标准标准背后捆捆绑的专利利跨国公司通通过专利互互换组成的的利益集团团由跨国公司司主导的国国际市场竞竞争格局专利公司、、专利授权权与专利费费获得专利和和专利授权权的途径各类家电的的专利壁垒垒白色家电（（含厨房电电器）技术变化相相对缓慢全球标准基基本统一早期专利到到期购买核心部部件与合资资获得专利利授权黑色家电（（含消费类类电子）技术变化较较快全球不同地地区标准差差异标准背后的的大量专利利与不同的的利益集团团核心IC、、算法、软软件与专利利授权中国消费类类电子、电电器最新国国家标准标准分类标准代码标准适用范围标准来源标准实施3G移动通信标准TD-CDMA移动通信设备与终端国家标准化委员会国家标准卫星数字电视标准DVB-SAV音、视频部分国际标准国家标准有线数字电视标准DVB-CAV音、视频部分国际标准、浙江大学国家标准ADTB-C数据部分浙江大学地面数字电视标准DMB-T混合数据信道编码清华、交大国家标准房间空气调节器GB12021.3家用空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施单元式空气调节机GB19576家用中央空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施冷水机组GB19577冷水机组商用中央空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施家用电冰箱GB12021.2家用电冰箱国家标准化委员会国家标准耗电量限定值及能源效率等级2004年底实施家用电动洗衣机标准GB/T4288家用电动洗衣机国家标准化委员会国家标准(6项4级标准)2004年实施目录白色家电进进入寡头竞竞争中国家电正正从中国制制造向全球球品牌过渡渡品牌、创新新能力、知知识产权与与可持续发发展国内外宏观观环境与中中国家电的的发展前景景家电行业回回顾与展望望跟踪的主要要家用电器器行业上市市公司分析析与评级国内外宏观观环境与中中国家电的的发展前景景07年全球球经济仍保保持较快增增长，其中中欧美经济济增长率高高于预期，，海外市场场需求强劲劲。虽然人人民币继续续升值，但但2007年我国家家电出口依依然保持持持续高速增增长。国际市场促进上市公公司治理结结构完善2007年年上半年，，我国经济济持续快速速增长，居居民收入增增加幅度首首次超过GDP增幅幅，恩格尔尔系数继续续下降。城城镇居民消消费升级明明显，高端端产品需求求旺盛；农村居民收收入在国家家政策的扶扶植下增速速加快，家家电有效消消费需求迅迅速释放，，大多数家家电产品增增幅超过预预期。我们们认为农村村家电普及及刚刚开始始，其增长长的可靠性性和持续性性值得期待待。国内市场主要原材料料成本下降降资本市场制制度建设含材料替代代城市与农村村家庭电器器采用率预预测

特点预期家庭配置保有量购买动力城镇市场

彩电26英寸以上平板电视客厅及卧室较低强烈手机仅有通话功能或3G或多媒体人手一部较高较强空调变频节能、冷暖空调按房间数配置较高较强冰箱大型化节能保鲜电冰箱一家一台较高一般洗衣机滚筒、全自动波轮洗衣机一家一台较高一般农村市场

彩电CRT彩电为主一家一台较高强烈手机彩屏，以通话、短信功能为主成人人手一部较低较强空调普通挂机卧室较低较强冰箱中型普通电冰箱一家一台较低较强洗衣机普通波轮洗衣机一家一台较低较强目录白色家电进进入寡头竞竞争中国家电正正从中国制制造向全球球品牌过渡渡品牌、创新新能力、知知识产权与与可持续发发展国内外宏观观环境与中中国家电的的发展前景景家电行业回回顾与展望望跟踪的主要要家用电器器行业上市市公司分析析与评级主要家电品品种产量与与出口增长长率电冰箱、电电冰柜产量量和增长率率%电冰箱、电电冰柜出口口增长率%中国家用电电器和消费费类电子发发展总体呈呈现稳定增增长增速下下降的趋势势，彩电与与空调产量量增长均回回落到一位位数，空调调出口增长长率下降到到8%。彩彩电、空调调国内销售售均出现负负增长。家用空调产产量及增长长率%家用空调出出口量及增增长率%核心企业成成长高于行行业平均水水平分行业收入去年同期增长率%利润总额去年同期增长率%家用视听行业3277.712988.659.6759.4364.28-7.55空调行业2031.281730.3617.3947.9546.592.91家用厨房电器行业665.05546.8721.6111.6414.40-21.89证券简称主营收入收入增长率%利润总额利润增长率%净利润净利润增长率%青岛海尔196.2318.864.6342.143.1431.28格力电器238.0330.447.9229.596.2823.26美的电器201.39-5.518.2718.525.0532.40华帝股份11.9021.690.40-3.650.27-17.90海信电器118.2516.351.9425.051.2522.16TCL集团468.55-9.33-35.69143.56-19.32503.39四川长虹187.5724.544.0736.483.067.32苏泊尔20.7941.461.4956.391.0247.64家电主要子子行业展望望空调行业———强者的的天下国内延续低低增长，产产业向核心心企业集中中。行业增增长主要依依赖商用空空调（也称称户式中央央空调）和和海外市场场，新兴市市场出口形形势依然乐乐观。冰、洗行业业——增长长超预期电冰箱国内内外市场07年将持持续增长，，其中1~2线市场场高端需求求增速加快快，3~4~5级市场启启动迹象明明显，需求求增幅超过过预期。彩电产业———升级继继续加速数字替代模模拟，FPD替代CRT，目目前企业盈盈利难度仍仍然较大。。短期看供供应链管理理，长期看看产品质量量、品牌、、渠道与服服务。厨房电器行行业——产产业集中度度在迅速提提高大家电参与与竞争日趋趋激烈，家家电连锁进进入门坎的的提高使实实力较差的的中小企业业退出主流流市场，产产业集中度度在迅速提提高。而行行业领先企企业通过产产品创新和和差异化定定价获得持持续高速增增长。如何评价家家电企业竞竞争力规模、品牌牌与销售区区域通常家电产产业具有规规模效应；；销售区域域决定了企企业的生存存空间；品品牌溢价决决定盈利能能力。创新、质量量与品牌美美誉度企业持续创创新能力强强，产品质质量稳定可可靠，将提提升该品牌牌美誉度，，最终影响响消费者选选择，从而而获得更高高的品牌溢溢价。产业集中度度与产品定定价产业集中中度高市市场经营营次序通通常比较较稳定；；同时企企业合理理的定价价策略还还可以使使产品经经营的各各个环节节获得合合理利润润，从而而使企业业具备可可持续发发展的动动力。渠道渗透透率与配配送服务务体系对于中国国家电企企业，渠渠道渗透透率尤其其重要，，目前国国内家电电连锁销销售额仅仅占家电电总销售售的20%~25%，，这就意意味着优优秀企业业必须对对各类渠渠道具有有较高的的渗透率率。而要要经营多多元化的的渠道网网络，IT平台台、配送送、服务务体系就就显得尤尤为重要要。目录白色家电电进入寡寡头竞争争中国家电电正从中中国制造造向全球球品牌过过渡品牌、创创新能力力、知识识产权与与可持续续发展国内外宏宏观环境境与中国国家电的的发展前前景家电行业业回顾与与展望跟踪的主主要家用用电器行行业上市市公司分分析与评评级海尔资产产安排与与集团整整体上市市海尔集团团拟将A股上市市公司定定义为制制造业资资本平台台，集团团会根据据各产业业成熟情情况，进进行资产产整合，，最终启启动集团团整体上上市。上半年经经营情况况好于预预期海外市场场，在集集团奥运运战略带带动下，，海尔主主导产品品进入欧欧美主流流市场，，产品出出口增长长显著；；国内1~2级级市场，，高端冰冰箱、空空调、洗洗衣机增增速加快快，盈利利能力持持续提高高；国内内3~4级市场场，海尔尔专卖店店体系发发挥了重重要作用用，主要要产品销销售增长长超过60%。。海尔中央央空调增增长超出出预期股改注入入的海尔尔空调电电子主营营中央空空调，海海尔中标标了北京京奥运会会场馆大大多数中中央空调调项目，，2007年，，该项业业务增长长预计超超过80%，盈盈利贡献献大幅度度提高。。而重庆庆中央空空调项目目建成投投产将保保证公司司未来两两年盈利利持续快快速增长长。行业地位位、资产产注入预预期与价价值评估估青岛海尔尔空调、、冰箱业业务快速速增长，，空调电电子公司司的注入入和重庆庆商用空空调基地地的建设设使上市市公司可可以分享享商用空空调带来来净利润润的高增增长。公公司成长长性估值值仍有空空间，考考虑到海海尔集团团整体上上市预期期，维持持“推荐荐”的投投资评级级不变。。青岛海尔尔（600690）：：治理结构构的改善善和资产产注入预预期提升升公司价价值海尔集团团消除上上市公司司关联交交易和同同业竞争争的承诺诺正在逐逐步落实实，而即即将启动动的管理理层股权权激励透透露出海海尔集团团倾向于于扶植A股上市市公司的的信息。。格力电器器（000651）:格力空调调强势地地位已经经确立虽然国内内1～2级空调调市场趋趋于饱和和，但格格力空调调市场份份额依然然增加，，目前国国内市场场份额已已经超过过25%。企业业强势地地位已经经确立。。经销商网网络、家家电连锁锁与格力力可持续续发展格力集团团向经销销商转让让10%格力电电器的股股份，将将进一步步巩固与与经销商商的战略略合作关关系。目目前，各各地格力力经销商商也有选选择地进进入当地地家电连连锁，稳稳固的厂厂商利益益共同体体有利于于公司的的稳定持持续发展展。未来公司司成长空空间在于于出口与与中央空空调格力海外外市场开开拓遵循循循序渐渐进的策策略，在在稳定新新兴市场场的同时时，公司司正谋求求向欧美美主流市市场渗透透；07年空调调出口和和中央空空调业务务是格力力整体业业务成长长的主要要动力。。集团扶持持、管理理层股权权激励与与公司投投资价值值治理结构构改善，，激励计计划实施施，使公公司前景景更加明明朗。公公开增发发将启动动空调及及压缩机机扩产项项目。维维持长期期“推荐荐”的投投资评级级。成长空间间在于产产品出口口和产业业多元化化美的电器器（000527）:产业整合合仍将继继续由于美的的电器（（000527）与华华凌集团团（0382HK））业务存存在同业业竞争，，可能的的方案是是A+H，或将将和华凌凌的空调调、冰箱箱业务并并入美的的电器，，将美的的集团小小家电及及部品业业务装入入华凌集集团。法人治理理结构的的完善值值得期待待美的集团团在在资资本层面面引进高高盛遭否否决，对对公司未未来或有有影响，，公司未未来或许许修改方方案重新新申请，，或许引引入其他他战略投投资者。。美的电电器已经经启动管管理层股股权激励励计划，，集团公公司正在在向两权权分离，，建立现现代企业业制度是是其未来来发展方方向，法法人治理理结构完完善值得得投资者者期待。。短期关注注中央空空调和冰冰洗业务务，长期期看品牌牌渠道国国际化美的集团团白电业业务多元元化整合合已近完完成（预预计07年底家家用空调调产能1400万台，，冰箱300万万台，洗洗衣机450万万台），，我国农农村家用用电器市市场启动动明显，，美的冰冰洗业务务扩张正正当其时时；公司产业业链相对对完整，，产业规规模巨大大，其自自有品牌牌与OEM并举举，可以以保证较较高的产产能利用用率。美的商用用空调国国内市场场规模优优势明显显，进入入高速成成长时期期。但美的产产品出口口仍然以以OEM贴牌方方式居多多，品牌牌、渠道道国际化化是公司司长期任任务。公司已经经具有长长期投资资价值美的国际际化遵循循渐进的的策略，，集团产产业整合合、法人人治理结结构的完完善及相相关多元元化，使使美的电电器已具具备长期期投资价价值。我我们上调调投资评评级“强强烈推荐荐”。业务整合合、治理理结构、、品牌渠渠道国际际化TCL集集团（000100））：整合接近近尾声扭扭亏出现现拐点欧洲彩电电业务整整合取得得重大进进展，原原有欧洲洲TTE公司已已经清盘盘。欧洲洲彩电已已经以新新的业务务模式运运行。手手机业务务连续三三个季度度盈利。。并购业业务整合合取得实实质性突突破，整整合接近近尾声。。TCL多媒体体和TCL通讯讯融资计计划的完完成（净净现金流流入8亿亿元），，集团资资产负债债结构有有较大改改善。盈利利恢复拐拐点已经经出现。。从业务重重组转向向业务发发展随着并购购业务重重组基本本完成，，集团已已经将主主要精力力转向业业务发展展。由于于彩电正正处于CRT向向平板FPD转转型，公公司正全全力构建建FPD时代核核心竞争争力———投资液液晶模组组，进行行模组整整机一体体化设计计，对CRT生生产线进进行改造造升级；；手机业业务在巩巩固海外外市场同同时，开开发新产产品，提提升产品品盈利能能力，改改善国内内市场TCL手手机经营营。而国国内手机机运营商商牌照增增加，手手机销售售模式可可能从零零售转向向运营商商包销，，这对于于TCL手机经经营比较较有利。。TCL国国际化并并购的经经验教训训与收获获TCL集集团国际际化并购购的经验验教训主主要是人人才和经经验的缺缺乏，对对困难估估计不足足；主要要收获是是培养了了一批国国际化经经营人才才；彩电电和手机机全球运运营平台台；高水水平研发发团队和和极具价价值的知知识产权权；同时时，获得得国际品品牌运营营经验和和自有品品牌过渡渡的机会会。TCL集团团的核心竞竞争力目前TCL彩电的优优势在国内内，主要表表现在优良良的设计和和产品品质质、较高定定价能力、、立体市场场网络和高高效率运行行的物流配配送体系；；随着彩电电产业转型型的完成和和全球经营营能力的提提升，公司司具备良好好的成长前前景。TCL集团团价值评估估与投资建建议经历了国际际化整合洗洗礼的TCL已经脱脱胎换骨，，公司体系系建设和制制度建有了了长足的进进步，公司司业务整合合已近尾声声，集团的的盈利能力力正在迅速速恢复，公公司的发展展潜力和投投资价值需需要重新评评估。给予予公司中长长期“推荐荐”的投资资评级。整合接近尾尾声，机会会大于风险险苏泊尔（002032）：定向增发获获有条件通通过，成功功引入战略略投资者原先的战略略合作协议议框架被调调整，确定定了苏泊尔尔集团持股股比例不低低于定向增增发前原有有总股本30％的条条件。按照照定向增发发后股权计计算，第一一大股东为为SEB持持股30％％，苏氏父父子和苏泊泊尔集