第八章风险管理及其投资组合副本

第八章风险管理及其投资组合第一节风险概述第二节风险管理第三节风险的转移第四节风险的衡量第五节投资组合预期收益与风险的权衡第六节投资组合理论返回目录1/19/20231第一节风险概述一、风险概念风险源于事物的不确定性，是一种损失或获益的机会。现实生活中“风险”一词的概念：风险是指可预测的不确定性；风险是指出现损失的可能性；风险是指对发生某一经济损失的不确定性；风险是指对特定情况下未来结果的客观疑虑；风险是一种无法预测的、实际后果可能与预测后果存在差异的倾向；风险是指损失出现的机会或概率。人们普遍采用的风险定义：某种损失发生的可能性。风险的构成要素有“损失”和“不确定性”。1/19/20232第一节风险概述二、风险类型和来源风险因素通常分为两类：客观风险因素，它是指由自然力量或物质条件所构成的风险因素，包括自然环境、地理位置、组织管理模式、政策变化、利率变化等；主观风险因素，它是指由于人们的心理、行为等主观条件构成的风险因素，包括道德因素和心理因素等。风险按其结果的不同可分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指只有损失或只有损失的可能而无获利的可能的那些风险。投机风险是指既有获利的可能，也有发生损失的可能的风险。1/19/20233第一节风险概述风险按其是否可以通过投资组合加以分散可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险又称为不可分散风险或不变风险。是指由于某种全局性或系统性因素引起的所有资产收益的可能变动。系统风险主要包括市场风险、利率风险、购买力风险和汇率风险等。市场风险是指由于资产市场价格变动所引起的风险。利率风险是指由于利率变动引起的资产价格变动风险。购买力风险又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀使投资者的购买力下降而引起的投资风险。汇率风险是指由于未预见到的汇率变化所造成的资产收益发生变化。1/19/20234第一节风险概述非系统性风险又称为可分散风险或可变风险。是指只对某个行业或公司产生影响的风险。非系统风险包括行业风险、经营风险、财务风险和违约风险等。行业风险是指影响整个行业资产价格变动的因素。经营风险是指由于公司经营过程中的失误引起该公司盈利水平下降给投资者带来的损失。财务风险是指由于企业财务状况变动引起的风险。违约风险也称信用风险，是指企业不能按期偿还其贷款或债务的本金和利息。1/19/20235第一节风险概述三、金融风险金融风险是指在资金融通过程中由于各种不确定因素的影响，使资金经营者的实际收益与预期收益之间发生某些偏差，从而使金融活动参与者蒙受损失或获得收益的机会或可能。金融机构作为一类特殊的企业，除了上述讨论的风险外，还包括流动性风险、资本充足性风险等。流动性风险又称变现能力风险，是指金融机构流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，由于金融产品不能变现和头寸紧张，致使金融机构遭受损失的风险。资本充足性风险是由于金融机构缺乏充足资本，不能满足各国监管当局的最低资本充足率要求。当企业因经营不善或其它原因无法偿还商业银行的贷款时就会引发信用风险。1/19/20236第二节风险管理一、风险暴露风险暴露是指金融机构、企业或者个体在各种业务活动中容易受到风险因素影响的资产和负债的价值，或者说暴露在风险中的头寸状况。个体可能因为职业、工作性质或消费模式的原因而面临着某种特殊类型的风险。家庭可能因为其成员的疾病、失业等原因而面临着某种风险。企业可能因为市场价格、原材料等原因影响其利润。金融机构持有的各种风险资产价值将随着利率、汇率等的变动而变动。1/19/20237第二节风险管理二、风险管理风险管理：即识别和评估风险，确定减少风险的成本收益权衡方案和决定采取的行动计划的过程（包括决定不采取任何行动）。风险管理的目标：是在保证收益条件下使风险最小化，或者在控制风险条件下使收益最大化。风险管理的决策：是在事前不确定性情况下做出的，对于事后的确定性情况而言，它有可能是一个很差的决策，但不能就此而否定风险管理技术，只要你是在当时所能获得的信息情况下所做出的最优反应。1/19/20238第二节风险管理三、风险管理的过程风险识别就是指出分析对象所面临的重要风险是什么。风险评估在风险识别的基础上，通过对损失频率、损失程度和其他因素进行全面考虑，评估发生风险的可能性及其危害程度，并与公认的安全指标相比较，以衡量风险的程度。1/19/20239第二节风险管理风险管理方法指根据风险评价结果，选择最佳风险管理技术以实现风险管理目标的过程。包括：风险回避，是一种有意识地避免某种特定风险的决策。预防并控制损失，这是为降低损失的可能性或严重性而采取的行动。这种行动可以在损失发生之前、之中或之后采取。风险留存，风险留存指风险暴露者自己承担风险并以自身财产来弥补损失。风险转移，是指将风险转移给他人，如将带有风险的资产卖给他人或购买保险。1/19/202310第二节风风险管理实施对于已识别的的风险，在决决定了采取某某种风险管理理措施后，接接下来就是实实施这些措施施。风险管理评价价风险管理评价价，风险管理理效益的大小小取决于是否否能以最小成成本取得最大大安全保障。。1/1/202311第三三节节风风险险的的转转移移一、、风风险险转转移移若证证券券投投资资者者预预期期证证券券价价格格将将下下跌跌时时，，又又不不愿愿意意出出售售证证券券（（他他担担心心自自己己判判断断失失误误）），，但但又又害害怕怕因因证证券券价价格格下下跌跌而而受受损损，，此此时时，，他他至至少少有有三三种种方方式式进进行行风风险险转转移移。。与某某金金融融机机构构签签署署协协议议，，在在将将来来某某一一时时间间按按现现在在约约定定的的价价格格卖卖出出该该证证券券。。这这种种方方法法不不仅仅降降低低了了因因证证券券价价格格下下跌跌遭遭受受损损失失的的风风险险，，但但同同时时也也降降低低了了因因证证券券价价格格上上涨涨而而获获取取收收益益的的可可能能性性，，称称为为套套期期保保值值。。1/1/202312第三三节节风风险险的的转转移移与某某金金融融机机构构签签署署协协议议，，获获得得在在将将来来某某一一时时间间按按现现在在约约定定的的价价格格卖卖出出该该证证券券的的一一种种选选择择权权，，作作为为代代价价，，他他将将付付出出一一定定的的费费用用（（期期权权费费））。。这这种种费费用用相相当当于于保保险险费费，，因因而而这这种种方方法法可可称称为为保保险险。。可以以通通过过分分散散投投资资来来降降低低因因持持有有该该种种证证券券价价格格下下跌跌而而造造成成的的巨巨大大损损失失。。格格言言““不不要要将将所所有有的的鸡鸡蛋蛋放放在在一一个个篮篮子子里里””说说的的就就是是如如此此。。1/1/202313第三三节节风风险险的的转转移移二、、风风险险转转移移与与保保险险保险险机机构构是是承承担担风风险险转转移移的的专专门门机机构构，，它它通通过过风风险险汇汇聚聚来来控控制制风风险险。。保保险险公公司司通通过过向向大大量量的的、、同同质质的的被被保保险险人人收收取取保保险险费费来来承承担担被被保保险险人人一一旦旦造造成成损损失失时时的的风风险险。。保保险险依依据据的的原原理理是是概概率率统统计计中中的的大大数数定定律律。。期权权作作为为一一种种风风险险管管理理的的新新型型金金融融工工具具，，其其原原理理类类似似于于保保险险。。期期权权卖卖方方（（空空头头））通通过过卖卖出出期期权权获获得得期期权权费费来来承承担担期期权权买买方方（（多多头头））的的风风险险，，一一旦旦损损失失真真的的发发生生时时，，期期权权多多头头通通过过执执行行期期权权将将风风险险转转嫁嫁给给期期权权空空头头。。商业业银银行行的的存存款款保保险险制制度度也也是是一一种种保保险险方方式式，，它它通通过过对对存存款款的的再再保保险险来来保保障障存存款款人人的的利利益益。。1/1/202314第三节风风险的转移三、风险转移移与套期保值值套期保值与保保险的区别套期保值在减减少风险暴露露的同时放弃弃了可能的获获利机会。通通过套期保值值，投资者防防止了证券价价格下跌所造造成的损失的的风险，但也也放弃了证券券价格上涨可可能带来的收收益。套期保值的基基本原理建立对冲组合合，使得当产产生风险的一一些因素发生生变化时，对对冲组合的净净价值不变。。1/1/202315第四节节风风险险的衡衡量一、金金融资资产与与资产产选择择商业票票据、、股票票、债债券等等从金金融市市场的的交易易角度度来看看，被被视为为交易易的对对象、、手段段，是是金融融工具具。但但从其其持有有者的的角度度来看看，这这些金金融工工具是是投资资者的的金融融资产产。对微观主主体来说说，财富富是实物物资产与与金融资资产之和和。但对对全社会会来说，，财富只只是实物物资产的的集合，，而金融融资产不不过是债债权债务务凭证，，它们对对经济生生活有很很大作用用，但本本身并不不是财富富，只是是一种虚虚拟证券券。1/1/202316第四节风风险险的衡量量发达的市市场经济济下的资资产权衡衡：资产本身的的收入。资本收益。。交易成本。。风险。1/1/202317第四四节节风风险险的的衡衡量量二、、风风险险的的计计量量方方法法————期期望望方方差差分分析析风险险的的理理解解与与衡衡量量绝大大多多数数学学者者把把风风险险理理解解为为未未来来投投资资收收益益的的不不确确定定性性，，或或者者未未来来实实际际收收益益与与期期望望回回报报的的差差异异程程度度，，因因而而用用收收益益的的方方差差或或标标准准差差来来度度量量风风险险。。但也也有有学学者者认认为为，，风风险险应应该该由由投投资资可可能能产产生生的的亏亏损损的的程程度度来来衡衡量量。。在在他他们们看看来来，，如如果果未未来来的的收收益益高高于于预预期期，，对对投投资资者者来来说说并并不不是是风风险险，，因因而而建建议议采采用用损损失失的的可可能能性性或或概概率率大大小小作作为为风风险险衡衡量量指指标标。。1/1/202318第四四节节风风险险的的衡衡量量采用用收收益益率率的的方方差差来来度度量量风风险险对于于离离散散型型的的收收益益率率分分布布，，预预期期收收益益率率的的计计算算公公式式为为：：其中中，，ri为为第第i种种可可能能收收益益，，pi为为其其可可能能概概率率。。将风风险险度度量量为为收收益益率率对对其其预预期期收收益益率率（（数数学学期期望望））的的波波动动性性，，它它反反映映了了收收益益率率概概率率分分布布的的分分散散程程度度，，通通常常用用收收益益率率的的方方差差或或标标准准差差来来计计量量。。1/1/202319第四节风风险的衡量方差的计算公公式为：方差越小，表表示其实际收收益率越可能能接近于其期期望收益率；；方差越大表表明实际收益益率越有可能能偏离其期望望收益率。标准差是方差差的平方根。。公式为：1/1/202320第四节风风险的衡量对于未来的收收益率，由于于其值受到各各种风险因素素的影响，其其潜在的实际际概率分布是是无法知道的的。因此，我我们通常根据据样本来估计计这些参数。。对于n期样样本，收益率率和方差的计计算公式分别别为：1/1/202321第四节节风风险险的衡衡量三、资资产选选择的的决策策准则则（一））最大大期望望收益益准则则最大期期望收收益准准则是是指投投资者者选取取各种种可能能投资资项目目或方方案中中期望望收益益最大大的项项目或或方案案进行行投资资。具具体做做法是是先计计算各各种可可能方方案或或项目目的期期望收收益，，然后后选择择期望望收益益最大大者作作为投投资对对象。。1/1/202322第四节节风风险险的衡衡量（二））最大大期望望效用用准则则概念最大期期望效效用准准则就就是指指投资资者选选取各各种可可能投投资项项目或或方案案中期期望效效用最最大的的项目目或方方案进进行投投资。。所谓效效用就就是一一种投投资的的收益益能给给投资资者带带来的的满足足程度度。一定的的收益益与风风险带带给不不同投投资者者的效效用是是不同同的。。一般般而言言，较较高的的收益益伴随随着较较高的的效用用，但但由于于较高高的收收益常常有较较高的的风险险，因因此投投资者者的效效用函函数往往往并并不是是收益益的线线性函函数。。1/1/202323第四四节节风风险险的的衡衡量量效用用函函数数按照照效效用用——收收益益曲曲线线的的三三种种形形状状，，现现实实中中的的投投资资者者可可分分为为三三种种类类型型：：风风险险厌厌恶恶型型、、风风险险中中性性型型和和风风险险偏偏好好型型。。风险偏好型rU(r)风险厌恶型风险中性型O图8.1效用函数1/1/202324第四四节节风风险险的的衡衡量量（三三））均均值值——方方差差准准则则概念念由于于期期望望效效用用准准则则和和效效用用函函数数在在实实践践中中难难以以使使用用，，马马柯柯维维茨茨和和托托宾宾建建立立了了均均值值——方方差差准准则则。。所谓谓均均值值——方方差差准准则则是是指指投投资资者者在在不不同同的的风风险险资资产产中中进进行行选选择择时时，，只只需需考考虑虑其其收收益益的的均均值值和和方方差差，，而而不不必必考考虑虑投投资资者者的的决决策策类类型型的的抉抉择择准准则则。。均值值——方方差差准准则则的的基基本本原原理理任何何投投资资者者的的决决策策都都将将满满足足在在给给定定收收益益的的情情况况下下使使风风险险最最小小，，或或者者在在给给定定风风险险的的情情况况下下使使收收益益最最大大。。因因此此，，投投资资者者的的效效用用函函数数可可以以表表示示为为在在收收益益——方方差差平平面面上上的的无无差差异异曲曲线线。。1/1/202325第四节风风险的衡量U2标准差预期收益U1U2标准差预期收益U1不同类型投资者的无差异曲线U2标准差预期收益U1风险偏好者不同类型投资资者的无差异异曲线：风险厌恶者风险中性者1/1/202326第五节投投资组合预期期收益与风险险的权衡一、资产选择择与投资组合合现实生活中，，对每个微观观主体来说，，资产选择并并不是一个非非此即彼的简简单决策过程程。即使只有有两种资产，，人们也不会会简单地选取取一种而完全全排斥另一种种。面临不同收收益的金融融工具选择择时，人们们在持有高高收益但风风险相对较较高的资产产的同时，，将选择收收益较低但但风险也低低的金融资资产。面对对多多种种资资产产和和多多种种需需要要考考虑虑的的因因素素时时，，人人们们就就会会研研究究如如何何组组合合资资产产，，使使收收益益最最高高、、风风险险最最低低。。1/1/202327第五五节节投投资资组组合合预预期期收收益益与与风风险险的的权权衡衡二、、投投资资组组合合的的预预期期收收益益与与风风险险在资资产产组组合合时时，，投投资资者者必必须须了了解解不不同同资资产产的的收收益益率率和和风风险险水水平平，，以以及及由由两两个个或或两两个个以以上上的的资资产产组组合合形形成成的的投投资资组组合合收收益益率率和和投投资资组组合合的的风风险险水水平平。。人们们在在进进行行资资产产组组合合时时，，追追求求的的是是与与风风险险相相匹匹配配的的收收益益。。投投资资者者首首先先要要确确定定一一个个自自己己可可接接受受的的风风险险区区间间，，然然后后确确定定与与该该风风险险区区间间相相适适应应的的收收益益率率水水平平或或区区间间，，再再选选择择某某种种资资产产组组合合来来实实现现确确定定的的收收益益。。1/1/202328第五节投投资资组合预预期收益益与风险险的权衡衡一般地，，假设两两种资产产A和B的收益益率分别别为rA和rB，标准准差分别别为A和B，相关关系数为为AB。构构建一个个投资组组合P，，组合中中资产A的份额额为x，，资产B的份额额为1-x，则则该组合合的预期期收益率率和方差差分别为为：1/1/202329第六节投投资组合合理论一、风险资资产的投资资组合资产组合的的预期收益益率是依据据组合中各各成分资产产所占比重重进行加权权平均得出出的。如果用i表示第i种资产在在资产组合合中所占的的权重，，，用EP表示资资产组合的的收益率，，则：资产组合中中的风险由由组合中各各成分资产产的风险与与各成分资资产之间的的相关程度度确定。一一般说来，，成分资产产之间的收收益率的正正相关系数数越高，该该资产组合合的风险越越大；风险险相关系数数越小，该该资产组合合的风险越越低。1/1/202330第六节投投资组合合理论二、马柯维维茨的投资资组合理论论（一）投资资组合的有有效边界现代投资组组合理论有有一些基本本假设：风险资产的的收益率是是一随机变变量，投资资者只知道道收益率的的概率分布布，风险由由收益率的的方差度量量；投资者以资资产收益概概率分布的的两参数，，即均值和和方差作为为投资决策策的依据；；投资者是理理性的，决决策遵循期期望—方差差准则，即即在风险一一定下使得得期望收益益最大或者者在期望收收益一定下下使得风险险最小化。。现代投资组组合理论认认为，投资资者通过分分散投资能能降低投资资风险。降降低风险的的效果依赖赖于组合中中证券的相相关性，相相关性越低低，降低风风险的效果果越好。1/1/202331第六节投投资组合合理论（二）最优优投资组合合对风险厌恶恶者来说，，效用函数数是一组下下凸的无差差异曲线。。如下图，，投资者的的效用函数数与有效边边界的切点点就是该投投资者的最最优投资组组合。由于于不同投资资者的效用用函数不同同，故在同同一有效集集上选择的的最佳组合合也会有差差异。在图图中，投资资者1的最最优投资组组合位于点点C，而投投资者2，，其最优投投资组合在在点D。PE(rP)MVPBACDU1U2最优投资组合1/1/202332第六节投投资资组合理理论三、引入入无风险险资产的的最优投投资组合合在金融资资产中，，股票属属于高收收益、高高风险的的资产；；债券收收益次之之，风险险也较小小；国债债风险最最小，收收益也最最低，通通常视为为无风险险资产。。1/1/202333第六节投投资组合理论论一种风险资产产和一种无风风险资产的投投资组合设无风险资产产的收益率为为rf，风险险资产A的预预期收益率为为E(rA)，标准差为为A。设组合P中无风险资资产的权重为为x，则风险险资产的比例例是1-x。。于是，组合合P的期望收收益和标准差差分别为：1/1/202334第六节投投资组合理论论对非常厌恶风风险的投资者者来说，在其其最优投资组组合C中，还还将持有一定定比例的无风风险资产。而而不那么厌恶恶风险的投资资者则还将通通过借贷来增增加对风险资资产的持有，，如投资组合合D。APE(rP)C有效边界rfBD一种风险资产和一种无风险资产的组合1/1/202335第六六节节投投资资组组合合理理论论引入入无无风风险险资资产产的的有有效效边边界界无风风险险资资产产的的加加入入使使原原来来风风险险资资产产组组合合的的有有效效边边界界发发生生了了改改变变。。点点A为为无无风风险险资资产产，，在在直直线线AC下下方方的的原原有有效效边边界界上上的的点点不不再再在在加加入