财务管理系列培训教材10

会计学1财务管理系列培训教材1010.1

资本结构与企业价值

CapitalStructureandEnterpriseValue

关于企业价值与股东利益的讨论设3A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示：

无债务股利支付后的债务与权益项目(初始资本结构)(三种可能)

ⅠⅡⅢ

债务0500500500

所有者权益1000750500250

公司价值100012501000750第1页/共39页10.1

资本结构与企业价值

CapitalStructureandEnterpriseValue由上表分析可知：

1.借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。

2.公司的价值分别高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。

3.股东的盈利分别为250元，0元，-250元。

结论：

1.当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。

2.管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。第2页/共39页10.2

资本结构理论

TheoryofCapitalStructure

资本结构理论

对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题——资本结构理论。资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。

第3页/共39页10.2

资本结构理论

TheoryofCapitalStructure

早期资本结构理论

早期资本结构理论有两个十分极端的观点：其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)；其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。第4页/共39页10.2

资本结构理论

TheoryofCapitalStructure

净利理论(NetIncomeApproach,NIA)

净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV第5页/共39页10.2

资本结构理论

TheoryofCapitalStructure

净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)

这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV第6页/共39页10.2

资本结构理论

TheoryofCapitalStructure

传统理论:

除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。第7页/共39页10.2

资本结构理论—MM理论

TheoryofCapitalStructure

在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年,美国的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年获奖)和米勒(MertonMiller,1990年获奖)教授合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”

(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinvestment”,AmericanEconomicReview,June1958)一文,才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。第8页/共39页10.2

资本结构理论—MM理论

TheoryofCapitalStructure

现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场不完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT

最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益——利息，另一部分属于股东的收益——股利。公司的资本结构不同只影响EBIT

在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT

本身数值大小，因而也不影响企业的价值。第9页/共39页10.2

资本结构理论—MM理论

TheoryofCapitalStructureMM理论的基本假设：投资者在投资时无交易成本;

所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;

无论举债多少,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。企业的经营风险是可以计量（EBIT）,具有相同营业风险属于同一风险等级组。所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。现金流为永续现金流：企业增长率为零,即EBIT为一常数；债券也为永续年金债券。第10页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

理想状态下的MM理论

①满足上述基本假设的条件；②无企业所得税和个人所得税。

两个重要的命题：命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。即：VL=VU(1)式中：VL——杠杆企业的价值；VU——无杠杆企业的价值。其中：杠杆企业加权平均资本成本无杠杆企业权益资本成本第11页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

命题的含义：

1.企业价值不受资本结构的影响;2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本,即:ka=ks;3.KA与KS的高低示企业经营风险而定。证明：设U、L

两家企业,除了资本结构外,其它方面的条件均相同(EBIT、风险等级等),且VU=SU；VL=BL+SL,

负债BL的利息率为10%。投资者可以任选其中之一进行投资。⑴方案一：投资于U企业，购其1%的股权，其结果为：

投资额投资收益

0.01VU0.01EBITU第12页/共39页10.2.1

无税的—MM理论⑵方案二：投资于L企业，分别购买L企业1%的股票，1%债券，其结果为：

投资额投资收益股票0.01SL0.01(EBITL-0.1BL)

债券0.01BL0.01(0.10BL)

合计0.01(SL+BL)0.01(EBITL)=0.01VL⑶两个方案比较：方案一投资收益：0.01(EBITU)

方案二投资收益：0.01(EBITL)因为：EBITL=EBITU。所以，二者投资收益结果应该相同，否则将会出现套利现象。第13页/共39页10.2.1

无税的—MM理论⑷

杠杆企业

ka~无杠杆企业ks∴杠杆企业

kaL=无杠杆企业ksU第14页/共39页10.2.1

无税的—MM理论⑸结论：

在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业创造收益(EBIT)能力的大小和所承担风险程度(ksorka)的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并不影响企业的价值。否则将出现套利现象，直至达到新的平衡。第15页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

命题2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积，即：命题2的含义：

1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。

2.因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。第16页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

证明：1.命题的成立

第17页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

套利分析证明:

设杠杆企业L和无杠杆企业U。两家企业除资本结构不同以外，其他均一样。知L公司负债的市场价值是500万，利率为8%；两家企业风险等级相同，预期EBIT都为100万元，普通股的报酬率都是10%，按零成长股的假定，公司股票价值为：第18页/共39页10.2.1

无税的—MM理论按T=0

的假设，两家企业的企业价值为：

由上述结果可知：VL>VU;但此时投资者不会坐视不管这个可获得的额外收益的投资机会,并且似乎VL是因为负债的原因而提高了其价值。于是投资者开始套利活动，他们要采取卖高买低的行动。为了进行无风险套利活动，要构造出(复制,replicate)一个与L公司相同负债率的组合来进行套利活动。第19页/共39页

投资者的套利与收益（万元）投资于L企业①

投资于U企业②

现金流③=①+②投资方案①卖出20%股份（=120万元）

投资收入股息收入利息收入利息支出

套利活动的结果使U企业的股票价格上升,而L企业股票价格则会下降,最后二企业的价值相等,套利机会消失。②借款100万，利息为8%13.61.6-12③⒈购买20%股份⒉贷出20万元，120+100=220(S:B=6:5)-200-20-1220.08.01.61.6

-8-810.2.1

无税的—MM理论第20页/共39页10.2.1

无税的—MM理论

案例：3A公司目前及计划的资本结构如下表所示。且已知：该公司的资产为8000万元，目前为完全权益公司，有400万股的股票，即每股20元。计划发行债务4000万元，回购部分股票，利息率是10%。项目当前计划资产负债权益利息率（%）每股市场价值在外流通的股票（万股）预期收益（EBIT）80000800010204001200800040004000102020012003A公司的资本成本：有杠杆时：无杠杆时：权益收益率(KS)=息后收益率/权益：

第21页/共39页10.2.1

无税的—MM理论2.3A公司的权益成本与财务杠杆的关系K（%）B/S•KB第22页/共39页10.2.1

无税的—MM理论基本的假设条件:

无税无交易成本个人和公司的借贷利率相同结论：

命题1：VL=VU

命题2：kSL=kSU+B/S(kSU-kB)

无税条件下的MM理论的总结第23页/共39页

推论：

命题1：可以通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。命题2：因为权益风险随财务杠杆度升高而增大，权益资本随财务杠杆而增加，且呈线性正相关。10.2.1

无税的—MM理论第24页/共39页10.2.2

含税的—MM理论

取消公司所得税为零条件的MM理论：

1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的MM理论。即增加了公司所得税的条件。在此条件下，公司价值与资本结构的关系。命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：

说明：由于负债的抵税作用所产生税蔽现金流的现值。第25页/共39页10.2.2

含税的—MM理论

命题2：杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。即：第26页/共39页10.2.2

含税的—MM理论

案例：3D公司目前是一家无杠杆企业，公司预期产生永续性息税前收益(EBIT)153.85元。公司所得税是35%。企业的增长率g=0。公司打算重新调整资本结构，增加债务200元，债务资本成本是10%。同行业中无杠杆企业的权益成本是20%。问题：计算3D公司的新价值。

分析：1.3F公司的价值为

结论：1.杠杆企业的价值高于无杠杆企业；

2.杠杆企业的价值与其债务呈正线性相关。VU=5005700200•VLBV•第27页/共39页10.2.2

含税的—MM理论2.3F公司的所有者的预期收益率∵VL=B+S，∴S=VL-B=570-200=3703.3F公司含有财务杠杆的资本加权平均成本KWACC

由于税避的作用，使得3F公司的KWACC由0.2降至0.1754。它表明由于负债的存在，企业的价值将会得到提高。

说明所有者的预期收益率是随着负债的增加而上升的。K（%）B/S•KB20200kSLka第28页/共39页10.2.2

含税的—MM理论

含税条件下的MM理论总结：基本假设

公司的所得税率为TC；无交易成本个人和公司可以以相同利率借贷公司的增长率为零

结论命题1：VL=VU+TCB

命题2：

推论：命题1：由于公司在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付。命题2：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增大第29页/共39页10.2.3

米勒模型

考虑财务危机和破产成本的MM理论：随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷入财务风险和破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。所以，公司的最佳资本结构应该是节税利益和债务成本比例上升所带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。米勒模型：

1976年，米勒在美国的金融学会上，提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，用来估计财务杠杆对企业价值的影响。

无杠杆企业的价值

杠杆企业的价值1.公式中的第二项是负债的收益，相当与MM中的TB。

2.若忽略所有税率

3.忽略TS，TB4.若TS=TB5.若(1-TC)(1-TS)=(1-TB)第30页/共39页10.3

资本结构理论的发展

TheoryDevelopmentofCapitalStructure

资本结构理论的发展这是在1980年代左右以后陆续出现的一些理论。代理成本理论随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代理成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息。优序理论第31页/共39页12.4

最佳资本结构最佳资本结构的概念：使公司的平均资本成本最低，公司价值最高的负债率的范围或点。确定最佳资本结构的方法：权衡理论分析方法

EBIT—EPS分析方法方案对比优选法逐步测试法定性分析第32页/共39页VL=VU+TC•B-FPV-TPV最佳资本结构—权衡理论B/VBVMM理论中的企业价值财务危机和代理成本现值负债节税利益现值最佳负债比权衡理论企业价值0式中：FPV—财务危机成本现值TPV—代理成本现值第33页/共39页式中：EBIT*—两种筹资方案的无差异点；I1,I2—

方案1,2中支付的利息/年；

DP1,DP2—方案1,2中支付的优先股红利/年；T—

公司所得税；

NS1,NS2—方案1,2中流通在外的普通股数量。最佳资本结构—EBIT-EPS分析股票EPS▲股票、债券无差异点债券E