360数科-QFIN.US-轻量化运营的普惠金融龙头

证券研究报告美股深度报告3360数科：轻量化运营的普惠金融龙头：赵然aorancsccomcn00：吴马涵旭wumahanxu@本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。明。2利空出尽叠加疫后修复，量价回升+成本改善驱动360数科估值上修1疫后经济修复，用户还款能力提升，风险成本下降：历史上，公司消费信贷用户还款意愿较强，逾期受还款能力影响较大，因此经济复苏后，借款人收入恢复正常带动公司风险成本下降。1消费场景复苏，公司将增加投放，释放信贷增量：公司撮合信贷交易量的规模，取决于管理层对23年信用风险的判断，当判断较为乐观，会加大投放量从而提升贷款规模。1信用环境改善，利率定价有望触底反弹：由于监管指导和主动推行客群上浮策略，公司大幅调整利率定价，22Q3-IRR水平降至21.7%，距离监管要求的24%上限有不小距离，未来随着信用环境改善，利率将有上调1严监管常态化，中小互金机构出清，竞争格局改善：阶段性整改转为常态化严监管，行业供给侧改革或进入收尾期，符合要求的头部助贷机构有望面临更优竞争环境。3我们再次维持360数科(QFIN)“买入”评级，给予其目标价30.94美元。作为头部消金机构，在疫后经济修复、消费场景复苏、稳定性监管等多重催化下公司具备较好的估值修复机遇，我们认为公司估值有望在2023年修复至DS行业变化：(1)监管侧：互联网金融平台的行业整顿已至“常态化监管”的规范稳定期，监管不确定性将逐步降但对牌照、杠杆、消费者保护等方面的要求不减，而流量场景、大数据分析等行业壁垒仍然牢不可破，整改后规经营框架下，缺少牌照尾部机构将失去竞争力而退出市场，最终导致行业集中度持续上升。在未来，监管可能继续保持严格态势，但出现超预期收紧的可能性较低，稳定监管将有助于业绩修复和规模增长；(2)需求端：用户的信贷需求逐渐变得多样复杂，同时小微企业也迫切需要多样化的融资解决方案来推动增长，但是由于户缺少稳健的信用状况、经营业绩记录或者合格的抵押资产，对于互金机构的科技能力是一种挑战，尤其体现在AI信用画像、数据分析、风险定价等；(3)供给端：随着互联网普及和电商、直播、短视频的加速渗透，居费和支付活动愈发高频，由于传统信用卡发卡趋严，其价量增速已达瓶颈，互联网消费金融逐步从银行垄断为“银行/持牌消金/头部互金/小贷”的多方供给格局。此外，数据服务商、征信机构、担保公司、技术服务商等4•投资逻辑：行业整改有序推进，疫后修复带动价值重估•商业模式：从筛客能力到风控技术，五维度拆解经营逻辑•360数科公司分析：高水平风控能力为核心壁垒•财务分析及估值：信用成本下降或将释放利润弹性•风险提示5第一节投资逻辑：行业整改有序推进，疫后修复带动价值重估1.1.1监管发展变革：从无序扩张到常态监管2020-2022年以来，互金行业面临着监管主导下的供给侧改革：1)金融科技平台整改；2)利率调降；3)征信断直连；4)中美审计问题；5)助贷模式监管框架问题。监管法规消费金融消费金融行业特征2020年2009年2016年2020年2009年2016年原银监会《消费金融公司试点管理办法》银保监会更新《办点范围扩至全国，放开市场准入《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂网贷上限《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》银保监会《商业银行互联网贷款管理暂行办法》《消费金融公司监管评级办法(试行)》2007年中国第一家P2P公司“拍拍贷”在上海成立鼓励民间资本进入，2011年后互联网巨头开始布局消金领域2015年P2P平台数量高达2,595家部分机构向网络小贷、助贷机构转型或为持牌资管机构引流2020年末P2P平台数量清零，监管约谈“蚂蚁集团”常态化监管2013年互联网金融大面积快速发展，线上化展业开始以取缔清理、专项整治为主360数科美股上市银行和持牌消金机构加速消费贷款产品的互联网转型多家互联网消金机构增资360数科回港二次上市以银行信用消费金融公司暴露出利率畸高、消金机构基本完线上业务占比个人征信牌照审批放缓，进入卡为主和小贷平台开暴力催收、隐私成全国性布局，提升，线上+线“断直连”常态化监管环境，行始进入行业泄露等恶性事件开始积累用户下全流程展业业进入稳定发展状态6萌芽期扩张期整顿期稳定期资料来源：政府公告，招股说明书，中信建投1.1.2常态化监管成行业规范的主基调7图表1：2020年末P2P平台已全部“清零”资料来源：图表1：2020年末P2P平台已全部“清零”资料来源：Wind，网贷之家，中信建投2013年“促进互联网金融发展”被首次提及，互联网平台凭借线上展业的优势以及政策的“春风”开始滋生了利率畸高、暴力催收、裸条贷款、隐等违法违规事件，消费者的合法权益受到严重侵括巩固整治、清理成效、查漏补缺展验收工作的通知》年5月，公安部、市场监督总局等四部门下发济金融秩序的要求，开始对非法金融活动实施严1.1.3常态化监管推动行业提质增效，竞争格局优化82020年始，以规范提质为主的行业政策密集出台，比如逐渐收缩牌照审批、强化机构独立风控要求、提高征信业务的公压管辖，行业监管保持严格主主要内容明确了监管体制、网络小贷业务的准入机制、经营网络小贷业务的基本规则，对机构跨区展业、注册资本、风险控制等提出要求。强化商业银行独立风控要求，落实风控主体责任，细化监管标准规范放贷机构的营销行为、催收行为以及大学生互联网消费贷款的风险管理，加强个人信息保护，明确金融账户等敏感个人信息的处理办法明确信用信息的定义及征信管理的边界，提高征信业务公开透明度明确催收行为规范、外部催收管理、内部自律惩戒等方面的要求强化信用卡业务经营管理、营销行为、授信风控等要求，加强消费者合法权益保护监管政策《网络小额贷款业务管理暂行办法 (征求意见稿)》《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》《中华人民共和国个人信息保护法》《征信业务管理办法》《信用卡催收工作指引(试行)》《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知(意见征求稿)》发布时间2020年11月2021年2月2021年3月2021年8月2021年9月2021年11月2021年12月颁布主体人民银行银保监会银保监会等五部委人大常委会人民银行银行业协会银保监会91.1.4牌照全体系监管强化行业壁垒各行业指导规范已全部纳入金融监管框架。监管机构对互联网金融行业的资金端、资产端，以及中间的交易环节图图表2：互联网金融平台主要业务的牌照监管主体牌照类型牌照类型互联网消费金融担保征信第三方支付互联网保险互联网银行基金销售主要解读对出资人、营业地域、风险责任做出严格要求规定了小贷公司的性质、设立、资金来源和运用提高设立门槛，界定融资担保行为认定信用信息内涵和外延，强化信息主体权利保护支付业务许可证申请门槛提高，非金融机构的三大类支付企业均被监管，支付行业竞争加剧再次明确保险机构主体范围，线上线下分界监管民营银行进入常态化发展，坚持全程监管明确销售行为合规性底线要求法规依据《消费金融公司试点管理办法》《关于小额贷款公司试点的指导意见》《融资性担保公司管理暂行办法》《征信机构管理办法》《征信业管理条例》《非金融机构支付管理办法》《互联网保险业务监管暂行办法》《关于促进民营银行发展指导意见》《证券投资基金销售管理办法》银保监会地方金融监管部门地方金融监管部门人民银行人民银行发放牌照和监管；外汇局登记和监管跨境支付；中国支付清算协会备案登记银保监会银保监会证监会监管主体资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，政府公告，中信建投图表3：中国三大需求对GDP增长的贡献率(%)1.2.1消费复苏释放信贷增图表3：中国三大需求对GDP增长的贡献率(%)年一系列稳经济的政策措施落地见效，消费金融将成为支持后疫情时代居民消费和实体经济恢复的助力之一。具体来看，中长期贷款增长率持平。图表4图表4：短期消费贷款增速在疫情前高于中长期消费贷款(亿元)资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：Wind，中国人民银行，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投1.2.2互金对于消费信贷的贡献不容忽视图图表5：2021年中国狭义消费信贷余额结构图图表6：2021年中国互联网消费金融市场份额资料来源：艾瑞咨询，中信建投资资料来源：艾瑞咨询，中信建投1.2.3经济回暖或将催生全新场景需求达7.2%。我们预计(1)疫后经济修复，消费场景复苏，用户的还款能力带动行业加大投放规模；(2)年轻化消费意识网电商迭代升级，催生出全新场景的互联网消费信贷需求。互联网金融平台凭借其客户资源优势，提高年轻群体图图表7：中国狭义消费信贷余额同比增速稳定在10%左右图图表8：中国居民人均可支配收入与消费支出(元)CAGRCAGR:7.2%注：狭义消费信贷余额是指不包含房贷的消费信贷余额12资料来源：艾瑞咨询，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投第二节客能力到风控技术，五维度拆解经营逻辑2.1.1行业空间：需求广阔，牌照稀缺图表9：2021年世界各国居民杠杆率水平(%，剔除房贷后)资料来源：图表9：2021年世界各国居民杠杆率水平(%，剔除房贷后)资料来源：Wind，中信建投个要素构成。由于其业务通常嵌入小额高频的消其金融周期性被最大限度的抹平，一定程度上行业的价值特征，同时具备朝阳赛道的高成长性。消费金融行业的三个核心关注点在于：1)牌照稀获批者大多数都是互联网或消费领域的巨头，长，在监管边界逐步明确的背景下，消金、银行等只增不减；2)高频场景提供稳定的现金流。类机构在从事消费信贷的过程中，都尽可能利用商业触达用户，这种高频打低频的思路能够最大限度挖掘客户的价值；3)国内消费信贷市场较之海外仍2.1.2竞争格局：按照定价分层，头部机构有所跨界图表10：互联网消费金融行业的竞争格局Super-prime户p图表10：互联网消费金融行业的竞争格局Super-prime户prime客户Sub-prime户各家银行约1.5亿人IRR：3.5-18%行融机构约2.3亿人IRR18-24%平台约4.3亿人IRR：25-36%资料来源：趣店，中信建投市场层次已形成四大主体“群雄逐鹿”的局面。除了互机构，如中银消金、中邮消金等，主要以信用卡和其他信贷产品为主，信用卡产品模式在线上和线下都已成熟，、旅游贷等线上消费贷产品，以及部分线下现金与现金贷。在差异化竞争的过程中，商业银行产景覆盖面，双方建作，比如推出各种联名信用卡等；另一商业银行大多服务于数据丰富的成熟客户，持牌互金平台主要覆盖年轻群体和三四线城市的下沉2.1.3商业模式：历经演变，合规第一金融历经多年演变逐渐形成了三种主要商业模式：1)联合贷：机构和互金平台联合出资。依据络小额贷款业务管融机构模式等。依据2020年4月《商业银行管理暂行办法》、2021年业银行互联网贷款业务的通知》；3)自营贷款：商业银行、持牌消费金资料来源：政府官网，中信建投消费金融服务提供方消费端融资需求 持牌消费金融公司30家分期平台 银行中银消金、中邮消金、建行消金京东盛际小贷传统金融机构资产证券化融资个人投资者佣流支付货款外部支持支付宝、财付通、银联电子 人行征信行征信易观、消费金融服务提供方消费端融资需求 持牌消费金融公司30家分期平台 银行中银消金、中邮消金、建行消金京东盛际小贷传统金融机构资产证券化融资个人投资者佣流支付货款外部支持支付宝、财付通、银联电子 人行征信行征信易观、微软 第三方风控与信用反欺诈第三方支付同盾科技、百福金融、数美科技征信机构数据分析担保公司创担保投融担保催收公司资产处置购买产品/服务提供商品/服务淘宝网、京东、拼多多——银保监会、中国互联网金融协会、互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室等资金供资金供给资金支持发放发放贷款 还款款信息源/款互互联网助贷技技术输出线下场线下场景海尔电器线上场景资料来源：中信建投老客再借款新老客户推荐、独立风控：自营放贷联合风控：助贷模式获客筛客态场景APP作小程序三方渠道增信机构管理金融平台ABS机构老客再借款新老客户推荐、独立风控：自营放贷联合风控：助贷模式获客筛客态场景APP作小程序三方渠道增信机构管理金融平台ABS机构分析馈互金平台风控风控体系构独立/独立/联合放款司公司机构资料来源：中信建投2.2.1竞争要素之一：筛选客户能力图表11：中国互联网用户增速仍保持5%左右资料来源：中国互联网络信息中心，中信建投图表11：中国互联网用户增速仍保持5%左右资料来源：中国互联网络信息中心，中信建投逐渐多元化以及细分领域的消费场景发展，例C产品、教育、旅游、租房、装修、医疗、医美等相的市场，已经成为各家消费金融机构竞相争夺的费金融公司在流量领域拥有领先优势，积极与消接，并利用大数据寻找或变现流量。目前互联网消费金融公司获客主要有两种方式：1)通过自身构转化为消费金融用户，通过高用户黏性来培育私域流量，代表的企业有蚂蚁金服、微众银行、京东金融等；2)成本较高，代表的企业2.2.2竞争要素之二：金融机构合作能力图表12：个人消费贷款ABS发行单数和规模(亿元)资料来源：图表12：个人消费贷款ABS发行单数和规模(亿元)资料来源：CNABS，中信建投金融机构获取资金成本越低，那么发行相同利率产品获得的利率差越高，同时较低的资金，也能制定定价更低的产品以扩大服务的客群。目前降低资金成本的方式主要有：1)获取银行牌照，银行的资金来自公众存款或理财产品，资金成本大约在1-2%，但是获取银行牌照难度大且成本较高；2)提高自让互联网消费金融公司降价利率吸收更优质的客户群，从而也进一步改善底、2.2.3竞争要素之三：风险控制能力图表13：互联网消费金融公司90天+逾期率(%)资料来源：各公司季度报告，中信建投图表13：互联网消费金融公司90天+逾期率(%)资料来源：各公司季度报告，中信建投客但是贷款不良率持续上升，最终只会拉低资产质量，防风险欺诈、防冒申请人的识别，贷中需要人信息、实名认证、申请用户数据采集、信用估等，积极防范信用风险，贷后还需要进行客户善等，防止逾。因此，如何在全流程风控体系中积累大量用户了消费金融机构亟待完善痛点和难点，最终根据不给予不同的风险定价，降低信贷风险，2.2.4竞争要素之四：牌照获取能力图表14：消费金融供给主体及其牌照差图表14：消费金融供给主体及其牌照差异监管体系下，牌照决定了互联网消费金融平台消费金融公司、小贷公司对应了三种不同定位的机构，其提供的服务与产品类型也迥然不同。(1)商业银行是消费金融最主要的供给主体，但银行牌照的获取难度极大，主要通过自营APP或者与消金公司联合经营，参与助贷或联合贷等模式；(2)消金公司目前仅有30家，以银行系子公司为主，审批严格导致牌照极其稀缺，是各方玩家“争相抢夺”的牌照；(3)互金平台主要依提供分期消费贷、短期现金贷等产品。虽然网络小贷牌照凭借全国展业的优势吸引了不少互联网巨头，但其资金杠杆率、融资成本的天然劣势，叠加网络小贷新规的消费金融公消费金融公司人民银行一次性实缴资本不少于3亿元，主要出资人出资额不低于30%；非金融企业主要出资人最近1年营收不低于300亿元，近2年连续盈利；5年内不得转让公司股权较高同业拆借3.0%-4.5%金融债券3.5%-6.5%债券融资2.0%-3.0% 6000+低金融机构融资6%+股东借款5%+同业借款6%-9%全国商业银行100亿元；成立门槛城商行10亿元；农商行1亿元一次性实缴货币资本最低1-3亿元，跨省经营则需要50亿元吸收存款1.5%-2.5%资金成本同业拆借1.5%-3.0%小贷公司地方金融办商业银行人民银行主要差异监管部门机构数量资金杠杆4000+高资料来源：Wind，公司公告，政府公告，中信建投2.2.5竞争要素之五：科技输出能力图表15：2021年各家银行持续投入金融科技进行数字化转型资料来源：Wind，中信建图表15：2021年各家银行持续投入金融科技进行数字化转型资料来源：Wind，中信建投更新并且日益复杂，每个触点所沉淀的数据散落在营销的各个环节。随着平台数据从封闭到开放，够收集与利用更丰富的数据，推动了数据营销的银行加大了金融科技投入力度，数字化能力增强系消金机构的竞争力将得到提升，缩小与互金的差距。截至2021年末，金融科技投入排名前10合计1424亿元，占营业收入比重说，全生命周 (拉新、获客、留存)、反欺诈、用户画像、信用评级第三节360数科公司分析：高水平风控能力为核心壁垒3.1360数科发展历史沿革信用评估、图图表16：360数科发展历史沿革及牌照布局月立于三六零集团运营局月月福州小额信贷成立，后取得经营网络小额信贷业务牌照网络小贷福州融资担保成立并取得融资担保服务牌照融资担保晋商消费金融 (2023年1月4日，山西国资接手)融月集团开始独立运营，360分期，360小微贷上线12月月于12月14日在美国纳斯达克交易所挂牌上市，发行价为16.5USD，发行数量310万股上海融资担保获得相关牌照提供融资担保服务融资担保广东众康永道保险经纪 (2019年“360互助”发布后收购)纪月人民银行批准接入微信中心月月收购天津金城银行30%股权，获得了银行牌照银行牌照360金融(360Finance)更名为360数科(360DigiTech)和耕传承基金销售 (2015年成立)代销11月市资料来源：招股说明书，公司公告，中信建投3.2回港二次上市点评回港历程：行股本总额中拥有约14.3%权益，约占所有已发行及发行在外股份全部投票权75.0%。2022年11月29日，360数科-S(03660.HK)于港交所上市首日开盘50.6港元，收盘报51.75港元，上涨3.438%，主要观点：的风险困扰，为其他消费金融或者信贷科技公司提供路径指引；回港二次上市能够扩展更多融资渠道，如果360数科回港后纳入恒生科技指数等市场基准指数，将有利于资金增配，进一步吸引南向资金配置；在监管趋严3.3.1获客端：覆盖中青年的多渠道组合图表17：360数科授信用户年龄画像(截至22H1)资图表17：360数科授信用户年龄画像(截至22H1)资料来源：公司公告，中信建投手、滴滴、饿了么、移动等APP平台，以及微18-40岁客群采用“线上+线下”两种获客方式：1)线场景渠道，如生活电商、短视频、支付等；2)线下渠作，同时拥有一支超过2600人的地推团队，覆盖了国内3.3.2获客端：强大的RTA-DMP广告投放系统图表18：凭借强大的广告投放系统，公司新增注册用户领先同业资料来源：公司公告，中信建投图表18：凭借强大的广告投放系统，公司新增注册用户领先同业资料来源：公司公告，中信建投DSP(Demand-SidePlatform)系统——运用实时竞和大数据精准算法使得广告投放更精准，细化了度问题，完成从传统媒体定向某个人群的口，在360数科与合作渠道之间实现“流量实智能手机公司等，终端用户在合作平台可直接使用3603.3.3获客端：注册用户同业领先得益于嵌入式金融及渠道多元化，360数科在新增注册用户的绝对数量优于其他上市同业，增速长期保持。截至2022Q3，注册用户数为2.04亿人，在上市同业中排名第一(乐信：1.84亿；信也科技：1.54亿；陆金所：0.53亿)。22Q3末，公司累计授信用户数达4300万，借款人数达2630万，授信/借款转化率为61%，仍有四成“沉睡”客户待激活。图图表19：同业累计注册用户数对比(百万，截至22Q3)图表20图表20：360数科累计授信用户和借款用户(截至22Q3)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投3.3.4获客端：关注获客效率及存量运营QQ见效。图表21：复借率稳定在85%-90%区间图表22：单客销售费用得到有效控制20Q1:84.9%资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投3.4.1资金端：稳定且多元的资金供应360数科拥有稳定且多元的资金供应，主要来自于金融机构合作伙伴(包括全国性和区域性银行及消费金融公司)和福州图图表23：360数科资金成本降低在7%以下图表图表24：融资成本占总成本不足3%图表25图表25：金融机构信贷供应比例资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投3.4.2资金端：积极探索ABS融资渠道发行提供的资金占融资总额的比重提升至5.3%。截至2022H1，公司已发行140亿元(21亿美元)的ABS，综合融资成图表26图表26：ABS发行资金占资金总额比重(%)图表27图表27：一年期贷款市场报价利率(%)资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投3.5.1风控端：智能系统Argus和宇宙魔方CosmicCube宇宙魔方CosmicCube五步和定价调整时点额调价定价借款历史超过3个月Argus智能风控模型画像筛选欺诈风险根据数据驱动分析得到内部信用评分，置额度借还款历史并每月更新信用评估宇宙魔方CosmicCube五步和定价调整时点额调价定价借款历史超过3个月Argus智能风控模型画像筛选欺诈风险根据数据驱动分析得到内部信用评分，置额度借还款历史并每月更新信用评估发生逾期行为，会根据历史收量化收款难度并指定个性化高效策略一步：初始筛选F-ScoreA-Score二步：信用评估三步：行为监测B-ScoreC-Score四步：个人化收款资料来源：公司公告，中信建投3.5.2风控端：庞大且高效的研发团队360数科已经组建了一只庞大且高效的研发团队，并拥有深厚的知识产权储备，旨在运用人工智能和云计算等技术打造全识别引擎每天能够进行约1.2亿次线上计算，AI聊天机器人能够处理贷款催收量的65%，将30天回收率保持约86%的水平。图表28图表28：近3年360数科研发开支同比增速(%)图图表29：360数科知识产权积累量(截至22H1；数量，占比)资料来源：招股说明书，中信建投资料来源：公司公告，中信建投资料来源：招股说明书，中信建投3.5.3风控端：实时监控违约风险+自动优化催收流程图表30：近3年首日逾期率和90天逾期率(%)识别引擎，对多平台违约、集团式欺诈等风险事件实时监控，同时Argus得出违约借款图表30：近3年首日逾期率和90天逾期率(%)图图表31：上市互金机构90天逾期率(%)对比资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投3.6.1收入端：轻资本模式转型进行时360数科逐步增加轻资本模式于产品和服务中的比率，在获客定价、风险分析和贷后管理等方面强化与金融机构合作伙伴均实现了对重资本模式的赶超。截至22Q3，轻资本模式下累计与56家金融机构合作，根据其定价费率来收取服务费。图表32图表32：360数科新增贷款结构(%)图表33图表33：360数科贷款余额结构(%)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投图表35：360数科贷款余额中轻资本占比增长迅速3.6.2收入端：发挥科技优势加码平台服务图表35：360数科贷款余额中轻资本占比增长迅速合的核心增长动力，在重资本贷款近乎持平的情况下，轻资本模式近2年的复合增速超95%。图图表34：360数科新增贷款中轻资本贡献比重大资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投3.6.3收入端：重资本模式杠杆率低于4倍图表36：360数科杠杆倍数呈下降趋势资图表36：360数科杠杆倍数呈下降趋势资料来源：公司公告，中信建投任余额不得超过其净资产的10倍，随着轻资本模离监管要求仍有充足空间。另一方面，在监管趋方直接或变相进行融资用于放贷，变向压缩了的以商业银行作为资金方进行的重模式。在轻资本模式下，商业银行与互金公司由互金公司主动拜访资金方转向为资金方向科技属性控能力更好的互金公司寻求优质客户。我们认仍有较大的增长空间，整合金城银3.6.4收入端：小微业务前景广阔图表37：小微企业贷款余额增速高于短期贷款资料来源：公司公告，中信建投图表37：小微企业贷款余额增速高于短期贷款资料来源：公司公告，中信建投机构加大对小微企业信贷资金支持力度。截021年末，小微企业贷款规模已经与短期贷款余额接近，并保持10%以上的高增速，但仍有大量小微企业主未能得到充分的融资需求。(1)公司已拥有一支超过2600人的线下地推团队(截至22H1)，专注于于小微贷款的需求，不断加强触达小微企业主的获客效率；(2)公司将小微企业风控纳入Argus构建“企业主+企业+关联公司”三如第四节财务分析及估值：信用成本下降或将释放利润弹性4.1财务分析及预测：贷款发放额0-4500亿元，对应同比增速15%至26%。考虑到今年疫情多点反复以图图表38：360数科每季度贷款发放额及增速(百万元，%)图图表39：360数科贷款发放额及增速预测(百万元，%)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.2财务分析及预测：风险端致宏观经济环境困难，削弱了借款人按时还款能力，首逾率和90天逾期率分别在2021Q4和+。图图表40：360数科首逾率和90天逾期率(%)图图表41：360数科平均借款期限(月)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.3.1财务分析及预测：成本端图图表42：360数科每季度的运营成本和增速(百万元，%)图图表43：表内融资成本相较于销售费用上升趋势缓慢(百万元)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.3.2财务分析及预测：成本端图表44：360数科90天逾期率和回收率(%)于全国疫情封城的影响，公司催收团队办公不便，导致贷款还款回收率从90%下降至86%左右。全年来看，预计综合信用成本率(各项拨备/营业收入)约为39%，相比2021年提升11个pct。随着疫后经济修复，借款人图表44：360数科90天逾期率和回收率(%)图图表45：2021年以来360数科信用成本率变化(%)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.4.1财务分析及预测：价量回升复的条件下，公司将重新审慎判断23年信用风险，有望图表46图表46：360数科近2年平均定价利率水平(%)图图表47：360数科重、轻资本模式放贷量均将迎来加速回升资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.4.2财务分析及预测：收入结构微调图表48：360数科收入结构预测(百万元，%)得益于360数科较低的杠杆率，重资本模式的发展空间仍然存在，在利率持续压降的环境中，重资本模式将成为收入的基复，预计人均借款额将围绕15000元波动。图表48：360数科收入结构预测(百万元，%)图表49图表49：360数科人均借款额(元)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.4.3财务分析及预测：归母净利润+18%2022年受疫情多点反复、宏观经济环境困难的影响，消费信贷需求遇冷，同时考虑到2021年净利润高基数，预计2022-叠加线下消费费用提升，净利润率相对稳定在25%左右，ROE和ROA将有小幅提升。图图表50：360数科净利润及净利润率(亿元；%)图表51图表51：360数科的ROE/ROA预测(%)资料来源：公司公告，中信建投资资料来源：公司公告，中信建投4.5主要指标预测总览人民币百万元人民币百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E贷款发放金额3099295984198666246758357103418086489160YoY%重资本模式占总贷款额比例轻资本模式占总贷款额比例重资本模式收入YoY%轻资本模式收入YoY%7044210%4170493%277228%107%17142286%2724414%801392%1206336%24%17723472%6952428%1140442%216079%45%16265846%19444554%10189-11%6446198%17%18142043%23666657%1185816%5029-22%17%22012245%26903855%1363015%571114%营业收入7884447922013564166361688719341信用驱动服务7044170801311404101891185813630平台服务427712062160644650295711净利润5119325015198576541394887YoY%624%110%108%11%-28%18%Non-GAAP净利润5180127525500576541394887YoY%992%53%100%5%-28%18%每股净利润每股净利润0.83(9.39)8.6617.1417.6313.4415.79每股ADS净利润(美元)0.24(2.73)2.524.985.124.004.69资料来源：公司公告，中信建投4.6利润端弹性测算2023E20232023E2023E2023E单位：亿元2022E20212020悲观营业收入yoy信用成本率综合信用成本yoy拨备前营业利润(PPOP)归母净利润yoy信用成本增速/净利润增速3647%45%0273%989425%30%-11%366623%28%46-24%149410%40%7819%169415%35%7%2%39%541%10108%2.5442-24%7339%0.274917%0.194.91-8%2.56乐观中性6922图表50：资产质量修复空间和利润端弹性测算公司信用成本包括：1图表50：资产质量修复空间和利润端弹性测算+轻资产模式中形成的应收账款所需计提的坏账准备、4)在重资本模式的担保中，按照ASC326准则要求有负债准备金，基本都和贷款在经济周期平稳时，公司贷款量增加驱资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投4.7估值及投资建议图表51：360数科估值及目标价图表51：360数科估值及目标价我们对360数科采取分部估值法，分别给予2023年重资本模式和轻资本模式的P/E为5.69/7.00倍；P/S估值为1.14/3.15倍。考虑到(1)2021年基数较高；(2)疫情转好刺激消费潜能，宏观经济修复；(3)常态化监管下政策的不确定性减弱，利率下行减缓，我们预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为41.4亿和48.9亿，对应的目标价为每股30.94美元，每股ADS净利润为4.69美元。截至2023年1月16日，公司美年PE估值约为5.99倍和5.07倍，仍有修复空间。单单位：百万重资本模式对应P/E轻资本模式对应P/E重资本模式对应P/S轻资本模式对应P/S重资本模式估值轻资本模式估值整体估值(百万元)整体估值(百万美元)目标价格(美元)预测P/E当前动态P/E2021A.0010.00.25.0012736.4632232.3944968.856635.0241.247.804.352023E.697.00.143.1515509.6517989.9333499.584979.0530.946.85.072020A7.007.00.753.5019956.437560.9727517.404060.1125.23.004.562022E3.00.000.602.257115.0711314.1718429.242746.5717.074.45.994.8公司历史预测P/B资料来源：Bloomberg，中信建投备注：数据截至2023年1月16日4.9公司历史预测P/E资料来源：Bloomberg，中信建投备注：数据截至2023年1月16日第五节风险提示提示宏观经济风险波动观经济风险震荡可能造成利率急剧下降、获客成本提高、新增贷款增速降低；另一方面，由于消费金融ABS是以类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券，在宏观环境波动的背景下，存美股上市公司环境的不确定性管公司已经完成回港二次上市，考虑到《外国公司问责法案》对于