汽车行业深度分析报告：卡车需求开启新一轮向上周期

汽车/行业深度分析报告/2023.01.18投资评级投资评级:看好(维持)汽车沪深300上证指数分析师邢重阳分析师李渤octseccom联系人于朔yushuo@触底回升，客车需求企稳核心核心观点❖周期复盘，政策加剧需求波动：商用车作为生产资料，其销量受宏观经济景气度与政策影响较为显著，我们复盘历史，主要结论如下：1)2008-2010年的四万亿投资刺激；2)2016-2017年的治超限载政策刺激；3)2020-2021上半年的排放升级政策刺激均带来了重卡板块销量的高速增长。政策影响以外，我们认为商用车销量增速还取决于1)GDP增长，通过分析2013-2021年我国GDP和商用车保有量的关系，我们认为GDP和商用车保有量的走势非常接近，商用车保有量随着GDP的增长而增长。保有量提升进而带动商用车销量中枢不断提升；2)商用车更新换代，商用车的生命周期约为8年，存量车型的更新需求也会拉动商用车销量。❖卡车板块寻底，逐步走向复苏：目前卡车板块处于底部区间，上一轮排放升级政策刺激导致了2020和2021上半年卡车销量的高速增长，同时也透支了2021年下半年至今的需求，叠加疫情影响，卡车板块已经经历了一年半的下行周期，当前处于底部区间。我们认为随着疫情影响逐步减弱，经济活动有望逐步活跃带动卡车下游的物流和基建需求提升。2023年卡车板块有望迎来逐步复苏，2024和2025年新一轮的排放升级政策有望落地，带动卡车板块销量重回高点。我们预计2022-2025年重卡实现销量68.6万辆、80.0万辆、110.0万辆、140.0万辆，同比分别-50.8%，+16.6%，+37.5%，+27.3%。轻卡实现销量160.0万辆、172.8万辆、200.5万辆、210.5万辆，同比分别-23.7%，+8.0%，+16.0%，+5.0%。❖客车板块需求企稳，增长点来自公路客车电动化：客车行业总量不仅取决于居民出行总量和出行结构，也受国家及地方政策的影响。受新冠疫情以及新能源补贴政策变化的影响，国内大中型客车行业2020和2021连续两年下滑，2022年开始企稳。受2015-2017年新能源公交大规模更新的影响，2018年至今公交采购需求持续下滑。随着“双碳”政策推动，我们认为公路客车电动化将成为客车行业新的增长点。我们预计2022-2025年客车行业分别实现销量39.9万辆、41.3万辆、43.2万辆和45.0万辆，同比分别-21.1%，+3.6%，+4.5%，+4.1%。❖投资建议：我们看好行业基本面从底部逐步复苏的重卡板块，2023年重卡有望逐步复苏，2024-2025年排放政策升级有望落地，带动重卡年销量重回百万辆规模。重点推荐中国重汽，潍柴动力，中集车辆；建议关注一汽集团、东风汽车股份和福田汽车。❖风险提示：行业景气度复苏不及预期；疫情恢复不及预期；行业竞争加剧风险。汽车/行业深度分析报告/2023.01.18谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司(亿元)(01.17)1A2E3E1A2E3E51.043899.73谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 客车：国内需求有望企稳，增长点来自公路客车电动化 22 公路客车电动化和海外出口有望成为全新增长点 23 5.1中国重汽(000951.SZ) 245.2潍柴动力(000338.SZ) 255.3中集车辆(301039.SZ) 255.4一汽解放(000800.SZ) 265.5东风集团股份(0489.HK) 275.6福田汽车(600166.SH) 27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 中各货类构成占比(%) 11 元/英里) 17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准61历史复盘：政策周期驱动行业波动向上00卡车销量(万辆)YOY%11.2%%4.0%1.6%-8.1%-8.1%4.4%0%-10%重卡销量(万辆)YOY00%%000%0求提升步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。会议决定实行积极的财政政策和适，促进经济平稳较快增长。会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7点投向和资金测算廉租住房、棚户区改造等保障性住房水电路气房等民生工程和基础设施铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造展1年上半年：治超限载叠加排放升级治超政策对不同车型的标准限值进行了明确说明：(1)二轴载货汽车的车货限重。轴数(个)GB1589-2004限重(T)GB1589-2016限重(T)单车运力降幅(%)23：2510~17410~23516-销量迎来同比高速增长。根据《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》，重型柴油车国谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8表3.国五、国六各车型主流尾气处理方案类型尾气处理方案FRFcDPFSCRASCC辆，轻卡连续两年销量过两百万辆。们认为卡车行业从2021年下半年至今月度销量同比大幅下滑的原因为：1)国谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9流不通畅、投资和消费走低、货源少、用户信心不足等。当前卡车板块处于销量底、业绩底、估值底三重底部。我们认为随着疫情逐步缓解，下游物流需客车销量(万辆)YOY0000大型客车销量(万辆)YOY98765432100%0%0%0%0%0%0%0%50501.4客车行业周期性较弱，新能源补贴政策对销量影响显著客车行业总量不仅取决于居民出行总量和出行结构，也受国家及地方政策的影大型客车连续三年的高销量。随着补贴不断退坡，大型客车的销量逐年下化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102重卡处于底部区域，基本面改善可期2.1行业处于底部区间，2023年开始有望逐步迎来复苏点我们认为重卡板块已经来到底部区间，重卡行业在疫情缓解和政策刺激苏：1)疫情缓解后，物流需求有望提升，带动运费增长，提升终表4.重卡行业销量展望重卡(万辆)Y.7%13.8%2E50.8%3E02024E110.037.5%E0%2.2行业格局稳定，下游需求来自物流运输和工程基建汽、一汽集团、东风公司、陕汽集团、福田汽车的份额分别为23.9919.14%、18.03%、16.14%、10.20%。中国重汽陕汽集团东风公司一汽集团福田汽车其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11间，这部分车辆大部分添加上装后成为自卸车服务于工程基建，小部分成为环卫、消防等特种车辆。半挂牵引车主要用于物流运输。重卡载货车既用于物流运谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11重卡载货车重卡非完整车辆半挂牵引车100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202020212022.1-11图图10.货运量中各货类构成占比(%) 建材料, , 设备金属矿石, 炭及制轻工医药 炭及制,7.9一汽集团陕汽集团东风集团中国重汽北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12提升中国重汽北汽福田东风集团一汽集团江淮其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11局东风集团一汽集团中国重汽陕汽集团北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-112.3GDP提升带动重卡保有量和销量中枢稳步提升量中步保有量中枢和重卡销量中枢不断提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13重卡保有量(万辆，按重卡8年生命周期计算)00%%%201320142015201620172018201920202021重卡保有量(万辆)/GDP总量(亿元)GDP(万亿元)YOY00%图图17.中国GDP增长带动重卡销量中枢不断提升重卡销量中枢(万辆，按8年生命周期计算)0014.0%12.0%10.0%.0%.0%.0%.0%.0%-2.0%美国重卡保有量(万辆，按8年生命周期计算)0美国重卡销量中枢(万辆)YOY050-10.0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14456789012345678901-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-456789012345678901-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-0925020002.4中长期贷款、公路货物周转量和运价是重卡周期拐点的风向标款000050美国GDP现价(10亿美元)YOY000%%B美国重卡保有量(万辆)/GDP(10亿美元)新增人民币贷款(亿元)左轴重卡销量(万辆)右轴量高峰和货运周转量之间的关系，我们认为当公路货运周转量同谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08-01-06-11-04-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10.00%0%公路货物周转量YOY(左轴)重卡销量YOY(右轴)影响着重卡的需求，当运价下行的时期，重卡作为生产资料的赚钱效应下，我们认为运价指数直接影响了重卡的需求，当运价指数不断提升时，重卡的95.00-01-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08中国公路物流运价指数(左轴)-01-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10重卡销量YOY(右轴).0%.0%结合重卡的总拥有成本(TCO)、车队管理效率提升、产品升级等几个核心要化、智能网联、智能驾驶和高端重卡有望成为重卡未来的四大的电动化：重卡作为生产资料，其总拥有成本(TCO)更为重要。电动重卡谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16新能源重卡销量(万辆)新能源重卡销量(万辆)20182019202020212022OY800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2 018201920202021渗透率 2以谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17图28.美国长途卡车运营成本(美元/英里)重卡的智能驾驶化：智能驾驶技术的兴起有望改变重卡行业的产品和运输行业的服务形态。高阶自动驾驶重卡将大幅降低物流公司的成本，其应用场景或先从封闭场景(矿山、机场、码头)等区域逐渐扩展到干线运输。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18选取全球重卡龙头帕卡为参照，2017-2021年帕卡的重卡单35302520502017201820192020中国重汽重卡单车价格(万元) 202111.010.09.08.02017201820192020帕卡重卡单车价格(万美元) 2021谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准193轻卡：行业走出疫情阴霾，逐步回暖物流运输，我们认为随着疫情影响逐步缓解，物现.5表表5.轻卡行业销量展望轻卡(万辆)Y.7.84.50%2E23.70%3E0%4E55E5.00%轻卡行业从引进国外成熟轻卡技术与生产线逐步发展为自主研发高端轻3.1法律法规显著影响轻卡行业发展志着我国汽车排放标准由国五向国六过渡。相比国五，国六的排放标准更为严表表6.国六与国五排放物限值差异排放物(mg/km)国五(汽油车)国六a国六b553谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2022年初，工业和信息化部、公安部联合发轻型货车、小微型载客汽车的生产和登记管理。新规对车辆的主要技术参数进行胎发动机柴油发动机排量不大于2.5升(冷藏车不大于3.0升)轻型货车(不含新限制了今后蓝牌轻卡的额定载重量与空车质量(自重)之比毫米。式、平板式货车不得使用自卸式汽车底盘。福田汽车东风集团江淮汽车江铃汽车重庆长安其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020213.3电动化有望成为轻卡产品未来的发展趋势谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准218%6%4%2%20 .1-111820198%6%4%2%20 .1-1118201920202021渗透率 2新能源轻卡销量(万辆)YOY86420备注：新能源轻卡销量测算口径：新能源货车销量-新能源重卡销量1)从卡车全生命周期成本(TCO)构成来看，车辆购置成本约占到卡车全生命合考虑全生命周期成本和路权，新能源轻卡有望成为轻卡行业未来的发展趋险费,2%险费,2%,,12%理成本,14%保养费用,1%35%费,31%成本,1%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准224客车：国内需求企稳，增量来自公路客车电动化受国家及地方政策的影响。受疫情反复、新能源补贴政策变化以及国内经济发展面2018-2021年公交采购需求持续下滑。从发展趋势看，随着2022年底新能源汽车已经基本完成。新的增长点公路客替换。货或者客货两用，2023年有望随着经济回暖而温和复苏，回40万辆以上的规模。表表8.客车行业销量展望车(万辆)Y轻型客车(万辆)YY7.14.89%-25.7%.61.2.46%E-21.1%.4%.6%E1.30%E3.25%0%E5.04.1%客车是指乘坐9人以上(包括驾驶员座位在内)，一般具有方形车厢，用于载运随身行李的商用车，这类车型主要用于公共交通和团体运输使用。按客、中型客车和轻型客车。按客车用途划分，可、座位客车、旅游客车、校车等。表表9.客车的分类标准mL.5m9m≥L＞6m谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23宇通客车中通客车厦门金旅苏州金龙北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120192020202120194.3公路客车电动化和海外出口有望成为全新增长点源来有望逐步电动化，这部分需求主要来自于团体租赁、短途客运等。年42%。其中纯电动客车累计1%，远超行业平均增速。图38.2018年-2022年9月一带一路国家客车出口占比100908070605040302010020182019 20202021 2022年1-9月一带一路国家客车出口占比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准245产业链标的梳理5.1中国重汽(000951.SZ)沃(HOWO)”等品牌及系列车型，是目前国内最大的重型卡车制造基地之一。公司产品畅销国内外，出口世界上百个国家及地区，产品出口市场份额持续占据0.000.000.0000.000.000.00营业总收入(亿元)(左轴)同比(%)(右轴).0000002202EE86420属母公司股东的净利润(亿元)(左轴)同比(%)(右轴)6040200-20-40-602023E2024E谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准255.2潍柴动力(000338.SZ)潍柴动力是重卡产业链龙头公司，产品涵盖动力总成(发动机、车桥、变速箱)、重卡整车、零部件、叉车仓储等多个领域，并有多家海外公司。公司40.34%。我们看好的理由：1)国内重卡行业有望从底部开始逐季度复苏，公司品升级；3)海外业务逐步企稳改善；4)重卡发动机市场份额提升。000.000.000.000.00营业总收入(亿元)(左轴)同比(%)(右轴)2019202020212022E2023E2024E000归属母公司股东的净利润(亿元)(左轴)同比(%)(右轴)2019202020212022E2023E2024E00-105.3中集车辆(301039.SZ)式半挂车、冷藏半挂谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26一。城市渣土车业务生产与销售城市渣土车上装产品，是中国城市渣土车委托改上弹000000 营业总收入(亿元)(左轴)同比(%)(右轴)2019202020212022E2023E2024E00000归属母公司股东的净利润(亿元)(左轴)同比(%)(右轴)2019202020212022E2023E2024E50-10-155.4一汽解放(000800.SZ)三大动力总成核心技术的商用车企业之一。公司主要工厂现有设计整车产能达谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准270余家备品中心和近百家备品经销商组成的营销服务网络遍布全毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车的国内最完整制造体系，加工制拥